招股說明書特質信息含量、注冊制改革與IPO抑價

葉彥藝,許 諾,楊曉光

(1.北京化工大學 經濟管理學院,北京 100029;2.中國傳媒大學 數據科學與智能媒體學院,北京 100024;3.中國科學院 數學與系統科學研究院,北京 100190;4.中國科學院大學 經濟與管理學院,北京 100049)

一、引 言

全面實行股票發行注冊制是貫徹落實黨的二十大精神、全面深化資本市場改革的重大舉措,對完善資本市場功能,落實創新驅動發展戰略具有重要意義。黨的二十大報告提出,健全資本市場功能,提高直接融資比重?？苿摪?、創業板、北交所試點注冊制平穩落地后,截至2023年2月17日全面注冊制正式實施,共有1 015家公司通過注冊制上市。注冊制改革的核心是信息披露,注冊制的實行提高了對公司信息披露質量的要求,更好地處理了政府與市場的關系,把選擇權利交給市場。如何有效提升上市公司信息披露質量,強化上市公司信息披露監管,成為全面實行股票發行注冊制的核心議題。因此,探索招股說明書的特質信息含量問題,有助于企業在首次公開發行中主動信息披露,明確上市公司、股東及相關方信息責任,對全面注冊制改革助推資本市場更好服務實體經濟具有重要價值。

注冊制改革的核心是提升企業信息披露質量。近年來,中國資本市場迎來多次發行制度改革,2018年11月5日,習近平總書記宣布上交所設立科創板并試點注冊制,標志注冊制改革進入啟動實施階段;2019年7月22日首批科創板公司上市交易,標志著首個注冊制“試驗田”正式啟動;2020年8月14日創業板改革并試點注冊制正式落地;2021年11月15日北交所揭牌開市,同步試點注冊制;2023年2月17日全面注冊制正式實施。注冊制改革作為本輪資本市場改革的主軸,每一次改革的核心都在于提高企業信息披露質量,督促擬上市公司真實、準確、完整地向證券監管機構申報信息,并接受證券監管機構對申報文件的全面審查。不少學者關注注冊制改革對于資本市場定價效率、股價同步性、審核問詢、資源配置的影響。但鮮有研究從如何提高信息披露質量的角度去探討特質信息披露對于資本市場定價的影響,及注冊制改革的作用機制。

公司首次公開發行(IPO)抑價的重要原因在于信息不對稱。IPO抑價指的是首次公開發行的發行價格明顯低于上市首日收盤價格的現象[1]。IPO抑價率是IPO抑價的代理變量,其定義為上市首日的收益率或是上市后首個開板日收盤價對應首發價格的收益率。外部投資者因不了解公司經營狀況從而難以給出合理定價,發行人信息披露的有效程度對于市場投資者的合理定價有至關重要的作用[2]。發行人比外部投資者更了解公司的投資機會、現金流量和盈利能力等情況,外部投資者對IPO企業估值的判斷很大程度上需要依賴發行人在招股說明書中的描述[3],當發行人向外部投資者提供的信息越少,公司價值的不確定性越大[4],外部投資者對企業上市定價效率越低,從而造成IPO首發高抑價率現象。

招股說明書是解決信息不對稱問題的重要渠道,招股說明書文本信息含量會影響IPO抑價。招股說明書是公司首次公開發行(IPO)向公眾披露公司經營業務、財務狀況、風險程度等信息的重要文件,是投資者獲取公司信息進行IPO定價的重要依據。公司首次公開發行各方參與者間的信息不對稱是導致IPO高抑價率主要原因[2]?，F有文獻主要從招股說明書風險披露、投資者情緒和文本結構三個角度研究招股說明書中文本信息含量對IPO抑價的影響。從風險披露角度,現有文獻認為風險信息披露會減弱IPO抑價現象[5]。從投資者情緒角度,招股說明書中不確定詞匯與負面詞匯增加了信息不對稱,會影響投資者情緒從而作用在IPO抑價[3]。從文本結構角度看,招股說明書文本可分為標準部分和信息部分,信息部分能提高發行定價的效率[6]?？梢?現有研究鮮有考慮特質文本信息,招股說明書文本的特質性信息對IPO抑價的影響研究尚不完善。

招股說明書文本特質信息能減弱信息不對稱程度,從而降低IPO抑價率。招股說明書作為擬上市公司首次正式提供給公眾有關公司經營信息和財務信息的全面披露材料,其信息披露質量直接影響IPO市場效率,提高信息披露質量有利于降低信息不對稱,減少投資者在因信息不對稱而要求的風險補償,進而緩解IPO抑價[7]。招股說明書文本特質性信息是指擬上市企業所披露的能夠反映公司自身經營狀況、風險狀況等的特質文本信息,特質文本信息給投資者提供的企業特質信息,有效減少發行人與投資者間信息不對稱,降低投資者在首次發行定價中的風險暴露,減少從發行定價要求的風險補償,從而IPO抑價率下降。

現有研究聚焦于中國IPO抑價成因及注冊制改革效果,較少關注如何提高注冊制改革下信息披露質量,更缺乏招股說明書特質信息含量測度方面的定量分析和影響因素的系統性研究。首先,本文采集2016年1月至2021年12月A股全部首次公開發行的公司招股說明書文本數據,采用文本數據挖掘方法,構建招股說明書文本特質性信息含量指標。其次,使用回歸分析方法及多種穩健性檢驗方法,研究招股說明書特質信息含量對于IPO抑價的影響,基于公司信息透明度水平進行異質性分析。此外,還進一步討論在注冊制改革和外部監督下的調節機制,更深入理解注冊制改革的內涵。

