基本養老保險基金投資、股票收益率與股價波動性

朱文佩 林義

摘 要：以2017—2022年各季度基本養老保險基金投資數據為樣本，考察基本養老保險基金投資對股票收益率與股價波動性的影響。結果顯示：基本養老保險基金持股比例變化對股票未來收益率有一定預測效應，持股比例增加會加劇股價波動。異質性檢驗表明，被持股公司規模越大，持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯，對股價波動性影響的時滯性越強。對于短期持股而言，持股比例增加會加劇股價波動，而對于長期持股而言，持股比例增加有利于穩定股價。鑒于此，應繼續推動基本養老保險基金全國統籌，進一步擴大其市場化投資規模、延長投資考核期限，提升基金可持續發展能力。

關鍵詞： 基本養老保險基金；股票收益率；股價波動性；市場化投資

中圖分類號：F830．91；F840．67? 文獻標識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2024）01-0041-07

一、引言及文獻綜述

人口老齡化是全人類面臨的共同挑戰。與發達國家相比，我國的老齡化呈現出規模大、速度快、未富先老、未備先老等特征，人口結構的快速變化給養老保險制度可持續運行帶來嚴峻挑戰。近年來，我國正在積極探索養老金體系改革方案，除了大力推動第二、第三支柱補充養老保險發展以外，還在基本養老保險制度內部探索延遲退休、繳費率調速、待遇調整等一系列參數化改革措施，旨在增強基本養老保險基金的支撐能力［1］。其中，通過市場化投資實現基本養老保險基金保值增值的代際影響最小，實施起來相對容易。

2015年8月，國務院發布了《基本養老保險基金投資管理辦法》（國發〔2015〕48號），在保證安全性的基礎上，明確了養老保險基金投資的多種方式。2016年6月，基本養老保險基金正式開始進行市場化投資。時至今日，基本養老保險基金“入市”已逾6年，在此期間，基本養老保險基金投資績效如何？作為重要的資本市場參與者，其對股票收益率和股價波動性有何影響？其能否發揮養老金“長錢”優勢，起到推動資本市場穩定與完善的作用？本文將就這一系列問題展開討論。

近幾十年間，發達國家和新興市場的養老金制度均經歷了巨大變革，養老保險基金規模也逐年擴大。截至2022年底，OECD國家退休儲蓄計劃積累的養老金資產已高達48.1萬億美元［2］。隨著養老金成為重要的機構投資者，從理論和實踐角度證明養老保險基金對資本市場的影響愈發重要。在理論研究方面，Zvi最早提出養老金積累是促進資本市場發展和金融創新的重要因素，在美國的債券、股票及其他金融衍生品市場的演變中發揮了關鍵作用［3］。Davis從理論上提出養老金規模擴大在提升證券市場成熟度的同時會削弱傳統銀行效用，從而對金融市場產生根本性的影響［4］。在國內的研究方面，鄭秉文、房連泉通過分析智利養老金改革的成功案例提出，對于資本市場處于起步期的發展中國家而言，建立積累制的養老保險基金能通過擴大資本市場規模、有效提高資本市場資源配置效率來促進資本市場的完善。同時，資本市場結構

完善會反過來推動養老保險基金保值增值［5］。林義等從制度分析的視角對實現養老金與資本市場互動的約束條件進行了分析，認為完善包括養老金制度、資本市場制度等在內的制度是實現養老金與資本市場良性互動的前提［6］。朱俊生和鄒瓊指出可以發揮保險業和養老保險基金作為契約型金融機構的長期資金積聚作用，在推動資本市場發展的同時緩解直接融資與間接融資結構性失衡的局面［7］。

在實證研究方面，學者們基于不同國家的養老金投資數據，考察了養老金投資與資本市場發展間的相關性。其中，Walker和Lefort最早通過實證研究論證了積累制養老金改革對擴大資本市場規模的積極影響［8］。此后，Babalos和 Stavroyiannis基于OECD國家數據，利用PVAR模型研究發現養老金投資與資本市場發展間的良性互動效應［9］。然而，也有學者認為二者間的相關性并不總是存在，而是與該國的經濟發展水平息息相關［10，11］。在國內的研究中，盡管有較多學者關注到機構投資者投資對資本市場發展的影響［12-14］，但由于我國基本養老保險基金入市年限較短，投資規模相對較小，目前尚未有研究聚焦我國基本養老保險投資對資本市場的影響。在我國人口老齡化形勢加劇的背景下，通過市場化投資實現基金保值增值，防范養老保險基金可持續風險勢必將進一步擴大養老保險基金的委托投資運營規模。因此，本文將通過實證檢驗考察“入市”以來基本養老保險基金的投資特征，探究基本養老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關系。

