數字金融發展對上市企業生存期限的影響研究

張文菲 馮鈺婷

收稿日期：2023-08-11

基金項目：甘肅省軟科學項目“投資者關注、融資成本對甘肅省企業創新績效的影響研究”（23JRZA378）；蘭州大學教育教學改革研究重點項目"新文科背景下經濟學交叉融合型一流人才培養模式的創新與實踐"（202202）

作者簡介：張文菲，女，河南民權人，博士，研究方向為數字金融、企業經濟；馮鈺婷，女，甘肅蘭州人，研究方向為數字金融、國際金融。

摘? ?要：本文結合上市公司數據和數字金融指數，探討了上市企業生存期限與數字金融發展之間的關系。利用生存分析模型實證分析了數字金融對上市企業生存期限的影響機制，并通過企業特征研究了這種影響作用。結果顯示，數字金融的發展可以顯著降低企業退市的風險，這種影響具有明顯的異質性。此外，通過中介效應模型發現數字金融是通過緩解企業融資約束和促進創新研發兩個重要途徑來提高上市企業生存期限。 最后在處理內生性問題后發現數字金融發展對上市企業生存期限的積極影響仍然存在。

關? 鍵? 詞：數字金融；生存期限；融資約束； 創新研發

中圖分類號：F832? ? ? 文獻標識碼：Ａ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０24）０1－0０44－16

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.01.005

一、引言

近年來，中國許多企業廣泛使用大數據和數字技術，如移動互聯網、云計算和各種數字管理系統。這些技術主要用于解決企業在生產銷售、 采購管理、經營決策和技術研發中出現的問題。在智能技術的推進下，各類企業不斷向網絡化、數字化、智能化轉變，數字化導向也逐漸成為眾多企業關注的焦點。 根據信息通信研究院2021年公開披露的數據來看，2020年中國企業數字化規模達到31.7萬億元左右， 在GDP中的比重從2005年的7.2%提高到2019年的31.2%，該數據證明數字技術對企業績效的增長具有非常大的促進作用。

在過去的十年里，世界主要經濟體都在發展數字技術和智能制造以恢復企業的競爭優勢。 大數據、物聯網、云計算等諸多信息技術在新時代的運用使數字金融與企業深度相融，這也為企業在全球范圍內的持續發展創造了更大的空間。在這種實踐導向的推動下，數字金融如何促進上市企業生存期限已經逐漸成為世界各國關注的核心話題。

黨和政府高度重視數字金融的發展， 指出要“在現有經濟發展水平的基礎上， 推動數字金融加快發展”，把建設制造強國、質量強國、網絡強國和數字中國放在重要戰略位置。在此背景下研究這一課題具有重要意義。要解決新時代下傳統金融的困境就必須創新金融模式。數字金融的出現是人工智能、大數據和互聯網等新技術不斷發展推動的必然趨勢，作為一種新的金融服務形式，數字金融的發展將會為企業帶來巨大的價值并降低企業在市場中所面臨的退市風險。數字金融通過降低企業日常運營成本、促進企業創新、優化企業管理等方式為企業提供附加值，并幫助企業提高業績來促使上市企業生存期限增加。近年來，中國經濟增長放緩，企業逐漸意識到在這個經濟轉型過程中想要繼續更好地在市場上生存發展，就必須適應數字金融的發展。所以當下最需要探討的問題之一就是企業如何通過數字金融進行有效運營與發展來延長自身在市場的生存期限。

本文引入了數字金融概念并將其作為解釋變量研究其對上市企業生存期限的影響，分析其對上市企業生存期限影響的機理和效應。本文可能的邊際貢獻是進行了數字金融與上市企業生存期限的綜合性研究，并得出結論：數字金融通過削弱企業融資約束、強化企業創新研發能力來降低企業融資成本和提高企業在市場上的競爭地位，最終對上市企業生存期限產生相應的積極作用。

二、文獻綜述

1.數字金融的概念

對數字金融概念的界定目前還沒有統一。數字金融是指通過互聯網及信息技術手段與傳統金融服務業態相結合的新一代金融服務，根據易觀智庫的產業結構分類，數字金融包括互聯網支付、移動支付、網上銀行、金融服務外包及網上貸款、網上保險、網上基金等金融服務。黃益平（2018）認為數字金融是指將數字技術運用于傳統金融領域，從而創新業務流程、商業模式以及金融服務產品等[1]。

2.數字金融對企業發展的積極影響

從宏觀上來看，數字金融的發展促進了經濟增長， 進而為企業提供了良好的經營環境。OH等（2021） 認為數字金融對經濟增長具有顯著的正向影響，并且是通過數字技術來發揮作用的[2]。宇超逸等（2020）通過實證檢驗認為數字金融可以有效地提高經濟高質量發展水平[3]。荊文君等（2019）研究發現，數字金融能夠通過加入新的投入要素來提高全要素生產率和資源配置效率以推動整個經濟的高質量發展[4]。Sharmila（2019）認為，數字金融的蓬勃發展通過推動企業更快地把握市場政策動態、幫助商家拓寬業務渠道，最終達到促進上市企業生存的目的[5]。Shinozaki（2023）研究發現， 部分在市場上處于不利地位的企業， 在數字金融蓬勃發展的背景下，融資可得性逐步增強，延長了自身生存期限，降低了退出市場的風險[6]。從宏觀角度而言， 數字金融作為一種新型金融服務模式，其發展將推動經濟增長方式轉變并提升國家競爭力。

