資本市場開放能夠抑制企業杠桿操縱嗎？

陳秀英　劉華杰　劉勝

摘 要：資本市場開放作為金融市場改革的核心要義，是構建“雙循環”新發展格局的重要體現。黨的二十大報告提出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”，而高質量發展離不開高質量的金融體系支撐。在“去杠桿”背景下，資本市場開放能否助力企業“健康”去杠桿尚缺乏針對性研究。以分批實施的“滬港通”和“深港通”制度作為政策沖擊，通過多期雙重差分法實證檢驗資本市場開放如何影響企業杠桿操縱。研究發現：資本市場開放能顯著抑制企業杠桿操縱，這一結論在經過安慰劑等穩健性檢驗后依然成立。進一步地，資本市場開放可通過緩解融資約束、提高信息披露質量和促進投資者結構多元化來抑制企業杠桿操縱。資本市場開放對企業杠桿操縱的抑制效應會因行業或企業特征的不同而出現差異。

關鍵詞：資本市場開放；杠桿操縱；“滬深港通”；準自然實驗

中圖分類號：F062.9

文獻標識碼：A文章編號：1007-2101（2024）01-0059-11

一、引言

金融危機發生以來，我國企業部門杠桿率出現了明顯的上升[1]。為應對不斷攀升的企業杠桿率，國家出臺了多項去杠桿政策，并將其列為供給側結構性改革的任務之一。2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，持續關注企業杠桿率高企的現象。近年來，部分文獻也開始關注這一問題，如許曉芳等[2]發現在政府和市場的雙重壓力下，企業杠桿率的降幅卻并不大，此現象可能是企業的杠桿操縱行為掩蓋了更高的真實杠桿率，從而使得企業的賬面杠桿率降幅較小，但這也給風險化解的工作帶來了隱患。

客觀來看，企業杠桿操縱不但使得會計信息風險增加，誤導企業外部的信息使用者的決定，還會進一步增加企業的代理成本，降低企業的投融資效率[3]，并最終導致更為嚴重的經營風險和財會風險[2]。為此，2021年底的中央經濟工作會議強調，要正確認識和把握防范化解重大風險，并繼續按照穩定大局、統籌協調、分類施策、精準“拆彈”的方針，抓好風險處置工作。在全球經濟不確定性加劇的背景下，如何更好地防范或抑制企業的杠桿操縱行為，就成為了我國精準“去杠桿”與防范化解重大金融風險實踐中的重大研究課題。

與此同時，在全面深化改革開放、強調“引進來”“走出去”相結合的背景下，中國分別于2014年和2016年建立了滬港通交易制度和深港通交易制度。其中，“滬深港通”交易制度允許境外投資者交易限定范圍內上（深）交所的股票，降低其進入內地資本市場的交易成本，這對我國資本市場擴充投資者基礎、拓展上市企業的融資來源、規范上市公司經營管理行為等方面具有深遠影響[4]。而上市公司作為我國資本市場的重要主體，這一重大的制度變革無疑會對企業的生產或管理行為產生關鍵性影響。近年來，圍繞“滬深港通”所引致的資本市場開放對微觀企業的作用成為學界焦點，但目前其結論并不一致。主要認為：一方面，資本市場開放可促進企業綠色創新[5]、降低資本成本和股票波動率[6-7]、提高信息披露水平[8]等；另一方面，資本市場開放也會加重企業的風險承擔程度和系統性、持續性風險暴露的可能性[9-10]。此外，關于杠桿操縱的研究相對匱乏，先前國際文獻大多關注某種杠桿操縱形式對企業杠桿率的影響[11-12]，而近年來才開始有更多文獻去探究杠桿操縱的概念、測度手段及其治理效應等問題[2]。綜上，當前關于資本市場開放能否約束企業不當財務管理行為的文獻相對不足，這不利于為我國構建健康的、可持續發展的資本市場和風控體系提供理論支撐。

