ESG 信息披露、外部關注與企業風險

蔣藝翅,姚樹潔

(1.重慶大學 經濟與工商管理學院,重慶 400044;2.遼寧大學 李安民經濟研究院,沈陽 110136)

ESG 是一種關注企業環境責任、社會責任、公司治理等非財務因素而非單一財務因素的可持續發展觀,由聯合國在2004年的全球契約計劃中首次提出,日益受到眾多國際組織和投資機構的關注。2021年8月,全球可持續投資聯盟(GSIA)發布的《2020年全球可持續投資評估》顯示,美國、加拿大、日本、澳大利亞以及歐洲地區可持續發展資產總計達到35.5萬億美元的資產管理規模,兩年增加幅度超過15%。責任投資領域組織負責任投資原則(PRI)統計顯示,截至2020年3月,已有3 038家機構簽署PRI,簽署機構所管理資產規模達103.4萬億美元。而根據《2021 中國ESG 發展白皮書》統計,中國上市公司進行企業社會責任(ESG)相關報告的披露從2009 年的371 家增加至2021 年的1 121家,上市公司對ESG 理念的認識正在不斷加強,ESG 信息披露的主動性逐年上升,ESG 逐漸成為上市公司可持續發展和長期投資價值評價的重要衡量維度。

需要注意的是,ESG 包含ESG 投資、ESG 評級、ESG 實踐以及ESG 信息披露多個方面,涉及的參與主體各不相同,其內涵解釋也相差很大。例如:ESG 實踐、ESG 信息披露的參與方是企業;ESG 投資的參與方是資產所有人或管理人,企業僅僅是被投資方;ESG 評級的參與方是外部評級機構,第三方機構會針對企業ESG 活動給出等級評價。本文關注的ESG 信息披露是指上市公司根據監管部門社會責任信息披露指引和可持續發展報告指引作出的企業在ESG 方面主觀披露情況。作為一種可持續發展的管理理念,ESG 實踐通過對企業進行戰略調整、業務優化和資源整合,在長期有助于提升企業價值。與此同時,ESG 實踐活動還需要建立起相應的ESG 信息披露機制,讓利益相關者充分了解企業發展動態,在減少信息不對稱的同時,也提升了上市公司整體的信息質量。ESG 信息披露還有助于完善資本市場法治建設,特別是完善信息披露制度,其不僅幫助投資者了解自身的環境、社會責任和治理相關的信息,還有助于為企業風險管理提供更多非財務信息[1]。同時,ESG 負面事件不僅可能誘發債務融資風險,致使企業陷入財務困境,也會降低投資者信心,增大股票市場崩盤風險[2]。那么,在ESG發展理念日漸受重視的當下,ESG 信息披露是否會影響企業風險,又會產生怎樣的影響? ESG 信息披露影響企業風險的機制又是什么? 不同的外部治理環境下ESG 信息披露對企業風險的影響會發生什么變化? 對這一系列問題的探究,不但有助于厘清中國企業ESG 實踐與微觀企業風險的關系,而且對資本市場如何規范ESG 信息披露指引具有一定的理論價值和現實意義。

鑒于此,本文以2011～2020年中國A 股上市公司為研究對象,實證檢驗了ESG 信息披露對企業風險的影響以及媒體關注和分析師關注的調節效應。與以往研究相比,本文的貢獻體現在:

(1) 已有文獻研究了企業社會責任對企業風險的影響[3],但當企業積極踐行ESG 發展理念,并將利潤最大化轉變為考慮社會價值最大化時,企業的競爭邏輯和優勢將發生根本性變化,這促使我們需要從理論上重新思考影響企業風險的決定因素。本文以ESG 信息披露為切入點,探究了ESG 這一可持續發展理念下的企業非財務信息披露對企業風險的影響及其作用機制,擴展了企業風險影響因素研究。

(2) 國內外對ESG 的研究起步較晚且多以環境、社會和公司治理單一方面為研究視角,本文以企業風險管理為視角,豐富了ESG 信息披露經濟后果的相關研究。

(3) 討論了外部治理對企業ESG 信息披露作用于市場風險的調節作用,表明媒體治理和分析師治理均放大了ESG 信息披露的正面效應。因此,積極引導和規范媒體和分析師的外部治理對于發揮ESG 信息披露的正面作用具有重要意義。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 文獻回顧

