日本經濟復蘇前景及挑戰

鄧宇

編者按：進入2023年以來，世界各國紛紛步入經濟復蘇期，日本的經濟增長也因此受到公眾的關注。2023年一季度實際國內生產總值（GDP）環比增長0.4％，按年率計算增幅為1.6％，高于市場預期；二季度GDP在剔除物價變動影響的實際季節調整值后，較上季度增長1.5%，按年率換算為增長6%，創2020年末以來的最快增速，遠超經濟學家的預測數值。此外，日本的居民消費和投資也出現復蘇增長的趨勢，帶動了企業利潤的增長，從而使日本股市大漲，成為全球市場焦點。2023年，日經225指數上漲28%，達到十年來最快漲幅，創1989年日本經濟泡沫破滅以來的收盤新高。由此引發了市場對日本經濟復蘇增長能否持續的猜測。本文將從日本經濟復蘇增長的特征、日本財政與貨幣政策的現實情況以及日本經濟復蘇增長的根源進行詳細剖析，并據此提出日本經濟復蘇增長前景展望。

日本經濟復蘇增長成為熱點，短期表現較好。2021年二季度以來，日本經濟呈現較好的復蘇態勢，不但經濟增長表現好于市場普遍預期，通脹水平在上升，年均值達到3%以上，而且居民消費和投資也出現復蘇跡象，從而帶動了企業利潤增長，使日本股市的漲幅擴大，吸引了不少資金。有機構預測，日本經濟正在走出“失去的三十年”，但這種復蘇增長究竟是短期效應還是可能會維持中長期走勢，仍有分歧。短期看，日本經濟復蘇增長勢頭較好，通脹溫和上漲，日經225指數更是上漲至30年前的水平。但是，日本經濟增長的長期支撐因素并未改變，人口老齡化、政府債務負擔過高、國內需求不足以及科技創新短板等問題仍將持續困擾日本經濟。日本的實際經濟增長持續低迷，儲蓄水平逐步下降，很難維持較快的經濟增速。據世界銀行統計，1996—2021年，日本人均GNI的平均增速僅為0.65%（見圖1），同期人均居民最終消費支出占GDP的比重平均值維持在55%左右，不及經濟合作與發展組織（OECD）成員國60%的比重。從日本的財政和貨幣政策來看，政府杠桿率偏高以及過度依賴財政大規模刺激，導致貨幣政策正?；茏?，一旦調高利率，將增加利息支出負擔，財政可持續性將面臨較大挑戰。

總體來看，日本經濟復蘇增長具有結構性亮點，企業和居民資產負債表經過多年修復有積極成效，居民消費意愿和消費支出能力有所增強，受益于日元貶值的上市企業盈利增加。但是，日本經濟的中長期風險仍存在，結構性矛盾比較突出，要實現長期穩定的增長目標還有不少難度，而且全球經濟將步入新一輪下行周期，地緣政治和逆全球化對日本的進出口貿易將帶來新挑戰。日本經濟的對外依存度較高，突出表現為能源、糧食和資源嚴重依賴進口，制造業產品出口依賴海外市場，這就造成日本的貨幣政策與匯率政策很難平衡，長期負利率和低利率導致日元表現弱勢。因此，一旦日本調整貨幣政策（即結束負利率），預計將造成經濟增長承壓，日元升值將削弱日本出口商品競爭力，日元匯率和金融市場波動性將增加，而且受制于外部發展環境，日本的貿易增長和海外投資也將面臨新的風險。即便日本經濟短期內的復蘇前景樂觀，但如果產業轉型以及技術創新迭代偏慢，財政和貨幣政策正?；艽?，日本經濟要找回“失去的三十年”將是相對緩慢的進程。