本文的邊際貢獻主要體現在三個方面:第一,從方法角度,采用文本數據挖掘技術,構建招股說明書文本特質信息含量,通過企業招股說明書文本數據為基礎,測度了各企業招股說明書的特質信息含量。相比現有文獻僅通過詞頻討論本文可讀性評估招股說明書質量,本文的度量方法為招股說明書特質信息提供更全面的刻畫,構建了全新的指標體系,豐富了招股說明書文本研究的相關文獻。第二,從實證角度,本文驗證了招股說明書特質信息含量會減弱企業首次公開發行的抑價率,證明了特質性文本是影響IPO定價的重要因素,豐富了招股說明書文本挖掘與上市公司首日公開發行定價的相關研究,是對中國股票IPO文獻的有力補充。本文還從不同視角進一步厘清了特質信息含量對IPO抑價影響的內在作用機制,驗證了注冊制等一系列發行制度的改革在提升企業發行信息披露,增加企業特質性信息,減少信息不對稱,發現了制度優化和組織結構優化會減弱特質信息含量對IPO抑價的負向作用,同時發現了承銷商在IPO定價話語權的作用。這些發現有助于深度厘清招股說明書文本特質信息含量代表的信息披露程度對IPO抑價率的影響。第三,從實踐角度,本研究結果對首次公開發行的參與主體具有借鑒意義,為注冊制改革的實施提供了經驗證據。隨著全面注冊制的全面實施,對上市公司信息披露質量提出了更高的要求。本文可以幫助擬上市公司提高招股說明書中的特質信息含量,增加特質信息披露的增量信息和可讀性;監管部門可增設特質信息評估制度,鼓勵企業主動進行信息披露,為招股說明書審查提供更多方法論的參考;監督中介機構充分發揮注冊制下“看門人”的職責,引導企業進行特質信息披露,避免招股說明書信息雷同,從而減少與投資者間的信息不對稱,提升市場定價效率。

二、理論分析與研究假設

IPO抑價指的是首次公開發行的發行價格明顯低于上市首日收盤價格的現象,是各國金融市場普遍存在的現象[1,8]。已有研究提出一系列解釋IPO抑價現象的理論,包括信息不對稱理論、制度成因理論、股權控制理論、行為解釋理論等。相關文獻提出信息不對稱是解釋IPO抑價的主要原因,基于委托代理理論(Principal-agent theory)討論了股票發行公司與承銷商的信息不對稱;基于詢價理論(Book-building theory)討論了投資者與承銷商的信息不對稱;基于信號理論(Signaling theory)討論了發行人與投資者的信息不對稱;以及基于贏者詛咒理論(Winner’s curse)討論知情投資者與非知情投資者間的信息不對稱。實證研究發現公司層面特征,例如公司年齡、公司規模、行業、所有制結構、公司聲譽等因素會影響IPO抑價程度[9],實證研究還發現宏觀經濟環境、上市時機等也會影響IPO抑價。

中國A股市場的抑價水平較高,Qian等統計了1990年至2021年中國市場的IPO抑價率達到172%[8]。A股市場IPO抑價現象一直被學者、投資者和監管機構關注。2014年證監會發布《關于加強新股發行監管的措施》,A股市場長期存在23倍發行市盈率的隱性上限,IPO抑價實證研究也發現這導致高IPO抑價率[10]。2023年2月全面實行注冊制,23倍市盈率定價機制也宣告結束?，F有文獻研究了A股IPO抑價的影響因素,例如公司規模、公司年齡、發行規模、企業性質會影響A股IPO抑價率[11-12]。

上市公司信息披露是證券市場持續健康發展的重要基石,招股說明書是投資者了解擬上市企業潛在收益和風險的最主要渠道,因此其信息含量對于投資者非常重要。公司上市招股說明書中披露信息含量存在差異,導致投資者估值準確程度有所差異,從而影響IPO抑價率。Beatty和Ritter研究發現發行公司向投資者提供的信息越少時,IPO抑價率越高[4]。薛爽和王禹研究發現IPO企業的信息可視化程度越高,IPO抑價率越低[1]。

H3:外部監管使企業披露更多有用信息,減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價負向作用。

H1:招股說明書文本特質信息含量越高,IPO抑價率越低。

發行制度會影響投資者對招股說明書文本特質信息含量的敏感度,不同發行制度下對擬上市公司所規定的信息披露要求不同,招股說明書所呈現的文本特質信息存在差異。近年來,中國股票市場經歷了多次調整?？苿摪彘_板與創業板注冊制首批企業上市,標志著中國資本市場進一步市場化。注冊制審核問詢能提升招股書信息披露的程度,問詢前后兩版招股說明書在文本信息上顯著增加[14]。薛爽和王禹研究發現IPO審核問詢回復函質量越高,IPO抑價率越低[1]。巫岑等從信息溢出的視角出發,發現注冊制能夠拓寬投資者信息獲取渠道和提升同行公司信息披露質量,從而降低后者的股價同步性[15]。本文進一步對不同市場制度下招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率的敏感度做出檢驗。在發行制度改革的大背景下,企業需要主動增加信息披露,特別是特質信息披露,因而招股說明書特質信息含量對于IPO的抑價作用減弱?；谝陨戏治?本文提出以下假設:

H2:發行制度改革使企業主動進行信息披露,減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價負向作用。

