“價值被低估”的獨立董事選擇離職或是繼續留任?
——基于組織公平理論和社會交換理論視角的研究

吳世飛,陳仕華

(1.大連民族大學 國際商學院,遼寧 大連 116650;2.東北財經大學工商管理學院,遼寧 大連 116025)

董事會中的獨立董事主要是由社會各界名流和專業人士構成,與薪酬收益相比,他們更加在意自身的專業技能是否得到有效發揮,從而獲得勝任感[1]。然而,由于實踐中董事會任命制度缺陷1)例如,公司在其《審計委員會實施細則》中或許會規定審計委員會至少應有一名具有財務背景的獨立董事,但是卻沒有規定審計委員會主席必須具備財務背景,或者任命決策中可能的疏忽與偏袒,一些獨立董事的專業技能和勝任資格不能在董事會中得到有效發揮(如具有深厚財務專長的獨立董事沒能在審計委員會中擔任主席職位),致使這些獨立董事的價值被低估[2-5]。那么,這些價值被低估的獨立董事將何去何從? 對此,現有研究主要基于組織公平理論回答這一問題,發現那些價值被低估的獨立董事會因不公平感知而選擇離職[2,4-5]。

根據現有研究關于獨立董事價值低估的測量方法[2,4-5],對本文所用數據進行測試發現,在7 179位獨立董事樣本中,630位獨立董事處于價值被低估的狀態(占比8.78%);在630位價值被低估的獨立董事中,380位獨立董事選擇離職(占比60.32%),250位獨立董事仍然留在公司(占比39.68%);在250位價值被低估且未選擇離職的獨立董事中,有179位獨立董事隨后獲得了“晉升”(指擔任董事會或專業委員會的主席職位),占比71.60%。而樣本中價值未被低估且未離職的獨立董事(共有3 104位)中獲得“晉升”的比例僅為3.19%(其中有99位獨立董事獲得“晉升”),該比例顯著低于價值被低估且未離職獨立董事的“晉升”比例。與現有研究關注“價值被低估獨立董事選擇離職”[2,4-5]的問題不同,本文關注的學術問題是:價值被低估的獨立董事為何沒有選擇離職? 那些價值被低估且沒有離職的獨立董事將來是否會有更好的成長機會?

根據社會交換理論[6-7],組織中主要存在兩類社會交換:個人與組織的社會交換以及個人與組織中領導的社會交換。關于價值被低估獨立董事選擇離職的問題,現有基于組織公平理論的研究主要關注的是個人(指獨立董事)與組織(指董事會群體)的社會交換,沒有考慮個人(指獨立董事)與組織中的領導(指董事長)的社會交換[2,4-5]。研究表明,董事會中的獨立董事與董事長之間存在社會交換關系[8-9]。因此,本文在組織公平理論基礎上引入社會交換理論,并進一步挖掘組織公平理論的理論內涵,從而回答前述問題。其中,從兩個方面考察獨立董事的社會交換關系對獨立董事價值低估與離職之間關系的調節作用:①獨立董事是否由現任董事長任命。研究表明,由現任董事長任命的獨立董事更可能與董事長存在社會交換關系[8-9]。②獨立董事是否擁有較好的社交技能。研究發現,社交技能會影響社會交換關系的建立、維持[10-13],而那些具有政治、法律或銷售職業背景的人更可能具有良好的社交技能[12]。

本文基于中國A 股上市公司2008～2017年獨立董事的任職數據,實證研究發現:

(1) 社會交換關系在獨立董事價值低估與離職之間發揮顯著的負向調節作用。具體而言,當價值被低估的獨立董事是由現任董事長任命,或者價值被低估的獨立董事具有較好的社交技能時,獨立董事價值低估對離職的正向影響較弱。

(2) 對于價值被低估且沒有離職的獨立董事而言,其后期獲得“晉升”(指擔任董事會或各專業委員會主席職位)的可能性更大。

本文的貢獻主要體現在:

(1) 關于獨立董事價值低估問題的研究,現有研究主要基于組織公平理論發現,價值被低估的獨立董事會因不公平感知而選擇離職[2,4-5]。而本文在組織公平理論基礎上引入社會交換理論,發現社會交換關系會減弱獨立董事價值低估對離職的正向影響。

(2) 現有研究沒有考察那些價值被低估且沒有離職的獨立董事的后續成長問題,本文進一步挖掘組織公平理論的理論內涵,并發現那些價值被低估且沒有離職的獨立董事,后期具有較高的“晉升”機會。

