利率市場化改革的信貸配置質量效應研究

馬 娟，沈小燕

深化要素市場化配置改革，促進區域間要素配置優化，是新形勢下推動我國經濟發展質量變革、效率變革的關鍵著力點。利率市場化改革作為改進要素分配機制的重要舉措，理論上應該起到減弱資本要素扭曲程度的作用①譚語嫣、紀洋、黃益平：《利率市場化改革對經濟效率的影響》，《世界經濟》2017 年第4 期。，但在我國改革實踐中，這一作用發揮不甚明顯：增量貨幣經銀行信貸渠道更多流向了政府投資或扶持項目，甚至是落后產能、過剩產能行業，而較具投資價值或經營效率的實體企業卻在信貸層面捉襟見肘，信貸市場分割與配置低效現象較為常見。問題何在？地方政府干預作為主要問題之一，頗受詬病。當前經濟轉軌時期，雖然我國的市場化程度不斷提高，但地方政府干預市場的行為仍較為普遍。一方面，地方政府基于地方經濟發展，爭相對區域內銀行施以信貸干預②張軍：《中國經濟發展：為增長而競爭》，《世界經濟文匯》2005 年第Z1 期。③劉海明、曹廷求：《宏觀經濟不確定性、政府干預與信貸資源配置》，《經濟管理》2015 年第6 期。，影響信貸配置規模與流向，限制信貸資源跨區域流動，導致了信貸市場的條塊性分割①劉志彪、孔令池：《從分割走向整合：推進國內統一大市場建設的阻力與對策》，《中國工業經濟》2021 年第8 期。；另一方面，商業銀行為獲取優質客戶資源，紛紛尋租地方政府，主動迎合其意志投放信貸②王擎、潘李劍：《轉軌時期的政府干預、銀行行為及其經營績效——基于我國城市商業銀行的分析》，《金融監管研究》2014 年第6 期。，結果是政府投資項目或偏好企業獲得了優先融資權和較多信貸資源，惡化了信貸市場秩序，加重了信貸扭曲與資本錯配。2022 年4 月發布的《中共中央、國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》強調，要打破地方保護和市場分割，進一步規范不當市場競爭和市場干預行為。為此，有必要對以下問題加以梳理并做出回答：基于增強市場配置效能的利率市場化改革，是否發揮了最基礎的信貸配置質量效應？在區域層面上，如果地方政府圍繞著轄區經濟發展的政績競爭與在市場化改革驅動之下轄區企業之間潛在的市場競爭相互嵌入、相互影響③周黎安：《“官場＋市場”與中國增長故事》，《社會》2018 年第2 期。，那么地區層面的政府干預對利率市場化的信貸配置效應產生了怎樣的影響？

依據金融深化理論，一國放松對金融系統的管制，有助于建立一個更有效率、更具競爭性的市場，驅使金融部門依照市場原則將信貸更多地配置到最具價值的投資者手中。據此，已有經驗研究多通過驗證商業銀行的信貸配置行為（即是否以及在多大程度上按市場化配置）或配置后果（即信貸資金是否以及在多大程度上流向資本邊際回報率較高的公司），來考察金融（銀行）自由化的資本配置質量效應，但結論卻有所不同。部分研究驗證了金融（銀行）自由化質量效應的存在性④A.Abiad，N.Oomes，K.Ueda，“The Quality Effect: Does Financial Liberalization Improve the Allocation of Capital?”，Journal of Development Economics，2008（2）.⑤A.Galindo，F.Schiantarelli，A.Weiss，“Does Financial Liberalization Improve the Allocation of Investment? Micro Evidence from Developing Countries”，Journal of Development Economics，2007（2）.，但更多研究僅支持了金融自由化后銀行信貸規模的增長效應，未能給出信貸配置效率改善的質量效應的正面證據。如Jenkins⑥H.Jenkins，“Financial Liberalization and Bank Lending Behavior in Turkey”，Development Discussion Papers，1996（5）.基于土耳其金融自由化的研究，認為盡管金融改革帶來的現代化與市場導向的管理技術提高了銀行對貸款人的甄別能力，但未消除銀行信貸配給的態度，不穩定的宏觀經濟環境和不斷增加的銀行運營成本部分抵消了金融自由化的正效應，通貨膨脹環境下的利率市場化更是增加了不確定性和市場風險，嚴重影響了銀行貸款行為的市場化導向，結果是銀行將較多份額的信貸配置到了風險水平較低的國債市場、短期商業信貸和消費信貸而非私人投資領域。Yee 等⑦C.F.Yee，E.C.Tan，“Financial Liberalization and Allocation of Bank Credit in Malaysia”，International Journal of Economics and Management Engineering，2015（8）.基于馬來西亞金融自由化的研究，明確了金融自由化后銀行信貸呈現增長趨勢，但大部分的信貸被配置到服務行業、消費者貸款和房地產相關行業，較具投資價值的部門并未獲得更多的貸款。