二、我國基本養老保險基金持股特征

人口結構變化、就業模式變化等因素導致養老保險參保繳費人數減少，基本養老保險基金面臨的支付壓力倍增，目前維持基金可持續性高度依賴政府財政補貼［15］。在此背景下，購買國債、銀行存款等傳統投資方式已遠不能滿足基本養老保險基金保值增值目標。自2016年“入市”以來，基本養老保險基金堅持審慎投資、安全至上、控制風險、提高收益的運作方針，將安全性放在首位，其基金資產獨立于社?；?，由社?；鹄硎聲扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式開展投資運作，投資范圍限于境內投資。

回顧過去幾年的投資成績，基本養老保險基金投資運營規模逐年擴大，由2017年的2819.01億元增加到2021年的14604.73億元，投資運營部分占結余基金的比重也由5.62%增長到22.83%（見表1），5年間的年均投資收益率達到6.53%，取得了較好的投資回報。雖然基本養老保險基金市場化投資規模不斷擴大，但整體委托投資占比仍不足四分之一，除了近期的養老金給付準備資金外，還有大量的資金尚未盤活，委托投資比例有進一步提升的空間。此外，在投資內容方面，為保證投資的安全性，《基本養老保險基金投資管理辦法》（國發〔2015〕48號）明確規定基本養老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例合計不得超過30%。而在實際投資中，持有權益類資產的比例甚至更低。與社?；鹣啾?，在股市行情較好的年份，基本養老保險基金的投資回報率顯著低于社?；?；在股市行情蕭條的年份，基本養老保險基金的投資回報率則相對較高。說明與社?；鹣啾?，基本養老保險基金的持股風格更加穩健，更注重百姓養老錢的安全性，但也進一步制約了其保值增值效果。

通過整理Wind數據庫近年來基本養老保險基金重倉持股變動情況并進行研究發現，在持股規模方面，基本養老保險基金持股市值呈現出波動上升趨勢，已由2017年6月的10781.24萬元上升到2022年6月的2874534.531萬元，持股數量也由3只增加至179只，說明市場化投資成為基本養老保險基金保值增值的重要渠道之一。在持股比例方面，各季度平均持股占流通股的比例為1.502%?；攫B老保險基金對單只股票的最大持股比例也僅為6.408%，反映了基本養老保險基金投資風格較為保守，持股較為分散，不會過多地持有某一只股票，有利于控制整體投資風險。在持股波動方面，各季度基本養老保險基金持股比例平均增加0.216%，持股比例變動較小。在持股時長方面，在5年間基本養老保險基金持有過的136家樣本公司中，持有5個季度及以下的公司59家，持有6～9個季度的公司54家，持有10個季度及以上的公司23家，說明基本養老保險基金持股周期整體偏短，長期持有的公司占比較小。

在持股行業分布方面，以2022年第二季度為例①，與其他機構投資者相比，基本養老保險基金持股行業較為集中，持有制造業股票的比例高達77．16%，顯著高于其他機構投資者，持股占制造業流通股比例的1.18%①。與其他行業相比，制造業有估值水平較低、現金流較為充裕、經營業績較為穩定的特點，體現了基本養老保險基金穩健、安全性至上的投資風格。此外，社?；鸪钟械闹圃鞓I股票份額僅次于基本養老保險基金，二者的資金類型有一定相似之處，但基本養老保險基金對安全性的要求更高。除此之外，基本養老保險基金持股比例較高的行業還包括信息傳輸、軟件和信息技術服務業，批發零售業，交通運輸、倉儲和郵政業。說明基本養老保險基金更傾向于布局基礎民生相關、科技相關的朝陽行業，較少涉及金融業等資金增量干預較為顯著的行業。