鑒于“滬深港通”及其引致的資本市場開放擴大的外部效應正逐漸凸顯，上市企業作為我國資本市場的重要參與者，其融資及財務管理等行為難免會受到相應的影響。那么，需要厘清的是，我國正推進的資本市場開放能否有效抑制企業諸如杠桿操縱等不當行為？當資本市場高水平開放使得境外投資者能更便捷地大量涌入時，中國上市企業的杠桿操縱現象能否得到抑制？這種抑制效應是否對財務或經營情況較好的企業更明顯？抑制效應是只存在于行業競爭程度小或業績期望落差大的企業還是說覆蓋了各類企業？此外，囿于內生性問題的困擾、國內對杠桿操縱的研究起步較晚等困難，當前關于“滬深港通”如何影響企業杠桿操縱的研究仍極為匱乏。與本文較為相關的文獻雖發現“滬深港通”能幫助過度負債企業去杠桿[13]，但當前關于資本市場開放如何影響企業杠桿操縱的準自然實驗研究還極為匱乏。

值得注意的是，我國實施的“滬深港通”交易制度為考察上市企業杠桿操縱行為的治理路徑提供了外生政策沖擊的契機。本文根據中國A股上市公司微觀數據，使用多期雙重差分法定量分析了資本市場開放能否有效抑制企業杠桿操縱。研究發現：資本市場開放可通過緩解融資約束、提高信息披露質量和促進多元化投資者結構等渠道來抑制企業杠桿操縱，且抑制效應主要體現在行業競爭程度低的企業、非國有企業、財務困境突出的企業、面臨股價崩盤風險的企業、過度負債程度較高的企業、高杠桿企業、成長期的企業及業績期望落差較大的企業樣本中?？傮w上“滬深港通”交易制度實施引致的資本市場開放對推動企業構建“健康財務”管理行為具有積極作用，這對推進我國治理體系和治理能力現代化具有啟示意義。

本文的邊際貢獻為：（1）從研究視角上，拓展了“滬深港通”背景下資本市場開放如何影響企業財務規范管理的理論研究。以往研究探討了“滬深港通”政策或資本市場開放對企業創新、績效、財務等的經濟效應，或是討論企業杠桿操縱的界定、測度及影響因素等，但還鮮有將二者結合起來的嘗試。事實上， 隨著“滬深港通”深化，我國資本市場開放力度擴大，上市企業作為重要的參與者，其財務管理等行為將難免會受到外部資本市場變革的作用。 因此，本文深化了資本市場開放影響企業杠桿操縱的微觀研究，為促進“去杠桿”政策質量及企業可持續發展提供了新證據。（2）從政策思路看，從資本市場開放視閾為破解去杠桿背景下企業的杠桿操縱治理困境提供了新路徑。盡管有文獻指出資本市場開放能降低過度負債企業的杠桿率，但降低杠桿率并不一定意味著杠桿操縱不存在或程度有所減輕，關于資本市場開放能否有效約束企業杠桿操縱等“不當”行為亟待探究。為此，本文基于“滬深港通” 的準自然實驗沖擊，利用雙重差分法探討資本市場開放與企業杠桿操縱的因果關系，為利用資本市場開放控制不當的財務操縱行為、實現實質性去杠桿提供了新參考。

二、理論分析

根據公司治理理論，外部投資者可通過“用手投票”（與管理層直接交流直接發揮治理作用）及“用腳投票”（通過市場交易如買賣股票等方式影響股價，進而間接發揮治理作用）兩種方式發揮治理作用?！皽罡弁ā闭叩膶嵤┮馕吨袊Y本市場的進一步對外開放，從而境外投資者能更便捷地進入內地資本市場。但根據“滬深港通”對境外投資者持股比例有所限制等特點，該政策的實施更有可能促進境外投資者通過“用腳投票”發揮治理作用[4]。境外投資者“用腳投票”意味著其主要通過市場交易股票等方式發揮影響企業決策的作用。此時若境外投資者發現企業具有杠桿操縱等不當或不規范行為，出于聲譽信任危機的角度，可能會導致其賣出股票，從而會拉低股價，進而對企業債券融資等活動帶來重大的沖擊[4]。從治理方面來看，根據“自由現金流”假說，企業債務能夠抑制管理層對自由現金流的不當運用，從而提高企業治理水平和樹立公司誠信經營的市場聲譽。而治理水平的提升又可吸引對企業財務管理要求更為嚴格的境外投資者進一步新增或追加投資[14]，從而拓寬企業的融資來源渠道，因此企業杠桿操縱的動機也將進一步削弱。從約束方面來看，根據激勵約束理論，債務融資能加大管理層面臨的企業破產壓力，促使管理層利益向股東層靠攏，減少其機會主義行為，從而削弱其杠桿操縱的動機。此外，研究也發現，資本市場開放能吸引更多境外投資者進入國內市場，在一定程度上倒逼或激勵過度負債企業去杠桿[13]，杠桿率的降低有利于削弱企業杠桿操縱的動機[11]。鑒于此，“滬深港通”的實施可有效抑制企業杠桿操縱行為。梳理現有理論，本文認為，資本市場開放主要通過以下機制渠道影響企業杠桿操縱程度。

