企業金融化對創新投入的影響研究

孫慧琳，孔靜文

（山東建筑大學 商學院，山東 濟南 250101）

一、引言

創新是一國經濟可持續增長、企業長期發展的動力，積極推進“大眾創業，萬眾創新”，激發廣大人民的創新熱情，是創新型國家建設的必由之路。政府一直以來都在鼓勵企業加大創新投入、提升創新能力，將創新作為經濟增長的重要支柱。經過十多年的發展，中國的自主創新水平已經得到了顯著提高，但仍落后于發達國家。企業是創新的重要主體，加強創新力度迫在眉睫。黨的二十大報告提出，必須堅持“創新是第一動力”“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位”。抓住發展的機遇與趨勢，切實解決前進征途中的重大問題，保障發展的穩定性，都必須將發展立足于創新。目前我國處在一個快速發展的關鍵時期，在這種背景下，科技進步已逐漸形成一種新的驅動力量。企業加大研發投入，可實現“先發制人”，掌握市場動向，迅速占領市場，獲得壟斷利潤。

實體經濟是我國的經濟命脈，近年來，之所以大量實體企業紛紛熱衷于金融行業主要是因為實體企業面臨人口紅利逐漸消失、勞動力成本提升、產能過剩等問題，實體投資收益不樂觀，依靠資本與勞動投入的傳統增長模式已經顯現報酬逐漸遞減的現象。越來越多的國內企業在生存和發展的雙重壓力下，逐漸青睞具有高額投資收益率的金融產品。首先，國內許多企業出于生產成本、沉沒成本和短期業績壓力等多方面因素的考慮，減少甚至放棄可提高其持續競爭力和生產效率的創新投入、技術革新，轉而開始熱衷于把大量資金投入金融資產，憑借金融業的高額回報率以換取豐厚的“報酬”，用其隱瞞掩蓋其主營業務經營不善的情況[1]。其次，由于資本逐利性，銀行和其他金融機構更愿意將大量資金投資于金融產品以獲取高額的回報，加劇實體企業的融資約束，導致大多數企業面臨融資難融資貴的問題。上述原因驅使實體企業對金融產品大規模投資，提升實體企業的金融化水平。

截至2021 年，我國金融業增加值占GDP 的比重從1978 年的2.08%增加到7.97%，增長了約3.83 倍，遠遠超過了絕大部分國家。隨著“企業金融化”趨勢日漸嚴重，金融投資收益成為企業利潤的主要來源[2]?！捌髽I金融化”現象對企業創新的影響引起了國內外學者的重點關注。已有關于創新投入的研究主要基于兩大方面：外部影響因素主要包括政府補助、稅收激勵措施、市場經濟環境等，內部影響因素主要包括企業規模、機構投資者、產權性質等。但關于企業金融化對創新投入的影響學術界尚未得出一致結論，因此本文以2011—2021 年全部A 股上市公司為研究對象，實證檢驗企業金融化如何影響創新投入以及納入管理層持股、股權制衡度因素后，企業金融化對創新投入的影響是否發生改變。本文的研究貢獻可能表現為：第一，本文從“企業金融化”這一角度出發，探討其對創新投入的影響，補充了創新投入的相關研究。第二，本文進一步將管理層持股、股權制衡度納入企業金融化對創新投入的影響當中，旨在引起企業對創新投入的重視并且為如何有效提高其創新投入提供有針對性的指導建議。

二、文獻回顧與研究假設

我國金融市場并不完備，存在信貸歧視，企業均面臨融資約束的問題。在供過于求、產品過剩、利潤下滑的經營環境下，企業選擇將更多的資金投入到具有高額收益率的金融行業，投資重心轉移到金融投資[3]。大部分企業創新活動的資金來源于企業內部，但是內源融資與企業經營息息相關，一旦企業經營不善，將影響企業財務狀況，加劇企業融資約束，嚴重時甚至導致資金鏈斷裂，創新活動被迫中止。創新活動再次重啟時，額外的成本不可避免。金融資產投資還將引起大量金融機構和機構投資者持股，增加企業的投機思想，影響公司治理結構，減少創新投入[4]；管理層的業績評估與股價波動密切關聯，導致其短視的投資行為，相比于企業長期發展，管理層更關注短期收益。金融資產投資的特點可滿足管理層的投資需求，管理層作為企業創新決策的制定者，對創新投資具有重要作用，管理層更傾向于將資金投入金融資產，放棄企業的長期價值，進一步加深企業金融化[5]。