H2.1:注冊制減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價的負向作用。

H2.2:科創板開板減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價的負向作用。

外部監管會提升企業信息披露質量。企業受到更多的外部監督,在招股說明書中披露的公司信息更加真實,外部監督也會影響投資者對招股說明書文本特質信息含量的敏感度。盛丹和劉燦雷研究發現國資委的外部監管強有力地約束了國有企業管理者的行為[16],且企業在政府支持下融資渠道通暢,通過違規披露信息獲得超額利潤的動機小,招股說明書信息披露水平高[17]。曾慶生等發現風險投資作為“外部監督人”會得到投資者的認可,從而使機構投資者更加了解該企業經營情況并進行合理定價[18]。在更強外部監督的情況下,企業信息披露質量提高,因而招股說明書特質信息含量對于IPO的抑價作用減弱。為了進一步研究外部監管如何影響投資者對招股說明書文本特質信息含量敏感度,本文提出如下假設:

招股說明書文本是投資者獲取上市企業信息的重要途徑。Tim和Bill通過文本數據挖掘的方法發現,文本敘述時語氣的不確定性與IPO抑價顯著正相關[13],模糊信息會增加投資者辨認估值信息的難度,造成對一、二級市場投資者影響的不對稱性,從而推高股票IPO首日收益[3]。Kathleen和Gerard將招股說明書文本分為標準部分和信息部分,研究發現信息部分會減少發行定價對詢價的依賴,形成更準確的發行價,避免定價過低的現象[6]。雖然現有研究對于招股說明書文本信息研究角度豐富,但從文本特質性的角度判斷招股說明書信息披露程度的研究非常有限。本文認為,招股說明書傳遞信息含量的本質在于給投資者提供的發行人的特質信息。招股說明書文本特質信息含量越高,發行人在招股說明書中提供的特質信息越多,能減少發行人與投資者間的信息不對稱,因此投資者在首次公開發行時要求的風險補償會減少,從而減少IPO抑價?；谏鲜龇治?本文提出以下假設:

H3.1:國有企業減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價負向作用。

H3.2:風險投資減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價負向作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文的研究樣本為A股滬深兩市2016年1月至2021年12月期間全部首次公開發行的上市公司,招股說明書文本來自中國證券監督管理委員會網站。公司財務數據、股票交易數據來自CSMAR數據庫。樣本具體篩選過程依照以下原則:第一,考慮到金融企業的會計處理的特殊性,剔除金融類上市公司;第二,剔除變量缺失的樣本;第三,對樣本變量進行異常值處理,即對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。依照上述標準處理,最終得到1 723個首次公開發行公司樣本。

(二)變量定義

1.IPO抑價率

IPO抑價率(Underpricing)定義為上市首日的收益率或上市后首個開板日收盤價對應首發價格的收益率。本文樣本公司上市首日執行不同IPO首日限價政策,即全部主板首日漲跌幅限制為44%,全部科創板首日無漲跌幅限制(1)《上海證券交易所股票上市規則(2014年修訂)》限定首日股票價格為新股發行價格的64%～144%,《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》科創板首次公開發行上市、增發上市的股票,上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制。,2021年8月24日前的全部創業板首日漲跌幅限制同主板,政策變更后同科創板。為使不同限價政策下IPO抑價率具有可比性,根據樣本的首日漲跌幅政策對IPO抑價率計算公式進行調整。對于首日無漲跌幅限制的樣本,本文參考Qian等的方法,采用上市當日的收益率來計算IPO抑價率[8],具體計算公式如下:

IPO抑價率=(新股上市后首日收盤價-新股首發價格)/新股首發價格

對于首日有漲跌幅限制的樣本,本文參考Qian、魏志華等的方法[8,19],采用上市后首個開板日收盤價對應首發價格的收益率來計算IPO抑價率,具體計算公式如下:

IPO抑價率=(新股上市后首個開板日收盤價-新股首發價格)/新股首發價格

2.文本特質信息含量

文本特質信息含量定義為招股說明書中的特質信息數量。本文將招股說明書文本提供的信息分為兩個部分:同質性信息和特質性信息。同質性信息是擬上市公司招股說明書中文本信息量未超過已上市公司招股說明書所提供的信息量,這部分文本沒有對投資者提供新的定價信息。特質性信息是擬上市企業招股說明書信息量超過已上市公司招股說明書所提供的信息量,這部分文本實際給投資者提供了新的定價信息,從而使外部投資者能夠更加了解該企業經營狀況,減少信息不對稱,給出更加合理的定價,提高IPO定價效率。招股說明書中特質文本信息能有效減少與投資者間的信息不對稱。本文通過文本數據挖掘方法計算得到招股說明書文本特質信息含量,文本處理的流程圖見圖1,具體計算步驟如下。

圖1 招股說明書特質信息含量文本處理流程圖

第一,招股說明書的文本數據預處理。本文首先將樣本中的上市公司招股說明書轉換為UTF-8編碼(2)UTF-8編碼為中文提供友好的支持。的TXT文檔,以進行后續的數據預處理,然后將招股說明書正文中包含的符號、空格、邏輯連接詞等無意義的詞構成停用詞表。

第二,詞匯的切分與提取。本文選取Python的Jieba包(3)Jieba.https:∥pypi.org/project/jieba/。作為分詞工具。對招股說明書中正文按句子進行切詞操作,基于停用詞表刪除文檔切詞結果中包含的停用詞,對刪除后的全部切詞結果進行詞頻統計,利用詞頻統計結果進行篩選。