第一，實施“滬深港通”引致的資本市場開放可通過削弱企業融資約束程度來進一步抑制企業杠桿操縱行為。融資約束程度是企業杠桿操縱的主要誘因之一[2]，融資約束程度越高，企業越有可能進行杠桿操縱[11]。資本市場開放意味著資本市場進一步自由化，投資者來源的基礎變得更加多元化，有利于拓寬企業的融資渠道來源[15]，進而能在一定程度上緩解企業的融資約束問題[16]。此外，更多具有豐富投資經驗和技巧、具備全面專業知識的境外投資者涌入內地資本市場，也會潛移默化地影響到境內投資者的心態和決策[17]，通過產生“羊群效應”來進一步激發境內投資者的投資行為。由此，資本市場開放下企業的融資供給來源更為多元化，融資約束問題進一步緩解，從而企業杠桿操縱的動機將得以抑制。

第二，“滬深港通”實施有助于改善企業信息披露質量進而抑制企業杠桿操縱行為。事實上，資本市場開放引致的境外投資者涌入，能在一定程度上倒逼企業改善信息披露透明度或公告傳播體系，進而改善公司信息披露質量[16]。而在信息披露質量提高后，企業杠桿操縱被有專業投資和財務知識與技能的境外投資者或專業會計服務機構發現的概率極大提升[18]。在這種新的監督約束效應下，企業杠桿操縱的違規成本極大增加，而為進一步吸引更多境外資本資金來源，改善境外融資信息環境，此時企業杠桿操縱的動機下降。

第三，“滬深港通”實施有助于促進投資者結構多元化進而抑制企業杠桿操縱行為。相比以往單一的內資持股，資本市場開放后新引入的外資持股等作為多元化的異質資源，有利于強化企業投融資能力[19]。出于穩健投資考慮，多數的境外投資者會更青睞于投資那些具有規范財務管理體系和滿足風控標準要求的標的企業，以規避其非效率投資及其損失[5]。若企業被發現存在杠桿操縱的行為，則可能會面臨境外投資者的撤資威脅。因此，資本市場開放下投資者結構的多元化能更好地引導企業控制好自身的杠桿管理行為，而高昂的違規操作代價將會進一步削弱其杠桿操縱的動機。此外，資本市場開放引致的境外投資持股增加后，日趨多元化的投資者結構還可倒逼上市企業進一步完善內部的管理組織和治理機制[20]，以此來增強對標的企業有更高標準要求的投資者新增或追加投資的意愿[14]，從而可從多元化融資結構來源上幫助企業緩解融資壓力[2]、強化風險承擔能力[21]，進而達到抑制企業杠桿操縱的目的。

三、研究設計和數據說明

（一）研究方法與模型構建

由于“滬港通”和“深港通”實施年份分別為2014年和2016年，且調入“滬深港通”的公司是分年度分批次確定的，若簡單地將2014年和2016年作為政策實施年份并運用傳統的雙重差分模型來進行檢驗可能是不適用的。為此，參考Beck等[22]文獻的做法，本文運用多期雙重差分法來檢驗資本市場開放對企業杠桿操縱的影響，具體的計量模型設置如下：

LM1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（1）

參考許曉芳等[2]的研究，模型（1）中LM1，2，3分別表示基于LEVMij、ExpLEVMij和ExpLEVMIij三種方式下測得的企業杠桿操縱程度。其中，LEVMij使用預期模型法下基本的XLT-LEVM法計算，其衡量了只包含利用表外負債和名股實債融資進行的杠桿操縱程度。ExpLEVMij表示使用直接法估計杠桿操縱程度，僅考慮通過固定資產折舊和研發支出資本化兩種會計手段而進行的操縱杠桿行為。ExpLEVMIij表示采用間接法估計的企業杠桿操縱程度，考慮到利用所有盈余管理手段產生的杠桿操縱程度。OPEN表示“滬深港通”政策的實施，當上市公司被調入“滬深港通”名單后取值為1，否則為0。Controlij表示影響企業杠桿操縱的一系列控制變量。μi、δj分別為企業和年份固定效應，εij為隨機誤差項。