從微觀角度來看，Kedron等（2018）研究證實數字金融發展在加速企業管理變革進程、減少企業財務風險、降低企業運營成本以及提高企業生產率等方面具有明顯的作用[7]。唐松等（2020）指出數字金融作為一種新的金融業態，通過支持先進的數字技術手段在企業績效發展中發揮著重要作用[8]。謝絢麗等（2018）以上市公司數據為樣本，考察數字金融如何影響企業風險承擔水平，發現數字金融對企業風險承擔水平具有促進作用，其途徑是提升地區創新研發能力[9]。Haeussler等（2019）從經濟成本角度進行研究，得出發展數字金融可以顯著減少企業運輸成本、 追蹤成本以及運營管理成本的結論[10]。Kwon等（2011）認為數字金融為企業和投資者提供了一個信息渠道，該信息渠道提高了信息傳播的數量和速度， 并有助于降低企業的信息不對稱風險，同時數字金融的獨有特征不僅提高了企業研發能力，還改善了企業的創新效率[11]。賈俊生等（2021）指出，企業的發展和運營不可避免地受到市場各種變化以及壓力的影響，導致企業在市場中面臨著數不勝數的挑戰與風險， 特別是在傳統的金融模式下，企業面臨著高額的融資成本以及因信息不對稱而導致的低創新率和低發展率，這些都將導致企業退出市場風險無形中增大[12]。因此，企業要想降低自身退市風險并實現可持續健康發展，就需要重視數字金融對其的影響。

3.數字金融對企業發展的消極影響

也有一些學者對數字金融發展對企業的影響提出了質疑。Kehinde等（2017）認為，盡管數字技術可以幫助企業擺脫本身存在的諸多不足，但在其生存和發展的進程中，數字金融給數據安全、網絡安全和隱私保護帶來了極大挑戰[13]。唐要家（2021）指出，一方面，數字金融使線上用戶信息外泄風險加大；另一方面，大公司可能通過數字平臺和科學技術優勢，在不斷創新業務和服務模式的同時持續提高行業壁壘，同時將競爭者趕出市場，最終形成“贏家通吃”的局面，嚴重擾亂市場競爭[14]。

綜上所述，現有文獻對數字金融和上市企業生存期限進行了研究，取得了一些成果，但對數字金融與企業之間經濟效應的研究相對不足，少有文獻系統地剖析數字金融對上市企業生存期限產生的影響。這正是本文重點關注的問題。

鑒于此，本文研究的創新可概括為：一是研究視角的創新。 本文在此基礎上引入數字金融概念， 并將其作為一個解釋變量納入模型中進行研究；本文以企業生命周期理論作為基礎，將數字金融與上市企業生存期限相融合，從動態角度來研究數字金融如何作用于企業的生存期限，論述數字金融在上市企業生存期限中的作用機理與功能，給已有的研究帶來一個新思路，試圖給數字金融與企業之間的研究提供一個全新的視角。 二是研究內容上的創新。本文在已有研究成果基礎上，以數字金融為切入點來分析其對上市企業生存期限影響的機理和效應。通過對數字金融和上市企業生存期限之間關系進行考察，研究發現，數字金融通過削弱企業融資約束、強化企業創新研發能力來降低企業融資成本和提高企業在市場上的競爭地位，最終對上市企業生存期限產生相應的積極作用。本文的結論不僅承認了數字金融可以在一定程度上延長企業的生存期限這一重要作用外，還為數字金融服務實體經濟提供了實證。

三、理論分析和研究假設

1.數字金融對上市企業生存期限的影響作用

在當今快速發展的經濟中，企業的持續發展變得越來越困難。只有用與時俱進的獨特方式發展經營， 企業所面臨的退出市場的風險才會逐漸降低。企業可以與數字金融智能融合來實現企業從傳統工作方式向新工作方式過渡，不僅提高了企業工作處理的效率， 還在一定程度上降低了企業運營成本；另一方面，數字金融可以幫助營銷人員利用大數據收集有關消費者的重要信息，降低信息不對稱的成本。因此，數字金融是目前影響上市企業生存期限的一個關鍵因素。 數字金融的產生和發展，不僅為大量的商業用戶提供了有用的信息數據，而且還能幫助商家留住客戶、開發線索、降低信息成本，大大減輕了商家的資金壓力，降低了企業退出市場的風險性。

鑒于數字金融的快速發展，在這個創新驅動發展勢在必行的時代，企業正在依靠自身資源進行創新研發，提高其在市場上的競爭力。目前，企業籌集創新資金主要通過向銀行和其他外部金融機構貸款。然而，由于信息不對稱，傳統金融模式下企業融資總是會產生一定程度的信用約束，因此數字金融的發展將緩解企業生存和發展時所面臨的資金壓力。

理論上，數字金融的發展能夠降低企業退出市場的概率，為企業解決信息不對稱的問題并緩解融資壓力；為企業提供創新研發渠道進而降低企業的各種成本，延長企業的生存期限。由此，本文提出如下假設。