我國以間接金融為主的金融結構決定了信貸資源配置的重要意義，學者們從不同視角關注了我國利率市場化改革的質量效應，認為我國的利率市場化改革對企業金融化具有抑制效應，能夠有效治理企業的脫實向虛行為⑧李華民、鄧云峰、吳非：《如何治理企業脫實向虛？——基于利率市場化改革的效用識別、異質性特征與機制檢驗》，《財經理論與實踐》2020 年第4 期。，降低企業營運風險⑨司登奎、李小林、孔東民、江春：《利率市場化能降低企業營運風險嗎?——基于融資約束和企業金融化的雙重視角》，《金融研究》2023 年第1 期。，對上市公司股價具有穩定效應，能夠降低股價崩盤風險①車德欣、杜卉、湯子?。骸独适袌龌母锏纳鲜泄竟蓛r穩定效應——基于股價崩盤風險視角》，《金融經濟學研究》2023 年第6 期。，可在一定程度上抵消經濟周期的影響，實現穩杠桿的目的②祝佳、伍旭川、陳柏廷等：《利率市場化、共同富裕與杠桿率》，《金融經濟學研究》2022 年第1 期。。在商業銀行行為層面上，利率市場化能夠從宏觀上降低貨幣政策不確定性的干擾從而提升銀行部門授信效率③向海凌、林鈺璇、王浩楠：《利率市場化改革與企業綠色轉型——基于上市企業年報文本大數據識別的經驗證據》，《金融經濟學研究》2023 年第4 期。，會加劇銀行間同業市場競爭④巴曙松、華中煒、朱元倩：《利率市場化的國際比較：路徑、績效與市場結構》，《華中師范大學學報（人文社會科學版）》2012 年第5 期。，從而改善商業銀行的貸款行為及其商業化導向⑤蔡衛星、曾誠：《市場競爭、產權改革與商業銀行貸款行為轉變》，《金融研究》2012 年第2 期。，在確定貸款對象與貸款期限時會更多考慮企業成長性指標⑥王東靜、張祥建：《利率市場化、企業融資與金融機構信貸行為研究》，《世界經濟》2007 年第2 期。，有助于緩解小規模企業或非國有企業的融資約束⑦戴靜、楊箏、劉貫春等：《銀行業競爭、創新資源配置和企業創新產出——基于中國工業企業的經驗證據》，《金融研究》2020 年第2 期。。但也有學者指出，在我國漸進的利率市場化改革過程中，商業銀行受政府管制的影響比受利率市場化的影響更為顯著⑧傅利福、魏建：《政府管制、利率市場化和商業銀行凈利差》，《財經論叢》2014 年第7 期。，研究信貸配置效率問題不能忽視政府力量的影響。劉飛⑨劉飛：《中國商業銀行信貸配置效率——基于省域和行業數據的研究》，《金融論壇》2014 年第6 期。研究指出商業銀行的信貸配置兼顧了政府的政策要求，無論是省域配置還是行業配置均沒有完全按照市場化原則進行。李青原等⑩李青原、李江冰、江春等：《金融發展與地區實體經濟資本配置效率——來自省級工業行業數據的證據》，《經濟學（季刊）》2013 年第2 期。認為地方政府干預會妨礙金融改革對我國地區實體經濟資本配置效率改善功能的有效發揮。譚語嫣等?譚語嫣、紀洋、黃益平：《利率市場化改革對經濟效率的影響》，《世界經濟》2017 年第4 期。發現對政府信貸干預的改革能顯著提高經濟效率，而保持信貸干預僅取消價格管制的改革會顯著降低全要素生產率。盡管國外大量實證研究發現政府控制銀行業會更多地服務于其政治目標?I.S.Din?，“Politicians and Banks: Political Influences on Government-owned Banks in Emerging Markets”，Journal of Financial Economics，2005（2）.，相對于私有銀行，銀行國有化的效率低下?A.N.Berger，G.Clarke，R.Cull，L.Klapper，G.F.Udell，“Corporate Governance and Bank Performance: A Joint Analysis of the Static，Selection，and Dynamic Effects of Domestic，Foreign，and State Ownership”，Journal of Banking &Finance，2005（8-9）.，但部分經驗證據也表明，銀行業中政府股權比例的下降或退出并不意味著信貸配置效率的提升，信貸配置效率還更多地受到銀行股權結構、市場競爭程度等因素的影響?A.G.Taboada，“Impact of Changes in Government Ownership of Banks on the Allocation of Capital: International Evidence”，SSRN Electronic Journal，2008（11）.?R.Morck，M.D.Yavuz，B.Yeung，“Banking System Control，Capital Allocation，and Economy Performance”，Journal of Financial Economics，2011（2）.。這提醒我們，研究我國的信貸配置效率問題應結合我國的制度環境，綜合考慮市場與政府兩大信貸配置力量，全面考察改革進程中的商業銀行信貸投放導向、行為選擇及其后果，否則結論可能有失偏頗。鑒于此，本文選擇地方政府干預下商業銀行信貸尋租的視角，通過考察利率市場化進程中商業銀行的行為選擇及其后果，判斷商業銀行在干預市場條件下是否遵循商業導向、是否按照資金效率高低投放信貸，來對利率市場化改革的信貸配置質量效應加以理論解釋與實證考察，從而為我國進一步的利率市場化改革、金融監管體制改革、全國統一大市場建設等提供經驗證據。

