人民幣匯率走勢研判及對銀行業的影響

肖立晟 李梟劍

引發人民幣匯率變動的主要原因

近兩年來，中美貨幣政策逆向而行，利差也在不斷擴大。新冠疫情暴發后，美國采取了極度寬松的財政政策與貨幣政策，經濟強勁復蘇，但通脹卻升至四十年高位。為控制通脹，美聯儲大幅收緊貨幣政策。2022年3月，美聯儲開始大幅加息。截至2023年12月，美聯儲已累計加息525個基點，聯邦基金目標利率（下限）從零升至5.25%。美國銀行間利率、國債收益率、存貸款利率等市場利率也隨之大幅上升。

與美國先大幅降息后大幅收緊的貨幣政策不同，疫情以來，中國采取了小步放松的政策模式。貨幣市場利率方面，2020年至今人民銀行共6次降低7天期逆回購利率，共計降息70個基點，將7天期逆回購利率從2.5%降至1.8%。信貸市場利率方面，人民銀行共6次降低中期借貸便利（一年期）利率，共計降息75個基點，將中期借貸便利利率從3.25%降至2.5%。與此對應，LPR也同步下降。一年期LPR從4.15%降至3.45%，5年期LPR從4.8%降至4.2%?？偟膩砜?，近兩年來中美宏觀經濟基本面的表現分化，貨幣政策取向也出現差異，這導致一系列政策利率及市場利率的走勢明顯背離。

需要指明的是，這一現象并非特例，歷史上也曾有過中美貨幣政策背離的時期。2008年金融危機以來，中美貨幣政策與利率背離的典型情況出現過三次。第一次是2009年中至2011年中。金融危機爆發后，中國經濟率先強勁復蘇。2010—2011年，人民銀行5次上調貸款基準利率。美國經濟復蘇顯著慢于中國。2009年雖然GDP增長率已經轉正，擺脫衰退，但失業率仍高達8%以上。美聯儲維持零利率政策，并開啟大規模量化寬松，市場利率仍在下行。中美貨幣政策顯著背離。第二次是2014—2016年。美國經濟復蘇動能越來越強勁，失業率降至6%以下。2015年底，美聯儲正式啟動加息。與此同時，中國經濟周期走向下行階段。2014年底至2016年初，人民銀行6次降低貸款基準利率共計140個基點，并實施了5次全面降準，中美貨幣政策出現第二次背離。第三次是2017年底到2019年初。受中美貿易摩擦等因素影響，中國經濟承壓。人民銀行5次全面降準，市場利率顯著下降。而同期美國經濟保持穩健增長，美聯儲繼續緩慢加息，中美貨幣政策再次出現背離。

2023年以來，中美經濟基本面與貨幣政策的差距仍在繼續擴大。進入2023年，國內經濟復蘇之路并非一帆風順，在經歷了一季度的超預期復蘇后，二季度開始國內經濟復蘇的斜率邊際放緩。此后，我國貨幣政策陸續加碼：6月開始，央行兩度調降中期借貸便利等政策利率，并于9月下調存款準備金率25個基點。不過，2023年美國的經濟基本面卻表現出超乎尋常的韌性，這也使得美國就業市場的緊俏程度和通脹粘性遠超美聯儲的預期。為了應對物價上漲的壓力，美聯儲不得不采取更加強硬的緊縮立場。2023年，美聯儲共加息四次，將貨幣政策利率提高了100個基點，而這也導致美債利率、美元指數表現強勢，中美10年期國債利率倒掛的幅度一度超過2%。

在中美利差擴大的背景下，人民幣匯率明顯承壓。2023年年初開始，人民幣匯率再度進入貶值通道，在岸人民幣匯率由1月中旬最低的6.7左右一路貶至9月初的7.35，離岸人民幣匯率同樣出現了明顯的貶值。

