企業環境信息披露水平、污染性行業特征與財務績效

譚思銘， 張慧穎

（天津大學管理與經濟學部，天津 300072）

工業文明創造出大量的物質財富，但也制造出人與自然的緊張關系。全世界科學家在1992年和2017年發出兩次警告，“地球已經被糟蹋得岌岌可危，繼續下去，我們將來不及彌補過錯。減少溫室氣體排放、尋找可再生能源、重建生態系統、遏制環境污染等，這些都是迫在眉睫的事情?！钡?，人類在解決環境問題上卻少有進展，核污水、海洋污染等全球性的生態危機，依然嚴重威脅著人類的生存。

當前中國經濟高速發展，但由于能源的消耗和環保措施的欠缺，也導致出現了嚴重的環境污染?！碍h境保護”在1983年被制定為基本國策，環保投入也在逐年增加。同時，在2017年實施了《生態環境損害賠償制度改革方案》，2018年開征了環境保護稅和對于國際污染交易的環境關稅。政府還加大了對環境污染企業的懲處力度，據2022年和2023年最高檢工作報告顯示：2021年辦理生態環境和資源保護領域公益訴訟8.8 萬件，追索環境損害賠償金5.9 億元；2022年辦理生態環境和資源保護領域公益訴訟39.5 萬件。

隨著政府對環保問題的重視，會促進企業承擔環境責任，而披露環境信息是履行環境責任的一個重要維度。但多數企業認為，提升環境信息披露水平需要大量的資本投入，會損害財務績效。因而，很少有企業會自愿披露環境信息。企業的刻意隱瞞和虛假披露，引起了公眾的強烈不滿。國家也連續出臺法案，敦促企業履行環境信息披露義務。

如果企業能夠意識到環境信息披露的積極影響，正確把握環境信息披露水平和財務績效的關系，或將促使企業自覺主動地承擔責任和履行義務。因此，筆者實證研究了環境信息披露水平和財務績效的關系及滯后效應。同時，由于污染性行業承受著更大的合法性壓力，因此本文進一步分析了污染性行業特征的調節作用。

一、文獻綜述

由于環境問題日益嚴峻，我國政府連續出臺法案敦促上市公司披露環境信息。例如，2008年的《上海證券交易所上市公司環境信息披露指引》提出：“強化上交所上市公司社會責任報告中的環境信息披露”。2015年的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1 號——招股說明書》指出：“發行人需對主營業務中涉及環保的相關信息進行披露”。2017年的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》第44 條對環境信息披露作出了相關規定。2018年的《上市公司治理準則》第95 條規定，上市公司應當依據法律法規和有關部門的要求，披露環境信息等相關情況。2022年2 月8 日，《企業環境信息依法披露管理辦法》正式施行。

隨著政府和公眾對環保問題的日益重視，上市公司面臨著不斷加大的強制性披露壓力，這就要求企業積極尋求環境信息披露與財務績效的平衡。在學術界，環境信息披露與財務績效的關系已成為研究熱點。部分學者探討了環境信息披露與財務績效的直接相關關系，分別得出了二者呈正相關[1-6]、負相關[7-8]和沒有顯著關系[9]的研究結論。部分學者通過加入調節變量或中介變量進行研究，發現政府監管和組織松弛[10]、媒體關注[11]、媒體治理[12]、成本費用利潤率和公眾關注度[13]具有調節效應，經營風險在二者的關系中存在中介效應[14]。

研究發現，重污染和非重污染行業受到的制度壓力和公眾關注度明顯不同，兩者對披露環境信息的積極性存在差別。但較少學者關注了行業特征對二者關系的影響，現有研究表明，在環保支出對財務績效的影響程度上，重污染行業明顯大于非重污染行業[15]。污染性行業特征對環境績效與財務績效的關系起負向調節作用[16]。重污染上市公司環境信息披露質量的提高有助于提升財務績效[17]。