企業ESG 相關研究。ESG 發展理念關注環境、社會責任和可持續發展,隨著監管層和國內外投資者對ESG 投資理念的認同,越來越多中國上市公司將ESG 問題納入管理戰略,并發布環境、社會與公司治理報告進行披露?，F有文獻對ESG 信息披露經濟后果的研究主要圍繞企業業績、公司避稅、債務契約和資本市場反應等方面展開。關于ESG 戰略對企業業績的影響有兩種截然不同的觀點。部分文獻基于競爭優勢理論與創造共享價值理論認為ESG 實踐可以通過幫助企業創造比較優勢來提升企業價值[4],而相反的觀點則基于代理理論認為管理者踐行ESG 戰略是為了獲得私人收益,在短期會對企業價值產生不利的影響[5-6]。Yoon等[7]通過對韓國企業實證檢驗發現,企業ESG 得分與避稅之間呈負相關關系,表明社會責任良好的企業不傾向于操縱應稅利潤。邱牧遠等[8]的研究表明,ESG 表現較好的企業,其融資成本顯著降低。曉芳等[9]從審計機構的視角,研究了ESG 評級會通過降低公司的信息和經營風險來減少審計收費。李瑾[10]的研究表明,ESG 投資理念對市場投資收益產生重要影響。方先明等[11]研究發現,ESG 表現可以通過緩解融資約束、提高員工創新效率和風險承擔水平等機制促進企業創新。

企業風險相關研究。Jo等[12]指出企業風險既包含由外部宏觀環境所引致的市場風險(即系統性風險),又包含企業所特有的、與市場無關的風險(即非系統性風險)。系統風險主要受宏觀經濟周期、貨幣與財政政策等因素影響,非系統性風險主要由管理者特征、內部治理因素和外部治理環境導致。在外部宏觀環境對企業風險的研究方面,Chugh[13]研究發現,金融摩擦會導致不同規模的企業面臨異質性風險,且隨著GDP 波動而發生變化。林朝穎等[14]發現,在寬松貨幣政策下,企業風險管理效率更低,且經濟下行時貨幣政策的風險傳導效應更強。司登奎等[15]發現,利率市場化可以通過緩解融資約束、抑制金融化進而降低企業營運風險。在管理者特征和內部治理對企業風險的研究方面,馮麗艷等[3]基于利益相關者理論得出企業積極履行社會責任有助于降低自身財務風險。于富生等[16]研究發現,優化董事結構可以降低企業風險。陸瑤等[17]研究發現,經理人與董事之間的“老鄉”關系容易使得其增大風險承擔水平,在一定程度上加劇未來的經營風險。

關于企業ESG 對企業風險的研究,學術界存在兩種截然相反的觀點。一類是基于利益相關者理論認為ESG 評級降低了企業風險。Sassen等[18]研究發現,由環境、社會和治理因素操作的CSP 對歐洲市場的公司風險的影響,較好的ESG 表現有可能通過降低公司風險來增加公司價值。Li等[19]發現,ESG 評級可以緩解公司的違約風險,且緩解效果隨著違約風險期限結構的增加而增加。針對債券違約風險,陳婉[20]的研究表明,企業ESG 水平與債券違約概率呈負相關,ESG 表現好的企業,其債券違約風險越低。另一類是基于代理理論認為ESG 評級增加了企業風險。Landi等[21]使用雙重風險測量法測試企業社會績效(以ESG 評估為代表)對企業財務風險的影響,實證結果顯示,ESG 評估傾向于增加公司的風險敞口,表明投資者存在確定性,該研究認為全面的ESG 評估會增加企業的系統性風險。

由上述文獻可知,ESG 作為企業可持續發展的重要戰略變革,與企業長期的競爭優勢相聯系,探討企業ESG 行為經濟后果的研究正在興起。但現有文獻卻較少討論企業ESG 信息披露對企業風險的影響研究,少數文獻的研究背景多為西方成熟的資本市場。因此,本文將中國上市公司ESG 信息披露與企業風險相聯系,試圖豐富現有文獻。

1.2 研究假設

基于信息不對稱理論分析,由于利益相關者與公司之間存在信息差,外部利益相關者通過財務報表分析企業經營情況和發展前景的方式有其局限,無法獲得治理水平和外部經營環境等戰略性、長期性信息。在存在信息摩擦的市場中,利益相關者容易對企業形成錯誤的判斷,導致估值背離企業的基本面,使公司面臨財務風險。在ESG 信息披露的制度下,利益相關者能從環境、社會責任和公司治理方面,更全面、立體地認識企業,客觀上減小與企業的信息差,也讓企業管理層對企業的戰略判斷能夠高效地傳遞給利益相關者[3]。

首先,ESG 信息披露可以增強利益相關者認同,從而降低企業風險。利益相關者理論認為積極識別并關注利益相關者的訴求,可以影響企業可持續發展能力[22]。公司在環境政策方面的友好策略向利益相關者傳遞了利他主義信號,這種積極信號幫助企業建立較好的聲譽,容易引起利益相關者認同,提高企業外部合作的可能性[23]。一方面,隨著公眾對環境問題越來越多的關注,企業環境責任信息披露可以幫助企業從其他機構獲得外部資源支持,如高等學校和科研院所對環保壓力較大企業提供的技術服務等,這些外部利益相關者和企業形成的合作關系有利于企業提高市場競爭能力;另一方面,支持當地經濟發展、捐助慈善機構、提供培訓和職業發展機會等社會責任信息披露,將幫助企業建立起具有履行長期承諾能力的社會形象,這種“好公民”形象能增加商業伙伴的可信度,從而增強公司的供應鏈關系以抵御不確定性的經營環境。憑借企業過往良好的社會責任信息披露樹立的良好印象,外部利益相關者對企業負面新聞的包容度更高,不會將偶發的負面新聞當作是刻意的財務造假行為,會給企業一定的時間和機會對負面事件進行解釋和糾正,很大程度上能夠及時彌補企業因為負面事件導致的經濟損失[24]。此外,良好的公司治理減少了大股東與中小股東之間的利益沖突,緩解了管理者和外部利益相關者之間的信息不對稱。在使管理者決策行為和利益相關者利益相一致的同時,也提升了管理者的決策效率?？傊?通過ESG 披露積極識別利益相關者訴求,改善與利益相關者之間的關系,能夠幫助企業獲得更多利益相關者認同,并增加企業成長所需的資源,最終降低企業風險。