參考現有研究[13，23]，為了緩解因遺漏變量而造成的估計偏誤問題，本文選用了以下變量作為控制變量：ROA（總資產凈利潤率）、LIQU（流動比率）、DUAL（兩職合一）、ID（獨立董事占比）、AGENCY（管理費用率）、SOE（股權性質）、LEV（賬面杠桿率）、MB（市賬比），詳見表1。

（二）數據來源說明

基于CSMAR經濟金融數據庫，選取2007—2020年中國A股上市公司年度數據作為研究樣本，并且在選擇數據時，僅保留正常上市的企業，并剔除貨幣金融服務業的企業和變量缺失的樣本。為防止部分企業調入“滬港通”或“深港通”后又被調出的情況會影響到實證結果，本文還進一步剔除了這一類別的樣本。

表2呈現了主要變量的描述性統計情況。其中，OPEN的均值為0.28，說明“滬港通”和“深港通”標的公司樣本大約占全樣本的28%。

四、實證結果及分析

（一）基準回歸結果

表3報告了模型（1）的結果，可以發現，無論采用何種方式衡量企業杠桿操縱程度，核心解釋變量的影響系數均顯著為負。這表明了“滬深港通”的實施確實能顯著抑制企業的杠桿操縱行為，即隨著資本市場逐步開放，企業的杠桿操縱程度將逐步減輕，由此，前文的理論分析推論得到驗證。此外，我們還發現，采用三種方法計算的企業杠桿操縱程度所得出的結論大體一致，也進一步說明了基準回歸結論的穩健性。

（二）異質性檢驗結果

借鑒江艇[24]的研究思路，本文分別從行業競爭程度、股權性質、財務困境、股價崩盤風險過度負債、杠桿情況、生命周期及業績期望差距等方面做進一步的異質性檢驗及分析。

1.行業競爭程度、資本市場開放與企業杠桿操縱。

參考王曉燕等[25]的做法，采用市場集中度衡量行業競爭程度，其中，市場集中度大于或等于各年度各行業中位數的企業樣本劃分到行業競爭程度低的一組，否則劃分至行業競爭程度高的另一組，并按照模型（1）進行回歸。表4結果顯示，“滬深港通”能顯著抑制行業競爭程度小的企業杠桿操縱，而對行業競爭程度大的企業的影響并不顯著?？赡艿慕忉屖牵盒袠I競爭程度低，往往意味著該行業受行政保護的程度較高或進入的門檻較高。在資本市場開放沖擊下，為獲取更多的外來資金以緩解融資約束，杠桿操縱的可能性增大。與之相對，處于競爭程度較高行業的企業較早就已適應了競爭狀態，其信用記錄和借貸經驗通常更為完善，并更易獲得債務融資[26]。由此，在資本市場開放下，原本競爭程度低的企業面臨保護減弱和債務融資較難獲得的雙重壓力，可能會更傾向于抑制杠桿操縱以獲取更多樣化的投資。

2.股權性質、資本市場開放與企業杠桿操縱。

本文根據企業性質將樣本分為國有企業和非國有企業兩組，并按照模型（1）進行回歸。表4結果顯示，“滬深港通”能顯著抑制非國有企業杠桿操縱，而對國有企業的影響并不顯著。事實上，鑒于國有企業的獨特屬性，國有企業的會計、審計和監管體系本就更為完善，在此條件下，國有企業的信息環境也得以改善[27]，杠桿操縱的動機和可能性相對更弱。因此，相比于其他性質的企業，國有企業受資本市場開放影響的邊際效應并不明顯。