假設1：數字金融發展對上市企業生存期限有延長作用。

2.數字金融發展對企業融資約束的影響

數字金融為上市企業生存期限做出貢獻的一個重要渠道是緩解企業的融資約束。在充滿挑戰的市場中， 信息不對稱始終是一個很棘手的問題，增加了融資成本， 企業在面對不可預見的外部因素時， 從一個市場轉到另一個市場的自由度就變小，增加了企業退出市場的風險。另外，外部融資的高成本可能會阻礙生產設施現代化等項目的融資或對企業的生產產生消極作用，從而企業退出市場的風險又逐漸增大。因此，融資約束對企業的生存期限有很大的影響[15]。數字金融的出現使得基于數字技術和大數據的金融模式進入一個新階段，該階段傳統金融與互聯網聯手，利用數字技術搜索、處理和傳輸信息。數字金融在緩解企業融資約束方面的獨特優勢主要在于解決企業面臨的信息不對稱問題、幫助企業聚合客戶信息、拓展企業融資渠道以及降低企業的融資成本[16]。通過數字金融緩解信息不對稱的形式主要是利用社交平臺、網絡電商平臺和其他第三方支付系統來聚合信息，將用戶習慣整合到大數據平臺，使企業在選擇合作伙伴時能夠利用大數據平臺的相關信息進行多維度的比較，降低了企業的審查成本和相關信息費用[17]，間接降低了企業的融資成本，有效緩解了企業營運資金的流動性約束，從而降低了企業退出市場的風險。此外，數字金融打破了傳統的金融模式，為網絡交易平臺創造了一個開放、公平的競爭環境，企業可以通過選擇投資者來進行自己的交易，克服了時間和地域的限制，雙方可以更加有效地交換信息，這不僅節省了融資的中間環節成本，更重要的是提高了融資的效率， 使得企業能夠更久地存活并發展于市場。因此，本文提出如下假設。

假設2：數字金融發展通過緩解企業融資約束來延長上市企業生存期限。

3.數字金融發展對企業創新研發能力的影響

發展數字金融來提高企業對產品的創新和研發水平，是延長上市企業生存期限的另一個重要渠道[18]。數字金融擁有傳統生產要素之外的一種新的生產要素——數據， 它能使信息交流更加快捷，有利于企業資源整合， 使市場需求與信息匹配，減少企業的信息不對稱性。Ahmad（2022）認為，市場上數據和信息的頻繁互動進一步增強了企業獲取見解和知識的能力，這在一定程度上促進了企業的創新產出[19]。綜上所述，數字金融對于上市企業生存期限的作用主要體現在兩個方面：第一，數字金融可以利用大數據、移動支付等新技術創造出多種多樣的產品， 并且有助于提高新開發出的產品質量；第二，數字金融可以為面臨創新制約的企業提供更多新的靈感。企業可以根據自己的特點，利用數字金融找到自己的定位，然后開始開發獨特的產品，這樣不僅更有針對性，還可以減少企業不必要的研發支出[20]。

數字金融的發展通過提高企業產品創新研發的水平來作用于上市企業生存期限，因為企業的創新和研發能力早已滲透到企業的制造和營銷活動中了[21]。通過互聯網與傳統金融服務的結合，數字金融可以促使企業有效地滿足消費者的需求，從而延長企業的生存期限。首先，數字金融以傳統生產要素為基礎，創造新的生產要素，新的生產要素可以幫助企業更好地了解本行業的最新發展，從而設計合適的市場戰略，提高企業競爭力；其次，數字金融通過數字技術與傳統金融服務的有機結合，迅速占領了市場的同時在市場上保持競爭優勢[22]，使得企業在市場上生存的時間逐漸增加。Ahmad（2022）認為，創新技術不僅可以提高企業的生存能力， 還可以提高生產力來加強企業的市場力量，為企業提供更高的利潤，并進一步降低企業退市的風險[19]。因此，數字金融的出現可以增強企業的創新研發能力，吳晨睿等（2016）研究表明，進行創新研發是維持企業生存的關鍵[23]。據此，本文提出如下假設。

假設3：數字金融發展通過提高企業創新研發能力來延長上市企業生存期限。

四、研究方法設計

（一）計量模型設計和指標構建

本文主要關注數字金融發展是否會影響上市企業生存期限以及相應的渠道，對于生存問題的分析參照相關文獻中采用的生存分析模型，即構造如下離散時間的Cloglog分散模型：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？琢0+？琢1Indext+？酌■+？滓t+

？滓k+？滓r+？著ikrt （1）

其中，hit為企業i在t期的離散時間風險率，表示被解釋變量上市企業生存期限概率，F（hit）越大表示企業退出市場的風險越大。Index表示數字金融發展水平， 以北京大學數字金融指數取對數表示。Ctrl為控制變量，主要包括：（1）公司規模（Size），以公司總資產對數表示，企業規模越大，能得到的外部融資也就越多，數字金融發展過程中，生存的可能性越高，市場退出的風險性越低，所以該變量預期影響的符號是負值。（2）企業年齡（Age），用企業成立年份減開業年份之差表示，企業越老，市場經驗越豐富，因此在數字金融產生之后，企業越不容易撤出市場，所以預期符號為負。（3）資產負債率（Lev），它是期末負債總額除以資產總額的百分比，資產負債率變高說明此刻企業處于債務結構嚴重失衡的狀態下， 這時會導致企業外部融資成本增加，企業退出市場風險也就會相應加大，所以預期符號是正值。（4）利潤率（Profit），用企業利潤總額占總資產之比表示，營業利潤在企業內部自有資金中占有舉足輕重的地位，在企業受到數字金融對市場造成意想不到影響之時，它能夠緩解數字金融對企業造成的負面影響， 減少了企業退出市場的風險，所以期望符號為負值。（5）資本密集度（Klr），該指標是用企業固定資產凈值與職工人數之比的對數形式表示， 固定資產凈值以1998年固定資產投資價格指數進行收縮，資本密集度越高的公司會花費越多時間去挑選高標準高質量的員工，所以員工薪酬待遇也會越高，時間成本與勞動力生產成本也就會出現增加的趨勢，在企業經營周轉較差的情況下，退出市場的風險相應增大，因此預期符號是正的。（6）全要素生產率（Trf），企業全要素生產率高意味著它的生產能力較大，市場競爭力強，上市企業生存期限將越高，因此預期符號是負值。另外，σt、σk、σr表示不可觀測的時間、行業、區域固定效應，εikrt表示多維隨機誤差項。本文不僅對企業的時間效應和地區效應進行了固定，為了減少極值對回歸結果的影響， 還對所有控制變量進行了1%的上下縮尾處理， 最終得到了基準數據樣本。