其次,ESG 披露促進問責制和減少信息不對稱,從而降低企業風險。完善的問責機制和良好的公司透明度有助于協調利益相關者和公司管理層之間的利益,這種協調機制能夠減少代理成本,提高企業資源配置效率并降低企業代理風險[25]。ESG 披露通過提供有關企業環境、社會和治理實踐的可靠信息以促進透明度。通過披露這些信息,企業可以減少自身與利益相關方之間的信息不對稱,增加與利益相關者之間的信任,并降低與不確定性和信息缺乏相關的風險。透明的披露機制使利益相關方能夠評估企業的ESG 表現,進而影響他們的投資決策、合作伙伴關系和支持度。透明的ESG 披露還使得利益相關方能夠評估企業對可持續性、道德和長期價值創造的承諾。高質量的ESG 信息披露吸引負責任的投資者,并降低由于未披露的ESG 問題導致的聲譽風險。此外,監管機構和行業標準越來越強調ESG 披露要求。例如,氣候相關金融信息披露工作組(TCFD)和全球報告倡議(GRI)提供了企業披露氣候相關風險和ESG 表現的框架。遵守這些標準不僅增強透明度,而且表明企業致力于負責任的商業實踐,這降低了企業面臨的監管處罰的風險。通過積極實行ESG 披露和促進透明度,企業可以減少信息不對稱,增強問責制,并最終降低企業風險。

最后,ESG 信息披露能有效管理ESG 風險、提高長期財務績效、降低整體企業風險。有效的ESG風險管理與企業財務績效呈正相關關系。Eccles等[26]對多項研究進行的元分析發現,ESG 因素與企業財務績效呈正相關,表明在長期內具有更好的ESG 風險管理能力的企業往往在業績上勝過同行業。有效管理ESG 風險可以帶來運營效率的提升、成本的節約、品牌聲譽的增強以及進入新市場的機會。通過積極管理和披露ESG 風險,企業可以預見并解決與環境、社會和治理問題相關的潛在挑戰。這種積極的信息披露方法能夠增強企業韌性,減少因ESG 風險而造成財務損失的可能性,并改善長期的財務績效。投資者和利益相關方在進行投資決策時越來越多地考慮ESG 因素背景下,有效管理ESG 風險的企業更有可能吸引資本并獲得競爭優勢。此外,將ESG 因素納入戰略決策過程使企業能夠識別新興風險,并根據市場趨勢調整其業務模式。這種前瞻性的方法增強了企業識別增長機會、降低潛在風險的能力,包括資源稀缺性、氣候變化和消費者偏好的風險等。通過有效管理ESG 風險并披露相關信息,可以提升企業財務績效以吸引可持續投資,并降低整體企業風險。

基于上述分析,提出:

假設1控制其他影響因素,ESG 信息披露會降低企業風險水平。

媒體報道作為一種重要的外部治理機制,是利益相關者及時知悉公司經營狀況的重要渠道,同時企業在ESG 信息披露過程中也希冀于憑借媒體報道來增進其公眾形象和市場影響力[27]。一方面,當企業可持續發展實踐的相關信息被媒體關注后,更容易吸引利益相關者注意力,外部利益相關者也會通過媒體持續關注企業的ESG 實踐項目,這不但有利于擴大企業社會影響力,同時也提升了企業聲譽資源和品牌影響力,較好的品牌價值進一步提升消費者對企業產品的認同,最終實現企業價值的增加。當企業面臨外部不利沖擊時,媒體對公司的ESG 信息進行散播和報道,有利于緩解利益相關者對公司發展前景的擔憂,從而提升企業抗風險能力。媒體對企業的ESG 信息的關注也會通過聲譽機制為企業積累外部社會資本和發展資源[28],良好的市場聲譽和利益相關者關系也將激勵企業更為積極地進行ESG 實踐,形成正反饋的良性循環。另一方面,媒體報道放大了ESG 信息披露對公司財務績效的影響效應[29-30],媒體通過對企業ESG 實踐活動的全方位報道,在提升企業媒體曝光度的同時,也會對企業管理者潛在的財務違規行為發揮監督與約束作用,有效地降低了企業的代理成本,推動企業內部控制的提升,從而降低企業財務風險[31]。在可持續發展理念日益受重視的當下,媒體不但關注ESG 實踐水平較高的企業,也會積極曝光那些ESG 不作為的企業,促使這些企業積極進行信息披露,降低管理者的不當行為,從而防止風險發生。據此提出:

假設2媒體關注強化了ESG 信息披露對企業風險水平的負向影響。

基于信息不對稱的信息揭示假說認為,證券分析師關注能夠披露更多有關企業價值的信息,降低股東和管理層以及企業和外部投資者之間的信息不對稱程度,降低代理問題和外部債權人擔憂,有助于企業進行風險管理。

ESG 作為日益受到政府、投資者、企業管理者以及其他利益相關者重視的企業可持續發展理念,公司任何關于ESG 的相關信息一經披露,都會引起證券分析師的更多關注,尤其是投資者保護制度較弱、非理性投資行為較多的中國資本市場。證券分析師對上市公司的分析、評級與解讀極大提升了公司的信息透明度,有助于外部投資者更全面地認識公司經營狀況[32]。證券分析師作為重要金融中介,是資本市場主要的信息生產者,能夠通過具備的專業背景、行業洞察力和執業水平,整合公司的財務與非財務信息,并對其進行評級與注解,從而形成一份具有信息含量的研究報告,在增加資本市場的信息供給的同時,向投資者更好地傳遞企業經營戰略,使得投資者作出理性決策,也有利于上市公司及時根據投資者反應向市場學習,這無疑降低了企業風險水平。而受到分析師跟蹤越多的公司,其真實的ESG 信息越會被市場吸收,這無疑增加了公司“利好”消息,有利于公司獲得更多利益相關者的支持,從而降低風險水平。當企業在ESG 信息披露方面表現不佳時,也會引起證券分析師的關注,此時通過證券分析師可以有效地向市場投資者解釋公司戰略意圖,以降低企業投資者對公司經營策略的誤判程度。據此提出:

假設3分析師關注強化了ESG 信息披露對企業風險水平的負向影響。

2 研究設計

2.1 樣本與數據

本文選取2011～2020年中國滬深A 股上市公司為初始研究樣本。采用如下樣本篩選原則:①剔除ST、*ST 和已退市公司,因其連續虧損兩年以上,財務數據存在異常且影響研究準確性;②剔除金融保險類企業,因金融類上市公司具有特殊的資本結構和財務處理原則;③剔除數據缺失的部分觀測值;④對所有連續變量進行縮尾處理,縮去1%及99%以外的極端值。最終獲得10 037個公司年度觀測樣本。ESG 信息披露數據來自彭博社中國上市公司ESG 信息披露指數,媒體報道數據來自中國上市公司財經新聞數據庫(CFND),其他企業財務數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)。

2.2 變量定義

被解釋變量。企業風險(Risk)。企業風險包含運營風險、金融風險、聲譽風險等多個維度,由于ESG 信息是企業投資者重要的參考信息,ESG 的股價信息含量更能準確反映出企業的經營狀況,故借鑒Bargeron等[33]的研究,使用股票市場中個股收益率的波動率來衡量企業總體風險水平。具體地,在基準回歸模型中使用經行業調整的企業股票周收益率的年度標準差作為企業風險的衡量指標,該指標越大,表明企業風險越大。在穩健性檢驗中給出了使用經行業調整的企業過去3年總資產收益率的標準差(ΔRoa)來測度企業風險的結果,以增強本文結論的可靠性。

解釋變量。ESG 信息披露(ESG)。彭博社根據企業社會責任報告,從企業環境信息披露、社會責任信息披露和公司治理信息披露3個1級指標等權相加得到企業ESG 信息披露指數,能較好地反映中國上市公司的ESG 信息披露水平[34]。具體地,環境信息披露包含空氣質量信息、氣候變化信息、生態與生物影響信息、能源消耗信息、廢舊材料信息、綠色供應鏈信息和水資源信息7個2級指標;社會責任信息披露包含社區與客戶信息、公司多樣性信息、道德與合規信息、健康與安全信息、人力資本信息和供應鏈責任信息6個2級指標;公司治理信息披露包含審計風險與監督信息、董事會構成信息、薪酬信息、成員多樣性信息、獨立董事信息、提名與治理監督信息、可持續發展信息和董事會任期信息8個2級指標。為了使回歸系數處于同一量級,本文將ESG 信息披露總分和子項目得分均除以100。

調節變量。第1 個調節變量為媒體關注(Media),中國上市公司財經新聞數據庫(CFND)涵蓋400多家網絡媒體以及600多家報紙刊物報道上市公司的新聞,其中包括的主流媒體也是投資者經常關注的網站和報紙刊物,覆蓋面較廣且具有重要的信息參考價值。因此,本文采用網絡媒體與報刊媒體對上市公司正面新聞、負面新聞和中性新聞的報道總數再取自然對數來衡量媒體對上市公司的關注度,即媒體對企業報道數量越多,媒體關注度越高。第2個調節變量為分析師關注(Ana),采用會計區間內證券分析師對上市公司出具的研究報告總量的自然對數來衡量。