日本經濟復蘇增長的特征

經濟超預期增長。2021年下半年，日本逐漸走出疫情經濟，不但經濟穩步復蘇，而且連續10個季度實現正增長。2023年以來，日本經濟連續3個季度保持當季平均1.6%左右的增速。從景氣度來看，2021年10月以來，除個別月份外，日本服務業PMI一直在榮枯線以上，制造業PMI大體上維持擴張區間，表明日本經濟復蘇增長有良好的預期。相較于過去長期的低增長甚至負增長，日本經濟近三年的增長表現顯示出短期的韌勁和較高的景氣度。經濟合作與發展組織預計2023年日本經濟增長率為1.7%，2024、2025年分別增長1%、1.2%。但是，國際貨幣基金組織（IMF）預測2023年日本名義GDP約為4.23萬億美元，將從全球第三跌至第四，即將反超日本的德國，GDP約為4.43萬億美元?？梢?，日本的經濟復蘇增長仍有阻力。按照環比折年率統計，2023年第三季度日本GDP增速降至-2.1%，第一、二季度分別為3.7%、4.5%。瑞銀集團（UBS）預測，日本2024—2025年實際GDP增長率將達到或超過潛在增長率0.5%。隨著出口和消費退潮，日本經濟增長動力將減弱，外部不確定性將加劇經濟增長困境。

出口與消費呈現復蘇反彈。受益于刺激政策，日本的消費出現復蘇反彈趨勢，同期出口貿易因日元貶值而獲利，出口增長好于預期。從家庭消費的經濟貢獻度來看，2021年二季度以來，日本家庭消費對名義GDP的拉動作用較為明顯，2021年二季度至今的貢獻度平均值在2%左右，同期出口對名義GDP的貢獻度也頗高，平均貢獻度在3%以上。從商業銷售數據來看，2021年3月以來，日本商業銷售總額同比維持正增長。出口方面，日本2023財年上半年的貿易逆差收窄，表現在出口正增長，進口下降。但是，自2023年10月開始，日本的出口逐漸放緩，同比增速下降至1.6%。受日本通脹上升影響，實際工資下降，家庭消費受到拖累，增加了經濟增長的不確定性。調查結果顯示，扣除物價因素，日本9月實際家庭消費連續第7個月同比下滑。日本政府計劃推出新一輪刺激政策，以推高經濟增長預期，包括減稅和應對通脹壓力，但預計將難以扭轉出口和消費放緩的趨勢。一旦日本結束負利率，企業發債成本將增加，日元升值則會抑制出口價格的漲幅。外需方面，預計2024年全球經濟將放緩，海外需求將可能收縮，對日本出口也將有一定拖累。

日本財政與貨幣政策的現實掣肘

財政擴張與償債負擔的矛盾仍存。長期以來，日本推行的是高福利制度，而高福利背后是高稅收以及過高的財政支出。由于日本經濟長期低迷，居民消費不足且企業投資信心下降，不得不依賴大規模的財政刺激政策，進而衍生出債務型經濟增長的依賴性。據國際清算銀行（BIS）統計，按名義價值計算，2008—2022年日本政府部門的杠桿率從198.6%上升至228.4%，同期發達經濟體的政府部門杠桿率約在100%左右，可見日本的財政負擔過重。IMF的統計數據顯示，2008—2022年日本財政支出占GDP的比重從34.11%上升至44.09%，同期G20發達經濟體財政支出占GDP的比值維持在40%

附近，日本的財政支出壓力明顯較大。雖然日本長期實施低利率和負利率政策，財政利息支出負擔較輕，但是這種長期財政收支失衡以及愈發激進的財政赤字化現象卻將日本經濟帶入新的困境，赤字資金過度用于社會福利，人口老齡化制約財政赤字效果，對經濟長期增長產生極大的負面效應。長期來看，日本要推動科技創新前沿競爭仍需公共財政支持，而且氣候行動與綠色低碳轉型投資需求巨大。因此，扭轉財政收支失衡并控制赤字化風險有賴于實施大規模財稅改革。