基于此，本文提出假設1：

H1：企業金融化對創新投入具有顯著的抑制作用。

隧道挖掘效應認為，大股東與中小股東存在一定的利益沖突，大股東很有可能濫用對公司超強的控制能力，采用各種“隧道挖掘”傾向于自身價值最大化，損害中小股東的利益。首先，股權制衡指企業中各大股東互相牽制，互相監督。股權制衡度水平愈高，監督大股東的行為愈有效，減輕或者消除大股東的“侵占效應”[6]。其次，股權制衡在一定程度上制約大股東，進行集體決策，當股東出于不同的利益目的對企業創新決策出現意見分歧時，只有選擇價值最大化的投資策略，各方利益得到平均才能解決，提高決策者的決策水平，決策結果也更具科學性和合理性，在一定程度上降低創新投入的不確定性和風險性，有利于研發投入的增加[7]。同時大股東共同分享控制權，只有他們團結一致，才能干預管理者的決策，大股東為了自身權益會選擇威望高、知識豐富、經驗與能力兼備的管理者，加強對管理者的監督，減少管理者的“機會主義”，促使管理者積極尋找投資機會，關注企業長期發展[8]。最后，股權制衡防止大股東與高管合謀，打破內部人控制的困境，形成良好的內部治理機制，有助于高管股權激勵效果的實現，即高管更關注企業長期價值，增強創新的投入[9]。

基于此，本文提出假設2：

H2：在其他條件相同時，股權制衡水平越高，企業金融化對企業創新投入的負向影響越弱。

所有權和經營權分離是現代企業的顯著特征，管理層和股東存在利益沖突[9]。在委托代理關系中，企業的經營權歸管理者，股東則擁有企業的剩余所有權，管理者薪酬主要根據階段性指標考核確定，其更關注企業短期利益；而股東則更關注企業長期健康可持續發展。創新投入是一項關乎于企業長期發展價值的戰略投資，其與股東追求一致，但創新投入帶來的風險與管理者自身利益相悖。管理層為自身利益最大化很可能減少研發投入。不僅如此，管理者無法像股東一樣通過分散化投資降低自身的風險，一旦創新投資失敗，甚至面臨被解雇的風險，而且管理者還可能需要努力學習掌握新的技術或者新的管理經驗[10]。

管理層持股這一激勵計劃，是解決管理層和所有者之間委托代理矛盾的重要途徑。以授予經營者股東權益的形式，將企業未來的價值與高管的利益緊密聯系在一起，減輕管理者和股東的矛盾，降低代理成本，增加企業的創新投入[10]。管理層持股還可提升管理者對風險的容忍度，提高風險承擔水平，促進企業創新[11]?；诖?，本文提出假設3：

H3：在其他條件相同時，管理層持股比例越大，企業金融化對企業創新投入的負向影響越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2021 年我國全部A 股上市公司為研究樣本。剔除金融行業、上市不滿一年、ST 和*ST 標識類的樣本公司，刪除研究變量缺失的觀測值，共獲取21 773 個觀測值。對連續變量均在1%和99%分位上進行縮尾處理，避免極端值的影響。研究過程中數據均來源于CSMAR 數據庫，模型回歸軟件為Stata 17.0。

（二）變量定義與數據說明

變量定義及度量方法如表1 所示。

表1 變量定義及度量方法

1.被解釋變量。創新投入：參考姜愛華和費堃桀（2021）[12]的研究成果，現有研究對企業創新投入的衡量各有不同，其中研發投入金額直接反映企業進行創新投入的絕對價值，但不能反映企業創新投入的相對價值，如總資產不同的企業投入同等資金，其創新投入水平應有不同，故本文采用研發投入/總資產來衡量企業的創新投入情況。

2.解釋變量。企業金融化：借鑒賀立龍和石佳欣（2022）[13]做法，本文用金融資產之和與期末總資產的比值衡量企業金融化程度。

3.調節變量。管理層持股：將管理層界定為“董監高”，采用管理層年末持股數占總股數的比率來衡量。

股權制衡度：采用第二大股東至第十大股東的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值來衡量。

4.控制變量。本文選取以下控制變量：企業年齡（Age，公司成立年數）、資產負債率（Lev）、董事會人數（Board）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事占比（Indep）、營業收入增長率（Growth）、兩職合一啞變量（Dual），并控制年度效應（Year）和行業效應（Ind）。