Wind數據庫數據顯示，在持股公司選擇方面，基本養老保險基金重倉股票中私營企業占比50%以上，其中，市值位于100億～500億元中等規模公司占比最大，達到45.68%，這類公司信息披露考核等級相對較好，持有風險相對較低。在持股的每股平均收益方面，基本養老保險基金與社?；鸪止傻拿抗善骄找骘@著高于其他機構投資者，說明二者取得了良好的投資成效。在市盈率方面，除2022年外，其余年份基本養老保險基金持股的平均市盈率顯著低于其他機構投資者，而市盈率較低的股票投資風險相對較小，這與基本養老保險基金的低風險偏好和價值投資取向保持一致。

三、實證檢驗

（一）變量選取和模型設定

持股比例不同使持股人對被持股公司的影響存在較大差異，只有持股比例超過一定限額才會對上市公司股價產生影響。除此之外，由于數據的可得性，持股比例較低的公司信息未披露。因此，從Wind數據庫選取了2017年6月至2022年6月基本養老保險基金組合披露的各季度持股情況和持股比例變化情況②。由于要考察持股比例變化，數據應有一定連續性，故剔除持股比例過低、持股信息不完整以及持有期過短的股票。其他如股票價格、現金比率、資產負債率、賬面價值比等數據均來自CSMAR數據庫。經處理后得到樣本公司136家，總樣本量為922個。

1.變量選取。本文的被解釋變量為股票收益率和股價波動性。選取股票的季度收益率來衡量股票投資回報情況，得到股票收益率（return）。參考以往研究的方法，利用一個季度內股票日收益率的標準差來衡量個股波動情況，得到股價波動性（volatility）［16］。樣本股票季度平均收益率為2.2%，季度平均波動性為0.027，說明我國股票市場回報較低且波動性較高。

本文的核心解釋變量為反映基本養老保險基金持股行為的變量，具體包括基本養老保險基金持股比例（phr）和基本養老保險基金持股比例變動（phrc）。其中phr為本季度基本養老保險基金持股占流通股的比例，樣本各季度平均phr為1.502。phrc為本季度與上季度持股比例之差，樣本各季度平均phrc為0.219?？紤]到持股變化的影響具有一定的時滯性，同時考慮本季度與上季度持股比例的變動，這兩個變量可以反映短期內基本養老保險基金持股行為的變化。在控制變量選擇方面，參考既有研究可知，上市公司的規模、財務狀況、機構持股等指標均可能影響公司的股票收益率與股價波動性。因此，選取現金比率、資產負債率、賬面價值比、機構持股比例（除基本養老保險基金外）、總資產規模等指標作為控制變量，分別用于衡量被持股公司的財務狀況、成長性和公司規模等。變量定義及描述性統計結果見表2。

2.模型設定。

首先，討論基本養老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關系，建立如下回歸模型：

returnit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit（1）

volatilityit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit（2）

其中，return和volatility分別表示樣本股票收益率和股價波動性，i表示樣本公司，t表示時間，x表示其他控制變量，μit為隨機擾動項。同時，模型中也加入了行業固定效應γi和時間固定效應νt。

其次，討論基本養老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性之間的關系，考慮到持股比例變動的影響可能有一定滯后性，將phrci，t－1（上季度持股比例變動）也納入模型：

returnit=β0+β1phrit+β2phrcit+β3phrci，t－1+?β4xit+γi+νt+μit（3）

volatilityit=β0+β1phrit+β2phrcit+?β3phrci，t－1+β4xit+γi+νt+μit（4）

（二）基準回歸結果

基準回歸結果見表3。由表3可知，基本養老保險基金持股本身沒有對股票收益率和股價波動性產生顯著影響，這可能是由于周轉性質的養老金預留與養老保險制度長期運行間的隱性沖突導致可投資規模下降，不能形成規模效應，從而制約了其對資本市場的影響程度。在持股比例變動對股票收益率的影響方面，本季度基本養老保險基金持股比例變動對股票收益率的影響不顯著，上季度基本養老保險基金持股變化對股票收益率的影響在10%的置信水平下顯著為正。這可能是由于基本養老保險基金投資風格穩健，所選中的股票具備投資潛力，其持股比例增加能向市場傳遞出有關該股票的利好信息，有利于提高股價從而使股票的投資回報率上升，且該過程存在一定的時滯性。在持股比例變動對股價波動性的影響方面，本季度和上季度基本養老保險基金持股比例變動對股價波動性的影響分別在10%和1%的置信水平下顯著為正，說明基本養老保險基金持股比例增加會加劇市場波動。這歸因于基本養老保險基金作為機構投資者，其交易行為可能產生羊群效應從而加劇市場波動。同時，受養老保險基金考核要求限制，基本養老保險基金短期持股較多，難以起到在長期內穩定市場的作用。在其他控制變量方面，資產負債率越高的公司股票收益率越低，在10%的置信水平下顯著。公司資產規模擴大有利于提高股票收益率，緩解股價波動，起到穩定市場的作用。