各變量計算方法如表1所示。

（二）數據說明與處理

本文采用的數據主要來自2012—2020年中國A股上市公司和中國數字金融指數。上市公司的公開數據主要包括上市公司的各項財務指標、公司公開的信息以及上市公司內部治理結構的狀況。公司微觀層面的數據取自WIND數據庫，用于評估公司創新和研發專利的相關數據取自CNRDS數據庫。本文選擇北京大學的數字普惠金融指數作為主要解釋變量的代理變量，并將其數值取對數后表示數字金融的發展水平。該數字金融普惠指數包括三個維度，分別是數字金融覆蓋廣度、數字金融使用深度以及數字金融數字化程度。在數據處理上，本文在初始樣本中排除了公用事業、金融企業、嚴重缺乏相關財務數據的上市企業。 為了消除異常值的影響，對占初始數據樣本1%以下和99%以上的主要連續變量進行了“去尾”處理。

此外，由于本文研究的是數字金融與上市企業生存期限之間的關系，因此首先需要定義被抽樣企業的生存期限。通常將企業首次進入和退出之間的時間定義為企業的生存期限，這與大多數國內外文獻相似， 即如果一家企業在t期進入樣本，而在t+1期沒有企業進入樣本，就可以認為該企業退出了市場[24]。此外，鑒于生存數據的特殊性，在數據分析前往往需要解決左右刪減的問題。對于本文的樣本來說， 左刪減問題指的是如果被抽樣的企業出現在2012年，那么該企業在2012年之前的具體生存狀況無法明確得到， 將2012年作為首次出現在樣本中的確切時刻， 會低估企業的實際生存狀況， 因此這類問題需要得到解決。在本文中，對左刪減問題的解決與現有文獻一致， 即保留2012年以后創建的企業樣本。此外，本文中樣本的右刪減問題指的是如果樣本中的企業是在2020年創建的， 可能不知道企業在2020年之后的生存狀況， 即無法直接判斷企業最終退出市場的時間，這影響了回歸結果的準確性。類似的問題通?？梢酝ㄟ^生存分析模型有效解決[25]。

五、 數字金融對上市企業生存期限影響的實證分析

（一）描述性分析

由表2描述性統計分析可知，企業Hit（退市風險概率）平均值為0.236，該平均值小于1，說明企業退市風險不會再上升，也意味著企業將具有更強的抗風險能力，增加了上市企業生存期限。企業退市風險最小值為0，最大值是1，標準差為0.427，從結果可知，不同上市企業的抗風險能力差異較為明顯，導致不同上市企業退市風險具有一定的差異。

數字金融指數的平均值為5.256， 最小值為2.170，最大值能夠達到6.130，從該結果可知各地的數字金融發展存在一定的差異。雖然我國近年來數字金融得到了迅速發展，但不同地區經濟發展水平不同，導致數字金融存在地域發展不均衡現象。

企業規模的平均值為10.48， 最小值為5.513，最大值達到了16.96，標準差為1.397，說明企業規模是有差異的，所以企業規模還是具有一定可比性的。企業年齡的最小值與最大值之間差距不是很明顯， 說明企業成立的年限存在較小的差異。 企業利潤的平均值為0.013， 最小值為-4.176，最大值達到了1.700，標準差為0.145。企業的利潤說明了企業的盈利狀況，而盈利狀況將決定企業流動性和抵御風險的能力，最終影響企業的生存，分析結果說明不同企業的盈利水平高低不同， 且存在一定的差距。企業全要素生產率代表了企業產業升級與生產力的發展，由于全要素生產率的最小值與最大值差距跨度從負到正，可以認為企業資源開發利用的效率是有差距的。 資本密集度最大值達到了9.459，最小值卻只有-5.030，說明企業的勞動生產率大不相同，所面臨的風險也有一定程度的差異。資產負債率的平均值為-0.949， 最小值為-10.87， 最大值達到了0.637，標準差為0.732，反映出經濟在迅速發展的同時， 企業也保持著較快的發展趨勢， 為了實現企業的長久存活，不同企業的資產負債率有著明顯的差異， 這說明企業之間的長期償債水平不同， 這也從側面影響了企業資金的風險程度。