（三）回歸模型

本文采用固定效應模型，研究企業金融化對創新投入的影響，并且驗證管理層持股、股權制衡度對上述影響過程中的調節作用。構建如下模型：

1.企業金融化對創新投入的影響

假如模型（1）中β1＜0（＞0），并且顯著，表明企業金融化顯著抑制（促進）企業創新投入。

2.管理層持股在企業金融化對創新投入影響中的調節作用

假如模型（2）中的β2＞0（＜0），并且顯著，表明管理層持股比例負向調節（正向調節）企業金融化對創新投入的影響。

3.股權制衡水平在企業金融化對創新投入影響中的調節作用

假如模型（3）中的β2＞0（＜0），并且顯著，表明股權制衡度負向調節（正向調節）企業金融化與創新投入的關系。

在上述模型中，i表示行業，t表示年份。被解釋變量Rdi，t表示創新投入，解釋變量Fini，t表示企業金融化，調節變量Msharei，t、Blancei，t分別是管理層持股、股權制衡度，Fini，t*Msharei，t、Fini，t*Blancei，t則分別是企業金融化與管理層持股、股權制衡度的交乘項，控制變量Controli，t包括企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、董事會人數（Board）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事占比（Indep）、營業收入增長率（Growth）、兩職合一啞變量（Dual），εi，t為隨機誤差項，最后模型均分別控制年份效應和行業效應。

四、實證分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計如表2 所示，我國A 股上市公司2011—2021 年創新投入占總資產的比值（Rd）平均值為2.255%，最小值為0.001%，最大值為10.43%，標準差和中位數分別為1.962、1.896，表明我國上市公司創新投資整體水平不高，并且參差不齊，差距較大，部分企業忽視了在企業的長期發展中創新的重要性。平均而言，實體企業金融資產占總資產（Fin）的6.8%，最小值為0，最大值為46.8%，表明有部分企業存在過度金融化問題。管理層持股（Mshare）的平均值為13.24%，標準差為18.76，最小值為0，最大值為66.32%，可見企業管理層持股比例的差距非常大。股權制衡度（Blance）的最小值0.03，最大值為2.828，平均值為0.741，中位數為0.576，可見企業的股權制衡度之間還是存在一定的差異。上市公司在第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事占比（Indep）、董事會人數（Board）等方面均存在一定的差異。

表2 變量的描述性統計結果

（二）相關性分析

由表3 可知，企業金融化（Fin）與創新投入（Rd）的相關系數在1%的水平上顯著為負，說明企業金融化與創新投入可能存在負相關關系，管理層持股（Mshare）、股權制衡度（Blance）與創新投入的相關系數均在1%的水平上顯著為正，表明創新投入可能與管理層持股、股權制衡度存在正相關關系。絕大多數相關系數均小于0.3，表明變量之間不存在多重共線性問題。

表3 相關系數矩陣

（三）回歸分析

1.企業金融化與創新投入。表4 列（1）為企業金融化對創新投入影響的回歸結果，企業金融化（Fin）的回歸系數為-0.615，并在1%的水平上顯著。表明實體企業金融化程度越大，企業創新投資越少，企業金融化程度提高1 個單位，研發投入與總資產的比例反向變動0.615 個單位，該結論支持本文H1假設。這說明，實體企業金融化程度加深，在一定程度上擠占了創新投資，對企業的長期發展不利。

表4 回歸分析結果

2.企業金融化、管理層持股比例與創新投入。為了檢驗管理層持股比例的調節作用，本文將交乘項Fin*Mshare放入模型中進行回歸，表4 列（2）為回歸結果，交乘項的系數為0.024，在1%的水平上顯著，說明管理層持股比例越高，企業金融化對創新投入的負向影響越小，即管理層持股能夠顯著抑制企業金融化對創新投入的負向影響，假設2 成立。管理層持股比例越高，管理層利益與企業長期發展息息相關，創新投入能夠在一定程度上增加企業未來價值，故管理層持股愿意增加企業創新投入，增強企業核心競爭力健康發展。

3.企業金融化、股權制衡度與創新投入。為檢驗股權制衡水平的調節作用，本文將交乘項Fin*Blance放入模型中進行回歸，表4 列（3）為回歸結果，交乘項的系數為0.618，在1%的水平上顯著，說明股權制衡水平提高，企業金融化對創新投入的負向影響減小，即股權制衡度能夠弱化企業金融化對創新投入的負向影響，假設3 成立。

五、穩健性檢驗

（一）內生性檢驗

為檢驗雙向因果、遺漏變量等可能導致的內生性問題，采用工具變量法進行檢驗，參照杜勇等（2017）[14]的做法，選取的工具變量是企業金融化的滯后一期（L.Fin），如表5 列（1）所示，內生性檢驗第一階段L.Fin的回歸系數為0.777，在1%的水平上顯著，表明L.Fin是有效的工具變量，如表5 列（2）、列（3）、列（4）所示，第二階段Fin、Fin*Mshare交乘項、Fin*Blance交乘項的回歸系數分別是-1.064、0.038、1.262 且均在1%的水平上顯著，則H1 假設、H2 假設、H3 假設均成立，與正文假設一致，結果具有穩健性。