1 理論分析與研究假設

1.1 理論基礎

組織公平理論認為,組織中的不公平會給個人和組織帶來不利影響。對個人而言,不公平感知會使人們產生認知失調,進而產生心理上的不平衡和緊張感[14-15];對組織而言,不公平會導致組織效率下降、成本上升,以及聲譽受損[14-16]。鑒于上述組織中不公平的不利影響,組織公平理論認為,個人和組織都會努力改善不公平狀態[17]。在個人方面,個人會進行一系列的調整行為以恢復公平狀態,從而消除心理上的不平衡和緊張感,如調整投入或產出、調整對投入或產出的認知、調整(或在認知上調整)參照對象的投入與產出、改變參照對象以及退出關系或離職等[14-15]。其中,離職是人們應對不公平的最根本、最徹底方法,并且不公平程度越高,人們越傾向于選擇離職[14-15,18-22]。在組織方面,組織會采取相應措施以改善不公平狀態[16-17,23-25],如改善薪酬契約設計或晉升機會[26-27]。這也意味著那些承受不公平且沒有離職的人員更可能在將來得到組織的正視,從而獲得薪酬增長或晉升2)因為在董事會中,不同獨立董事往往獲得一個統一的薪酬契約[1,5,28],所以對于獨立董事而言,得到“晉升”成為其緩解不公平的主要方式[5]。因此,本文對于未離職獨立董事未來不公平狀況的改善也關注于其“晉升”方面,但在穩健性檢驗中,本文進一步控制了獨立董事超額薪酬增長可能產生的影響。

組織公平是在組織內的社會交換關系中得以體現的。因為人們往往從公平性的角度來理解社會交換的結果[14-15],所以組織公平構成了評判組織中社會交換質量的重要方面[29-30],組織中的社會交換則為討論組織公平問題提供了基本的理論場景,也是分析組織公平的產生機制和人們面對不公平時的行為機制的重要基礎[10,14-15]。根據社會交換理論[6-7],組織中存在兩類社會交換:一類是個人與組織的社會交換,這往往被概念化為“組織支持感(Perceived Organizational Support,POS)”[31];另一類是個人與組織中領導的社會交換,即“領導-成員”交換(Leader-Member Exchange,LMX)[32-33]。然而,現有研究在考察組織公平與其后果的關系時,僅關注了個人與組織的社會交換,而沒有考慮個人與組織中領導的社會交換。因為諸多研究發現,LMX 會對POS產生明顯的影響[34-35],所以LMX 必然在組織公平與其后果之間發揮一定的調節效應,而這正為回答為何價值被低估的獨立董事沒有選擇離職的問題提供了重要的理論基礎。

1.2 研究假設

關于獨立董事價值低估的后果,現有基于組織公平理論[2,4-5]的研究認為,價值被低估的獨立董事會產生不公平感知,從而導致其離職。根據前文所述,結合組織公平理論與社會交換理論,本文進一步預計:①獨立董事與董事長之間的社會交換關系將在獨立董事價值低估與離職之間產生負向的調節效應(減少獨立董事離職);②對于價值被低估且沒有離職的獨立董事而言,其任職狀況得到組織改善(獲得“晉升”)的可能性更大。

1.2.1社會交換關系對“價值被低估”獨立董事與離職的調節效應：基于社會交換理論的分析 根據前文所述,本文認為,當獨立董事與董事長之間存在社會交換關系(LMX)時,獨立董事價值低估與離職之間的關系將有所減弱。這是因為:

(1) 根據以往研究[29-30,36-39],之所以不公平會導致人員離職,是因為個人與組織的社會交換在其中的中介作用,即不公平促使人們認為組織不重視且不關心自己,隨之產生較低的組織支持感(POS),進而選擇離職。有關LMX 與POS 之間關系[34-35]的研究發現,LMX 對POS具有顯著的正向影響,這意味著較高的LMX 可以抑制不公平與人員離職之間的作用路徑,從而降低人們在面對不公平時離職的可能性。具體而言,當獨立董事與董事長存在社會交換關系時,獨立董事更可能認為董事長對自己表現出的友好傳達了組織(董事會)對自己的重視和關心,從而提高其組織支持感。即使獨立董事價值被低估,其也會認為在得到組織支持的條件下,這種低估只是暫時的,其付出的努力終將得到組織的回報,進而降低離職意愿[31]。

(2) 董事長在公司中擁有較高的地位,能夠對諸如人事任免、薪酬分配等公司決策施加影響[40],同時,這些地位較高的人員也往往具有更為優越的精英社會關系[41],因此,如果與董事長建立了社會交換關系,一方面將有助于獨立董事在公司中獲得更有利的待遇,另一方面可以使其借助與董事長的關系更容易進入精英社會圈子,這些都構成了獨立董事從該項交換中獲得的關系利益。根據以往研究,董事會是獨立董事進行高層次社會交往的重要平臺[9,42],獨立董事從董事會中獲得的關系利益對其而言十分重要[43],因此,如果獨立董事與董事長建立了社會交換關系,其中的關系利益在一定程度上彌補獨立董事因被低估而產生的落差與失意之感,使其有動機繼續保持與董事長的社會交換關系并獲取關系利益,從而強化獨立董事的留任意愿。