本文可能的貢獻有二：第一，厘清了利率市場化的信貸配置質量效應。立足我國特定的制度背景和獨特的“政府（包括地方政府）—市場”關系，借助理論分析與實證檢驗，呈現了在地方政府干預情形下我國存貸利率的市場化改革無助于改善信貸配置效率的真實效應。第二，揭示了我國信貸配置效率不高的問題本源，強調了下一步改革的關鍵和優化的重點。在分析維度上引入地方政府，基于區域層面，借助尋租模型，對商業銀行在“官場競爭”與“市場競爭”的雙重競爭體制①周黎安：《從“雙重創造”到“雙向塑造”——構建政府與市場關系的中國經驗》，《學術月刊》2023 年第3 期。下的行為特征及后果予以分析，并實證檢驗，得出信貸配置效率不高的根源在于地方政府的不當行政干預，而良好的地方金融監管可有效提升利率市場化改革的信貸配置質量效應，就此強調了高質量發展要求下破除地方行政壁壘，提升地方政府治理效能，助推全國統一大市場建設的必要性。

一、制度背景與研究假說

（一）制度背景

金融最根本的作用和目的是為實體經濟服務。金融的價值體現在兩個方面：第一，作為服務業的重要組成部分，直接貢獻實體經濟產出；第二，作為現代經濟配置資源的核心，其高效運轉可以改善實體經濟的投融資效率，促進經濟更好地發展②張曉樸、朱太輝：《金融體系與實體經濟關系的反思》，《國際金融研究》2014 年第3 期。。但轉型中的中國金融與實體經濟出現了脫節的現象③姚先國、郭競成：《轉型中的中國金融體系與實體經濟：一個值得警惕的問題》，《中國經濟問題》2003 年第2 期。，我國40 多年來金融體制改革的核心目標就在于不斷提高金融資源配置的效率。1996 年啟動的利率市場化改革就是為優化金融資源配置、更好發揮金融價值而對利率管制的逐漸釋放。資源配置的優化必須依靠市場化的力量，黨的十八屆三中全會明確提出“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”，隨后我國利率市場化改革進程明顯加快，2015 年10 月23 日，中國人民銀行宣布對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，利率的價格管制基本放開；2018 年完成利率走廊機制架構，我國大部分金融產品的定價已基本實現市場化④張偉華、毛新述、劉凱璇：《利率市場化改革降低了上市公司債務融資成本嗎？》，《金融研究》2018 年第10 期。；2019 年國家實質性啟動利率兩軌并一軌改革，完善了貸款市場報價利率（LPR）形成機制，解決了貸款基準利率與市場利率并存的“利率雙軌”問題，大大提高了貸款利率市場化程度。

任何一個經濟體的資源配置，政府和市場都在發揮作用，而如何科學把握兩者的關系始終是每一個經濟體努力的方向。毋庸置疑，地方政府在我國改革開放40 多年來的經濟增長中扮演了重要角色⑤閆雨、李成明、孫博文等：《政府干預、生產率與高質量發展》，《技術經濟與管理研究》2019 年第6 期。。但隨著中國經濟進入新發展階段，過去過度依賴數量投入的粗放式的發展模式中積累的較多經濟深層次問題開始暴露，資源錯配、產能過剩等低效經濟運行帶來的發展不均、環境惡化、全要素生產率持續走低等問題日益凸顯。新形勢下，我國經濟面臨著動力轉換、結構調整、效率提升等多重艱巨任務①鄭尚植、趙雪：《高質量發展究竟靠誰來推動：有為政府還是有效市場?——基于面板門檻模型的實證檢驗》，《當代經濟管理》2020 年第5 期。，迫切需要圍繞資源配置效率重塑政府與市場關系②胡寧生：《國家治理現代化：政府、市場和社會新型協同互動》，《南京社會科學》2014 年第1 期。。黨的十九大審時度勢提出高質量發展戰略，再次強調“使市場在資源配置中起決定性作用”。黨的十九屆五中全會對科學把握市場與政府關系進行了深刻總結，強調要“推動有效市場和有為政府更好結合”。2021 年1 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《建設高標準市場體系行動方案》提出，要著力打破地方保護、行政壁壘等各方面體制機制弊端；2022 年4 月發布的《關于加快建設全國統一大市場的意見》再次提出，要約束不正當的市場競爭和市場干預行為，破立并舉，促進商品要素資源在更大范圍內暢通流動。中國過去40 多年的高速經濟增長得益于一直堅持自主的改革策略和發展道路，并探索出極具中國特色的“政府—市場”關系③周黎安：《從“雙重創造”到“雙向塑造”——構建政府與市場關系的中國經驗》，《學術月刊》2023 年第3 期。。這為我們在高質量發展目標下辯證地研究市場化改革質量效應問題提供了絕佳的現實背景。

（二）研究假說

1.模型構建

尋租活動與政府對市場的過度干預或不當干預密切相關④倪星：《論政府職能轉變的廉政含義》，《武漢大學學報（哲學社會科學版）》1999 年第1 期。，在干預市場條件下，政府憑借行政權力，創造區域行政壟斷，直接導致尋租活動的出現與蔓延。我國當前的信貸市場具有較強的地區行政壟斷屬性，不管是全國性商業銀行地方分行還是地方性商業銀行，地方政府均可通過直接或間接手段對其信貸投放加以干預。這使得本文可以借助尋租模型，基于商業銀行信貸尋租的視角，對其在利率市場化改革進程中的信貸尋租行為選擇及其可能后果開展理論分析。

