保險資管“固收+”產品業績歸因分析與業務融合應用的思考

田 艷/ 中國太平洋保險（集團）股份有限公司

一、引言

保險資金負債性、償付性的特點要求保險資管公司遵守穩健投資的原則。2013年，中國證券監督管理委員會發布了《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（以下稱《暫行規定》），明確規定保險資管公司可以發行資管產品，承接第三方委托資金?！肮淌?”產品以固定收益類資產為基礎，搭配股票、可轉債等，使保險資管公司可以在控制風險、獲得穩健收益的基礎上，提高投資收益，拓展第三方市場。因此，保險資管“固收+”產品規模取得快速增長?！肮淌?”產品的構成較為復雜，權益倉位不高，難以通過收益直接觀察不同產品間的差異。業績歸因能夠較好地分析產品的收益來源，判斷收益的持續性。本文對股票、債券投資的收益來源分別用Brinson模型和Campisi模型進行拆解和歸因分析，客觀地評價投資經理的投資能力。同時，業績歸因與業務端的融合應用，有助于控制風險、改善投資經理業績、培養投資風格穩定的專業團隊、更有針對性地推介產品，創造更大價值。

二、“固收+”產品的業務背景、現狀及業績歸因分析的意義

保險資管公司的很大一部分資金來源于保險公司保費收入，而保費收入具有負債性、償付性的特點。因此，保險資管公司投資需要控制風險，保證資金安全，滿足穩健收益的要求?！肮淌?”產品正好符合這一要求，它以80%以上的固定收益類資產為基礎，同時加入股票、可轉債等具有較高收益和較高風險的投資品種，可以在控制投資風險、獲得穩健收益的同時，在固定收益類資產和特定投資品種間靈活切換和調整，獲取更高收益，增強保險資管公司的盈利能力。

《暫行規定》明確規定保險資管公司可以面向社會機構和個人投資者開展資管業務、發行資管產品，承接第三方委托資金。因此，保險資管公司可以通過不斷推出符合市場需求的“固收+”產品，拓展第三方市場，擴大投資規模和市場份額，提高公司的市場競爭力。

近年來，保險資管行業發展勢頭強勁，在利率中樞下行的背景下，保險資管公司的“固收+”產品規模取得快速增長。隨著保險資管公司和第三方投資者對穩健收益類產品的需求增加，可以預見，未來保險資管公司的“固收+”產品規模還將繼續保持快速增長。因“固收+”產品的資產構成較為復雜，相較于單一投資品種，“固收+”產品更能體現資產配置的重要意義。同時，由于“固收+”產品中權益倉位不高，收益波動性降低，投資者難以直接通過收益觀察不同產品的差異，但是收益來源的差異，又會導致不同的產品產生明顯不同的業績，而這正是非?？简炌顿Y經理的投資水平和資產管理能力的地方。業績歸因能夠較好地分析“固收+”產品的收益來源，進而判斷收益能力能否持續，本文對股票、債券投資的收益來源分別用Brinson模型和Campisi模型進行拆解和歸因分析。

科學有效的業績歸因分析能夠規避市場風險和運氣的影響，客觀地評價投資經理的投資能力，為業績激勵提供依據。同時，業績歸因與投資端、產品端、市場端業務的融合應用，有助于控制風險，改善投資經理業績，培養穩定投資風格的專業團隊，為公司創造更大價值。

三、“固收+”產品業績歸因分析

“固收+”產品的資產配置類別較為寬泛，總體上可以分為債券、股票、貨幣類資產三大類。由于可轉債與普通債券的收益特征差別較大，在業績歸因中將可轉債作為一類獨立資產。本文從歸因結果出發研究“固收+”產品的資產配置、股票、債券及可轉債的投資能力。首先，借鑒Brinson模型思路，拆分總體資產配置超額收益至股票、債券、可轉債、貨幣類四大類資產。其次，對“固收+”產品持倉中不同風險特征的股票、債券、可轉債分別采用Brinson模型和Campisi模型進行業績歸因分析，將股票投資的超額收益分解為行業配置收益、個股選擇收益及交互收益，將普通債券的投資收益分解為票息收入效應、國債基準效應、信用利差效應和擇券效應，將可轉債投資相對于中證可轉債基金指數的超額收益，細分為行業配置能力、個券選擇能力和交互收益。

（一）宏觀層面初步評價業績

為了從宏觀層面對“固收+”產品的業績進行初步評價，保險資管公司通常在具體分析股票、債券相較基準的超額收益前，會對“固收+”產品的收益、排名分位數、風險特征指標與基準進行對比。