第三,詞匯的篩選與剔除。招股說明書中包含一些頻率較高、信息含量較低的詞語,這些詞語將影響文本特質信息含量計算的有效性,如招股說明書中出現的頻率較高的上市公司名稱、股東名稱、省市等基礎信息,以及大量出現的專有詞匯,如公司、上市等。因此,本文選取詞頻表中頻率前100個詞作為種子詞,利用word2vec(4)word2vec是由Google在2013年推出的開源工具,其是一種基于神經網絡學習方式將詞語映射成連續向量的算法,具有良好的語義特性。算法發現與種子詞語意義相近的詞并刪除。本文利用Python中gensim包(5)gensim.https:∥gensim.apachecn.org/#/。提供的word2vec對所有切分的詞語進行語義表示,通過計算詞語向量之間的余弦相似度得到種子詞的近似詞。針對每個種子詞,選取意義相近的前10個詞語,最終獲得1 000個種子詞的近義詞。刪除種子詞及其近義詞得到最終的詞匯結果。

1.獨立董事異質性效果分析

SpecInfo:招股說明書中詞頻超過總樣本均值且小于均值加三倍標準差的詞匯數量(自然對數);SpecInfom:招股說明書中詞頻超過總樣本均值的詞匯數量(自然對數);SpecInfomsd:招股說明書中詞頻超過總樣本均值加一倍標準差的詞匯數量(自然對數)。

為了進一步驗證特質信息含量的可靠性,本文用特質信息含量與信息透明度、相似性指標分別計算相關性,其中信息透明度的代理指標為公司總資產和獨立董事數量。公司總資產規模越大,信息透明度越高。公司獨立董事數量越多,信息透明度越高。招股說明書文本相似性指標構建,參考了張志強等的研究:對文本進行分詞;對分詞結果進行清洗;計算文本中詞的TF-IDF值;利用WordEmbedding訓練詞向量;將得到的詞向量進行TF-IDF加權得到文本向量;采用使用最廣泛的余弦函數作為文本相似性的度量,度量值越大,表示文本之間的相似程度越高;反之,相似程度越低[20]。文本相似性指標定義為:文本當期與同一行業其他所有公司報告當期的相似性的中位數大小(6)文本相似性指標不能解釋文本信息含量對IPO抑價率的影響,故沒有被本文選為研究變量。。

文本特質信息含量相關性分析見表1,結果顯示,特質信息含量各指標間正相關,與公司總資產、獨立董事數量正相關,與文本相似性負相關。由此說明,企業信息透明度越高,特質信息含量越高;文本相似性越低,特質性信息含量越高,特質信息含量指標可以刻畫招股說明書的特質信息,并具有可靠性。

為了驗證以上觀點,本文將樣本根據是否存在獨立董事分為存在獨立董事子樣本和無獨立董事的子樣本,并重新估計模型(1)。表5中的列(1)是存在獨立董事子樣本,SpecInfo的回歸系數系數為-0.353,在5%的水平上顯著;表5中的列(2)是無獨立董事的子樣本,SpecInfo的回歸系數系數為-0.378,并且這一差異在1%水平上顯著。以上組間系數差異在5%的水平上顯著。上述結果說明,本文特質性信息含量對IPO抑價率的減弱效果在無獨立董事的企業更為顯著。

表1 文本特質信息含量相關性分析

3.控制變量

本文選擇公司規模(Size)、資產負債率(Leverage)、無形資產比率(Intan)、流動資產比率(Current Asset)、總資產收益率(ROE)、企業性質(SOE)、上市年限(Age)、獨立董事(Independent)和風險投資(VC)作為公司經營層面的控制變量;選擇發行費用(IssueCost)及承銷商聲譽(Reputation)作為IPO層面控制變量;選擇市場收益率(CSI300)、注冊制(Register)、科創板開板(STAR)作為市場層面的控制變量。主要變量定義見表2。

表2 主要變量定義

(三)模型設計

為了研究招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率的影響,本文構建了如下模型:

Underpricingi=β0+β1Heteroinfoi+∑γControlsi+μj+φt+εi,t

(1)

其中,i代表上市公司,t代表年份;Underpricingi指上市公司i的IPO抑價率;Heteroinfoi指上市公司i的特質信息含量,包括SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd 3個代理變量。在基準回歸中,選取SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd與IPO抑價率(Underpricing)分別進行回歸分析。Controls表示控制變量,包括公司規模(Size)、資產負債率(Leverage)、無形資產比率(Intan)、流動資產比率(CurrentAsset)、總資產收益率(ROE)、企業性質(SOE)、上市年限(Age)、獨立董事(Independent)、風險投資(VC)、發行費用(IssueCost)及承銷商聲譽(Reputation)、市場收益率(CSI300)。同時,為了消除行業和時間差異對回歸結果產生的影響,回歸還引入行業固定效應(μj)和年份固定效應(φt)?；貧w系數的標準誤經過聚類調整。本文重點關注系數β1,若顯著為負,表明招股說明書特質信息含量能減弱IPO抑價率(Underpricing),則H1成立。

選拔任用項目總體不僅要堅持“德才兼備”，還必須強調“以德為先”，這是一個十分鮮明的用人導向。由于總體崗位的重要性和特殊性，總體掌握設計變更的權力較大，插手項目建設的機會較多。工程技術人員，尤其是項目總體一定要保持高度警惕，增強廉潔自律意識，對黨忠誠、對事業忠誠、對企業忠誠、對自己負責，以確保工程優良、人才優秀。

為驗證市場制度對招股說明書文本特質信息含量與IPO抑價率之間敏感度的關系,本文設定模型分別引入研究因素與SpecInfo交互項進行檢驗,回歸模型如下:

林孟如此堅決，讓我反而糊涂起來了，我再一次去問萍萍：“這究竟是怎么一回事？我從家里出來時，一點都沒想到我會娶一個女人回去，而這一個女人又是我朋友的妻子，這些都不說了，要命的是這個女人是二婚，還比我大四歲，我的父母會被我氣死的……”

為防止出現不隨時間變化,但存在個體而異的遺漏變量問題,本文進一步引入公司層面控制來檢驗結果的穩健性。表8報告了加入個體固定效應的主要回歸結果,列(1)SpecInfo的回歸系數系數為-0.444,在1%的水平上負向顯著;列(2)SpecInfom的回歸系數系數為-0.303,在1%的水平上負向顯著;列(3)SpecInfomsd的回歸系數系數為-0.173,在5%的水平上負向顯著。以上發現和表4一致,回歸系數方向均與理論假說一致,說明主回歸結果不存在因個體而異的遺漏變量問題,回歸結果穩健,即特質信息含量減弱了IPO抑價。

本文接下來考察發行費用的異質性影響。發行費用越高,新股越容易出現抑價。發行費用是承銷商在首次公開發行中獲取的傭金,其費用的高低體現了承銷商在上市中的行為傾向[22]。收取高額承銷費用的承銷商更具有信息優勢,會給投資者購買IPO股票帶來風險,這種由于信息不對稱造成的風險需要通過IPO抑價進行補償,因此承銷商傾向于折價發行給投資者提供超額報酬,同時更有利于新股發行成功[23]。因此,發行費用高的上市公司,對于特質信息含量更為敏感,即招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率的減弱作用會更強,對應更低的IPO抑價。

(2)

其中,當Vi為注冊制(Register)或科創板開板(STAR)的虛擬變量時,重點關注系數β2,若β2顯著為正,表明招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率(Underpricing)負向作用在注冊制或科創板開板下減弱,則H2成立。

模型(2)中,當Vi為企業性質(SOE)的虛擬變量或風險投資比例(FirstVC)時,重點關注系數β2,若β2顯著為正,表明招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率(Underpricing)負向作用在國有企業或風險投資比例高的公司減弱,則H3成立。

四、實證分析

(一)描述性統計分析

描述性統計結果如表3所示。IPO抑價率(Underpricing)均值與中位數分別為2.36和1.81,標準差為2.00,說明A股首次公開發行存在較為明顯的高抑價現象,且不同上市公司間抑價率存在明顯差異。招股說明書文本特質信息含量(SpecInfo)均值與中位數分別為8.17和8.18,標準差為0.18,說明不同公司上市時招股說明書信息披露程度存在差異。其余控制變量均在合理的取值范圍內。

表3 描述性統計

(二)基準回歸分析

本部分檢驗招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率的影響,表4報告了模型(1)的估計結果。列(1)至列(3)報告了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價率的回歸結果。招股說明書文本特質信息含量,SpecInfo、SpecInfom、SpecInfomsd回歸系數分別為-0.431、-0.295和-0.169,分別在1%和5%的水平下顯著與Underpricing負相關,說明招股說明書文本特質信息含量顯著降低IPO抑價率。這一結果在經濟意義上也是顯著的,SpecInfo增加一個標準差,IPO抑價率減少0.078,相當于均值的3.3%;SpecInfom增加一個標準差,IPO抑價率減少0.047,相當于均值的2%;SpecInfomsd增加一個標準差,IPO抑價率減少0.024,相當于均值的1%。其中SpecInfo對Underpricing影響最強,說明刪去極端特質本文的招股說明書特質信息含量代理變量最具有特質信息代表性,對于IPO抑價率的減弱作用最強。以上發現支持本文的H1:招股說明書文本特質信息含量越高,IPO抑價率越低。公司通過招股說明書披露更多特質信息,減少發行人與投資者間的信息不對稱程度,投資者從首次公開發行定價中要求的風險補償降低,從而降低IPO抑價。

表4 基準回歸結果

表4中控制變量的系數方向也符合預期。公司規模(Size)、企業性質(SOE)、發行費用(IssueCost)、承銷商聲譽(Reputation)、市場收益率(CSI300)對IPO抑價率(Underpricing)存在正向作用;資產負債率(Leverage)和上市年限(Age)對IPO抑價率(Underpricing)存在負向作用。

(三)異質性分析

第四,特質信息含量的定義與計算。特質信息含量定義為招股說明書的詞匯超過總樣本空間均值的詞匯量。招股說明書總樣本空間需要根據上市公司的擴容不斷更新,總樣本空間以半年的頻率更新。招股說明書中若出現總樣本空間從未出現的詞匯,認為是極端特質的文本,難以被投資者理解,不傳遞信息,故不存在信息含量。因此在構建特質信息含量時,對極端詞也做了處理。本文構建的特質信息含量如下:

有一次發生了非常大的地震，許多人被壓在了房子底下。但是這次地震非常嚴重，人被壓得很深，用普通的工具，不管用。于是我遁到了地下。因為會有人受傷，所以我又背了一個醫生跟我一起下去，我把那些受傷的人扶了起來，然后醫生為他們治療。被我救出來的人十分感激我。

本文首先考慮獨立董事的異質性影響。獨立董事是指上市公司擔任除董事外的其他職務,并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事。獨立董事會對高管的決策行為進行有效監督,監管公司及時披露更多公司信息,從而達到最優信息披露質量進而提高公司業績。就董事會而言,“外部董事”比“內部董事”有更少的利益沖突,非執行外部董事通常被認為是有效監督的關鍵力量,能夠更好地客觀評估管理者的戰略和業績[21]。相比有獨立董事的企業,沒有獨立董事的企業,企業信息透明度差,在企業首次公開發行時,主動披露信息更少。因此對于信息透明度差的公司,招股說明書本文特質性信息含量對IPO抑價率的減弱作用會更強,對應更低的IPO抑價。