依據尋租理論，在帶有壟斷性的市場結構中，追求利潤最大化的生產者為獲得和維持壟斷利潤（亦即壟斷租金），會在商業性的生產活動之外，辟出精力從事“非生產性的尋租活動”。參考黃少安等⑤黃少安、趙建：《轉軌失衡與經濟的短期和長期增長：一個尋租模型》，《經濟研究》2009 年第12 期。的研究模型，假定處于壟斷競爭地位的商業銀行為獲取壟斷租金——具體表現為各項優質業務資源，比如地方國企、政府部門及關聯企事業單位的表外業務辦理權、優良貸款項目等，將經營收入的α 用于向地方官員尋租，自留經營收入的（1-α），其中α 為租金比例，可知0 ＜α ＜1⑥當α=0 時，表示商業銀行未對地方官員進行尋租，所有精力都放在商業化的生產行為上；當α=1 時，表示商業銀行將全部的營業利潤都用于尋租，這與不尋租的結果無異。因此，商業銀行嚴格意義上的尋租條件應為0 ＜α ＜1。；商業銀行因尋租而從地方政府獲取的壟斷資源為R=R（α），顯然R（α）＞0，且支付的租金比例α 越大，獲取的壟斷資源R 越多，故R（′α）＞0?；诖?，可將地方政府干預的影響借助商業銀行尋租彈性系數eα引入，，表示商業銀行獲取的壟斷資源變動對租金變動的反應程度，由R′（α）＞0，可知eα＞0。一般而言，地方政府間“為增長而競爭”⑦張軍：《中國經濟發展：為增長而競爭》，《世界經濟文匯》2005 年第Z1 期。的程度越高，對信貸資源的干預動機越強，商業銀行壟斷資源的獲取對租金變動的反應就越敏感，eα就越大。eα與地方政府干預程度呈正向變動關系，一定意義上可反映地方政府對銀行信貸干預程度的高低。

再假設商業銀行的產出函數為Y=Y（R），顯然Y（R）＞0，且尋租獲取的壟斷資源R 越多，經營產出就越大，故Y′（R）＞0。進一步，假定商業銀行在壟斷競爭市場中的需求函數為P=P（Y），經營成本函數為C=C（Y），顯然市場利率越低，貸款需求越多，銀行業務產出越多，故P′（Y）＜0；但經營成本一般隨業務產出的增多而增多，故C′（Y）＞0?；诖?，可將利率市場化的影響借助商業銀行需求彈性系數ed引入，，表示存貸款市場需求量變動對資金價格變動的反應程度，由P（′Y）＜0，知ed＞0。一般來說，利率市場化程度越高，存貸款業務競爭越激烈，市場需求量變動對資金價格變動的反應越敏感，ed就越大。ed與利率市場化程度呈正向變動關系，一定意義上可反映利率市場化程度的高低。在上述假設基礎上，可將商業銀行的利潤最大化函數表示為式（1）：

式（1）中所表示的尋租條件下地方政府的租金收益與稅收收入表現出的“拉弗曲線”性狀大致相似①王擎、潘李劍：《轉軌時期的政府干預、銀行行為及其經營績效——基于我國城市商業銀行的分析》，《金融監管研究》2014 年第6 期。，于是，地方政府租金收益在不同租金支付比例下呈現出的曲線性狀見圖1。對應圖1 中的最優支付比例，式（1）應存在一個最優內點解α*，α*滿足式（1）一階導數為0 的條件，即：

圖1 商業銀行利潤最大化函數的最優租金支付比例

由圖1 分析可知，當0 ＜α ＜α*時，隨著租金支付比例α 的提高，地方政府所獲租金收益不斷增大，商業銀行的邊際利潤雖遞減但仍大于零，意味著商業銀行仍可通過不斷加大尋租成本獲取壟斷資源，并能通過這些不斷增加的資源投入收獲更多的產出。但這一態勢不具持續性，受市場約束的影響，當α達到最優內點解α*時，商業銀行的利潤及地方政府的租金收益均達到最大化。當α*＜α ＜1 時，商業銀行的尋租成本越來越高，邊際利潤為負，通過加大尋租力度來獲取壟斷利潤不再經濟，此所謂“拉弗禁區”。據此，商業銀行的尋租空間為（0，α*]。

進一步，依據前述假設中的商業銀行尋租函數R（α）與產出函數Y（R），可計算得出商業銀行的產出彈性系數。eR越大，說明每單位壟斷資源能夠撬動的營業產出越多。由Y（′R）＞0，知eR＞0?；谏虡I銀行產出函數Y（R）、需求函數P（Y）、經營成本函數C（Y），可引入勒納指數L（L=）。一般來說，勒納指數越大，市場壟斷程度越強，因我國商業銀行的市場結構更接近于寡頭壟斷的狀態，故0 ＜L ＜1。

將尋租彈性系數eα、需求彈性系數ed、產出彈性系數eR與勒納指數L 分別變換，得：。帶入式（2），求解α*并整理，可得：

2.假說提出

（1）地方政府干預對商業銀行信貸行為的影響。式（3）兩邊分別對eα求導得：

因需求彈性ed、產出彈性eR均為正值，又知①因為eα＞0，eR＞0，ed＞0，所以eαeR＞eαeR-eαeRed-ed；又因0 ＜L ＜1，知0 ＜eαeRedL ＜eαeRed，故eαeR-eαeRedL ＞eαeR-eαeRed-ed；由，知eαeR-eαeRed-ed＜0；又由，知eαeR-eαeRedL＜0，由此推出，故，意味著商業銀行的最優租金支付比例α*與尋租彈性系數eα呈正向變動關系。在其他因素不變情形下，若地方政府“為增長而競爭”②張軍：《中國經濟發展：為增長而競爭》，《世界經濟文匯》2005 年第Z1 期。的力度及干預信貸資源的動機加大，則商業銀行的尋租彈性eα增大，最優租金支付比例α*增加，α*右移（見圖2）。為獲取最大化利潤，商業銀行會加大尋租力度，辟出更多的精力從事“非生產性的尋租活動”，會愈發主動地迎合地方政府需求發放“政績工程”或“形象工程”貸款，較難按照商業化原則理性投放信貸。據此，本文提出以下假說。