超寬松貨幣政策調整窗口期將至。從通脹來看，2021年三季度以來，日本的物價指數呈現逐步上行趨勢，通脹壓力劇增。據日本統計局統計，日本CPI當月同比從2021年9月的0.2%不斷攀升至2023年10月的3.3%，2022年8月至2023年10月日本的CPI同比連續15個月維持在3%以上，同期核心CPI同比的平均值達到3%（見圖2）。日本的通脹水平已經遠超日本央行2%的目標通脹值，但日本央行貨幣政策正?；瘏s面臨諸多掣肘，主要在于日本政府、企業和居民部門對超寬松貨幣政策的依賴性較大，國際市場對日本央行的政策轉向也頗為緊張。作為僅存的負利率國家，一旦日本央行結束負利率，將預示全球高利率時代的到來。刺激政策反映了日本貨幣政策的“迷途”，即在超寬松貨幣政策上越走越遠，時至今日仍依賴于超寬松政策，嚴重依賴海外資源和海外市場的日本經濟很難避免外部的巨大沖擊，通過債務維持和寬松貨幣供應支撐的經濟注定具有天然的脆弱性。目前日本的國債利率已經持續上行，截至2023年11月末，日本5年、10年、20年的國債利率分別上升至0.27%、0.69%和1.45%，均創下10年來的高點。野村證券預計，日本央行將在2024年二季度（可能在2024年4月份）取消收益率曲線控制（YCC），在2024年第三季度以后結束負利率政策。

日本“資產負債表”的修復進程

科技創新取得的進展。日本發布的2023年《制造業白皮書》中指出，全球范圍內，日本生產的主要產品數量為825個，全球市場占有率60%以上的品種數量為220個，遠超美國、歐洲和中國。據世界銀行統計，1996—2020年，日本的研發支出占GDP的比重一直在穩步上升，2020年的研發支出占GDP的比重達到3.27%，同期美國、德國的這一數值分別為3.42%和3.11%；同期，日本的制造業增加值占GDP的比重始終保持在20%以上，近年來超過美國、德國。從專利數量看，據世界知識產權組織（WIPO）統計，日本在全球PCT專利申請量的占比從2000年的10.26%上升至2022年的18.14%，同期美國、韓國在全球PCT專利申請量的占比分別為21.19%和7.93%?？傮w來看，日本在前沿領域的科技創新仍有競爭力，這也為科技企業盈利創造了積極條件。調查顯示，2023財年（截至2024年3月）日本上市企業的凈利潤預期同比增加13%。日本政府在2024年度科學技術領域的預算申請總額較前一年度的增幅達到14.7%。同期，日本政府和科研機構陸續推出“健康醫療戰略”及“醫療領域研究開發推進計劃”，以及《量子技術創新戰略》等。調查顯示，由于日本政府大力實施半導體產業政策，自2021年以來，全球主要芯片企業宣布的對日本的投資總額超過130億美元?？傮w來看，海外投資者增加對日本科技投資，而且日本的科技企業盈利改善，制造業保持較強的競爭實力，但在新能源、人工智能、芯片制造等領域仍面臨瓶頸。

資本市場的預期表現。日本的資本市場發展相對比較成熟，一方面是日本的資本市場流動性比較充足，日本央行長期實施超寬松貨幣政策，融資成本較低，為投資者提供大量低價購買上市企業的機會，另一方面日本存在具有潛在價值的上市企業（即“日特估”概念企業），這些企業有比較穩定的股東回報，但通常估值相對較低。據世界銀行統計，2020年日本上市企業市值占GDP的比重達到133%，美國、中國分別為193%和83%。日本資本市場表現較為活躍，特別是疫后時期日經225指數一度上漲至30年前的歷史高點，引起巴菲特等國際投資者的關注。2020年，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋公司（BRK.A）即開始增持日本五大商社，目前的持股比例均超過8.5%，可能長期持有。據估算，日本所有上市企業2021年度的整體銷售額環比增長7.9%，經營利潤同比增長44.8%。2022年日本國內市場首次公開募股（IPO）的企業預計為112家，雖然較上年減少24家，但仍創下10年來的次高。日本資本市場主要有兩個特征：其一，上市公司質量較好，擁有穩定的分紅制度，以及健全的信息披露機制；其二，日本政府養老投資基金（GPIF）對股市的投資增加，且日本央行持有較多交易所交易基金（ETF）和日本房地產投資信托（J-REIT），支撐股市上漲。但是，日本股市將受到貨幣政策轉向的考驗，屆時“日特估”也將面臨新一輪盤整。