選擇基準是衡量超額收益的起點，一般按照可度量、成分名稱和權重清晰、可預先計算等原則選擇參照基準。因“固收+”產品投資的大類資產為普通債券、股票、可轉債，與此對應，基準通常選擇中債債券財富指數、與產品中股票配置風格匹配的寬基指數、中證轉債指數作為參考標的，再根據保險資管公司設定的目標權益配置比例確定股指基準的配置權重，計算基準組合的加權收益率。下文簡要介紹幾個常用的業績初步評價指標。

1.時間加權收益率

時間加權收益率是由每個單位時間投資收益率的幾何平均計算得到的年化收益率，用來反映投資經理在一定時間段內的投資運作表現，是評價投資經理投資能力的一個重要指標。

其中，Rt為第t單位時間的投資收益率。

2.排名分位數

排名分位數是一種相對簡單、直觀的評價方法，可以幫助投資者了解投資組合在同類產品中的表現，為其投資決策提供參考。計算公式如下：

3.夏普比率

夏普比率代表投資組合每承受一單位風險所產生的超額報酬，可以幫助投資者比較不同投資組合的投資效果，以確定最佳投資組合。夏普比率越高，表明該投資組合相對于風險而言能獲得更高的回報，投資者可以獲得更多收益。計算公式如下：

4.最大回撤率

最大回撤率指的是投資組合過去最高風險值的大小，與風險成正比。最大回撤率越小，說明面臨的風險越小，反之說明面臨的風險越大。計算公式如下：

5.卡瑪比率

卡瑪比率描述的是收益率和最大回撤率之間的關系，指投資者承受每單位回撤能夠得到的收益率水平?？ì敱嚷试礁?，說明投資組合承受單位損失獲得的回報越高，該組合的性價比也越高。通常認為，卡瑪比率不低于2時才能體現相對平穩的確定性收益，具備獲取超額回報的特征。

6.年化波動率

年化波動率用來衡量投資組合的波動風險，年化波動率越大，意味著在市場有利的時候回報越高，但在市場不利時損失也更大。

其中，n 代表時間長度，可以根據情況選擇按日、周、月、年計算，按日計算時，n=250；按周計算時，n=52；按月計算時，n=12；按年計算時，n=1。

（二）資產配置超額收益歸因分析

“固收+”產品的資產配置是一個自上而下的過程，首先考慮投資組合中大類資產的配置比例，其次進行股票、債券、可轉債內部各類別資產的配置，最后考慮個股或個券的配置比例。目前廣泛采用的業績歸因分析模型是Brinson 模型，其核心邏輯根據投資決策過程分解為大類資產配置（以下簡稱配置）和標的資產選擇（以下簡稱擇券）兩大步驟。在配置過程中，投資經理主動采用不同于基準組合資產類別權重的方法來增加超額收益。

其中，we、wb、wcb、wm分別為“固收+”產品中股票、普通債券、可轉債、貨幣資產投資的配置權重；We、Wb、Wcb、Wm分別為基準組合中股票、普通債券、可轉債、貨幣資產投資的配置權重；Re、Rb、Rcb、Rm分別為基準組合中股票、普通債券、可轉債、貨幣資產投資的收益率。

?表1 “固收+”產品資產配置超額收益歸因分析

本文用表1直觀地展示“固收+”產品資產配置的超額收益歸因分析，若資產配置超額收益總額為正，說明總體規劃層面上的大類資產配置決策比較理想。

具體還要看股票、普通債券、可轉債、貨幣資產的超額收益為正還是為負，超額收益為正，說明該類資產有超配收益；超額收益為負，說明該類資產相對基準組合低配；超額收益為0，說明該類資產與基準組合配置權重相同。

（三）股票投資歸因分析

Brinson模型通過構建投資組合與基準組合，將“固收+”產品的超額收益分解為行業配置收益、個股選擇收益、交互收益三項，各項超額收益的表達式為：

其中，re,i、we,i分別為“固收+”產品中第i個行業股票的收益率及配置權重；Re,i、We,i分別為基準組合中第i個行業股票的收益率及配置權重。

以上是單期Brinson業績歸因模型的原理，但在實務中，對于積極型投資組合而言，由于持倉頻繁變化，各期的算術超額收益不等于整個期間單期算術超額收益的簡單相加，所以在計算中需要引入Carino模型將單期績效歸因進行轉化，使業績歸因結果實現多期累加。