參考以往對企業風險影響因素的研究,本文控制了公司規模(Size)、公司年齡(Age)、財務杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、市賬比(Mtb)、股權制衡(Eb)、管理層持股(Ms)、產權性質(State)和產品市場競爭(HHI)等控制變量。此外,本文還控制了行業效應(Ind)和年份效應(Year),以消除不同年份和行業之間的差異。

變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義Tab.1 Definition of variables

2.3 實證模型

為檢驗假設1,參考Landi等[21]和馮麗艷等[3]的研究,設定如下模型來檢驗ESG 信息披露與企業風險的關系,即

式中:Riski,t為i企業在t期的風險水平;ESGi,t為i企業在t期的ESG 信息披露水平;Controlsi,t為控制變量;Ind和Year分別為行業虛擬變量和年份虛擬變量;εit為隨機擾動項。本文重點關注回歸系數β1,若假設1成立,則β1 顯著小于0。

為檢驗假設2和3,在模型式(1)的基礎上,分別加入媒體關注(Media)以及其與ESG 信息披露的交互項(Media×ESG)、分析師關注(Ana)以及其與ESG信息披露的交互項(Media×Ana),如下所示:

本文重點關注模型式(2)中的交互項系數χ3和模型式(3)中的交互項系數δ3。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

描述性統計結果如表2所示。由表2可知,樣本內企業風險(Risk)的均值為0.045,標準差為0.020,最小值為0.014,最大值為0.182,上市公司股票市場收益率波動差異較大。在解釋變量方面,ESG 信息披露總得分的均值為0.206,標準差為0.068,最小值為0.198,最大值為0.492。從產權性質來看,均值為0.504,說明中國上市公司中進行ESG 信息披露的有一半來自民營企業,即民營企業越來越重視ESG 戰略管理。其他控制變量的量綱與現有文獻基本一致。

3.2 多元回歸結果

3.2.1ESG 信息披露與企業風險 ESG 信息披露與企業風險的回歸結果如表3所示。表3列(1)展示了企業風險(Risk)作為被解釋變量,ESG信息披露總得分(ESG)作為解釋變量的多元回歸結果。由表3可見,信息披露水平與企業風險的估計系數為-0.013,且通過1%的顯著性水平檢驗,即總體上的ESG 信息披露水平越高,資本市場投資者越能充分理解公司的戰略轉型和發展前景,能夠對公司給予更多的正向支持,從而降低企業股票波動風險。

表3中列(2)展示了環境信息披露作為解釋變量的回歸結果。由表3列(2)可以看出,環境信息披露與企業風險的估計系數為0.002,且不顯著。這與Landi等[21]和曾輝祥等[35]的研究一致,即企業的環境信息披露加劇投資者對企業可能面臨的環境處罰和環境規制的影響,這種不安全感使得投資者產生“用腳投票”的行為,導致環境信息披露可能增大企業風險。列(3)展示了社會責任信息披露作為解釋變量的回歸結果。結果顯示,社會責任信息披露與企業風險的估計系數為-0.006,且通過1%的顯著性水平檢驗,即上市公司積極進行社會責任披露能夠得到利益相關者的認同,從而發揮“保險效應”,降低投資者對企業的擔憂,與馮麗艷等[3]的研究結論一致。列(4)展示了公司治理信息披露作為解釋變量的回歸結果?？梢园l現,公司治理信息披露與企業風險的估計系數為-0.012,且通過1%的顯著性水平檢驗,即良好的公司治理能夠改善企業代理問題,提高企業管理者決策科學性,從而降低企業風險。

綜上可知,總體的ESG 信息披露降低了企業風險,從而驗證了研究假設1。但ESG 子維度的檢驗發現,環境信息披露并沒有對企業風險有降低作用,只有企業社會責任和公司治理信息披露對企業風險有負向影響,且公司治理信息披露對企業風險的降低作用最大。

3.2.2ESG 信息披露、外部關注與企業風險 表4給出了媒體關注對ESG 信息披露和企業風險影響的調節作用結果。由表4可以發現,無論解釋變量為ESG 總得分還是子維度,其交互項回歸系數均小于0,且至少通過10%的顯著性水平檢驗,說明媒體對企業的關注度增強了ESG 信息披露對企業風險的降低效應,與吳文洋等[36]的研究一致。即媒體作為一種重要的外部治理機制,能夠發揮好“看門狗”作用,既能監督企業管理者積極履行信息披露義務,又能對企業ESG 信息進行解讀和散播,從而放大了企業ESG 信息的正面作用,假設2得到驗證。

表4 ESG信息披露、媒體關注與企業風險Tab.4 ESG information disclosure,media attention and firm risk

表5給出了分析師關注對ESG 信息披露和企業風險影響的調節作用結果。由表5可以發現,無論解釋變量為ESG 總得分還是子維度,其交互項回歸系數均小于0,且至少通過10%的顯著性水平檢驗,說明證券分析師也增強了ESG 信息披露對企業風險的降低效應。即當企業ESG 信息披露水平較高時,投資者可以利用其對企業ESG 信息的理解進行投資,以增強對公司經營狀況的判斷能力,假設3得到驗證。