3.財務困境狀況、資本市場開放與企業杠桿操縱。

參考姜付秀等[28]的做法，將Z指數作為衡量公司財務困境的指標。為緩解內生性問題，本文將各公司的Z指數均滯后一期，具體而言，選用各公司上一年度的Z指數，若小于1.81，則樣本劃分為處于財務困境一組，否則劃分為無財務困境一組。結果如表4所示，資本市場開放對處于財務困境的公司的杠桿操縱行為能產生顯著的抑制效應?？赡艿脑蚴?，處于財務困境的企業，通常受到外部相關利益者的壓力將會增加[29]，融資壓力增加，此時，為實現持續經營，企業更有動機將資金用于償還債務以“真實”去杠桿[30]。由此，由“滬深港通”制度實施所引致的資本市場開放對企業杠桿操縱行為的抑制作用將更為突出。

4.股價崩盤風險、資本市場開放與企業杠桿操縱。

為緩解內生性問題，參考陳華等[31]的做法，使用分市場總市值平均法下計算出的負收益偏態系數虛擬變量（NCSKEW）和收益率上下波動比率虛擬變量（DUVOL）來衡量企業股價崩盤的風險并將其滯后一期。具體而言，若企業負收益偏態系數大于等于前一年度同行業企業負收益偏態系數中位數，NCSKEW取1，否則取0。DUVOL賦值方式與之相同。結果如表5所示，可以發現，在面臨較低的股價崩盤風險時，“滬深港通”對企業杠桿操縱的抑制效應不顯著，而面臨較高的股價崩盤風險時，其抑制效應顯著?？赡苁且蛸Y本市場開放后，境外投資者有了更多的信息渠道來關注企業近年來是否有股價崩盤風險等，以判斷其杠桿操縱的可能性。因此，面臨著更大股價崩盤風險的企業為避免被境外投資者認為其有過度的杠桿操縱行為而引發后續資金大幅從公司外流的風險，主動抑制杠桿操縱的動機較為強烈。

5.過度負債狀況、資本市場開放與企業杠桿操縱。

基于陸正飛等[32]的做法衡量目標負債率指標，并采用實際負債率與目標負債率的差值衡量企業過度負債程度，將企業過度負債程度小于同年度同行業中位數的企業樣本劃分為一般負債組別，否則為過度負債組別，并按模型（1）進行回歸，結果見表5所示?？梢?，“滬深港通”對企業杠桿操縱行為的抑制效應主要體現在過度負債程度較嚴重的企業中。原因在于，過度負債的企業資本結構調整速度較快[33]，其去杠桿的動機和幅度往往更加強烈。而隨著資本市場開放，若通過杠桿操縱降低杠桿率的行為更易被境外投資者所察覺，此時過度負債企業可能會轉向“真實”去杠桿，以換取未來更多元化的融資機會。

6.杠桿情況、資本市場開放與企業杠桿操縱。

參考馬思超等[34]，采用資產負債率衡量企業杠桿率。將小于同年度同行業杠桿率中位數的企業劃分為低杠桿一組，否則為高杠桿一組。按模型（1）進行回歸，結果見表6。在“滬深港通”實施后，高杠桿企業的杠桿操縱行為將會受到顯著抑制?？赡艿慕忉屖牵焊吒軛U企業的去杠桿壓力和難度較大，由此，進行杠桿操縱的動機較強。但資本市場開放下更多境外投資者的進入，會使高杠桿企業杠桿操縱行為被發現的概率增加，其可能會減少形式上去杠桿的行為，降低杠桿操縱程度，以換取未來可持續拓寬自身融資來源的機會。

7.生命周期、資本市場開放與企業杠桿操縱。

參考謝佩洪等[35]的方法，采用經營、投資、籌資現金流符號劃分企業所處生命周期，并按模型（1）進行回歸，結果如表6所示。結果表明，只有成長期企業的杠桿操縱程度受到“滬深港通”政策的顯著抑制。事實上，隨著資本市場開放，面臨著較高融資成本的成長期企業會更有動力去迎合境外投資者的投資需求[36]，抑制杠桿操縱，即更多采取實質上的去杠桿行為。相比之下，處于成熟期和衰退期的企業忙于扭轉業績而沒有過多精力再去迎合境外投資者的關注和需求，由此，資本市場開放對這類企業的杠桿操縱行為影響并不明顯。