Carino 模型通過引入調整系數將單期歸因結果轉換成對數收益率，累加之后就是多期歸因結果。調整系數如下：

因此，將多期超額收益轉化為：

ARt、SRt、IRt分別為t期Brinson業績歸因的行業配置收益、個股選擇收益、交互收益。

根據表2，本文對“固收+”產品股票投資超額收益進行歸因分析：首先，將股票投資超額收益一級分解為行業配置因子貢獻、個股選擇因子貢獻及前兩者不能完全解釋的殘差——交互收益貢獻。根據三者的正負值以及占超額收益的比重，說明股票投資超額收益主要來源于行業配置、個股選擇還是交互收益。其次，對行業配置因子的業績貢獻作二級分解：若某行業配置因子貢獻為正，說明通過超配該行業股票，“固收+”產品在一定程度上把握住了投資機會；若行業配置因子貢獻為負，說明低配了該行業股票，在一定程度上錯過了該行業良好的投資機會。最后，對個股選擇因子的業績貢獻作二級分解：若某行業個股選擇因子貢獻為正，說明投資經理選中的該行業股票處于有利的上行空間，超過基準組合中股票表現，擇券交易增厚了產品收益；若某行業個股選擇因子貢獻為負，說明投資經理選擇的該行業股票處于不利的下行空間，擇券交易沒有超越市場，降低了“固收+”產品的相對收益。

（四）普通債券投資歸因分析

Brinson業績歸因模型在應用于以股票為代表的權益類投資業績歸因評價時取得了良好的實施效果，但在應用于以普通債券為代表的固定收益類投資領域時卻效果不佳，其主要原因是普通債券的風險因素與股票不同，投資策略背后的邏輯依據也迥異。因此，針對股票和普通債券兩類資產，所適用的業績歸因方法并不相同。

Stephen Campisi于2000年提出了Campisi債券歸因模型。根據該模型，債券收益可以被拆解為票息收入效應和價格變動效應，其中價格變動效應包括國債基準效應、信用利差效應和擇券效應，擇券效應衡量價格變動效應中不能被國債基準效應、信用利差效應所解釋的部分。

?圖1 Campisi債券歸因模型業績分解框架

根據債券的現金流貼現模型，經過一系列變換可以獲得Campisi模型收益分解表達式：

其中，yi為i類債券的到期收益率；Δti為i類債券的持有時間；Di為i類債券的加權平均修正久期；Δyi為i類國債收益率變動；Δysi為i類信用債券的利差變動；εi為無法用國債基準效應和信用利差效應解釋的殘差項。yi×Δti為票息收入效應，表明持有i類債券獲得的息票收入，包括票面利息收入及折溢價攤銷收益；Di×（-Δyi）為國債基準效應，表明因無風險利率變動獲得的價格變動收益；Di×（-Δyi）為信用利差效應，是債券流動性風險及信用風險獲得的溢價收益。

?表2 “固收+”產品中股票投資超額收益歸因分析

Campisi模型存在因持倉變化導致的單期歸因與多期歸因計算結果不同的問題。與Brinson模型類似，本文借鑒Carino模型，通過引入調整系數將單期歸因結果轉成對數收益率，累加之后轉化為多期歸因結果。與Brinson模型不同，Campisi模型不需要引入比較基準。調整系數如下：

attrt為t期Campisi業績歸因的票息收益、基準利率變動、信用利差變動、擇券收益因子貢獻度。

根據表3，本文對普通債券投資超額收益進行歸因分析：第一，將普通債券投資超額收益分解為票息超額收益、國債基準利率變動超額收益、信用利差變動超額收益及擇券超額收益。計算四者的正負值以及占超額收益總額的比重，分析得出超額收益的主要來源。第二，逐一分析各超額收益因子，若債券票息超額收益為正，說明“固收+”產品中配置的債券平均息票率高于基準組合；若國債基準超額收益為正，說明“固收+”產品中配置的國債加權平均久期抓住了無風險利率變動的有利機會，印證了投資經理對于無風險收益率變動方向的預判，取得了超額回報；若信用利差變動收益為正，說明“固收+”產品中信用債的加權平均久期配置與信用債利率的有利變動方向一致，信用債投資收益高于基準組合，取得超額收益；若擇券收益為正，說明“固收+”產品擇券能力大于基準組合。

（五）可轉債投資歸因分析

目前存在的轉債基金指數為中證可轉債基金指數，本文通過計算“固收+”產品所持有可轉債資產相對于中證可轉債指數的超額收益，來衡量“固收+”產品中可轉債的投資能力。

此外，對可轉債擇券能力的衡量可借鑒Brinson模型思路，將已經分解得到的超額收益進一步分解為行業配置能力、個券選擇能力和交互收益，從而了解每種類型的可轉債對超額收益的具體貢獻。

其中，rcb,i、wcb,i分別為“固收+”產品中第i 種類可轉債的收益率及配置權重；Rcb,i、Wcb,i分別為中證可轉債基金指數中第i種類可轉債的收益率及配置權重。