研究方法 所有入選患者入院后均行血漿同型半胱氨酸檢測，并依據血漿Hcy水平將患者分為H型高血壓組78例（Hcy≥10 μmol/L）和非H型高血壓組42例（Hcy＜10 μmol/L）。

從模型來看，地方感的3個維度之間呈顯著正相關，具有較強的相互影響，且對身份認同與融合的作用存在差異。地方依戀和地方認同對身份認同與融合的直接貢獻為正，而地方滿意度對身份認同與融合的直接影響為負。

表5 獨立董事、發行費用異質性分析結果

2.發行費用異質性效果分析

從上文的論述中，我們可以看出來，對于人才的培養而言，校企合作是一種嶄新的模式，不僅僅利于體育知識和技能的獲取，更加利于學生未來的職業就業。為此，我們一定要轉變思想，提升認識，轉變思想，加大投入，做好場館設施的建設與完善，加強師資隊伍的建設，為職業實用性體育教學的實現創造條件，奠定基礎，真正實現校企合作發展的可持續性。

為了驗證以上觀點,本文將樣本根據發行費用變量全部樣本的中位數分為發行費用大于中位數子樣本和發行費用小于中位數的子樣本,并重新估計模型(1)。表5中的列(3)是發行費用大于中位數的子樣本,SpecInfo的回歸系數系數為-0.613,在1%的水平上顯著;表5中的列(4),發行費用小于中位數的子樣本中的估計結果為-0.117。以上組間系數差異在1%的水平上顯著。上述結果說明,本文特質性信息含量對IPO抑價率的減弱效果在發行費用高的企業更為顯著。

(四)穩健性檢驗

1.替換特質信息含量代理變量

本研究結果表明，觀察組臨床總有效率明顯高于對照組，差異有統計學意義（P＜0.05），這一結論同黃新英，黃新麗，李玲等[2] 相一致。

本文首先采用不同的特質性信息含量代理變量檢驗結果穩健性。替換的特質性信息含量變量,SpecInfo_rp1是出現在該招股說明書中的頻率高于出現在之前總樣本空間中的頻率平均數并小于該平均數加二倍標準差的詞匯數量的自然對數;SpecInfo_rp2定義為出現在該招股說明書中的頻率高于出現在之前總樣本空間中的頻率平均數并小于該平均數加一倍標準差的詞匯數量的自然對數。表6報告了在替換特質信息含量代理變量下的主要回歸結果,列(1)、(2)中SpecInfo_rp1的回歸系數系數為-0.450,在1%的水平上顯著;SpecInfo_rp2的回歸系數為-0.546,也在1%水平上顯著。以上發現和表4中結果一致,回歸系數方向與理論假說一致,說明招股說明書文本特質信息含量顯著降低了IPO抑價率。

在水利工程中，堤壩滲水一直是影響工程質量的一個主要因素，并且也給堤壩的實際使用帶來許多的不便，因此，堤壩的防滲施工非常重要。但是受多方條件的影響，堤壩的防滲水施工一直得不到有效提升，在這多方影響因素中，防滲水施工技術是主要的因素，因此，有必要在研究堤壩主要滲水情況的基礎上，就堤壩的防滲加固技術做一番深入的分析，通過對堤壩防滲加固施工技術的分析，達到提高堤壩的防滲水性，提升堤壩工程質量的目的。

一是播后苗前搶田間濕度好時選用異丙隆與丙草胺、氟唑磺隆等藥劑混用進行土壤封閉；二是小麥苗齡達2葉1心-3葉1心（根據不同藥劑來確定），抓住溫濕度條件好時及早進行莖葉處理（搶用藥），盡可能在雜草3葉期前用藥，提高對抗性雜草的防除效果。

表6 穩健性檢驗:替換特質信息含量代理變量

2.替換IPO抑價率代理變量

為進一步檢驗實證結果的穩健性,本文進一步采用延長被解釋變量計算周期的方式檢驗結果的穩健性。Underpricing5定義為上市公司首日公開發行后5日的抑價率,即上市公司首日公開發行后5日的收盤價對應首發價格的收益率計算得到。Underpricing20定義為上市公司首日公開發行后后20日的抑價率,即上市公司首日公開發行后20日的收盤價對應首發價格的收益率計算得到。表7報告了替換IPO抑價率代理變下的主要回歸結果,列(1)、列(2)中SpecInfo對Underpricing5的回歸系數為-0.342,在5%的水平下負向顯著;SpecInfo對Underpricing20的回歸系數為-0.381,在1%的水平下負向顯著。以上發現和表4中結果一致,回歸系數方向與理論假說一致,說明招股說明書文本特質信息含量顯著降低了IPO抑價率。

表7 穩健性檢驗:替換IPO抑價率代理變量

3.增加公司層面控制

2.“產業結構優、發展后勁強”。公司在調整產業布局、優化產業結構上雖然做了大量扎實有效的工作，但距公司科學發展的實際要求還有很大差距。要對標分析國際一流石油技術服務公司的發展模式，打造“長板”補上“短板”，率先在儀器工具、化工產品研發制造上提速提質，抓緊建立完善集研發、制造、服務于一體的結構合理、滿足市場的產業體系。