國際資本的流動在本輪人民幣貶值的過程中發揮了重要作用：在美聯儲大幅加息的背景下，國際資本流向主要發達經濟體。2023年上半年，美國、英國、日本、加拿大、德國成為世界前五大跨境資本流動的目的地。其中，全球資本流向美國的趨勢較為明顯。據統計，2018—2022年，流向美國的跨境資本占跨境資本流動總額的26.1%，而2023年上半年占比上升到33.9%。2023年1—6月，美國金融賬戶順差上升至2015年以來最高，達到4590億美元。

而在中美利差擴大的背景下，中國呈現出較大的資本外流壓力。2023年上半年，中國國際收支平衡表金融賬戶逆差1266億美元，呈現出顯著的資本凈流出。如果簡單從金融項目這一最直接衡量金融資本流動的口徑來看，2021年以來我國資本凈流出已經達到2009年以來的峰值。

不過，近期人民幣的走勢似乎出現了一些變化：11月至今，在岸、離岸美元兌人民幣匯率由7.3以上最高升至7.1以內，升值幅度近3%。與此同時，人民幣匯率中間價與市場價之間的差值也迅速收窄。有觀點認為，近兩個月來人民幣匯率的升值或受到季節性的外匯需求變化以及穩匯率政策的支撐。在港股上市公司分紅季結束、出口商結匯需求回升、圣誕季海外商品進口增加等季節性因素的作用下，人民幣匯率在年末往往會走強，如2017年至今，人民幣匯率在四季度均有不同程度的升值。此外，歲末年初是國內各類重大會議舉辦的時間點，政策預期通常也會隨之升溫。而2023年以來，各類金融會議及政策文件均對外釋放了較強的“穩匯率”信號，這使得人民幣匯率更容易走出升值行情。

不過與上述因素相比，美元指數走弱可能才是近期人民幣升值的主因。從時間角度看，本輪人民幣升值與美元指數迅速回落起始的時間高度一致，都發生在11月2日。同時，近期人民幣匯率的升值幅度也與美元指數和其他非美貨幣的變化幅度相近：11月2日至12月2日一個月的時間內，美元指數共下跌3.2%，同期在岸、離岸人民幣匯率升值幅度分別為2.6%、2.9%，同為亞洲主要貨幣的日元升值幅度亦達到2.7%，但相對于其他貨幣，人民幣匯率并沒有出現過度升值的情況。而代表一籃子貨幣匯率的CFETS人民幣匯率指數反而由11月3日的99.11降至11月30日的98.29。以上現象均表明，近期人民幣匯率升值的驅動因素在“外”而不在“內”。

在經歷了三季度的觸底反彈后，10月以來美國經濟基本面再度出現了轉弱的跡象。美國10月非農就業人數增加15萬人，低于市場普遍預期的18萬人。同時失業率升至3.9%，創2022年1月以來的最高水平，同樣受到市場關注的CPI、PMI等其他數據也紛紛不及預期。以上因素均導致市場對于美聯儲的緊縮預期明顯降溫，并帶動美元指數沖高回落。此外，進入11月后美國財政部發債速度放緩，整個11月國債凈發行額僅為2171億美元，尚不及10月的一半。這也從邊際上改善了美元的流動性狀況，在利好美債的同時對美元指數形成壓制。

人民幣匯率走勢展望

展望2024年，美元兌人民幣匯率有望回升至“7”以內。雖然短期內較難看到明顯的利好因素驅動人民幣匯率繼續升值，但從中期維度來看，中美經濟基本面和貨幣政策之間差異的縮窄是較為確定的，人民幣匯率也將受益于此。