表5 ESG信息披露、分析師關注與企業風險Tab.5 ESG information disclosure,analyst attention and firm risk

3.3 穩健性檢驗

為了增強研究結論的可靠性,本文還從工具變量回歸、Heckman檢驗法、關鍵變量替換、估計方法更換等方面進行了穩健性檢驗。

3.3.1工具變量回歸 股票市場波動風險較小的企業更有能力向市場披露更多ESG 相關信息,因此,本文的結論可能存在反向因果關系。為了解決可能存在的內生性問題,借鑒孟慶斌等[37]的做法,使用企業所在地級市的空氣質量(PM2.5)和地區無償獻血率(Donation)作為工具變量,進行兩階段最小二乘估計。一般而言,空氣質量較高意味著地區在環境整治、市政治理方面作出了較多的努力,地區無償獻血率較高意味著地區民政事業在踐行社會責任方面發揮著重要作用,而空氣質量越好、地區無償獻血率越高的地區,表明市民道德水平、公德心以及環保意識更高,由此會促使企業在經營過程中更重視ESG 信息管理。此外,地區空氣質量和企業社會捐贈水平不會對個體企業市場風險產生直接影響,因而本文所選工具變量具有外生性,是有效的工具變量。

表6中第1列給出了工具變量的第1階段回歸結果(僅列出核心變量),顯示地區空氣質量企業ESG 信息披露在1%的顯著性水平下負相關,地區獻血水平與企業ESG 信息披露在1%的顯著性水平下正相關,且弱工具變量檢驗顯示F值為121.64,遠高于經驗值10,證明不存在弱工具變量,選取的工具變量與企業ESG 信息披露具有相關性。第2列給出了第2階段的回歸結果,顯示ESG 的回歸系數為-0.010,且通過1%的顯著性水平檢驗,子維度的回歸結果與主檢驗一致,故前文研究結論具有穩健性。

表6 工具變量回歸結果Tab.6 Regression results of instrumental variables

3.3.2Heckman兩步法 鑒于ESG信息披露是非強制性信息披露,某些企業可能在ESG 的某些方面作出了實質性的行動,但鑒于市場環境或其他目的,并未將自身的ESG 戰略變革向市場進行披露,這造成了樣本選擇偏誤導致的內生性問題。針對該問題,使用Heckman兩步法進行檢驗。參考翟勝寶等[38]的做法,第1 步,進行企業ESG 信息披露決策的Probit模型,被解釋變量為企業是否進行ESG信息披露的啞變量(Dummy),解釋變量為影響企業進行ESG信息披露的企業變量,包括公司規模(Size)、產權性質(State)、公司年齡(Age)、企業是否虧損(Loss)、股權制衡(Eb)和產品市場競爭程度(HHI)。此外,本文還控制了年份效應和行業效應。第2步,在通過第1步模型估計得到逆米爾斯比率(Imr)后,將其加入主檢驗模型中進行再次基準回歸估計。表7中列(1)～(4)給出了相關結果?？梢?在控制了逆米爾斯比率后,ESG信息披露與企業風險水平仍然顯著負相關,與基準回歸結果基本一致。

表7 Heckman兩階段回歸結果Tab.7 Heckman two-stage regression results

3.3.3替換關鍵變量 為了進一步驗證上述結果的穩健性,首先,采用替換被解釋變量的方式進行穩健性檢驗,使用經行業調整的企業過去3年總資產收益率的標準差作為企業風險的替代變量進行穩健性測試。檢驗結果如表8列(1)～(3)所示,ESG 信息披露對企業風險具有負向影響,媒體關注與ESG信息披露的交互項顯著為負,分析師關注與ESG 信息披露的交互項顯著為負,與前文結論一致。

表8 穩健性檢驗:替換關鍵變量Tab.8 Robustness test:Replacing key variables

其次,采用Wind資訊金融終端提供的華證ESG評級(ESG1)信息來替換解釋變量。華證ESG評級數據根據企業的ESG 表現將所有上市企業評為9檔,為了便于分析,采取賦值法對企業ESG 評級從低到高進行賦值,當評級為C時取1,CC時取2,以此類推,分數越高代表ESG 評級越高?；貧w結果如表8列(4)～(6)所示,ESG信息披露對企業風險的回歸系數顯著為負,媒體關注與ESG 信息披露的交互項顯著為負,分析師關注與ESG 信息披露的交互項為負但不顯著,這基本驗證了本文研究結論的穩健性。

3.3.4更換估計方法 上文中采用混合OLS 模型,對固定行業和年份進行回歸,本節進一步采用固定效應模型,固定公司個體效應和年份效應。表9給出了檢驗結果,得出與上文一致的結論,即ESG信息披露降低了企業風險水平,且外部的媒體關注度強化了ESG 信息披露對企業風險的負向影響,證券分析師關注度和ESG 信息披露對企業風險的負向影響有著互相促進的作用。