(3) 社會交換在為人們提供利益的同時,也引起了一種附加義務,即要求成員去回報從交換對方獲得的好處,這是由社會交換中的互惠原則所約束的[10,44]。作為一種文化信仰和規范,互惠原則使人們相信那些對受到幫助做出回報的人在未來仍會得到幫助,而那些對受到幫助不做回報的人將會受到文化的譴責或“懲罰”。遵從互惠原則既是關系成員維持交換關系的“自愿”義務,也是其從關系中進一步獲取利益的必要前提[10,44]。因此,如果獨立董事與董事長之間存在社會交換關系,則獨立董事在獲得關系利益的同時,也產生了回報對方的義務。作為董事長所挑選的“自己人”,獨立董事回報董事長的方式可能包括在董事會中更多地為董事長提供支持,做出有利于董事長的提議[45],或更少地表達異議[8-9]等,而這些義務的履行仍要以獨立董事繼續留在公司為前提。因此,基于遵從互惠原則、避免文化譴責或“懲罰”的考慮,獨立董事更可能不會選擇離職。

關于獨立董事與董事長的社會交換關系,以往研究認為,由現任董事長任命的獨立董事更可能與董事長存在社會交換關系。這是因為:

(1) 由現任董事長任命的獨立董事在其任職過程中得到了董事長的賞識和支持,經此而就任的獨立董事更可能對董事長產生親近和感激之情,且對董事長更為忠誠,因此與董事長建立起社會交換關系的可能性更大[8-9,46]。

(2) 董事長在任命獨立董事的過程中更傾向于選擇與自己具有相似的經歷、社會身份或社會關系,以及其他相似人口統計學特征的獨立董事[45,47-48],根據社會交換理論,這些相似性可以提高兩者之間的相互吸引和好感,有助于他們之間社會交換關系的建立[10,32,49-50]。

(3) 出于降低搜尋成本或掌控董事會的考慮,董事長更可能選擇過去與自己具有社會關系的獨立董事[9,51-53],因而由現任董事長任命的獨立董事很可能已經與董事長存在社會交換關系。

因此,結合前述分析,提出以下假設:

H1當獨立董事是由現任董事長任命時,獨立董事價值低估對離職的正向影響會減弱。

LMX 研究還認為,個人對領導產生影響方面的社交技能(如奉承、贊同、自我表現等)對其與領導之間社會交換關系的形成具有重要作用。這是因為:

(1) 較好的社交技能可以提高個人的人際吸引力,從而給領導形成良好的印象,贏得領導對自己的好感,這有助于兩者之間社會交換關系的建立[10-11,13,50,54-55]。

(2) 較好的社交技能有助于提高領導對其勝任能力的認識和期待[11,13,50],從而提高領導將其選作“自己人”并與其建立社會交換關系的可能性[32]。

(3) 較好的社交技能可以促使領導在社會交往中對其行為做出更為積極、有利的歸因,而這種歸因是領導決定與其建立社會交換關系的重要促進因素[12,56]。

因此,結合前述分析,提出以下假設:

H2當獨立董事具有較好的社交技能時,獨立董事價值低估對離職的正向影響會減弱。

1.2.2“價值被低估”獨立董事與“晉升”：基于組織公平理論的分析 如前文所述,根據組織公平理論,當組織中出現不公平時,個人和組織均會做出相應的調整以改善不公平狀態[17]。在個人方面,個人應對不公平處境的最根本、最徹底的方式是選擇離職,這是以往基于組織公平理論考察獨立董事價值低估與離職關系[2,4-5]的研究所關注的方面。但是,以往研究并沒有關注不公平情形下組織的調整行為。根據組織公平理論,當組織中出現不公平時,組織也會基于公平性的考慮進行契約設計和決策制定,逐漸發展一個公平的組織制度[16-17,23-25],這使得那些承受不公平且沒有離職的人員更可能在將來得到組織的正視,從而改善不公平狀態。因此,本文認為,當獨立董事價值被低估且沒有離職時,其后期獲得“晉升”(指擔任董事會或各專業委員會主席職位)的可能性更大。具體而言:①與未被低估的獨立董事相比,價值被低估獨立董事因不公平感知的存在而更可能在董事會中表達不滿,挑戰組織制度,從而與他人產生沖突[5,57],這會對董事會績效產生負面影響[57]。根據組織公平理論,為了避免或降低負面影響,董事會在新的任職安排中會考慮對他們的職位進行調整或改善,以緩解其不公平感知。②對于未被低估的獨立董事而言,他們的個人能力與其職位需要之間往往處于相互匹配的狀態,即個人能力等于職位需要,其并不具備承擔更高級別職位的勝任能力。如果這些未被低估的獨立董事獲得“晉升”,則會出現能力與職位需要不匹配,即能力低于職位需要的狀態,這將導致其任職效率的下降。然而,與未被低估的獨立董事相比,價值被低估獨立董事的個人能力與其職位需要則本身處于不匹配的狀態,即其專業技能、經驗或資歷均高于其當前任職所需[2,4-5],這意味著他們有更大的未被開發的潛力,更有能力承擔相比當前任職更重要的職位。根據組織公平理論,為了使其職位需要能夠匹配個人能力,防止他們離職,并激勵他們充分發揮自身潛力,在工作中投入更多努力,董事會也會考慮給予他們一個更加公平的、體現其勝任感的職位?；谏鲜龇治?提出以下假設:

H3與價值未低估的獨立董事相比,價值低估的獨立董事未來獲得“晉升”(指擔任董事會或各專業委員會主席職位)的可能性較大。

結合前期研究[2,4-5]以及本文的理論分析,最終形成的理論框架如圖1所示。

圖1 獨立董事價值低估及其后果的理論框架Fig.1 Theoretical framework of undervaluation of independent directors and its consequences

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

由于CSMAR 數據庫從2008年開始詳細披露中國A 股上市公司獨立董事職業背景數據,故選擇2008～2017年中國A 股上市公司的獨立董事作為初始研究樣本(共計15 559位獨立董事的95 406個“個人-年度”觀測值,見表1)。本文對初始數據進行如下處理:①剔除ST 類公司和金融業公司數據;②由于測算獨立董事價值低估變量的數據需要,故剔除獨立董事擔任董事會主席或各專業委員會主席起止日期缺失,或者進行測算所需的獨立董事個人特征變量缺失的數據;③由于判定獨立董事離職需要4年的窗口期,故剔除至樣本截止時間窗口期少于4年且在樣本已涵蓋窗口期內無法認定獨立董事已離職的數據。最終獲得7 179 位獨立董事的30 282個“個人-年度”觀測值樣本(見表2)3)需要說明的是,本文在模型式(1)的回歸中并未對樣本進行前述的第3項剔除,這是因為在模型式(1)中不涉及對獨立董事是否離職的判斷,所以在第3項篩選過程中被剔除的獨立董事數據仍然可以在模型式(1)中得到應用。

表1 初始樣本的基本情況Tab.1 Basic information of the initial sample

表2 檢驗假設1和2所用樣本的基本情況Tab.2 Basic information of the sample used to test hypotheses 1-2

使用上述樣本檢驗與獨立董事離職相關的研究假設(即假設1和2)。在7 179位獨立董事樣本中,有3 825位獨立董事在未來3年內離開董事會(包括價值低估和價值未低估的獨立董事),有3 354位獨立董事在未來3年內仍留在董事會(包括價值低估和價值未低估的獨立董事)。

關于獨立董事“晉升”的研究需要使用未離職的獨立董事樣本,因此,為了檢驗獨立董事“晉升”的相關研究假設(即假設3),使用上述3 354位仍留在董事會的獨立董事樣本(共9 841個“個人-年度”觀測值)。此外,由于當前已經擔任董事會或專業委員會主席的獨立董事并不涉及未來的晉升,故剔除這部分獨立董事,最終得到3 232位獨立董事的7 606個“個人-年度”觀測值用于檢驗假設3(見表3)。其中,有374位獨立董事在未來3 年內獲得“晉升”,有2 858位獨立董事在未來3年內沒有獲得晉升。數據全部來自CSMAR 數據庫。為了降低異常值的影響,對主要連續變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。

表3 檢驗假設3所用樣本的基本情況Tab.2 Basic information of the sample used to test hypothesis 3

2.2 變量定義與模型構建

2.2.1因變量 獨立董事離職(Departure)。參照現有研究方法[1,5,58],本文在未來3年內判斷獨立董事是否離職。如果獨立董事在未來3年內離職,則Departure取值為1,否則取值為0。因此要求數據至少具有4年的窗口期,而對于至樣本截止時間窗口期少于4年的數據,采用如下方式處理:在樣本已涵蓋窗口期內考察獨立董事是否離職,如果在此期間內能夠認定獨立董事已離職,則仍可判斷獨立董事在未來3年內離職,Departure取值為1;如果在樣本已涵蓋窗口期內獨立董事未離職,則受限于窗口期不足,無法判斷該獨立董事在未來3年內是否離職,故剔除該數據。

獨立董事“晉升”(Promotion)。借鑒關于獨立董事離職的測量方法,本文在未來3年內判斷獨立董事是否獲得“晉升”,如果獨立董事當前未擔任董事會或專業委員會(借鑒前期研究,本文主要關注審計委員會、薪酬委員會、提名委員會)的主席職位,而在未來3年內擔任相關主席職位,則Promotion取值為1,否則取值為0。

2.2.2自變量 獨立董事價值低估(Undervaluation)。借鑒Garg等[5]的測量方法,首先構建獨立董事個人層面上的任職狀態模型,然后基于任職狀態模型判斷獨立董事價值是否被低估。獨立董事任職狀態模型如下所示:

式中:因變量為Appointment,如果獨立董事在主董事會、審計委員會、薪酬委員會、提名委員會中擔任主席職位,則Appointment取值為1,否則取值為0;自變量包括獨立董事年齡(Age)、性別(Gender)、學歷(Degree)、任期(Tenure)、兼任董事數量(Concurrent directorships)、以往兼任董事情況(Prior directorships)、是否在比當前公司規模更大的公司兼任董事(Bigger directorships)、是否兼任其他公司管理層(Concurrent tmt)、是否有過去的管理經驗(Prior tmt)、是否在比當前公司規模更大的公司兼任管理層(Bigger tmt)以及獨立董事的財務背景(Finance)、生產設計背景(Operation&Engineering)、銷售背景(Sales)和政治背景(Government),同時控制了公司固定效應;ε為模型誤差項。模型式(1)中各變量的具體含義見附表A1。

采用Probit方法對模型式(1)進行回歸,并根據回歸結果獲得獨立董事擔任主席職位的預測概率。如果該概率大于0.5,則預計獨立董事擔任主席,否則預計獨立董事不擔任主席[59]。因此,如果預測概率大于0.5,而獨立董事未擔任主席,則認為獨立董事被低估,Undervaluation取值為1,否則取值為0。模型式(1)的回歸結果見附表A2。

需要說明的是,雖然Garg等[5]是以美國高科技公司為樣本進行研究,但文中亦表明其理論觀點和研究過程同樣適用于其他行業。本文將其對獨立董事價值低估的度量方式應用于中國公司,探討獨立董事價值低估與離晉職問題也具有一定的現實與文化支撐:

(1)研究表明,中國公司獨立董事對基于任職的聲望具有較高重視[60],而擔任相關主席職位的獨立董事能夠在董事會中施加更大影響,有利于其聲望的擴增與實現[61]。并且,中國《上市公司治理準則》規定,在審計委員會、薪酬委員會、提名委員會中,應由獨立董事擔任主席職位,這無疑為獨立董事獲得個人聲望提供了制度條件,成為獨立董事實現個人價值的重要方式及其評判個人價值實現的重要角度,為本文度量獨立董事價值低估的方法提供了現實支撐。

(2) 中國人的價值觀深受儒家思想影響[62-63]。儒家思想注重“公平”[64],孔子“不患寡而患不均,不患貧而患不安”的論述正是其“公平”思想的體現,且這種公平理念在董事會運作中也產生了重要作用[65],為考察獨立董事價值低估與離晉職關系提供了文化背景支撐。

綜上所述,本文借鑒Garg等[5]的方法研究中國公司獨立董事價值低估與離晉職問題具有一定的合理性與適切性。

2.2.3調節變量 董事長任命(Hired by chair)。獨立董事是否由現任董事長任命的虛擬變量。以往研究認為,在董事長任期內入職的獨立董事,組織在對其任職事項的批準上往往會咨詢董事長的意見。在這一過程中,董事長更可能選擇那些符合自己意愿和標準的人選加以支持和推薦,經此而就任的獨立董事更可能是由董事長任命的[5,8-9]。因此,借鑒以往研究,本文將在現任董事長任期內入職的獨立董事視作由董事長任命,該變量取值為1,否則取值為0。

社交技能(Social skill)。獨立董事是否具有較好社交技能的虛擬變量。以往研究[12]認為,在政治、法律和銷售職業領域內,工作任務的完成需要較高水平的人際影響策略,因而曾在這些領域從業的人員更擅于使用一些“微妙的”、不會使對方產生抵觸性歸因的溝通技巧4)根據Stern等[12]的研究,這些溝通技巧包括:①進行奉承之前表現出好像要讓對方感到不便;②以尋求建議的方式奉承;③表達贊同之前先表示質疑;④向第三方表示對目標的贊同;⑤向目標的好友表達對目標的稱贊;⑥進行奉承或表達贊同之前先表達與目標一致的價值觀;⑦進行奉承或表達贊同之前先提及雙方共同擁有的社會關系,并歷練出較好的社交技能。因此,本文也將具有政治、法律或銷售職業背景的獨立董事視作具有較好的社交技能,對應該變量取值為1,否則取值為0。

2.2.4控制變量 借鑒以往有關董事離職[1,5,58,66-67]和人員晉升[68-70]的研究,本文對下述模型中控制變量的設置如下:①獨立董事個人層面變量包括年齡(Age)、性別(Gender)、學歷(Degree)、任期(Tenure)、兼任董事數量(Concurrent directorships)、薪酬(Pay);②董事會層面變量包括董事會規模(Boardsize)、獨立董事比例(Indd)、董事長與總經理兩職合一情況(Dual);③公司層面變量包括公司績效(ROA)、規模(Size)和產權性質(State)。各變量的具體含義如表4所示。

表4 變量定義與說明Tab.4 Variable definitions and descriptions

2.2.5回歸模型 為了檢驗前述假設,構建如下回歸模型:

其中:模型式(2)用于檢驗假設H1～H2,模型式(3)用于檢驗假設H3;模型式(2)中Social exchange表示獨立董事的社會交換關系,具體包括前述董事長任命(Hired by chair)和社交技能(Social skill)兩種情形;Control為控制變量,具體按照前述獨立董事個人、董事會和公司3個層面進行設置;ε為模型誤差項。由于模型式(2)、(3)中的因變量均為0-1虛擬變量,故模型式(2)、(3)均采用Probit方法進行回歸。同時,由于不同公司的董事會在董事會結構、獨立董事個人屬性和價值低估情況方面可能具有不同的特征(個體效應),而這種與模型解釋變量相關的個體效應屬于“固定效應”(而非“隨機效應”),為了消除個體異質性的影響,在模型式(2)、(3)的回歸中均控制了公司固定效應,并同時控制了年度固定效應。

3 實證結果與分析

模型式(2)、(3)中各主要變量的描述性統計與相關系數如表5所示。對模型式(2)的Probit回歸結果如表6所示。

表5 變量描述性統計與相關系數Tab.5 Descriptive statistics and correlation coefficients of variables

表6 獨立董事價值低估與離職關系的回歸結果Tab.6 Regression results of the relationship between undervaluation and departure of independent directors

表6中第1列呈現了獨立董事價值低估(Undervaluation)對離職的影響,Undervaluation的系數顯著為正,與Garg等[5]的研究一致,表明價值被低估的獨立董事會因不公平感知而選擇離職。第2～第3列分別加入衡量獨立董事社會交換關系的變量及其與獨立董事價值低估變量的交乘項。在第2列中,獨立董事價值低估(Undervaluation)與獨立董事由現任董事長任命變量(Hired by chair)的交乘項系數顯著為負,說明當價值被低估的獨立董事是由現任董事長任命時,獨立董事價值低估對離職的正向影響會減弱,假設H1得到支持。在第3 列中,獨立董事價值低估(Undervaluation)與獨立董事社交技能(Social skill)的交乘項系數顯著為負,說明當價值被低估的獨立董事具有較好的社交技能時,獨立董事價值低估對離職的正向影響會減弱,假設H2得到支持。在第4列中,同時加入Undervaluation與Hired by chair、Social skill的交乘項,結果與前面類似。上述結果表明,社會交換關系在獨立董事價值低估與離職之間發揮顯著的負向調節作用。

對未離職獨立董事應用模型式(3)的Probit回歸結果如表7所示。表中第1列為所有控制變量的回歸結果;第2列在第1列基礎上加入獨立董事價值低估(Undervaluation)變量,Undervaluation的系數顯著為正;第3列在第2列的基礎上控制了獨立董事社會交換關系變量,Undervaluation的系數仍然顯著為正。上述結果說明,與價值未低估的獨立董事相比,價值低估的獨立董事在未來獲得了更好的“晉升”機會,假設H3得到支持。

表7 獨立董事價值低估與“晉升”關系的回歸結果Tab.7 Regression results of the relationship between undervaluation and “promotion” of independent directors

4 穩健性檢驗

為了檢驗前文結果的穩健性,進行以下測試:

(1) 本文中獨立董事因價值低估而離職屬于獨立董事的個人選擇,而現實中獨立董事離職可能包括諸多非個人選擇成因,這可能對模型式(2)造成干擾,故在樣本中剔除離職原因為退休、任期屆滿、解聘、免職、涉案、健康原因、殉職等被動成因的觀測值,重新執行模型式(2)的回歸,結果如表8 所示?？梢?此處的回歸結果與前文一致,獨立董事價值低估仍然顯著提高其離職的可能性,且社會交換關系能夠顯著降低其價值低估與離職之間的關系。

表8 獨立董事價值低估與離職關系的回歸結果(剔除被動成因離職)Tab.8 Regression results of the relationship between undervaluation and departure of independent directors (excluding passive departures)

(2) 根據《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等相關規定,獨立董事原則上最多在5家上市公司兼任獨立董事,因而兼任未滿5家的獨立董事或許傾向繼續留任,這并不妨礙其尋找其他兼職,而兼任已滿5家的獨立董事為尋找更好的下家,或許更傾向因被低估而選擇離職,這一因素可能干擾前文對獨立董事價值低估與離職以及社會交換關系在其中作用的理論判斷。因此,本文剔除獨立董事兼任已滿5家上市公司的觀測值,僅采用兼任未滿5家上市公司的獨立董事樣本,重新執行模型式(2)的回歸?；貧w結果如表9所示。從表中可見,即使兼任未滿5家上市公司,當獨立董事被低估時仍然具有較強的離職傾向,且此時社會交換關系同樣能夠緩解其價值低估與離職之間的關系,與前文的結論一致。

(3) 前文驗證了當獨立董事是由現任董事長任命時,獨立董事價值低估對離職的正向影響會減弱,但上市公司中CEO 也具有較高的權力,其對獨立董事任免、薪酬分配等均可能產生較大影響。因此,本文設定Hired by CEO 為虛擬變量,將在現任CEO 任期內入職的獨立董事視作由CEO 任命,該變量取值為1,否則取值為0,再次執行模型式(2)回歸,結果如表10所示?？梢?同董事長任命的獨立董事類似,在價值被低估時,由CEO 任命的獨立董事離職的可能性也會有所降低,再次驗證了獨立董事社會交換關系在其價值低估時的離職決策中所產生的影響。