圖2 商業銀行最優租金支付比例點的右移圖

假說1：地方政府干預會損害商業銀行信貸投放的商業導向，進而損害信貸配置效率。

（2）利率市場化改革對商業銀行信貸行為的影響。式（3）兩邊分別對ed求導得：

因尋租彈性eα、產出彈性eR均為正值，又知0 ＜L ＜1，故，意味著商業銀行的最優租金支付比例α*與需求彈性系數ed呈正向變動關系。在其他條件不變情形下，利率市場化程度越高，銀行間存貸款業務競爭越充分，商業銀行面臨的需求彈性ed越大，最優租金支付比例α*就越大，α*右移，商業銀行尋租空間和尋租動機增大。這表明在干預市場條件下，利率市場化改革帶來的銀行信貸業務競爭加劇非但未能對商業銀行的尋租行為形成有效約束，反而促使商業銀行加大尋租力度以獲取有限的經營資源。此時，商業銀行“非商業性的尋租”和“商業化的生產”共同增長，利率市場化改革帶給商業銀行生產行為商業化導向的正向影響未能有效抵消地方政府干預的負向影響，最終無法帶來信貸資源整體配置效率的改善。據此，本文提出以下假說。

假說2：在地方政府干預市場條件下，利率市場化改革雖可改善商業銀行信貸行為的商業化導向，但其信貸配置質量效應最終難以發揮。

二、實證檢驗

（一）數據來源與變量選取

本文研究樣本為我國31 個省、自治區、直轄市，數據除特殊說明外均來源于Wind 數據庫。其中，信貸數據使用各省份各項存貸款本、外幣數據。鑒于2002 年3 月中國人民銀行統一了中外資金融機構外幣利率管理政策，同年11 月黨的十六大報告首次明確了利率市場化改革的方向，同時考慮到核心指標變量取值的權威性①地方政府干預變量來自北京國民經濟研究所“中國分省份市場化指數”中的“政府與市場的關系”方面指數，其經過銜接處理的跨年度可比指數目前更新至2019 年。，將樣本時間跨度設定為2003—2019 年。為避免潛在異常值的可能影響，本文對部分變量進行了可比量綱處理以及主要連續變量上下1%的縮尾處理。研究變量包括：

1.信貸配置質量效應指標

采用信貸配置效率指標衡量信貸配置質量效應，參考蔡衛星等②蔡衛星、曾誠：《市場競爭、產權改革與商業銀行貸款行為轉變》，《金融研究》2012 年第2 期。的研究，使用各省份貸款增長與盈利能力的相關性加以計量。高效的信貸配置對應著商業銀行的理性以及資金向著高回報率流動的趨勢，如果盈利能力高的省份獲得了較快的貸款增長，則說明信貸資源在省際間的配置效率是高的，商業銀行的貸款投放更多地遵循了商業化導向；反之則反是。其中，各省貸款增長（Lending）使用“（各省本外幣貸款本年末余額-上年末余額）/各省上年末本外幣貸款余額”計算衡量；各省盈利能力（Surplus）使用“各省營業盈余/各省地區生產總值”計算衡量。

2.利率市場化指標

我國利率市場化改革漸進推行了20 多年，涉及多個市場，涵括利率定價與傳導，步調不一，動態性強，影響因素多，作用機制復雜，對利率市場化程度的度量甚為困難。本文參考張偉華等③張偉華、毛新述、劉凱璇：《利率市場化改革降低了上市公司債務融資成本嗎?》，《金融研究》2018 年第10 期。的做法，同時采用王舒軍等④王舒軍、彭建剛：《中國利率市場化進程測度及效果研究——基于銀行信貸渠道的實證分析》，《金融經濟學研究》2014年第6 期。、劉金山等⑤劉金山、何煒：《我國利率市場化進程測度：觀照發達國家》，《改革》2014 年第10 期。構建的利率市場化進程指標衡量利率市場化程度（IRMI），分別記為IRMI1、IRMI2①王舒軍等（2014）、劉金山等（2014）所給利率市場化指標均止于2013 年，這里參考兩文獻各自的賦權和測度方法，結合我國2013 年后利率市場化改革進度和主要舉措，對2014—2019 年度的IRMI1 與IRMI2 值分別加以測算。。

3.地方政府干預指標

借鑒國內多數文獻的做法，采用北京國民經濟研究所“中國分省份市場化指數”中的“政府與市場的關系”方面指數②來自中國分省份市場化指數數據庫（https：//cmi.ssap.com.cn/）。衡量地方政府干預程度（GOV）?！罢c市場的關系”方面指數越小，表示地方政府干預程度越高。