表9 穩健性檢驗:更換估計方法Tab.9 Robustness test:Changing the estimation method

3.4 影響機制檢驗

上文假設論述部分說明了企業積極進行ESG 信息披露不僅能獲得更多利益相關者認同,也能緩解企業內部經營狀況和外部利益相關者之間的信息不對稱,同時也幫助企業適應監管要求,進行ESG 風險管理,以此提升企業長期績效,在一定程度上降低企業潛在風險。本部分將檢驗利益相關者認同、信息不對稱和長期績效是否為企業ESG 信息披露發揮風險降低效應的作用機制。

參考陳鈺芬等[39]的研究,本文從不同利益相關者維度來構造利益相關者認同指標,即股東維度用股東權益占比表示,客戶維度用前五大客戶銷售金額占比表示,供應商維度用前五大供應商合計采購占比表示,政府維度用董監高成員中擁有政治關系的人員占比表示,員工維度用應付職工薪酬占營業總收入比例表示,研究機構維度用董監高成員中在高校和科研院所從事兼職的比例表示,通過因子分析法對上述六大維度進行賦權處理,最終得到本文使用的利益相關者認同變量(Sup)。參考宋敏等[40]的研究,使用個股交易數據構建信息不對稱程度,即用流動性比率、非流動性比率和反轉指標做主成分分析構建信息不對稱變量(Asy),其值越大,表明企業內外部信息不對稱程度越高。使用衡量企業長期價值的托賓Q值(TobinQ)作為企業長期績效的代理變量。

表10中列(1)和列(2)給出了ESG 信息披露通過獲得利益相關者認同來降低企業風險的檢驗結果。其中:列(1)中ESG 信息披露的回歸系數顯著為正,說明較高的ESG 信息披露水平使得企業獲得更多利益相關者認同;列(2)中為加入利益相關者認同變量(Sup)的檢驗結果,顯示ESG 信息披露和利益相關者認同均顯著降低了企業風險,且列(2)中的ESG 回歸系數小于主檢驗的回歸系數。這說明了利益相關者認同是ESG 信息披露作用于企業風險的潛在機制。

表10 ESG信息披露對企業風險的影響機制檢驗Tab.10 Test of the impact mechanism of ESG information disclosure on firm risk

表10中列(3)和列(4)給出了ESG 信息披露通過緩解信息不對稱降低企業風險的檢驗結果。其中:列(3)中ESG 信息披露的回歸系數顯著為負,說明較高的ESG 信息披露水平有效降低了企業與外部市場的信息不對稱程度;列(4)中為加入信息不對稱變量(Asy)的檢驗結果,顯示ESG 信息披露顯著降低了企業風險,且回歸系數小于主檢驗的回歸系數。這說明了緩解信息不對稱是ESG 信息披露作用于企業風險的另一潛在機制。

表10中列(5)和列(6)給出了ESG 信息披露通過ESG 風險管理降低企業風險的檢驗結果。其中:列(5)中ESG 信息披露的回歸系數顯著為負,說明較高的ESG 信息披露水平有助于企業長期業績提升;列(6)為長期業績變量(TobinQ)的檢驗結果,顯示ESG 信息披露顯著提升了企業的長期業績,且回歸系數小于主檢驗的回歸系數。這說明了ESG 信息披露通過ESG 風險管理改善長期業績是ESG 信息披露作用于企業風險的另一潛在機制。

3.5 異質性檢驗

實際控制人性質會影響企業的ESG 戰略決策和風險偏好,因而ESG 信息披露在不同產權性質中對企業風險的影響也存在差異。因此,本文按照實控人為國有和非國有企業進行分組檢驗,回歸結果如表11中列(1)和列(2)所示?？梢园l現,ESG 信息披露對企業風險的降低效應在非國有企業中顯著為負,而在國有企業中不顯著?？赡艿脑蛟谟?一方面,國有企業是我國長期經濟發展的中堅力量,肩負更多的社會責任和“經濟穩定器”任務[41],能夠積極響應政府對ESG 信息披露制度的指導,但國有企業本身受到更多政府資源支持,其經營戰略和市場地位相對穩定。且國有企業管理者基于政治生涯考量而追求更穩健的經營策略,對風險偏好本身更低。另一方面,民營企業的發展受到的資源約束和融資環境比國有企業更嚴苛,ESG 信息披露是其改善社會形象、提升市場地位的重要途徑,企業通過ESG 信息披露可以獲得更多的市場認同和資金偏好,且民營企業的市場活力遠高于國有企業,良好的ESG 信息披露更容易受到投資者青睞,對企業風險的降低效應更大。

表11 ESG信息披露對企業風險影響的異質性檢驗Tab.11 Heterogeneity test of the impact of ESG information disclosure on firm risk