（三）異質性檢驗

為考察基本養老保險基金持股行為對不同樣本群體的影響差異，根據公司規模排序，將樣本劃分為小型公司和大型公司分別進行回歸，異質性檢驗結果見表4。由表4可知，基本養老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響依舊不顯著，但持股比例變動的影響卻具有顯著的異質性。在持股比例變動對股票收益率的影響方面，小型公司中，基本養老保險基金上季度持股比例變化與股票收益率有顯著的正相關關系。在大型公司中，該相關性不顯著。說明對于小型公司而言，基本養老保險基金持股占流通股的比例較大，持股比例變化能夠較大幅度地影響股價，從而提高股票收益率；而對于大型公司而言，其持股規模變化不足以對股價造成影響。在持股比例變動對股價波動性的影響方面，小型公司中，本季度基本養老保險基金持股比例增加會加劇股價波動，上季度持股比例變動未對股價波動性產生顯著影響，這是由于小型公司總資金體量較小，持股比例變動能在短期內加劇股價波動。而在大型公司中情況剛好相反，上季度持股比例變動與股價波動性呈正相關，在1%的置信水平下顯著，這是由于大型公司總資金體量較大，引起股價波動所需的資金量大，羊群效應在一段時間后才會顯現。綜上，基本養老保險基金持股比例變化對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質性，公司規模越大，持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯，對股價波動性影響的時滯性越強。

已有學者研究發現，長期、短期機構投資者對資本市場的影響存在顯著差異。短期機構投資者的交易變化會加劇市場波動，而長期機構投資者的交易變化則可以穩定市場［17］。為考察基本養老保險基金持股期限不同對股票收益率和股價波動性的影響效應差異，根據持有期限劃分，令持有5個季度及以下為短期持有，持有10個季度及以上為長期持有③，分別進行回歸檢驗，結果見表4。由表4可知，在短期持股中，基本養老保險基金持股比例提高與未來收益率正相關，上季度持股比例變動也與未來收益率正相關，而在長期持股中該相關性不顯著，說明基本養老保險基金選擇短期持股某公司可能是出于信息優勢。在股價波動性方面，在短期持股中，基本養老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會加劇股價波動。在長期持股中，基本養老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會緩解股價波動，在10%的置信水平下顯著。說明基本養老保險基金長期持股比例增加有利于降低被持股公司的股價波動性，起到穩定市場的作用。

（四）穩健性檢驗

1.工具變量回歸。本文是基于基本養老保險基金持股行為對上市公司而言具有嚴格外生性的前提展開的。然而，由于基本養老保險基金持股存在投資偏好，模型可能存在遺漏變量、反向因果等原因導致的內生性問題。為解決可能存在的內生問題，需進行工具變量回歸。Bennett等研究發現機構投資者持股行為與股票周轉率之間有較強的相關性［18］。Hartzell和Starks論證了將股票周轉率作為機構投資者持股變化的工具變量的可行性［19］。因此，選擇將被持有股票的周轉率（turnover）作為基本養老保險基金持股比例變動的工具變量。工具變量回歸中F統計量的值為13.244，大于10，通過了弱工具變量檢驗。工具變量回歸結果與前文一致，且上季度基本養老保險基金持股比例變動對股票收益率和波動性的影響系數更大，說明回歸結果穩?、?。

2.替換被解釋變量?？紤]到單只股票的股價容易受到所在行業的影響，可能導致結果出現一定偏差。為消除行業影響，采用個股收益率減去本季度個股所在行業股價的平均收益率得到股價相對收益率，采用個股股價波動性減去本季度個股所在行業的股價平均波動性得到股價相對波動性，分別替換被解釋變量。將替換后的被解釋變量代入模型，回歸得到基本養老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性間的正相關依然存在，在1%的置信水平下顯著，同樣說明回歸結果穩?、?。