二、理論分析與研究假設

1.企業環境信息披露水平和財務績效

從可持續發展理論來看，企業遵循經濟、社會、環境協調發展的理念，主動披露高水平的環境信息，能滿足公眾的綠色消費主張，從而提升企業信譽，擴大市場份額。環境也會回饋有責任心的企業，幫助企業長久發展，獲得更多經濟利益。

從利益相關者和社會聲譽理論來看，借助高水平的環境信息披露，可以使外界了解企業的環境行為。若行為符合期望，則企業會被認為是值得信賴的，能夠提升聲譽。股東更愿意增加投資和減少干預，債權人更認可管理者的工作，政府會減少監管并給予更多優惠政策，供應商也會連續提供好的原材料，消費者也更愿意購買產品。隨著聲譽的提升，企業能夠降低應對成本，創造更多經濟利益。

從信息不對稱理論來看，環境信息披露水平越高，環境信息公開的內容越豐富，透明度越高，公眾對企業的印象越好，企業與利益相關者的關系越好。通過加強信息溝通，降低了委托代理成本和交易成本，有利于日常工作的順利進行，擴大收入來源，提高企業盈利能力。

從組織合法性理論來看，企業行為必須受到主流價值觀念的認可，才能長久合法存在。不斷加大的政府懲處力度，以及日益增長的民眾環境維權事件，均構成了合法性壓力。借助高水平的環境信息披露，企業能與利益相關者有效溝通，緩解其合法性壓力，降低環境處罰成本，提高市場認可度。

綜上所述，提出假設1：企業環境信息披露水平與財務績效顯著正相關。

2. 污染性行業特征、企業環境信息披露水平和財務績效

從組織合法性理論來看，污染性行業更容易污染環境，承受著更大的合法性壓力。在更大的合法性壓力下，企業會積極披露高水平的環境信息，從而更容易被人們所認識和信賴，帶來良好的外部評價，提升企業盈利能力。

從信息不對稱和社會聲譽理論來看，重污染企業污染嚴重，公眾容易對其良好的環境信息產生懷疑。因此，重污染企業更要借助高水平的環境信息披露，幫助外界了解其環境行為，增強對企業的信賴，贏得良好聲譽，從而獲得經濟效益。

由此，提出假設2：重污染企業的行業特征會強化企業環境信息披露水平與財務績效之間的正相關關系。

三、研究設計

1.樣本選取和數據來源

筆者選取2015—2019年A 股2 959 家公司（剔除ST、*ST 以及數據不全的公司）作為樣本，收集數據后進行了縮尾處理和對數轉換等離群值處理。變量的數據來自于國泰安數據庫、CSR 報告、企業官網及新浪財經，行業分類來自于《行業分類指引（2012 版）》和《環境信息披露指南》。

根據《環境信息披露指南》，火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16 類行業為重污染行業。本研究按照證監會及相關部門的污染性標準劃分行業，以檢驗環境信息披露水平和財務績效的關系。

2.變量選取

部分學者借助權威機構評分衡量企業環境信息披露水平，國外的研究數據大多來自于KLD 數據庫，國內的研究數據來源于和訊網、潤靈環球評分[12]或復旦大學出具的《企業環境信息披露指數》[14]。還有一些學者收集CSR 報告以及企業年報中的環境信息，構建評分體系，采用內容分析法衡量環境信息披露水平[18]，這也是目前的主流做法。筆者借鑒現有研究的做法，評分細則見表1。

表1 環境信息披露條目和評分細則

部分學者采用總資產主營業務收益率[19]、ROE 和ROA[12，20]、凈利潤的自然對數[21]等單一指標衡量財務績效。也有學者[4，22]從償債、營運、成長、盈利能力及市盈率、托賓Q 值，多個維度評價財務績效。還有部分學者[23]采用綜合財務指標進行評價。本研究采用ROA 和ROE 衡量財務績效。