4.控制變量

參考已有研究，控制了如下變量的影響：國有經濟比重（SOER），使用“各省國有企業工業銷售產值/各省工業銷售總產值”計算衡量；省域存款增長（Saving），使用“（各省本外幣存款本年末余額-上年末余額）/各省上年末本外幣存款余額”計算衡量；固定資產投資規模（INV），使用“各省全社會固定資產投資額/各省地區生產總值”計算衡量；城市化水平（URB），使用“各省城鎮人口比重”衡量；宏觀經濟增長（GDP），使用“國內GDP 同比增長率”衡量。

（二）模型設定與變量描述性統計

以Wurgler③J.Wurgler，“Financial Markets and the Allocation of Capital”，Journal of Financial Economics，2000（1-2）.的資本配置效率模型為基礎，參考Podpiera④R.Podpiera，“Progress in China’s Banking Sector Reform: Has Bank Behavior Changed?”，IMF Working Paper，2006（71）.與蔡衛星等⑤蔡衛星、曾誠：《市場競爭、產權改革與商業銀行貸款行為轉變》，《金融研究》2012 年第2 期。的商業銀行貸款行為模型，構建動態面板模型以驗證上文假說。

為考察地方政府干預對商業銀行信貸行為與信貸配置效率的影響，建立回歸模型1：

其中，i 代表省份，t 代表年度；省域貸款增長（Lendingi，t）為被解釋變量；鑒于上年貸款增長可能對本年貸款增長產生影響，將省域貸款增長的一期滯后項（Lendingi，t-1）納入解釋變量；β2為省域貸款增長對省域盈利能力的反應系數，若β2顯著為正，說明盈利能力高的省份獲取了較高的貸款增長，商業銀行的貸款行為具商業導向，信貸配置效率較高；β3為省域貸款增長對地方政府干預程度的反應系數，若β3顯著為正，說明省域所獲貸款規模隨地方政府干預度的提高而增長；β4為地方政府干預對商業銀行貸款行為與信貸配置效率的影響系數，若β4顯著為負，說明隨著地方政府干預度的增加，盈利能力對省域貸款增長的邊際效應下降，地方政府干預損害了商業銀行貸款行為的商業性，降低了信貸配置效率；Controli，t為控制變量組。

為考察干預市場條件下，利率市場化改革對商業銀行信貸行為與信貸配置效率的影響，建立回歸模型2：

其中，β5為省域貸款增長對利率市場化改革的反應系數，若β5顯著為負，說明利率市場化改革對省域貸款規模增長具約束作用；β6為利率市場化改革對商業銀行貸款行為與信貸配置效率的影響系數，若β6顯著為正，說明隨著利率市場化改革的深入，盈利能力對省域貸款增長的邊際效應上升，即利率市場化對商業銀行貸款行為的商業化具改善效應，提升了信貸配置效率；β2則表示在同時考慮利率市場化改革和地方政府干預的雙重影響下，整體信貸配置效率的最終結果。

為進一步考察利率市場化改革對地方政府信貸干預效應的影響，建立回歸模型3：

其中，β7為利率市場化改革對地方政府信貸干預效應的影響系數，若顯著為正，說明利率市場化改革的縱深推進難以有效抑制地方政府干預帶給商業銀行信貸行為與信貸配置效率的影響；相反，若顯著為負，則說明利率市場化改革對地方政府信貸干預的影響產生了約束效應。與模型2 設定相同，β2表示在利率市場化改革和地方政府干預的雙重影響下，信貸配置效率的最終結果。主要回歸變量的描述性統計信息見表1。

表1 主要變量的描述性統計結果

（三）基準回歸結果與分析

上述三個模型的回歸項中均包含被解釋變量的一階滯后值，為降低內生性偏誤影響，運用系統GMM 法開展基準回歸，結果見表2。交互項GOVi，t*Surplusi，t系數均為正且均在1%的水平上顯著，表明不管是否考慮利率市場化改革，省域貸款增長對盈利能力變動的敏感程度均隨著地方政府干預的增強而顯著下降，這一結果和前文理論分析一致，說明地方政府干預顯著干擾了商業銀行貸款行為的商業導向，損害了信貸省際配置效率，驗證了假說1。交互項IRMI1t*Surplusi，t系數與IRMI2t*Surplusi，t系數均為正且均顯著，表明隨著利率市場化改革的推進，省域貸款增長對盈利能力的敏感性顯著增強，利率市場化改革帶來的市場約束收緊可顯著改善商業銀行信貸投放的商業導向，有助于信貸省際配置效率的提升；但Surplusi，t系數均為負且均在1%的水平上顯著，說明在干預市場情形下，整體信貸配置效率低下，利率市場化改革對于信貸配置的質量效應最終未能發揮出效果。對此，模型3 的回歸結果給出了解釋，由IRMI1t*GOVi，t*Surplusi，t與IRMI2t*GOVi，t*Surplusi，t的系數及其顯著性可知，利率市場化改革未能對地方政府干預的負向影響形成有效抑制，在改善銀行商業性生產行為的同時，也助長了其非商業性的尋租行為，強化了地方政府干預的負向影響，這種負向強化甚至抵減了利率市場化改革的正向改善效應，最終結果是信貸配置效率整體低下。這與前文理論分析一致，驗證了假說2。該結果與譚語嫣等①譚語嫣、紀洋、黃益平：《利率市場化改革對經濟效率的影響》，《世界經濟》2017 年第4 期。的發現一致，表明在不削弱地方政府信貸干預情形下，單純減少利率管制會對信貸配置效率產生負向影響，利率市場化改革可能適得其反。