借鑒股票投資歸因分析，引入Carino模型將單期績效歸因進行轉化，使得業績歸因結果實現多期累加，具體公式可參照前文。

根據表4，本文對“固收+”產品可轉債投資超額收益進行歸因分析：第一，若可轉債投資超額收益為正，說明可轉債的投資能力高于基準組合。第二，將超額業績分解到行業配置、個券選擇及交互收益。若某類可轉債配置因子貢獻為正，說明超配該類債券在一定程度上把握住了投資機會；若個券選擇收益為正，說明投資經理有較好的擇券能力，該類型可轉債的收益率高于基準組合，取得了超額回報。

?表3 “固收+”產品中普通債券投資超額收益歸因分析

?表2 “固收+”產品中可轉債投資超額收益歸因分析

四、業績歸因分析在業務融合上的應用

業績歸因的基本作用是績效評價，為業績激勵提供依據。此外，業績歸因還是一種投資管理工具，保險資管公司通過分析業績歸因結果，確定哪些因素對投資業績的貢獻最大，并相應調整投資組合，提升產品業績，創造更大的價值。

（一）業績歸因分析在投資端的應用

保險資管公司評估和分析“固收+”產品業績可以幫助投資經理解答投資決策的問題，如哪些決策過程和因素帶來了積極貢獻，哪些產生了不利影響，怎樣改進才能提高投資業績。通過對投資收益與事前、事后風險的綜合權衡評判，評價投資策略的有效性，總結歸因歷史業績潛在風險和錯誤要素，向投資經理及時反饋業績與風險歸因和評價信息，促進投資經理及時有效識別、評估、控制投資風險，為后續的投資行為提供新視角和決策依據。

（二）業績歸因分析在市場端的應用

業績歸因分析通過分解業績來源，評估“固收+”產品中各種因素的貢獻，可視化輸出涵蓋投資經理全面多維度的信息，包括風格、特長、管理邊界等。通過對比不同產品的投資策略及業績歸因結果，投資者可以了解不同投資策略、因素對業績的貢獻，超額收益和損失的具體來源，某個產品取得了比市場基準更好或者更差業績的原因，投資組合表現情況，找出影響業績的關鍵因素，從而更好地作出投資決策，選擇最符合自己需求的產品。保險資管公司可以借此作出更具針對性的產品推介，更好地滿足第三方客戶的需求，激發潛在客戶的購買欲望，進而增加產品的銷售量和市場份額。

（三）業績歸因分析在產品端的應用

業績歸因分析所體現的投資經理組合管理能力是投資經理畫像維度之一，保險資管公司通過對大類資產配置、股票投資、普通債券投資、可轉債投資進行多角度的分析，可以衡量和挖掘投資經理的組合管理能力以及投資能力，有助于提升產品開發的精準度，確保新開發產品能夠匹配預期投資風格的投資經理。同時，對比研究全市場投資經理畫像有助于提高專題研究報告的質量以及決策參考的價值。

五、總結及思考

一是業績歸因分析服務于保險資管公司戰略，是戰略控制與評估的一部分。在國家數字經濟戰略指引及各行業風起云涌的數字化浪潮下，數字化正逐漸成為資產管理行業發展的新引擎及核心競爭力。業績歸因分析與業務融合的數字化是數字化轉型在業務實操上的具體體現，內部評估、業務、科技三者融合，能夠協助業務持續創造價值，不斷獲得穩健收益。

二是業績歸因需注重結合市場環境，分析驗證業績背后的投資策略，評價投資業績。只有投資經理作出正確的市場判斷，才能有針對性地調整投資策略。這樣的業績評價才更加全面客觀。

三是業績歸因分析與評價是會計計量不可或缺的組成部分，是投資業務與財務的綜合應用。同時，業績歸因分析服務于企業內部管理，從更大范疇上說屬于管理會計領域。管理會計要符合企業自身的情境特征，突出理論與方法的實用性，追求企業價值最大化。

四是投資組合的定量評價包括績效表現、組合分析、管理能力與效率、市場表現分析等多個指標，業績歸因分析只是投資組合定量評價的一個方面，此外，還需要考慮公司文化、投資經理職業素養等重要因素，但這些因素無法通過定量指標衡量。因此，保險資管公司可以使用定性因素加定量指標綜合評價的方式進行評價。

五是保險資管公司還要注意業績評價帶來的過度壓力可能妨礙投資經理投資能力的發揮，違背業績評價的初衷。為了減輕這種不利影響，保險資管公司需要認識到對投資經理的業績評價是一個長期、綜合的過程，短期業績表現不足以判斷其投資能力，還需要多期對比、跟蹤考察。