（二）數字金融對上市企業生存期限的基準回歸分析

面板數據模型的估計包括固定效應模型估計、隨機效應模型估計以及混合效應模型估計等不同方法。根據Hausman檢驗，本文發現模型估計顯著拒絕隨機效應模型，表明上市企業生存期限存在著顯著的個體異質性，而固定效應模型能夠控制個體差異對估計結果產生的擾動，所以本文采用固定效應模型對基準數據樣本進行回歸。表3是數字金融對企業生存期限影響的基準回歸結果。本文采用固定效應模型與遞進式的回歸策略來檢驗回歸結果。 其中，列（1）是只控制了時間的固定效應結果，根據1%的統計顯著性檢驗， 數字金融的發展顯著降低了企業退出市場的風險概率，也就是說數字金融的出現增加了企業在市場上的生存期限。 在列（2）中加入控制變量，并在方程中加入一個未觀察到的行業固定效應，以避免其他因素和未觀察到的行業特征對結果產生負面影響，結果發現數字金融的發展仍然顯著降低企業退出市場的風險，從而為假設1提供了初步實證支持。在列（3）中加入了地區效應，進一步檢驗了假設1，結果表明數字金融的發展在1%的統計顯著性水平上仍然對企業的生存期限有很大的積極影響。

（三）數字金融對上市企業生存期限影響的異質性分析

數字金融對上市企業生存期限起到顯著的積極作用，那么，對于不同性質、行業、地區的企業是否存在差異？下文從企業性質視角、企業微觀特征視角以及企業所處宏觀環境視角分別進行研究討論。

1.企業性質視角的異質性分組檢驗

本文按照企業規模進行分組檢驗，將樣本按照國家統計局發布的《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》劃分為大型企業與中小型企業。結果如表4所示，研究表明數字金融發展有利于大型企業在市場上生存，但是對中小企業而言，數字金融無法減少這些公司退出市場的風險。通過分析可以發現，在我國的中小型企業中普遍存在著數字金融依賴現象， 并且隨著數字金融規模的不斷擴大， 這一問題也越來越嚴重。得出這一結論很可能是由于在數字經濟時代，大型企業在整個產業鏈中居于核心地位， 在某種程度上阻礙著中小型企業的成長，無形之中加大了中小型企業被摘牌的可能性。 同時由于中小型企業缺乏足夠的資金，也會影響到數字金融發展對其生存期限的積極效應。由于一般大型企業都有足夠的資源、資本和力量，所以數字金融對于大型上市企業生存的促進效果更為顯著。

2.企業微觀特征視角的異質性分組檢驗

數字金融對上市企業生存的促進作用會因為企業微觀特征而受到影響。 從企業微觀特征視角，本文將按企業要素密集度、是否為新進企業等特征對樣本進行檢驗。

從企業要素密集度來說，將樣本可以劃分為技術密集型、勞動密集型和資本密集型，回歸結果如表4所示。從結果上來看，在1%的統計顯著性檢驗下，不管是技術密集型、勞動密集型還是資本密集型的企業，數字金融對上市企業生存都有顯著促進作用。原因也許是：作為勞動密集型企業，近年來勞動力成本在我國持續攀升，數字金融的發展使該類企業勞動成本下降，企業運營效率相應提高，企業退市風險也有所下降； 對資本密集型企業來說，數字金融給他們帶來持續性的資金投入，推動其發展并延長上市企業生存期限。

從是否為新進企業這個角度來研究，結果如表5所示。當企業為新進企業時，數字金融對上市企業生存期限具有顯著的積極作用；而對于現存企業來說，數字金融對其的生存期限并沒有起到積極作用。出現這種現象的原因可能是：新進企業想要在市場獲得一定的地位與競爭優勢，會嘗試利用大數據、人工智能等技術與時俱進，所以新進企業會跟隨著數字金融的步伐發展，因此在數字金融的促進作用下，新進企業的生存期限要大于現存企業的生存期限。

3.企業所在宏觀環境視角的異質性分組檢驗

為了研究企業所在地區的不同是否會對本文結論產生影響，本文按照企業注冊省份將樣本劃分為東部與中西部地區、沿海與非沿海地區。結果如表6所示，表明在東部與沿海地區，數字金融對企業的生存具有顯著的促進作用，而中西部與非沿海地區企業的生存期限并沒有因為數字金融的出現而發生改變。 導致這樣的結果可能是因為：一方面，東部與沿海地區知識資源流動快速，處于這兩個地區的企業能夠利用數字金融帶來的信息技術有力提升企業運營的智慧化與精細化水平， 而且大數據、云計算等新興技術手段為企業客流精細化分析提供了有力抓手；另一方面，東部與沿海地區擁有交通便捷的優勢，數字金融的發展與其優勢的結合促使企業運輸成本與交易費用減少，從而降低了企業的生產運營成本，并同時提高了企業產品的市場競爭力，提高了企業的生存期限。

（四）內生性處理和穩健性檢驗

內生性處理方法對于準確定位數字金融和上市企業生存期限之間的因果關系至關重要，在本文中，內生性偏差產生的原因如下：首先，盡管在前文基準回歸中考慮了幾個控制變量以及時間、行業和地區固定效應，但模型中仍可能存在同時影響數字金融和上市企業生存期限的潛在遺漏變量。第二，考慮到數據的質量和可用性，本文使用北京大學的數字普惠金融指數來衡量數字金融發展水平。第三，各變量之間存在雙向因果關系。因此本文認為得出的結論是存在一定程度的內生性的。

從上面的分析可以看出，影響回歸結果的主要內生性問題來自遺漏變量偏差和反向因果關系。解決內生性的重要工具是識別工具變量和使用外生政策沖擊。 接下來使用工具變量法和雙重差分法進行分析，以克服與遺漏變量和反向因果關系有關的內生性問題。