四、結論與政策建議

近年來，我國基本養老保險基金持股規模和持股數量均呈現出明顯的逐年遞增趨勢?；?017—2022年我國基本養老保險基金重倉持股數據，討論了基本養老保險基金投資行為對股票收益率與股價波動性的影響?；貧w結果顯示：（1）上季度基本養老保險基金持股比例變動與本季度股票收益率間呈正相關，說明基本養老保險基金持股比例變化對將來股票收益率有一定的預測作用，且該影響具有一定的時滯性；此外，本季度與上季度基本養老保險基金持股比例變動均與本季度股價波動性呈正相關，說明基本養老保險基金持股比例增加會加劇股價波動，難以較好地發揮長期機構投資者穩定資本市場的作用。（2）基本養老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質性。將樣本按被持股的公司規模劃分，公司規模越大，持股比例變動對股票收益率的影響越不顯著，對股價波動性影響的時滯性越強。將樣本按持有期限長短劃分，在短期持有的股票樣本中，持股比例增加會加劇股價波動，而在長期持有的股票樣本中，持股比例增加會緩解股價波動，說明基本養老保險長期持股能起到穩定市場的作用。根據回歸結果，提出以下政策建議：

其一，擴大可用于市場化投資的養老金規模。一方面，應繼續推動基本養老保險基金全國統籌，提高基金使用和制度運行效率，發揮養老金投資的規模效應；另一方面，在保證本季度養老金支付的前提下，應進一步提高養老保險基金委托投資比例，在安全穩健的基礎上提升持有的權益性資產占比，與此同時加強養老保險基金的動態風險管理。

其二，發揮養老金“長錢”優勢，延長基本養老保險基金委托投資期限。受各省養老金支付的流動性需求制約，目前我國基本養老保險基金委托投資期限較短，大大限制了養老保險基金的市場化投資選擇和投資收益。因此，在基本養老保險全國統籌改革背景下，應切實改變長線資金考核短期化的現狀，進一步延長養老保險基金投資期限，健全和優化基金投資的長期考核機制。

其三，在充分認識到未來基本養老保險基金收支壓力增大和面臨更多不確定性的背景下，充分發揮個人養老金在養老資金積累中的重要作用。目前，我國第三支柱個人養老金雖尚處于試點階段但發展前景廣闊。為了快速擴大第三支柱個人養老金的覆蓋面，在稅收優惠的基礎上，還可以探索繳費補貼、各支柱間個人賬戶銜接、逐步提高個人供款限額、擴大制度覆蓋人群等政策措施，引導養老責任由政府主導向多元主體共擔轉移，為將規模巨大的短期儲蓄轉化為長期養老金財富并投入資本市場提供有效渠道。

注釋：

① 數據來源：Wind數據庫。

② 基本養老保險基金披露的持股公司為其位列十大流通股東之一的公司，樣本整合了53個基本養老保險基金組合的持股情況。

③ 樣本最長持有16期，劃分后短期與長期持有各占總樣本的30%左右。

④ 由于篇幅限制，未報告工具變量回歸結果，結果備索。

⑤ 由于篇幅限制，未報告替換被解釋變量回歸結果，結果備索。

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Pension Fund Investment， Stock Returns

and Stock Price Volatility

Abstract：The investment data of basic pension fund for each quarter from 2017 to 2022 are used as a sample to examine the effects of basic pension fund investments on stock returns and stock price volatility. The results show that changes in basic pension fund shareholding ratios have a predictive effect on future stock returns， and changes in shareholding ratios increase stock price volatility. Heterogeneity tests show that： the larger the size of the held company， the less significant the effect of shareholding ratios changes on stock returns and the stronger the time lag of the effect on stock price volatility. For short-term holdings， increases in shareholding ratios can exacerbate stock price volatility， while for long-term holdings， increases in shareholding ratios can help stabilize stock prices. In view of this， we should continue to promote the national coordination of basic pension funds， expand its investment scale and extend its investment appraisal duration， so as to enhance its sustainable development capacity.

Key words：basic pension fund; stock return; stock price volatility; market-oriented investment