表10 獨立董事價值低估與離職關系的回歸結果(基于CEO 任命的社會交換關系)Tab.10 Regression results of the relationship between undervaluation and departure of independent directors (based on social exchange with CEO)

(4) 除“晉升”以外,董事會用以改善獨立董事不公平狀態的一種替代方式是給予后者更高的薪酬[26-27],因為董事會可以以這一方式對獨立董事價值低估進行補償,而非必須提拔后者擔任相關主席。作為對“晉升”起到替代作用的補償或激勵機制,這種并非由“晉升”導致的薪酬增長屬于超過正常水平的“超額薪酬增長”,其存在可能會降低獨立董事“晉升”的可能性,從而對模型式(3)產生一定影響,故在獨立董事“晉升”模型中額外加入衡量其是否獲得超額薪酬增長的變量(Excess pay growth)進行控制。設置如下:如果以下回歸中得到的殘差為正,則表明獨立董事在未來3年內獲得了超過正常水平的薪酬增長,Excess pay growth取值為1,否則取值為0。如下式所示:

式中:Pay growth為3年后獨立董事薪酬與當前薪酬之差;Promotion為獨立董事3年內是否“晉升”的虛擬變量,與前文設置相同;Control為控制變量,借鑒Boivie等[28]有關董事薪酬增長的研究,按照獨立董事個人、董事會和公司3個層面對控制變量進行設置。其中,獨立董事個人層面的控制變量包括年齡(Age)、性別(Gender)、學歷(Degree)、任期(Tenure)、兼任董事數量(Concurrent directorships)。董事會層面的控制變量包括:董事會規模變化(Boardsize change),為3年后董事會規模與當前董事會規模之差;獨立董事離職水平(Turnover),為3年內董事會中離職獨立董事的人數;獨立董事比例(Indd),與前文定義相同;董事長與總經理兩職合一情況(Dual),與前文定義相同。公司層面的控制變量包括:公司績效變化(ROA change),為3年后公司ROA 與當前ROA 之差;公司規模變化(Size change),為3年后公司規模與當前公司規模之差;多元化水平(Diversification),為公司經營所涉及的行業個數;產權性質(State),與前文定義相同。此外,根據Boivie等[28]的研究,在模型式(4)中加入年度虛擬變量,同時控制了公司固定效應。對模型式(4)的回歸結果見附表A3。

加入Excess pay growth變量后對模型式(3)的回歸結果如表11 所示。從表11 中可見,Excess pay growth 的系數為負但不顯著,且控制Excess pay growth后并未影響前文中有關獨立董事價值低估對獨立董事“晉升”的促進作用的結論。Undervaluation變量的系數仍然顯著為正。

表11 獨立董事價值低估與“晉升”關系的回歸結果(考慮超額薪酬增長)Tab.11 Regression results of the relationship between undervaluation and “promotion” of independent directors (considering excess pay growth)

(5) 前文對獨立董事任職狀態模型,即模型式(1)中因變量Appointment的設定為獨立董事是否在主董事會、審計委員會、薪酬委員會和提名委員會中擔任主席職位的虛擬變量,故模型式(1)采用Probit方法進行回歸。前文中之所以沒有考慮獨立董事出任上述主席職位的數量,是因為在我國,一名獨立董事出任多個主席職位的情形十分少見,在模型式(1)對應的樣本中,這種情形的占比僅為2%,故將此類情形與單一主席任職情形合并看待。借鑒Garg等[5]的Tobit回歸方法,本文再次對獨立董事任職狀態模型進行測試。按照Garg 等的研究,將Tobit回歸的因變量設定為獨立董事任相關主席的數量合計占董事會中主席席位總數的比例(記為Appointment1),并根據回歸殘差度量獨立董事價值低估程度的連續變量(記為Undervaluation1)。如果該殘差為負值,此時獨立董事價值被低估,則Undervaluation1數值等于該殘差的絕對值,否則等于0?；赨ndervaluation1,重新對模型式(2)、(3)進行回歸。其中,模型式(2)仍然采用Probit方法進行回歸。在模型式(3)中,為使因變量與Appointment1 的設定方式相一致,并與Undervaluation1的連續屬性相對應,采用3 年后Appointment1 與當前Appointment1 數值之差對獨立董事晉升情況進行度量,剔除獨立董事在審計委員會、薪酬委員會和提名委員會中均擔任主席,從而“晉升”的可能性極小的觀測值,并采用固定效應方法進行回歸。對獨立董事任職狀態模型的Tobit回歸結果見附表A4。按此處的方法重新執行關于獨立董事離職與“晉升”的回歸結果如表12、13 所示?？梢?所得結論與前文也是一致的。

表13 獨立董事價值低估與“晉升”關系的回歸結果(基于Tobit模型的低估變量)Tab.13 Regression results of the relationship between undervaluation and “promotion” of independent directors(undervaluation based on Tobit model)