一方面，2024年國內經濟有望持續復蘇?；仡?023年，國內經濟復蘇明顯不及市場預期，而這背后的重要原因便是政策端保持了相當的定力，但這也為后續的政策加碼留下了空間。雖然2023年我國實際GDP增速有望高于5%，但兩年平均增速實際上僅在4%左右，這意味著2024年需要出臺更強力的穩增長政策。2023年12月召開的中央經濟工作會議確定了“穩中求進、以進促穩、先立后破”的政策基調，相比于7月會議“穩中求進”的說法更加積極。并且，除了“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”等此前已有的表述外，更是直截了當地指出要“多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策”，這意味著在當前政策的基礎上，后續各項政策都有望繼續加碼，國內的經濟基本面也將隨之改善。另一方面，從當前美國的通脹和就業情況來看，2024年美國經濟可能會延續緩慢降溫的態勢，美聯儲進一步加息的必要性并不高，本輪美聯儲加息周期大概率已經終結。當前，美國經濟基本面仍在持續轉弱，只是下行的斜率較市場預期更慢。而美國實際利率已經轉正，貨幣政策的立場已經足夠緊縮。而12月美聯儲議息會議的點陣圖顯示，2024年美聯儲或將降息三次，且會后美聯儲主席鮑威爾的表態亦明顯“轉鴿”。以上種種跡象均表明，在經歷了約一年半的緊縮后，美聯儲的加息周期已經結束，2024年美聯儲政策利率及美債利率都有望回落。因此，2024年中美貨幣政策與市場利率之間的差異有望逐步縮窄，而在經歷一段時間的震蕩后，人民幣匯率或將迎來新一輪升值。

人民幣匯率變動對銀行業的影響

人民幣匯率波動會對銀行的資產負債表造成明顯影響。人民幣匯率變動將會同時對銀行的外幣資本金、外匯負債及外匯資產造成影響。其中，在人民幣大幅升值或美元大幅貶值的情況下，商業銀行的資本金將嚴重縮水，增加銀行的匯率風險。匯率風險的加大也將導致銀行風險資產總額的增加，而這可能導致銀行的資本充足率下降，并使銀行面臨更高的風險。此外，匯率變動也會引起外匯存款的大幅波動。若人民幣有升值預期，則外匯存款規模將大幅縮小，而外匯貸款規模將有所增加，從而造成存貸比的不斷攀升，資產和負債則可能出現不協調的局面。外匯資銀行業務經營的不確定性增強。例如，人民幣匯率波動可能影響銀行的貸款定價。當人民幣匯率升值時，借款人的還款成本可能會上升，這可能導致貸款違約率上升。反之，當人民幣匯率貶值時，借款人的還款成本可能會下降，但這也可能降低銀行的貸款收益。此外，人民幣升值在鼓勵進口的同時也抑制了出口，進口行業的相對價格降低，使得進口額升高，進口結算業務量隨之增加；而出口價格的相對提高降低了出口產品的競爭力，出口規?？s小，出口結算業務量相對減少。匯率變化對國際貿易的雙重影響導致了商業銀行國際結算業務總量變化的不確定性，更會對國際結算業務的結構變化產生較大影響。

銀行的風險管理壓力上升。匯率變化導致銀行資產負債總額和結構發生變化，增加了業務經營的不確定性，進一步提高了商業銀行的匯率風險，也因此增加了其風險管理壓力，尤其是對匯率風險的規避和管理能力。由于匯率波動的不確定性，銀行可能需要更加頻繁地調整其外匯頭寸和風險管理策略，并不斷創新匯率風險管理工具和技術，如運用外匯衍生品、建立外匯風險管理系統等，以降低匯率波動對銀行業務的負面影響，這可能會增加銀行的運營成本和風險管理難度。

不過，匯率的雙向波動也為銀行的業務創新帶來了機遇。隨著人民幣匯率的波動，跨境金融需求逐漸增加。銀行可以利用匯率波動帶來的機會，開展跨境金融創新，如跨境貸款、跨境融資、跨境結算等業務。在人民幣升值的情況下，針對出口型企業，銀行可以提供更加專業的金融咨詢服務，幫助企業進行外匯風險管理。這種服務模式的創新，不僅能提高銀行的業務水平，也能增強銀行的競爭力和盈利能力。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所，九方金融研究所，其中肖立晟系中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任）

責任編輯：孫?爽