8.業績期望差距、資本市場開放與企業杠桿操縱。

為緩解模型內生性問題，參考李溪等[37]的做法，采用滯后一期的托賓Q值衡量企業業績水平，期望業績水平為一年中行業內所有企業托賓Q值的中位數，當企業前一年的業績水平低于其所處行業前一年業績水平中位數時劃分為業績期望落差的一組，否則為業績期望順差的一組。分組按模型（1）回歸，結果如表6所示?？梢园l現，業績期望為落差組別的企業在“滬深港通”實施后杠桿操縱得到顯著抑制，而這一效應在業績期望順差組別的企業中不顯著?？赡艿脑蛟谟?，企業會對不同的業績期望差距做出差異化反應[38]，處于業績期望落差的企業傾向于“賭一把”[39]，這種風險偏好會使其在面臨資本市場開放時，愿意付出更多的成本，抑制杠桿操縱行為，以實質性去杠桿來吸引資金支持，進而緩解融資壓力。

綜上可知，“滬深港通”制度對企業杠桿操縱的抑制效應大多集中于市場表現較差、能力較弱的企業中，可能是該類企業的融資需求在平常難以得到充分滿足，在境外投資者進入內地市場背景下，其更有動力去規范自身的財務管理行為，以拓寬更多元化的境外融資渠道。

（三）資本市場開放影響企業杠桿操縱程度的作用渠道

借鑒江艇[24]等關于作用機制檢驗的思路方法，本文分別從融資約束、信息環境和投資者結構來研究資本市場開放影響企業杠桿操縱的作用渠道，構建如下計量檢驗模型：

AC1，2，3=α0+α1OPEN+∑Controlij+μi+δj+εij（2）

對于模型（2），AC1，2，3分別用以下三種變量進行衡量：研究融資約束渠道時，參照王勇等[40]，AC1為SAij，即用SA指數表示企業的融資約束程度，SA指數越大，融資程度越大；研究信息環境渠道時，參考蔣藝翅等[41]，AC2為IDQij，即用滬深交易所對外公布的A股上市公司信息披露質量的考核等級來衡量企業信息披露質量，本文把信息質量評級的優秀、良好、及格、不及格這四個等級，分別賦值1、2、3、4，該值越大，表明企業信息環境越差；研究多元化投資者結構渠道時，借鑒步丹璐等[42]，AC3為FIPij，即以十大股東中股份性質為外資股的持股數量占總股本比例來衡量企業投資者結構多元化的程度。

1.資本市場開放、融資約束與企業杠桿操縱。

表7第（1）列結果表明，“滬深港通”實施能顯著提升企業SA指數，即資本市場開放有助于降低企業的融資約束程度，由此，企業進行杠桿操縱行為的動機被進一步削弱。據此，資本市場開放的融資約束渠道得以證實。

2.資本市場開放、信息披露質量與企業杠桿操縱。

表7第（2）列結果顯示，在“滬深港通”實施后，企業信息披露評比等級顯著提高，即意味著資本市場開放的環境下，企業的信息披露質量得到改善，這也為抑制企業杠桿操縱行為提供了具有監督約束力的信息環境。據此，資本市場開放的信息披露質量渠道得以驗證。

3.資本市場開放、多元化投資者結構與企業杠桿操縱。

表7第（3）列結果表明，在“滬深港通”實施后，企業境外投資持股占比提升，投資者結構實現進一步多元化，這一改變有利于進一步倒逼企業加快完善其內部治理結構，從而有助于抑制企業杠桿操縱行為。由此，資本市場開放的多元化投資者結構渠道得到佐證。

（四）穩健性檢驗

1.剔除極端值影響的檢驗結果。

為避免極端值影響實證結果，本文將所有連續變量進行了前后1%的縮尾處理，之后繼續按照模型（1）進行回歸，結果如表8第（1）列所示?？梢园l現，核心解釋變量的回歸結果與基準回歸檢驗大體一致，這也進一步說明了前文結果的穩健性。

2.平行趨勢檢驗結果。

平行趨勢檢驗是使用雙重差分法的前提基礎。本文使用的是多期雙重差分法，根據每個企業各自被調入“滬港通”或“深港通”的年份，分別將各企業的政策實施年份逐年提前至實際政策執行前第五年，以及延后至實際政策執行后第四年。在此基礎上，基于模型（1），本文構建如下計量模型來進行平行趨勢檢驗：