1.工具變量法

首先， 本文試圖利用2012年世界銀行對中國120個城市的營商環境調查數據構建一個信息技術指數（Ictindex）作為工具變量。使用2012年信息技術指數作為工具變量的主要原因有三點： 第一，滿足了工具變量的“相關性”條件；第二，滿足了工具變量的“外生性”假設，因為2012年信息技術指數是與數字金融指數最相關的指標；第三，該數據具有可得性， 將上市企業中接受過正規IT培訓的員工比例與上市企業中擁有計算機技能的員工比例相加，然后計算出區域平均值，得到2012年城市－企業層面的信息技術指數。因此，本文構建的工具變量是有效的， 并進行了以下有效性檢驗。 結果如表7所示，該表匯報了兩階段最小二乘法的估計結果。在第一階段回歸中，工具變量對數字金融的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 符合我們的預期。在第二階段，對數字金融選取工具變量后， 數字金融對企業退市風險的影響仍在1%水平上顯著為負。 另外，F值遠大于10，Hansen檢驗中p值大于0.1， 這說明本文工具變量估計結果是有效的。綜上所述，在考慮內生性干擾后，數字金融仍然顯著延長企業的生存期限。

2.雙重差分法

中國城市的數字金融發展水平差異很大。在一些信息基礎設施較好的城市， 金融市場較成熟，數字金融的發展水平也相應較高，企業退市風險也就相應較低。而對于信息基礎設施相對薄弱、金融市場不成熟的城市來說，雖然這些地區的數字金融發展相對緩慢，但是政策的實施可以有效彌補傳統金融市場供給的不足，促進企業持續地發展。本文將通過構建雙重差分模型（DID）來估計政策實施對處在不同城市的企業生存期限的影響， 這里的政策指的是2016年中國人民銀行發布的《G20數字普惠金融高級原則》。

由于使用DID進行事件效應評估的前提條件是滿足共同趨勢假定， 圖1顯示政策發生之前對照組與處理組的被解釋變量具有一致的變化趨勢。制度政策頒布前，估計系數均在0附近上下波動，在5%顯著性水平上對照組與處理組在數字金融發展影響上市企業生存期限的效應方面不存在顯著差異，滿足使用雙重差分模型的前提條件。

本文利用前一年各城市數字金融指數的中位數，將該中位數數據分為低數字金融發展水平城市和高數字金融發展水平城市，作為對照組與處理組，構建雙重差分，模型如下：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？茁0+？茁1Index_cityitPostit+

？啄■+？滓t+？滓k+？滓r+？著ikrt （2）

其中，下標i表示城市，t表示年份。Index_Cityit表示城市i是否是處理組，是則取1，否則為0；Postit取1表示2016—2020年間的年份，反之則為0；其他設定與基準計量回歸方程一致。最終回歸結果如表8所示。

由表8列（1）所示，在沒有加入控制變量時，交互項的系數在5%的水平上顯著為負， 驗證了政策的實施對企業退市風險有著抑制作用。 列（2）顯示，加入控制變量克服遺漏變量偏誤后，交互項的系數在5%的水平上仍然是顯著為負的， 說明政策的實施對上市企業生存是具有促進作用的。由于擔心區域層面不可觀測因素的干擾，且受時間變化的影響，本文虛構了政策實施時間，將時間提前并進行回歸，結果如表7列（3）顯示，交互項系數不顯著，這說明不存在隨機性因素的干擾。

3.穩健性檢驗

本文通過前面一系列的實證結果得出，數字金融對上市企業生存期限的延長確實有明顯的促進作用，這一實證結果在利用工具變量法和雙重差分法處理內生性問題后依舊成立。為了進一步確保該結果的可靠性，下面將進行相關穩健性檢驗。

第一，控制年份和省份聯合固定效應。在前文表3實證中本文控制了企業所在城市的固定效應與年份固定效應，但是劉潭等（2022）研究認為在省級層面上仍然存在不隨時間變化的不可觀測因素[26]。因此，在以上實證結果的基礎上本文進一步引入省份與年份聯合固定效應，進行更加嚴格的控制，結果如表9列（1）所示?？梢钥闯?，控制了省份與年份聯合固定效應后， 數字金融的系數仍舊在1%的水平上顯著為負， 說明了本文基準回歸結果是非常穩健的。

第二，更換被解釋變量，利用企業總成本來衡量企業的運營與發展狀況， 重新進行基準回歸，結果如表9列（2）所示?？梢郧逦乜吹礁鼡Q解釋變量后，數字金融系數在1%的水平上顯著為負，說明數字金融通過減少企業經營過程中的成本來延續企業在市場的生存期限，也說明數字金融對上市企業生存的促進作用這個結論是正確的，本文的基準回歸結果依舊是穩健的。

第三，剔除一部分特殊樣本。由于考慮到北京、上海、 重慶以及天津這四個直轄市無論在人口數量、政策環境還是在經濟規模上，與其他地級市都存在比較大的差別， 有可能促使實證結果更加顯著，因此本文剔除了處于這四個直轄市的企業，使用新樣本重新進行回歸，表9列（3）顯示的結果與本文的研究結論依舊一致。

第四，考慮到一個城市的行政級別可能會是影響該城市企業所面臨退市風險的更重要原因，江艇等（2018）認為在行政級別的偏向性影響下，副省級城市與省會城市可能會比其他城市擁有更有利于延緩上市企業生存期限的金融資源[27]。因此，本文進一步剔除了副省級城市與省會城市，結果由表9列（4）所示，可見核心解釋變量系數在1%的水平上顯著為負，本文的結論依舊是穩健的。