Underpricingi=β0+β1Heteroinfoi+β2Heteroinfoi×Vi+β3Vi+∑γControlsi+μj+φt+εi,t

表8 穩健性檢驗:采用個體固定效應

4.剔除詢價新規改革后樣本

2021年9月18日,注冊制下詢價新規改革正式落地(7)2021年9月18日,上交所和深交所分別發布了新修訂的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷實施辦法》《上海證券交易所科創板發行與承銷規則適用指引第1號——首次公開發行股票》和《創業板首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則》,主要圍繞注冊制下新股發行詢價問題展開修訂,被稱為“詢價新規”。,IPO定價權力進一步交還市場。詢價新規實施后,IPO一級市場有效報價區間寬度拉大,估值定價中樞更加合理,“新股不敗”的神話結束,IPO抑制率明顯降低。為避免詢價新規對于回歸結果產生干擾,本文剔除詢價新規改革后樣本,得到1 637首次公開發行公司樣本。表9報告了剔除詢價新規后樣本的穩健性檢驗結果,列(1)SpecInfo的回歸系數系數為-0.451,在1%的水平上負向顯著;列(2)SpecInfom的回歸系數系數為-0.299,在5%的水平上負向顯著;列(3)SpecInfomsd的回歸系數系數為-0.165,在5%的水平上負向顯著。以上發現和表4中結果一致,回歸系數方向與理論假說一致,說明在剔除詢價新規改革后樣本,回歸結果依然支持本文關于特質信息含量減弱IPO抑價的假設。

表9 穩健性檢驗:剔除詢價新規改革后樣本

五、進一步研究

(一)注冊制改革

本文考察發行制度改革對特質信息含量與IPO抑價率間關系的減弱效果。2019年6月13日,科創板開板并實行注冊制;2021年8月24日,創業板也由上市核準制正式轉變為注冊制;2021年9月2日,北京證券交易所宣布設立;2021年9月18日,注冊制詢價新規正式落地;2023年2月17日,全面注冊制正式實施。注冊制改革的核心是要求證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏,減少發行人與投資者間信息對稱程度。俞紅海等研究表明注冊制審核問詢能提升招股書信息披露的程度,提升了IPO信息披露水平,為市場在資源配置中發揮決定性作用奠定了基礎[14]。因此,發行制度改革會促進特質信息含量影響IPO抑價率的敏感度。在注冊制改革和科創板開板的制度條件下,公司主動提升信息披露,減少了投資者在首次公開發行時要求的風險補償,因此減弱了招股說明書特質信息含量對IPO抑價的影響。

路上，他如常地看報紙，卻不再專心，總是抬頭來偷看她，與她對話。她就淡淡地應著，然后她接到他的邀約：晚上一起吃飯。

表10報告了模型(2)的回歸結果。列(1)中Register回歸系數為-8.170,在1%水平下負向顯著,說明注冊制改革通過增加企業信息披露能夠有效降低IPO抑價,注冊制改革經歷了市場檢驗,提升了市場的定價效率。SpecInfo與Register的交互項系數為1.006,在1%的水平下正向顯著,說明注冊制會減弱特質信息含量對IPO抑價率的影響。以上發現支持本文的H2.1:注冊制的實施使上市公司更加主動地進行信息披露,招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價降低的作用減弱。

表10 市場制度、特質文本信息含量、IPO抑價回歸結果

列(2)中STAR的回歸系數為-8.158,在1%的水平下負向顯著,說明科創板開板后企業信息披露增加能夠有效降低IPO抑價,進一步證實注冊制改革、科創板開板提升了市場有效性。SpecInfo與STAR的交互項系數為0.870,在1%水平上正向顯著,說明科創板開板會減弱特質信息含量對IPO抑價率的影響。以上發現支持本文的H2.2:科創板開板使企業更加主動進行信息披露,招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價降低的作用減弱。

(二)企業性質和風險投資的調節效應

1.企業性質的調節效應分析

企業性質會對企業自主信息披露程度產生影響。一方面,國資委的外部監管強有力地約束了國有企業管理者的行為[14];另一方面,國有企業經營目標是履行社會責任、執行國家戰略,注重維護公司社會形象,因此管理層追求利潤的壓力較小,國有企業在政府的支持下融資渠道更為通暢,利潤并不是管理層主要經營目標,故違規披露信息動機較小,信息披露水平較高[17,24]。因此,受到嚴格外部監管下的國有企業會提高企業主動披露的信息質量,從而特質信息含量對IPO抑價率的敏感度產生影響。本文進一步考察在企業性質不同時特質信息含量對IPO抑價率的影響?；貧w結果見表11。

表11 企業性質與風險投資、特質文本信息含量、IPO抑價回歸結果

列(1)中SpecInfo與SOE的交互項系數為0.000 4,在5%的水平上顯著,而SpecInfo的回歸系數在1%水平上對IPO抑價率(Underpricing)呈顯著負相關,說明對于企業性質為國有企業的上市公司,招股說明書文本特質信息含量(SpecInfo)對IPO抑價率的影響會減弱。以上發現支持本文的H3.1假設:國有企業的上市公司更加主動地進行信息披露,招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價降低的作用減弱。

作為中國物流裝備領域的晴雨表，CeMATASIA展會見證了中國物流業從粗放的原始業態逐步走向自動化、智能化的全過程。2018 CeMATASIA相比往年，除了規模的擴大外，眾多智能化新企業的強勢入駐成為了本屆展會最大的亮點。這些如雨后春筍般涌現而出的企業中，有很大一部分涉足類KIVA機器人領域，這也使得自動分揀產品解決方案成為近年來中國物流裝備市場最為火熱的潮流。