在模型（3）中，k表示“滬深港通”政策實施后的第k年，

參考劉金山等［43］的做法，本文將基期定為政策前兩年，

剔除了第-2年，因此，k的取值分別為-5，-4，-3，-1，0，1，2，3，4。此時αk表示與“滬深港通”實施前一年相比，在“滬深港通”實施的第k年時處理組企業和對照組企業杠桿操縱程度的差異。結果如圖1的平行趨勢檢驗圖所示?？梢钥闯?，在政策實施前核心解釋變量的系數均不顯著，因此通過了平行趨勢檢驗。

3.安慰劑檢驗結果。

為進一步解決內生性問題，排除樣本企業固有特征差異對估計結果的影響，本文進一步使用安慰劑檢驗對模型（1）重新估計。參考陳運森等[44]的做法，將“滬深港通”實施年份設定為真實實施時間之前某個年份。具體來說，分別將“滬深港通”實施年份設定為真實實施年份的前4、5、6年，按照模型（1）進行回歸，結果如表8第（2）—（4）列所示。無論采用何種方式衡量杠桿操縱程度，其回歸系數均不顯著，表明在使用“假的政策發生時間”檢驗后，沒有得到相應的政策效應。由此，這也表明了基準回歸中的政策效應具有可靠性。

4.排除其他政策干擾的檢驗結果。

我國政府于2015年底制定了“去杠桿”政策?？紤]到“去杠桿”政策也會對企業“去杠桿”產生干擾[45]，且鑒于國有企業是“去杠桿”政策的重要對象，為驗證結果的穩健性，本文在剔除2016—2020年國有企業的樣本后再進行回歸，結果如表8第（5）列所示。在排除“去杠桿”政策的影響后，“滬深港通”對企業杠桿操縱的抑制效應仍然顯著，進一步驗證了本文結論的穩健性。

5.控制更多變量的檢驗結果。

盡管在前文中已在回歸中選取了部分控制變量，但鑒于企業規模（SIZE）、所得稅率（NTR）和非債務稅盾（NDTS）也是影響企業杠桿操縱的重要因素[46]，因此本文分別用企業總資產自然對數、所得稅與利潤總額之比和固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊/總資產來衡量上述三種控制變量。隨后在模型（1）的基礎上，加入這三種控制變量后再進行回歸，結果見表8第（6）列所示?？梢钥闯?，在繼續增加控制變量后，所得到的回歸結果仍然顯著為負，與基準回歸結果基本一致，這也進一步說明了本文結論的穩健性。

6.PSM-DID檢驗結果。

為緩解樣本的自選擇問題，本文將控制變量作為傾向得分匹配的匹配變量，參考馬永強等[13]的方法，分別采用1∶1、卡尺值為0.01、不允許重復抽樣的傾向得分匹配思路。匹配后本文將數據按照模型（1）進行回歸，結果如表8第（7）列所示，可以發現，核心變量的系數符號與基準回歸結果大體一致，由此也進一步驗證了前文結果的穩健性。

7.采用事件研究法估計政策效應。

參考Sun等[47]關于事件研究法的思路做法，本文選用政策前四年至政策后四年的樣本區間進行估計，最終得到事件發生前后企業杠桿操縱程度變化對資本市場開放的反應程度，其結果與前文的結果基本一致，這也進一步證明了結論的可靠性。

8.采用事件研究法估計政策效應時檢驗不同控制變量組合。

基于事件研究法，本文通過逐一去除模型（1）中的一個控制變量以形成不同的控制變量組合并選用ExpLEVMI作為因變量進行檢驗，結果如圖 2所示。在不同的控制變量組合下，政策實施前均不顯著，政策實施后才顯著，因此結論的穩健性得到進一步的驗證。

五、研究結論與建議

以“滬深港通”為代表的資本市場開放是中國改革開放歷程中的關鍵一環，面對企業杠桿率高企的現象，研究資本市場開放對企業杠桿管理行為的影響具有重要意義。為此，本文運用多期雙重差分法考察“滬深港通”制度對企業杠桿操縱的影響，研究發現：資本市場開放有利于抑制企業杠桿操縱，并且，其主要是通過緩解融資約束、豐富信息公開來源、優化投資者結構等渠道來發揮作用。上述抑制效應在經過剔除極端值、安慰劑檢驗等穩健性檢驗后依然顯著，且主要體現在行業競爭程度小的企業、非國有企業、處于財務困境的企業、面臨股價崩盤風險的企業、過度負債企業、高杠桿企業、成長期企業和處于業績期望落差的企業樣本中。