表2 系統GMM 回歸結果

（四）穩健性檢驗與異質性檢驗

1.使用雙固定效應模型和面板工具變量法估計

在固定效應模型中引入時間趨勢項（year）控制時間效應，構建雙固定效應（Two-way FE）模型。鑒于回歸項中含有被解釋變量的滯后值，先對Two-way FE 模型進行離差變換，再使用面板工具變量法回歸，結果見表3。與系統GMM 的回歸結果相比，模型1、2、3 中所有交互項變量及其Surplusi，t的系數符號均未變化，且均具較強顯著性。雙固定效應模型和面板工具變量法估計結果印證了研究結論的穩健性。

表3 穩健性檢驗：雙固定效應模型和面板工具變量法

2.替換代理變量

地方政府主動干預信貸配置的根本動因在于獲取更多的地方發展資金，當財政空間吃緊時，通過直接或間接干預商業銀行來為地方國企改制、產業轉型、城鎮化建設、政績工程等提供必要的信貸支持。地方政府財政支出壓力越大，主動性信貸干預的力度就越強。本文參考李青原等①李青原、李江冰、江春等：《金融發展與地區實體經濟資本配置效率——來自省級工業行業數據的證據》，《經濟學（季刊）》2013 年第2 期。的研究，使用“扣除科、教、文、衛后地方財政支出占地區生產總值的比例”指標（GOV′）對地方政府干預程度（GOV）加以替代?；貧w結果見表4。本文關心的交互項變量的回歸結果與前文保持一致。這里GOV′為正向指標，GOV′i，t*Surplusi，t系數顯著為負，說明在地方政府干預嚴重的省份，貸款增長對省域盈利能力變動的敏感度較弱，地方政府干預損害了商業銀行貸款行為的商業導向；IRMI1t*GOV′i，t*Surplusi，t與IRMI2t*GOV′i，t*Surplusi，t的系數為正，說明利率市場化改革未能對地方政府干預的負向影響形成有效抑制，模型3 中Surplusi，t系數顯著為負，也從結果上對這一影響作了有力印證，說明在干預市場條件下，利率市場化改革最終未能發揮出正向效應，信貸配置效率整體低下，再次支持了研究結論的穩健性。

表4 穩健性檢驗：替換代理變量

3.內生性處理

為進一步減少內生性和遺漏變量偏誤對估計結果的干擾，參考司登奎等①司登奎、李小林、孔東民等：《利率市場化能降低企業營運風險嗎?——基于融資約束和企業金融化的雙重視角》，《金融研究》2023 年第1 期。、車德欣等②車德欣、杜卉、湯子?。骸独适袌龌母锏纳鲜泄竟蓛r穩定效應——基于股價崩盤風險視角》，《金融經濟學研究》2023 年第6 期。的研究，基于中國人民銀行2013 年7 月取消金融機構貸款利率下限為外生沖擊構造準自然實驗。設定Period 為時間虛擬變量，2013 年之前取值為0，2013 年及以后取值為1；設定Treat 為實驗組虛擬變量，根據省份所屬區域（東部地區、中西部地區）③東部地區包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中西部地區包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、山西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。區分實驗組和對照組，鑒于東部地區省份的“政府與市場的關系”方面指數的均值明顯高于中西部地區，將中西部地區省份設定為實驗組取值為1，將東部地區省份設定為對照組取值為0?；貧w結果見表5。無論有無控制變量組，回歸結果均表明政策效應顯著，Treat*Period系數均顯著為正，說明在中國人民銀行放開金融機構貸款利率下限管控后，相較于東部地區省份，中西部地區省份的區域貸款增長對盈利能力的敏感性顯著增強，意味著利率市場化改革能夠顯著增強商業銀行信貸投放的商業性，但Surplus 系數均為負，說明利率市場化改革對于信貸配置的質量效應最終未能發揮出效果。這一結果從另一側面支持了前文的研究結論。

表5 內生性處理：以取消貸款利率下限構造準自然實驗

4.異質性分析

基于所屬區域差異和政府干預程度差異分別開展異質性分析。首先，按照所處區域將樣本分為東部地區和中西部地區兩組①區域分類方法同前。，分組進行雙固定效應模型回歸，回歸結果見表6。再按照各省份“政府與市場的關系”方面指數的75%分位數將樣本細分為兩組，并分組回歸，結果見表7。由表6 和表7 可知，在東部地區組別中和“政府與市場的關系”方面指數較大的組別中，本文關心的交互項變量的回歸系數的顯著性均較弱，表明在市場化水平較高區域，地方政府干預對信貸配置的負向影響較弱，同時利率市場化改革對商業銀行信貸選擇的影響效能也在減弱。對比對照組別，呈現出較明顯的邊際效用差異，但系數的正負方向保持了一致，且任一分組中Surplusi，t系數均為負，再次與前文的分析與研究結論保持了一致。