同時，筆者引入Size、State、Lev、Growth、Dol、Dfl等控制變量，所有變量及其定義如表2 所示。

表2 所有變量及其定義

3.模型構建

為了驗證假設1，即企業環境信息披露水平對財務績效有正向影響，建立了模型（1）和模型（3），分別檢驗當期以及滯后一期二者之間的關系。為了驗證假設2，即重污染企業的行業特征對二者的相關性具有正向調節作用，建立了模型（2）和模型（4）分別檢驗污染性行業特征對當期和滯后一期二者關系的影響。具體模型如下

四、實證結果與分析

1.描述性統計

由表3 可以看出，ROA、ROE、EID 的標準差較大，最大值和最小值差距很大，說明樣本公司的財務績效和環境信息披露水平差異較大。Dol 均值略大于1，說明固定成本較高，風險較高。Dfl 均值也大于1，說明固定財務費用較高，風險較大。Lev 均值為33.3%，略低于資產負債率的一般區間45%～65%。研究樣本中，國有絕對控股企業占1.9%，37.3%的企業屬于重污染行業。

表3 描述性統計

2.多重共線性檢驗

根據經驗判斷，當0＜VIF＜10，不存在多重共線性。由表4 可以看出，VIF 均小于10，所以，這些變量不存在多重共線性。

表4 多重共線性檢驗

3.回歸分析

對當期企業環境信息披露水平與財務績效關系的研究。首先，檢驗了當期EID 與ROE 的關系，結果見表5。根據模型（1）的結果，模型的R2為0.224，說明模型擬合優度良好；F值為231.4，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統計意義。EID 系數為0.040 4，在0.01 的水平上顯著，表明當期EID 與ROE 顯著正相關，假設1 成立。其次，研究了重污染企業的行業特征在二者關系中的調節作用。表5 中模型（2）的結果表明，模型的R2由0.224 提高到0.230，說明模型的整體解釋力有所提高；F值為214.7，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統計意義。交叉項EID×Ind 系數為0.044 8，在0.01 的水平上顯著，表明重污染企業的行業特征會強化EID 與ROE 的正相關關系。因此，假設2 成立。

表5 當期主要實證結果

由于企業當期EID 對ROE 產生的影響可能不明顯，因此應考慮滯后效應。首先，檢驗了滯后一期EID與ROE 之間的關系，檢驗結果見表6。根據模型（3）的結果，模型的R2為0.229，說明模型擬合優度良好；F值為165.6，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統計意義。EID 系數為0.041 6，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期EID 與ROE 顯著正相關。因此，假設1成立。

表6 滯后一期主要實證結果

同時，研究了滯后一期時重污染企業的行業特征在二者關系中的調節作用。根據模型（4）的結果，模型的R2由0.229 提高到0.236，說明模型的整體解釋力有所提高。交叉項EIDt-1×Indt-1系數為0.044 3，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期時重污染行業特征對EID 與ROE 的關系具有正向調節作用，回歸結果顯著地驗證了假設2。

4.穩健性檢驗

為了驗證研究結論的可靠性，本文采用ROA 代替ROE 檢驗回歸模型（1）至模型（4），結果見表7 和表8。更換變量后，仍和前面的結論一致，證明了研究結果的穩健性。

表7 當期主要實證結果

（1）當期企業環境信息披露水平與財務績效關系的檢驗。首先，檢驗了當期EID 與ROA 之間的關系，根據模型（1）的結果，模型的R2為0.153，說明模型的擬合優度較好；F值為146.3，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統計意義。EID 系數為0.038 5，在0.01的水平上顯著，表明當期EID 與ROA 顯著正相關。因此，假設1 成立。

其次，研究了重污染企業的行業特征在二者關系中的調節作用。模型（2）的結果表明，模型的R2由0.153 提高到0.163，說明模型的整體解釋力有所提高；F值為136.7，p值＜0.01，說明回歸方程具有顯著的統計意義。EID 系數為0.011 1，在0.1 的水平上顯著，表明EID 與ROA 仍呈顯著正相關。交叉項EID×Ind系數為0.044 7，在0.01 的水平上顯著，表明重污染企業的行業特征會強化EID 與ROA 的正相關關系。因此，假設2 成立。