在經濟高質量發展和確保產業鏈供應鏈安全穩定的目標訴求下，本文的結論為以資本市場開放倒逼完善“去杠桿”政策體系、系統治理企業杠桿操縱現象提供了新的思路：第一，持續推進資本市場跨境制度型開放，通過便利化改革提升交易效率，滿足投資者資產配置需求?？v深推進跨境業務監管及跨境執法，優化資本市場雙向開放、互聯互通機制，穩步擴大滬深港通標的范圍，提升國內資本市場吸引力，進一步豐富投資者來源構成，從而利用好資本市場開放對上市企業的監督作用，倒逼企業持續規范自身治理水平，抑制杠桿操縱等不當或不規范行為，促進實質性去杠桿，推進治理體系和治理能力現代化，為降低企業違約風險、防范金融風險提供新動力。第二，資本市場開放政策實施對象和內容應更精細化，做到因企施策、分類管理，尤其是通過定向幫扶、精準培訓、制定風險管理措施等方式，降低弱勢地位企業融入使用“滬深港通”等渠道的交易成本，減少信息不對稱性，令其能更便捷地拓展融資渠道，抑制其不當杠桿操縱的沖動。第三，進一步完善企業信息披露公開機制。披露信息不對稱、監管力度不足等情境下引致的資產泡沫威脅會抑制境外投資者的積極性，為此應通過“互聯網+”與數字化轉型完善企業現代化治理體系，持續改善企業信息披露質量以抑制資產泡沫風險，營造良好的信息公開披露環境，強化對多元化境外投資者的吸引力，以此來增強企業完善內部治理機制的壓力，遏制其杠桿操縱的動機并使其更專注于自身核心競爭力和盈利能力提升上，為積極穩妥降低企業杠桿率提供更有力的配套保障。

注釋：

①從表4—表6，基于另兩種方式衡量的杠桿操縱所得到的實證結果基本一致，篇幅所限不再贅述，備索。

②在圖1、表8、圖2中，基于另外兩種方式衡量的杠桿操縱所得到的結果大體一致，篇幅所限不再贅述，備索。

③基于三種方法測算的杠桿操縱所得到的實證結果基本相近，篇幅所限不再全部予以展示，備索。類似地，穩健性檢驗7的結果因篇幅所限未予贅述，備索。

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責任編輯：彭 青

Can Capital Market Opening Restrains Corporate Leverage Manipulation？

——Quasi-natural Experiment from "Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect"

Chen Xiuying1， Liu Huajie2， Liu Sheng3

Abstract：As the core of financial market reform， capital market opening is an important embodiment of building a "dual circulation" new development pattern. The report of the 20th National Congress of the Communist Party of China clearly pointed out that "to build a modern socialist country in all respects， we must， first and foremost， pursue high-quality development"， and high-quality development requires the support of a high-quality financial system. In the context of "deleveraging"， there is still a lack of targeted research on whether the opening of the capital market can help enterprises to "healthy" deleveraging. This paper empirically examines how the opening of the capital market affects leverage manipulation of enterprises through Difference-in-Difference model， using the Shanghai-Hong Kong Stock Connect and Shenzhen-Hong Kong Stock Connect systems implemented in batches as policy shocks. The study finds that the opening of the capital market significantly inhibits the leverage manipulation of enterprises， and this conclusion is still valid after the robustness test such as placebo. Further， the opening of capital market can restrain the leverage manipulation of enterprises by alleviating financing constraints， improving the quality of information disclosure and promoting the diversification of investor structure. The inhibitory effect of capital market openness on corporate leverage manipulation may vary depending on the characteristics of industries or enterprises.

Key words：capital market opening; leverage manipulation; Shanghai-Shenzhen-Hong Kong Stock Connect; quasi-natural experiment

收稿日期：2023-02-01

基金項目：廣東省哲學社會科學規劃項目“數字化賦能與制造業全球價值鏈攀升：理論邏輯與廣東實踐”（GD22YYJ16）；廣東省哲學社會科學規劃項目“數字化轉型與廣東企業綠色發展：理論邏輯與經驗證據”（GD23GJ113）

作者簡介：陳秀英（1987-），女，湖南邵陽人，廣東金融學院副教授，博士；劉勝（1987-），男，廣東高州人，廣東外語外貿大學副教授，博士，通訊作者。