六、 數字金融對上市企業生存期限影響的中介分析

（一）中介模型分析

前文就數字金融對上市企業生存期限的影響作用做了詳細的分析， 得到數字金融的發展增加了企業在市場上生存期限的結論，這一結論的局限之處是并沒有解釋清楚數字金融是通過什么渠道來延緩企業的生存期限。只有回答了這個問題才可以更好地理解數字金融對上市企業生存期限的影響機制，并能夠在更深層次上理解數字金融與上市企業生存期限之間的聯系。因此，本文進一步參考溫忠麟等（2014）[28]構建中介效應檢驗模型，實證檢驗數字金融發展對上市企業生存期限的具體作用渠道。

根據上文的理論分析，本文將構造企業融資約束能力（Fin）和企業創新研發能力（Innovcotion）這兩個中介變量來研究數字金融的發展對上市企業生存期限的具體影響過程。其中，Fin以總資產與總負債的比值來表示；Innovation 以企業專利申請量與企業創新產品投入成本的比值表示。 具體結果如表10所示。

在表10中，列（1）和列（2）是融資約束渠道的回歸結果，列（3）和列（4）是技術創新研發渠道的回歸結果。 從企業融資約束渠道的結果來看，列（1）只考慮了數字金融的發展對企業融資約束的影響作用， 最終結果表明， 數字金融的系數在1%檢驗水平上顯著為正， 說明數字金融的發展能夠顯著降低企業面臨的融資約束程度。企業在市場持續生存與發展過程中，受到融資約束會導致企業的外部融資非常困難，數字金融的顯著優勢在于緩解企業信息不對稱方面。數字金融通過作用于信息披露機制使得投資者獲得更多關于企業的信息， 有效降低了兩者之間的信息不對稱問題，緩沖了企業資金短缺給予企業的沖擊，保障了企業的平穩發展。在列（2）中加入其他控制變量，結果表明在完整控制其他影響因素后，數字金融的顯著性和系數并沒有發生明顯變化， 由此可以得出融資約束渠道存在的結論，即本文研究假設2成立。

對于企業創新研發能力的結果而言，列（3）僅針對數字金融對企業創新研發能力的影響作用，由結果得知，數字金融的系數顯著為正，初步顯示數字金融的發展使得企業創新研發能力出現遞增的趨勢。 數字金融的作用在于優化企業資金配置，避免企業選擇高風險性、 高不確定性的研發創新項目， 促使企業更有動力開展適合的研發創新活動，增強企業的研發創新能力。列（4）在初步實驗基礎上加入了其他的控制變量，結果顯示數字金融的發展依舊促進企業創新研發能力提升，該結論證實了數字金融的發展能夠為企業創新研發能力提供有力的促進作用，即本文研究假設3成立。

（二）中介效應模型的內生性處理

本文通過加入各解釋變量的滯后項作為工具變量，從而克服模型可能存在的內生性問題，同時在檢驗中也控制了模型中不可觀測的時間效應與個體效應。本文參考了Blundell等（2000）[29]研究對模型進行穩健性估計，L.Index 為數字金融指數滯后一期變量，檢驗結果如表11所示。

表11采用工具變量法對中介效應進行內生性處理，結果顯示，數字金融對企業退市風險的緩解作用沒有發生顯著改變，與上文中的基準回歸結果保持一致，說明數字金融確實能夠通過降低企業融資約束和提高企業創新研發能力來延長企業在市場的存續期限。綜上，數字金融的“融資約束”中介渠道和“企業創新研發”中介渠道均得到了驗證，數字金融通過發揮其功能，為企業降低融資成本起到了重要作用，并且數字金融能減輕企業與資金供給者之間的信息不對稱問題；數字金融還通過優化資金配置使企業創新研發能力得到了質的飛躍，從而降低了企業在市場中面臨的退市風險。

七、結論與政策建議

本文通過建立數字金融與上市企業生存期限之間的研究框架，經過實證分析和理論分析，得出以下主要研究結論。

（一）結論

目前數字金融在實踐層面的發展已經形成了一定的規模，在此背景下，本文旨在探討數字金融對上市企業生存期限的影響， 具體回答了以下問題：（1） 數字金融是否有利于促進企業在市場的生存？（2）如果促進的話，影響的機制和傳遞引導路徑是什么？基于此，本文采用理論分析與實證分析相結合的方法從影響路徑、作用效果以及經濟后果三個方面研究上述問題，主要研究結果為：

1.數字金融對企業生存的促進作用

第一， 數字金融發展延長了企業的生存期限。數字金融結合數字技術和普惠金融優點， 彌補傳統金融的缺陷，形成新的數字金融模式。數字金融利用數字技術解決傳統金融發展障礙，具有挖掘線上客戶和建立有效數據庫的優勢；數字金融抑制公司非效率投資行為，提高了財務穩定性。這些都降低了企業退出市場的概率，延長了企業的生存期限。

第二，數字金融對上市企業生存期限的影響具有異質性。實證結果表明，數字金融對規模大、新進企業以及東部與沿海地區企業的生存期限影響更為顯著。 這些企業本身實力較強， 數字金融起到錦上添花的作用。