表6 異質性分析：按省份所屬區域分組

表7 異質性分析：按“政府與市場的關系”方面指數分組

三、基于地方政府治理效能的進一步研究

金融監管水平和監管能力是政府治理水平和治理能力的直接體現。加強地方金融監管可有效規范地方政府、金融機構及其從業人員行為，打破地方保護和行政壁壘，降低信貸尋租與不當信貸干預的風險與影響。2023 年3 月，國家深化地方金融監管體制改革，剝離地方政府設立的金融監管機構原承擔的諸如為當地企業提供各類融資服務等金融發展和招商引資等職能，大大提升了地方金融監管效能。強化地方金融監管和地方政府治理有助于引導金融資源流向重點領域和薄弱環節，提升金融服務實體經濟的質效，改善利率市場化改革質量效應。由此，這里進一步討論地方金融監管這一重要政府治理對于利率市場化改革信貸配置效應的治理效能。借鑒車德欣等①車德欣、杜卉、湯子?。骸独适袌龌母锏纳鲜泄竟蓛r穩定效應——基于股價崩盤風險視角》，《金融經濟學研究》2023 年第6 期。的研究，選擇地方金融監管強度指標（Regulation）作為地方政府治理效能的代理變量；參考王韌等②王韌、張奇佳、何強：《金融監管會損害金融效率嗎》，《金融經濟學研究》2019 年第6 期。的方法，選用“區域金融監管支出規模/金融業勞動力投入工資總額”對地方金融監管強度加以計量；借鑒唐松等③唐松、伍旭川、祝佳：《數字金融與企業技術創新——結構特征、機制識別與金融監管下的效應差異》，《管理世界》2020年第5 期。的研究，首先按照地方金融監管強度的75%分位數將樣本細分為兩組，并分組開展模型1、模型2 的回歸檢驗，再構建嵌入地方金融監管強度及其相關交互項的模型4 開展全樣本回歸驗證，以研究地方金融監管對利率市場化配置效應的影響①因Wind 數據庫中“各省地方金融監管事務等支出”指標始于2009 年，故而這里的樣本期間為2009—2019 年。。模型4 中的控制變量組與前文模型相同?；貧w結果見表8。

表8 地方金融監管強度差異檢驗

分析表8 中的分組回歸結果可知，地方金融監管強度差異較顯著影響了地方政府干預以及利率市場化對信貸配置的效應，對比地方金融監管強度較低的組別，在較高監管強度組別中的交互項GOVi，t*Surplusi，t系數由正轉負，而IRMI1t*Surplusi，t系數顯著性明顯增強，IRMI2t*Surplusi，t系數雖顯著性未變（均在5%水平上顯著）但數值增大（分別為1.143 和5.111），表明地方金融監管顯著抑制了地方政府干預對信貸配置的負向影響，且增強了利率市場化對信貸配置的正向效應。這一結果在模型4 的回歸中得以驗證，由交互項Regulationi，t*IRMI1t*Surplusi，t與Regulationi，t*IRMI2t*Surplusi，t回歸系數均為正（其中前者通過了10%的統計顯著性檢驗）可知，地方金融監管可保障利率市場化改革信貸配置質量效應的發揮，為利率市場化改革效能釋放提供良好的外部約束條件。

四、結論與政策啟示

為厘清利率市場化改革的信貸配置效應，揭示信貸資源配置低效的問題本源，本文將地方政府干預、利率市場化改革分別借助尋租彈性、需求彈性引入尋租模型，分析發現干預市場條件下商業銀行會主動尋租來配置信貸，利率市場化改革帶來的約束收緊不但不能抑制反而會增強其尋租動機，據以提出研究假說，并運用2003—2019 年我國31 個省份的面板數據進行實證檢驗，研究結果表明：第一，地方政府干預顯著降低了省域貸款增長對盈利能力變動的反應程度，損害了信貸配置效率；第二，利率市場化改革顯著增強了省域貸款增長對盈利能力的敏感性，有助于信貸配置效率的改善，但在地方政府干預情形下，其質量效應最終未能發揮出正向的效果；第三，良好的地方金融監管和地方政府治理可有效提升利率市場化改革的信貸配置質量效應。

基于上述研究結果，得到以下政策啟示：第一，提升地方政府治理效能，約束地方信貸干預行為。進一步優化地方金融監管體制，切實剝離地方金融監管機構的“融資職能”；改革對地方政府的考核機制，引導地方政府注重資源利用效率與經濟發展質量；打破各種形式的地方保護和區域壁壘，促進信貸市場公平競爭與信貸資源跨區域暢通流動。與此同時，提升地方政府的治理能力，變“干預”為“治理”，以有效治理維護公平競爭的市場秩序。第二，深化利率市場化改革，優化信貸配置結構和質量。本文明確了消減地方政府信貸干預的重要性和緊迫性，同時強調了利率市場化改革對于優化信貸資源配置的重要意義。我國長期的利率管制固化了政府對信貸的調配權，消除地方政府信貸干預，提升市場化配置能力，利率市場化顯然是金融改革的主抓手。為此應進一步完善LPR 集中報價和發布機制，逐步消除制度性壁壘，打通技術性障礙，進而實現存貸款利率與貨幣市場利率的并軌，建立同高質量發展相適應的市場化利率定價與傳導機制。第三，優化多層面資金配置體系，完善價格配置機制。完善多層次資本市場，改變目前絕大多數金融資源通過銀行等金融機構間接配置的格局，強化資本市場引導資本流動、支持創新、分散風險的能力。進一步完善商業銀行的治理機制、風險管理機制和經營機制，提升金融機構的定價能力及各金融市場的利率敏感性，確保利率價格機制的有效運行，確保市場引導并配置信貸的安全、通暢與高效。