（2）滯后效應。首先，檢驗了滯后一期EID 與ROA 的關系，結果見表8。根據模型（3）的結果，模型的R2為0.159，說明模型擬合優度較好；F值為109.5，p值＜0.01，可見回歸方程具有顯著的統計意義。EID系數為0.039 5，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期EID 與ROA 顯著正相關。因此，假設1 成立。

同時，研究了滯后一期時重污染企業的行業特征在二者關系中的調節作用。根據模型（4）的結果，模型的R2由0.159 提高到0.171，說明模型的整體解釋力有所提高；交叉項EIDt-1×Indt-1系數為0.044 1，在0.01 的水平上顯著，表明滯后一期時重污染企業的行業特征會強化EID 與ROA 的正相關關系。因此，假設2 成立。

五、研究結論與相關建議

1.研究結論

第一，披露環境信息能夠顯著提升財務績效，這與理論預測一致。實證結果顯示，當期企業環境信息披露水平與財務績效之間存在顯著的正相關關系，這一研究結論在進行穩健性檢驗后依然成立。同時，由于外界從收到披露的環境信息，到根據信息做出決策，再到影響企業的經濟效益，需要一個時間過程。因而，二者的關系存在滯后效應。

第二，重污染行業容易污染環境，承受著更大的合法性壓力。在更大的合法性壓力下，企業會更加積極地披露高水平的環境信息，從而更容易被人們所認識和信賴，帶來良好的外部評價。因此，重污染企業的行業特征會強化二者之間的相關性。

第三，從數據搜集的角度來看，上市公司環境信息披露水平相差很大，平均值較小。單獨披露環境報告的企業極少，企業的環保意識還較為薄弱，解決環保問題任重道遠。

2.相關建議

（1）政府層面。第一，完善環保法律法規和環境信息披露政策。目前，國家頒布的多為指導性意見或準則，應加強環境立法工作，由國務院牽頭、環保部門配合，出臺有針對性的政策。同時，給予地方政府一定權限，在不違背國家法律法規的前提下，可以補充制定地方適用的政策。比如，地方政府規定披露的明細條目，要求企業定期發布在地方環保平臺便于公眾監督。如果企業不及時進行披露，就將其納入“環境征信黑名單”，在地方政策支持和信用貸款中，降低對這類企業的扶持力度。

第二，引入第三方機構參與企業環境信息披露。由于企業缺乏熟悉披露細則的專業人員，并且會避免披露有損企業自身形象的信息，這會造成披露不充分或虛假披露。引入第三方機構，可以使環境信息披露更加標準化和透明化，保證披露的信息質量。

第三，加大財政激勵與支持。目前，我國企業環保技術水平較低，政府的財政激勵較少，導致企業履行環境責任的成本很高。因此，政府應當給予財政激勵政策，減輕企業因環保投入增加的成本負擔。比如，對于環保成效顯著的企業，政府給予稅收優惠。再比如，政府與科研機構合作，支持高端環保技術研發，并給予企業較優惠的價格。

（2）企業層面。一是加強數字化建設，以數字技術推動企業綠色轉型。企業環境信息披露情況不佳的本質原因，是環境責任履行狀況不佳。數字技術的興起，為企業實現環境目標提供了新的契機。企業應充分重視數字化建設，以數字化引領綠色化。比如，借鑒三一集團的做法，以工業互聯網為依托，推出能源監控系統，實現節能節水生產，減少空轉設備等浪費現象。再比如，加強與科研機構的合作，促進環保高端技術的產業化應用。同時，還應發揮龍頭企業的帶動作用，通過搭建平臺，輻射整個產業鏈供應鏈的綠色化轉型。二是增強環境信息披露意識，加強環境會計核算。企業要認識到，通過披露高水平的環境信息，能夠提升企業聲譽，從而提高財務績效，形成良性循環。企業應當加強環境會計的核算，設定一套符合自身特點的框架，提高環境信息的準確性。對于重污染企業，更應重視環境信息披露，公開污染物名稱、排放方式等情況，并對信息的真實性負責，以此來取得社會公眾對企業的信任。