居民消費與企業投資。20世紀90年代，日本相繼遭遇房地產泡沫和股市泡沫，引發長期的資產負債表衰退。疫后日本居民消費和企業投資出現復蘇增長跡象。據日本內閣府統計，固定投資形成總額對實際GDP的拉動連續4個季度維持正增長，家庭消費連續6個季度對經濟的拉動延續正增長。2021年第二季度至2023年第二季度，國內需求對日本經濟的貢獻度的平均值為1.75%（見圖3）。由于遭遇房地產和股市泡沫，日本居民傾向于增加儲蓄和養老信托，房地產、股市的配置比例不高，追求穩健收益。統計顯示，現金儲蓄在過往30年日本家庭金融資產配置結構的權重達到50%以上，保險、養老金和標準化保障的占比則達到26%。盡管日本房地產市場出現短期繁榮，但居民住房貸款不增反降。據日本央行統計，2016年以來日本居民住房貸款不斷下降。截至2022年，日本居民住房貸款相較于2016年的高點下降超過52%。企業方面，主要在于穩定杠桿率，減少不必要的負債。雖然日本企業的國內投資增長乏力，但海外投資卻較為活躍。統計數據顯示，1996—2022年日本對外投資規模增長8倍，2022年對外投資規模存量已占GDP的近50%。由此可以發現，日本居民修復資產負債表的經驗在于維持較高比例的現金和存款，并發展養老信托，企業則主要通過海外擴張尋求新的投資機會，以增加海外收入占比來彌補國內需求不足的短板。

結論與展望

當前，日本經濟復蘇有較強的短期效應，這既是前期日本大規模刺激政策釋放的結果，也與日元刻意貶值有關。2019—2022年，日本的外國直接投資（FDI）流量增幅達到136.3%，不少便宜且具有增長潛力的上市企業受到國際投資者青睞，因而較低的融資成本和性價比較高的估值等共同構成了日本經濟復蘇增長的市場預期。從積極的一面可見，日本經濟主體的資產負債表修復的經驗值得關注。在經歷房地產市場和股市的泡沫后，日本企業通過海外布局彌補內需不足，政府重點發展養老產業及相關消費市場，居民以穩健儲蓄維持內循環，同時日本在應對本國中小銀行破產重組方面積累了諸多實踐經驗。但是，日本銀行業的凈息差水平仍偏低，主要銀行機構的盈利狀況不佳。據統計，2021年日本銀行業凈息差僅為0.54%，頭部的十家日本銀行平均資產收益率（ROA）只有0.34%，同期美國5000億美元以上的銀行ROA的平均值約為1.1%，中國59家上市銀行ROA平均值為0.72%。雖然日本央行貨幣政策正?；D向的預期增強，但是日本銀行業的凈息差和盈利狀況是否能逐步改善仍難以準確評估。

更多的教訓在于，日本的宏觀政策存在較多問題，例如，應對經濟下行和內外風險的遲滯、財政與貨幣政策的配合不夠、逆周期調節能力較弱等，不但錯過刺激經濟的重要時間窗口，而且致使市場信心下降和增長預期受損。從經濟轉型和產業升級的角度看，日本政府和企業圍繞局部創新投入較多，半導體芯片、汽車以及精密制造等領域處于世界領先水平，但在數字經濟、互聯網以及新能源等領域存在薄弱環節，支撐經濟增長的動能偏弱。按照美元現價計算，日本人均GDP從2012年的4.91萬美元下降至2022年的3.38萬美元，降幅超過30%。未來日本要真正重回三十年前的難度不小，“少子老齡”導致勞動力長期短缺，內需和外需失衡導致企業盈利不穩定。日本能否完全打破“低增長、低利率、低通脹、高債務”的長期結構性癥結，仍有不確定性，修復資產負債表仍任重道遠。對此，日本經濟主體資產負債表修復進程可能遭遇重大挫折，居民消費和投資信心將受挫。如何平衡好內需增長與貿易赤字，并應對通脹上行壓力，將是日本經濟擺脫長期增長低迷周期的嚴峻考驗。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者系上海金融與發展實驗室特聘研究員）

責任編輯：孫?爽