(6) 為緩解模型中的內生性問題,將價值低估獨立董事作為處理組,價值未低估獨立董事作為控制組,進行傾向得分匹配(PSM)。依照以往研究,選取模型中所有控制變量作為匹配變量[71],采用最近鄰1∶3匹配原則以降低樣本損失導致的代表性和自由度不足缺陷[71-72]。PSM 平行假設檢驗顯示,匹配后各匹配變量標準偏差均在10%以內,滿足平行假設。采用匹配樣本重新執行前文回歸,結果如表14、15所示?？梢?匹配樣本中對假設的檢驗結論仍然與前文保持一致。

表14 獨立董事價值低估與離職關系的回歸結果(PSM 匹配樣本)Tab.14 Regression results of the relationship between undervaluation and departure of independent directors(PSM matched sample)

表15 獨立董事價值低估與“晉升”關系的回歸結果(PSM 匹配樣本)Tab.15 Regression results of the relationship between undervaluation and “promotion” of independent directors(PSM matched sample)

5 結論

本文在組織公平理論的基礎上引入社會交換理論回答了以下學術問題:①價值被低估的獨立董事為何沒有離職? ②那些價值被低估且沒有離職的獨立董事將來是否會有更好的成長機會? 應用中國A 股上市公司2008～2017年獨立董事的任職數據,實證研究發現:社會交換關系在獨立董事價值低估與離職之間發揮顯著的負向調節作用。具體而言,當價值被低估的獨立董事是由現任董事長任命,或者價值被低估的獨立董事具有較好的社交技能時,獨立董事價值低估對離職的正向影響較弱,這回答了本文的第1個問題。進一步研究發現,對于價值被低估且沒有離職的獨立董事而言,其后期獲得“晉升”(指擔任董事會或各專業委員會主席職位)的可能性更大。這表明,價值被低估且沒有離職的獨立董事由于具有更大的成長潛力,未來獲得了更好的成長機會,這回答了本文的第2個問題。

本文上述發現具有以下理論意義:

(1) 以往有關獨立董事價值低估與離職關系的研究僅基于組織公平理論進行討論,忽略了獨立董事社會交換關系的作用。本文在組織公平理論基礎上引入社會交換理論,驗證了社會交換關系在獨立董事價值低估與離職之間起到的調節作用,強調了在研究獨立董事行為中融入社會交換理論進行考察的重要性。

(2) 以往研究沒有關注那些價值被低估且未離職的獨立董事,本文考察了這些價值被低估且未離職獨立董事的后續任職情況,并發現他們獲得了更好的“晉升”機會,從而揭示了獨立董事價值低估所包含的個人成長潛力方面的信息,也進一步挖掘了組織公平理論的理論內涵。

本文的實踐啟示是:

(1) 董事會中的社會交換關系對獨立董事具有重要影響,既關乎獨立董事的去留選擇,又潛在地影響了獨立董事的未來發展。因此,董事會在吸引、發掘和保留人才方面應該對社會交換關系予以相應關注,既避免由于關系因素導致的不公平,又充分利用社會關系聚集人才,從而提高董事會人力資本價值。

(2) 董事會應在獨立董事任職方面體現選賢任能,使獨立董事任職與其能力相匹配,激發獨立董事勝任感,并營造一個公平的董事會環境,為董事會效率增進提供保障。

本文可能的不足:①本文所用獨立董事價值低估及獨立董事社會交換關系的測量方法較大程度上是一種客觀層面指標,而獨立董事對于自身價值狀態及其社會交換關系強度可能也會有一種主觀判斷,這種主觀判斷或許是影響本文結果的更直接因素,且其影響同客觀層面指標可能存在一定差異,但本文尚未對這種情況進行檢驗;②獨立董事的社會交換關系除本文所考察的方面外,還存在如老鄉關系、校友關系等諸多可能,本文尚未涵蓋這些可能性。因此,未來研究可從以下方面進一步探索:①考察不同性質度量指標的影響,尤其是獨立董事主觀上的價值狀態及社會交換關系對本文結果的影響,以及其與客觀層面指標的影響差異,從而揭示獨立董事內心的公平感受及社交互惠體驗所產生的作用;②探討更多類型社會交換關系的作用,如老鄉關系、校友關系以及其他類型社會交換關系等,從而揭示不同類型社會交換關系產生影響的差異性,或從中印證不同類型社會交換關系的共性表現。

附錄A

模型(1)所用變量的定義與說明如附表A1所示。

附表A1 模型(1)變量的定義與說明Tab.A1 Definition and explanation of variables in model(1)

對模型(1)的Probit回歸結果如附表A2所示。

模型(4)的回歸結果如附表A3所示。

參照Garg等[5]的研究,對獨立董事任職狀態模型的Tobit回歸結果如附表A4所示。

附表A2 模型(1)的回歸結果Tab.A2 Regression results of model(1)