表5 基于2SLS 的內生性檢驗結果

（二）更換解釋變量

在前面的回歸分析中，企業金融化采用（交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額+長期股權投資）/ 期末總資產來衡量，本部分通過更改金融資產的范圍進行穩健性檢驗，參考劉德紅等（2021）[15]的做法，采用Fin1=（交易性金融資產+衍生金融資產+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額+應收股利+應收利息+買入返售金融資產+發放貸款及墊款凈額+長期股權投資凈額）/期末總資產作企業金融化的替換變量，回歸結果與正文均一致，具有穩健性。因篇幅有限，此處不報告回歸結果。

六、結論與啟示

（一）結論

本文采用2011—2021 年我國A 股市場數據，實證研究企業金融化對創新投入的影響，以及管理層持股、股權制衡度對該影響的調節作用。研究發現，企業金融化出于套利動機，擠出企業創新投入，管理層持股和股權制衡度對該影響均具有重要的調節作用。管理層持股使企業利益與自身利益緊密聯系在一起，增加管理層的“主人翁”意識，減少管理層短視，在一定程度上提高管理層的風險承擔水平，有更強的動機和更大的能力提高企業的創新投入，削弱企業金融化對創新投入的抑制作用；股權制衡度能夠在一定程度上減少控股股東對企業的“侵占”，增加用于創新的資金，中小股東參與決策的制定過程，提高決策水平，減少創新風險，能夠顯著弱化企業金融化對創新投入的擠出效應。

（二）啟示

鑒于以上問題和結論，本文提出以下四點具體建議：

第一，改善實體企業的創新環境，可以從以下三個方面進行。（1）政府應完善企業的融資渠道，鼓勵銀行和其他金融機構對實體企業創新活動提供專項信貸支持，對貸款的使用情況進行監督，確保資金合理、高效使用。（2）政府還可在稅收優惠政策、政府補助等方面，向實體企業提供資金支持，引導企業加強創新力度。（3）完善知識產權保護體系，企業在激烈的市場競爭中，增加研發投入的動力是創新的價值產出，維護企業的權益，確保企業取得與創新成果匹配的回報，可以抑制企業的投機性套利行為，提高企業創新積極性，因此，需要完善我國的知識產權保護的相關制度，創造一個有利于企業依法辦事的法治環境。還可以就保護知識產權問題定期舉行專題活動，積極普及知識產權保護相關內容。

第二，企業可根據創新水平適當對管理層進行股權激勵，不僅可在一定程度上緩解股東和管理層的代理沖突，降低代理成本，還可形成共享收益共擔風險的機制，增強管理層的風險承擔能力，提高其研發動力進而促進管理層增加創新投入。管理層持股比例過高，激勵過度，將產生規避風險的心理，傾向于穩定的收益，反而降低其風險承受能力，不利于企業創新。最后，制定管理層股權激勵方案時，可將授予管理層的股權數量與企業未來的創新水平掛鉤，以此激勵管理層進行創新，增強創新能力。

第三，企業可適度提高企業的股權制衡水平。企業可通過引進機構投資者和外部董事，優化決策結構。機構投資者具有各專業優秀人才，其更關注企業的長遠發展和中小股東的利益，積極引入高質量的機構投資者作為企業的決策機構成員，促進企業有限資源合理高效配置，增加創新投資，提升創新能力，增強核心競爭力。提升中小股東在外部董事聘請中的話語權，維護中小股東的利益，可防止出現企業內部人控制局面，避免控股股東的“侵占行為”，有利于公司的內部治理。另外，適當的股權集中可以降低代理成本，提高決策效率。

第四，企業加強對金融化程度的管理。掌握資金流動，是指導企業適度金融化最直接、最有效的方法。公司的最大目的就是為了實現公司價值最大化，在公司處于低迷期時，在所難免會選擇投資具有較高回報率的金融資產獲得更多的利潤，隱藏公司的實際盈利狀況。在防范企業過度金融化過程中，投機性質和套利性質的金融資產持有情況應當密切關注。企業可以用技術手段監管資金的流向，根據自身情況制定金融化水平上限，企業金融化程度出現嚴重偏離時，應迅速發出預警信息，快速采取有效措施。