企業在不同成長階段,其戰略目的、治理機制、決策模式和市場機會存在差異,企業ESG 信息披露的動機和效果也有所不同,參考Dickinson[42]提出的現金流組合法,將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期,并分組檢驗不同生命周期下ESG 信息披露對企業風險的影響,回歸結果見表11 中列(3)～(5)?？梢?ESG 信息披露對企業風險的降低效應在企業成長期和成熟期較為顯著,在企業衰退期回歸系數為負但不顯著?？赡艿慕忉屖?企業在進入成長期和成熟期階段,其進入市場的時間較短,為了企業的長期發展和市場穩定,有更大動機進行ESG 信息披露,且由于成長期企業潛在的市場增長空間容易被投資者關注,在一定程度上放大了ESG披露的信息效應,使得成長期和成熟期企業ESG 信息披露作用于企業風險的效果更好。而處于衰退期企業,其本身的財務狀況和市場地位不佳,企業經營的首要目的是生存,且衰退期企業本身不會受到投資者關注,因而有限的ESG 信息披露很難被投資者采納。

4 結論

本文以2011～2020年中國A 股非金融類上市公司為研究對象,實證檢驗ESG 信息披露對企業風險的影響機理,并考察外部的媒體關注和分析師關注對兩者關系的調節作用。研究結果表明:

(1) 總體的ESG 信息披露水平越高的企業,其資本市場風險越低。但子維度檢驗表明,只有社會責任信息披露和公司治理信息披露對企業風險具有降低效應。

(2) 外部的媒體關注和分析師關注均發揮了“聚光燈”效應,強化了ESG 信息披露對企業風險的降低效應。

(3) 機制檢驗發現,ESG 信息披露通過增加利益相關者認同、緩解信息不對稱程度和ESG 風險管理,從而降低企業風險水平。

(4) 基于企業異質性的檢驗還發現,ESG 信息披露對企業風險的降低作用在非國有企業、初創企業和成熟期企業樣本中更顯著。

本文從利益相關者角度闡明了ESG 信息披露對企業風險的影響機制,對于積極進行ESG 信息管理以提升企業可持續發展具有重要意義?，F有研究僅從環境信息[35]、社會責任信息[3]和公司治理信息[16]單一維度討論其對企業風險的影響,忽視了ESG 作為連接企業內外部利益相關者的重要理念,與其相關的信息披露對企業運行效率的影響,也未能回答企業為何進行ESG 信息披露,更缺乏嚴謹的影響機制考察。本文從利益相關者角度識別出企業ESG 信息披露影響企業風險水平的3個重要機制,揭示了非金融因素對企業風險狀況的重大影響,這種擴大的視角使得風險評估能夠超越傳統的財務指標。此外,本文將影響企業風險的信息環境視角從信息質量[43]、會計信息可比性[44]、內部控制[45]等視角擴展到企業ESG 信息披露領域。ESG 信息披露促進了利益相關者的參與,增強了企業的問責性,使得投資者、監管機構、客戶和其他利益相關方能夠評估企業的ESG 表現,并對其行為進行追溯?？傊?ESG 信息披露對企業風險研究具有重要意義,它加深了對風險因素的理解,有助于企業管理者制定有效的風險管理框架。

本文的研究結論表明,ESG 信息披露對企業風險管理發揮著重要作用,同時對金融市場、上市公司本身和監管部門有著重要的啟示意義。

(1) 對金融市場而言,理解ESG 信息披露對企業風險具有降低作用,有利于在長期實現股東財富最大化。信息披露質量不高是金融危機爆發的重要原因之一,由于市場投資者與企業內部之間存在著信息不對稱,使得上市公司容易發生逆向選擇和道德風險行為,導致投資人的利益遭受損害。其后果是造成公司股價暴漲暴跌,對上市公司聲譽和再融資行為產生不利影響,同時也不利于金融市場健康發展。及時準確地將企業ESG 戰略轉型信息傳遞給市場,對增強投資者信心和股票流動性有著重要作用。

(2) 對上市公司而言,企業信息環境對企業戰略轉型有積極的助推作用,啟示上市公司應積極履行信息披露義務,同時提高自愿性信息披露水平,這激勵著企業管理者做出有利于企業長遠發展的轉型決策。管理者也要根據信息環境對企業風險管理的影響做出準確評估,既要向市場學習,又要減少機會主義行為,積極通過戰略轉型提升企業價值。同時,公司控制人應根據企業發展階段和所處市場地位,將ESG 信息作為一種企業風險管理手段,不斷提高企業可持續發展水平和市場地位。

(3) 對監管部門而言,一方面,政府及相關監管機構應當完善ESG 信息披露、評級及投資等相關配套制度,為企業提升ESG 表現營造市場化程度高、法治建設健全的營商環境,積極學習國際先進經驗,細化ESG 信息披露要求、增加企業虛假披露的懲戒力度、完善ESG 實踐的相關配套法規體系,讓市場充分發揮資源配置作用,引導企業作出正確的ESG決策,支持企業以ESG 戰略轉型驅動上市公司高質量發展;另一方面,應加強對財經新聞媒體的規范性管理,引導媒體進行客觀公正的報道,發揮好媒體的外部治理作用。同時規范證券分析師行業準則,充分利用分析師專長監督企業經營決策,向投資者提供高質量的研報信息。