2.風險投資的調節效應分析

企業風險投資形成了獨特的利益相關者治理機制,該治理機制對信息披露產生顯著影響,且風險投資的背景、參與程度和聲譽顯著地影響了其監督作用的發揮[25],因此風險投資的持股比例會影響招股說明書文本特質信息含量(SpecInfo)對IPO抑價率(Underpricing)的敏感度。為進一步驗證信息透明度和外部監督對招股說明書文本特質性的影響,本文引入變量——第一大風險投資持股比例(FirstVC),并與招股說明書文本特質信息含量形成交叉變量進行交互分析,進一步考察風險投資參與下特質信息含量對IPO抑價率效用的減弱,回歸結果見表11。

表11列(2)中SpecInfo與FirstVC的交互項系數為0.020,在1%的水平上顯著,而SpecInfo與FirstVC的回歸系數均在1%水平與IPO抑價率(Underpricing)負向顯著,說明風險投資會招股說明書文本特質信息含量(SpecInfo)對IPO抑價率的影響。以上發現支持本文的H3.2假設:更高的第一大風險投資持股比例使上市公司更加主動地進行信息披露,招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價降低的作用減弱。

依次將溫度控制在0 ℃,50 ℃和100 ℃。在圖6和圖7中記錄多波長激光器26個通道(BP和25階stokes)穩定狀態下的波形。ΔT=50 ℃和ΔT=100 ℃情況下,從圖6和圖7中可以看出stokes光中心波長的漂移情況。

六、結論與建議

高質量信息披露是全面注冊制改革的核心,特質信息含量則是高質量信息披露的核心。本文基于2016年1月至2021年12月A股全部首次公開發行的公司為研究樣本,通過文本數據挖掘方法,構建招股說明書文本特質性信息含量指標,使用回歸分析方法探討了招股說明書特質信息含量對于IPO抑價的影響,并進一步討論上述影響在注冊制改革和外部監督下的調節機制。研究結果表明:第一,招股說明書文本特質信息含量會顯著減弱IPO抑價。招股說明書文本特質信息含量是IPO抑價率的重要影響因素。招股說明書特質性信息含量對IPO抑價率的減弱效果在無獨立董事和發行費用高的企業更為顯著;第二,發行制度改革會顯著降低特質信息含量對IPO抑價的影響。在市場制度層面,注冊制改革、科創板開板都能夠降低IPO抑價率,說明注冊制的實施降低了外部投資者定價對于招股說明書文本特質信息含量的依賴程度;第三,外部監督會顯著降低特質信息含量對IPO抑價的影響。從企業性質角度來看,國有企業減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價的負向作用。從風險投資角度來看,風險投資持股比例越大,減弱了招股說明書文本特質信息含量對IPO抑價的負向作用。

結合實證研究結論,為了提高上市公司信息披露特質信息含量,實現以信息披露為核心的監管制度,本文提出以下建議:

第一,提高招股說明書特質信息增量和可讀性。研究結果顯示,特質信息含量可減弱IPO抑價,而極少出現的極端詞并不能提供特質信息。因此,擬上市公司可在招股說明書中增加特質信息的增量和可讀性,提高信息披露的質量。一方面,擬上市公司應主動在招股說明中提供更多特質信息。在招股說明中除了規定的范式表達外,應增加對企業的核心競爭力的特質表述,主動向投資者披露更多特質信息。另一方面,擬上市公司提供特質信息時應考慮信息的可理解性。擬上市公司在表述公司核心競爭力時,可增加量化數據、圖表等可視化信息表達,文字上應考慮投資者的理解性,避免語言表達過于深奧難以向投資者提供特質信息。此外,擬上市公司應在提交招股說明書階段,除了采用人工核查的方式外,需通過文本數據挖掘方法,測度招股說明書的特質信息量,避免招股說明書與同行表述類似而缺乏特質信息的現象出現。擬上市公司需通過招股說明書進行真實、有效、高質量的信息披露,向投資者傳遞企業的特質信息,增加首次公開發行定價的有效性。

第二,增設招股說明書特質信息評估制度。在全面注冊制配套制度尚在探索階段,監管機構亟待完善信息審查制度,使有效市場和有為監管相結合。監管機構應在招股說明書審查階段利用文本數據挖掘方法,增設特質文本信息評估,通過發行制度改革鼓勵企業主動進行信息披露。首先,監管機構應在輔導階段指導擬上市公司和保薦機構,在招股說明書中增加特質信息披露。其次,監管機構應在招股說明書的審查階段,引入文本數據挖掘技術,進行招股說明書特質信息含量評估,并發布提升招股說明書特質信息含量的指引,這將幫助監管機構對招股說明書進行信息披露質量的審查,在后續的問詢和上會討論階段保證公司信息披露質量,也能引導擬上市公司在招股說明書準備階段更加關注特質信息披露。最后,監管機構在審核階段應嚴格把關,通過問詢、現場督導、現場檢查等方式,督促擬上市公司主動增加特質信息披露,接受社會監督。

第三,發揮中介機構“看門人”職責。研究結果顯示,有效的外部監督可以增加招股說明書的特質信息披露。中介機構應盡到監督責任,引導和協助企業進行特質信息披露,充分發揮“看門人”的職責。中介機構在輔導階段,提供更多特質信息披露方式的指導,引導企業準備特質信息的文本、數據資料。同時,中介機構在招股說明書資料準備過程中,挖掘擬上市公司的特質信息;在招股說明書的文本準備階段,在保證信息真實性的前提下,最大可能提供企業特質信息,避免同保薦人的招股說明書間相似的現象出現。通過發揮中介機構的監督職能,幫助企業在招股說明書中提供特質信息,減少與投資者間的信息不對稱。