第三，數字金融改變了傳統經濟的經營模式與生產方式，深刻影響企業的生存期限。企業可以利用互聯網、 大數據等信息技術重新構造商業模式，提升生存能力，增加生存期限。

2. 數字金融通過緩解企業融資約束來促進上市企業生存

第一，根據前文理論分析，數字金融使企業信息能夠更加充分且高效被識別，資金供求雙方的信息不對稱性大大減弱， 提高了企業獲得融資的概率。另外，數字金融通過加強企業之間的信息披露與信息傳遞，降低資金供給方與企業之間的信息不對稱，提高了企業獲得融資的可能性，緩解了企業的融資約束。

第二，數字金融的發展能夠降低企業債務融資費用。企業利用數字技術優化授信流程，促使金融機構處理交易的速度加快，成本降低，間接提高了融資效率，以此降低了企業債務融資費用，同時還使企業減少了在接受信貸服務時的抵押擔保成本以及手續費，緩解了企業融資約束。數字金融通過幫助企業增強自身的經營管理能力降低企業杠桿率與減少企業負債。

第三， 數字金融能夠通過加速金融市場化改革、提升金融市場化水平，促進交易的公平與完善來提高企業績效。其中企業績效的提高包括企業成長能力的提高和企業盈利能力的提高，數字金融的出現，使企業擁有充足的資金投入到企業經營活動和企業投資決策中，提高了企業生產效率和盈利能力以促使企業的成長不受阻礙。

綜上，本文認為數字金融的發展緩解了企業融資約束，延長了企業在市場中的生存期限。

3. 數字金融通過提高企業創新研發能力延長上市企業生存期限

第一， 數字金融發展可以緩解企業融資約束，促進企業創新研發能力提升。數字金融結合大數據技術處理信息，挖掘數據價值，提升創新研發效率，促進企業持久存活。

第二，數字金融有助于提高企業創新研發成果質量，改變“量多質低”局面，提高企業創新績效，對企業長期發展有積極影響。

第三， 盡管創新研發會增加企業財務負擔、運營成本和風險水平，但數字金融能夠依靠大數據技術擺脫傳統金融局限， 有效判別企業發展能力，降低后顧之憂。

因此，本文認為數字金融可以通過提高企業創新研發能力來延長上市企業生存期限。

（二）政策建議

本文根據研究結果以及數字金融對不同企業規模、不同經濟發展水平地域、不同特征的企業所展現出來的效果具有一定差異性的特點，為進一步延長上市企業生存期限，提出以下幾點建議：

1.政府應優先發展數字金融核心技術，推動數字金融發展，加快數字化進程和智能化基礎設施建設。數字金融已成為經濟發展的中流砥柱，未來需要更廣闊的發展空間。政府應推動數字技術與傳統金融結合，鼓勵服務模式創新嘗試，完善信用評價體系， 運用數字化技術提高捕捉和利用信息的效率，提供綜合性金融服務。

2.企業應借助數字化技術完善信貸定價評估，減輕融資約束并延長生存期限。數字化轉型可提升企業整體管理水平，推動企業向數字化轉變，有助于企業更好地生存和發展。國家應鼓勵企業進行數字化轉型，提供政策支持，使企業可以用較少的成本來獲得最長的生存期限。

3.企業應加大對創新研發、技術安全、人員培養投入，推動高端金融科技產業健康發展。抓住國家金融技術發展規劃機遇，創新研發投入，鼓勵高端產業發展，為數字科技創新提供良好條件，推動大數據等核心技術不斷創新完善。增加數字技術產品供給，解決企業信息高效識別等問題，彌補傳統金融業務缺陷，優化企業融資環境，促進企業創新研發能力增強。開展信息化風險管理，加強人工智能、區塊鏈等基礎設施安全建設，通過新型數字技術風險預案將風險控制在較低水平，保持企業安全性。培養金融專業與信息技術專業融合的復合型人才?？偟膩碚f，企業需要充分發揮數字金融對企業創新研發能力的驅動作用，激發創新動力，結合自身優勢全面布局數字化發展策略，發掘企業的創新潛力并確保企業開展可持續創新研發，延長企業在市場中的生存期限。

4.加強金融監管，為企業創造良好、健康的市場環境。完善金融監管機制，全面覆蓋數字金融領域；創新數字化監管手段，運用數字化技術強化金融風險監控。在全球化和信息技術飛速發展的背景下，數字技術已經滲透到各個行業，發揮著不可忽視的作用。應用數字技術優勢，可以提高金融監管效率，實現實時風險信息追蹤、分析、估算，為企業創造良好、健康的市場環境。

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Research on Digital Finance Developments Impact on the Lifespan of Listed Enterprises

Zhang Wenfei， Feng Yuting

（School of Economics， Lanzhou University， Lanzhou 730000， China）

Abstract： This paper explores the relationship between the lifespan of listed companies and digital finance by combining data on listed companies and digital finance indices. This paper firstly did empirical investigation on digital finances impact on corporate survival by using survival analysis models and did empirical research on this impact through enterprise characteristics. The results show that the development of digital finance has significantly reduced the exit risk of firms， and that this impact is significantly heterogeneous in the sample. Then through intermediary effect model， we discovered that alleviating firms financing constraints and promoting innovation and R&D are two important ways in which digital finance improves firm survival. Finally， we found that， in dealing with endogenous issues， the development of digital finance still have a positive impact on listed firms lifespan.

Key words： digital finance; lifespan; financing constraints; innovative research and development

（責任編輯：盧艷茹；校對：龍會芳）