商業空間的存量生存法則

陳銳

中國商業地產高速增長的時代已接近尾聲。

2008年至2019年，全國購物中心的供應量從大約0.3億平方米，增長到了3.7億平方米，平均年增速約25%。2020年之后，這個數字仍在增長，但速度明顯放緩，到2023年年底，全國購物中心的存量面積為5.2億平方米。15年間，中國的人均購物中心面積從0.03平方米擴大到了0.37平方米，后者已經接近日本和一些歐洲國家的水平。

到底要建多少購物中心才夠？過去十幾年的商業地產黃金時代里，這個疑問沒有定論，也始終沒有消散。不過，盡管早有預期，當行業終于開始減速，高增長時代的產品邏輯和經營慣性使得車上的玩家仍像是被踩了一腳急剎車。

最先停下來的是高周轉模式的玩家。在十幾年里開了將近500個萬達廣場的萬達集團是黃金時代的典型代表?！耙蛔f達廣場，一個城市中心”的口號背后，是一套高周轉邏輯：以新建一家購物中心為議價招牌，以相對低價拿下城市非熱門區域的整片土地來建設一座復合功能的綜合體，其中寫字樓、公寓住宅以及商場外圍的“金街”商鋪都可以快速銷售。把控得當的情況下，18個月完成整座綜合體的建設，開發過程中的所有前期投入都能通過物業銷售回籠，待新的萬達廣場開業時，它已經是一個現金流為正、穩賺不賠的項目了。

與其他高周轉房地產產品開發邏輯類似，這門生意的要義，就是盡可能壓縮從拿地到開業的時間，快速將資產規模的雪球滾大。最高峰是2016年至2018年，每年開業的萬達廣場數量均超過了50個，而它們無論外觀還是品牌組合都極其相似。為了支持最快速度的開發建設，萬達成立了自己的設計院，模塊化輸出商場建筑設計，也采用了集團集采式的品牌招商模式—在產品的標準化上，萬達廣場幾乎做到了極致。

中國購物中心體量規模增量峰值出現在2017年

數據來源：第一財經·新一線城市商業數據庫

萬達以及與它模式相近的新城吾悅、寶龍等商業地產玩家，帶著這些千篇一律的大盒子，迅速下沉到了三四線城市。在中小規模的城市，第一個購物中心的出現帶來了商業空間的民主化。但這類城市畢竟人口規模和消費能力有限，隨著第二個、第三個購物中心加入，競爭很快白熱化，商業供給的天花板觸手可及。

萬達更大的困擾是其目前持有的巨量商業資產。盡管早已陸續出售了二百多個萬達廣場的物業產權，將自己剝離為單純的運營方，但連續十幾年謀求上市未果和周轉節奏放緩，萬達現在手上持有的290個物業的資產困住了它的現金流—2023年年底，萬達商管上市對賭失敗后，太盟投資暫時接手了原本需要萬達以約300億元回購的股份，算是做了一回萬達的“白衣騎士”。

區別于急切魯莽的高周轉開發商，市場上的另一類玩家暫時生存無虞，但對未來可能同樣困惑，面對一個增長消失的市場，它們需要抓緊時間找到發展新模式。

這類公司以華潤和大悅城為代表，它們最早是港資和外資商業地產開發商的追隨者，以成熟綜合體的開發與經營管理模式為基礎，從一線城市起步，分別創造出了“萬象城”和“大悅城”這兩個購物中心品牌。前者跑通了新一線城市里的高端商場經營模式，后者則堅持以大體量的時尚潮流品牌租戶輻射盡可能廣的“18到35歲”目標年輕客群。從起步開始，它們就堅持自持物業，運營管理的目標是在長周期里獲得持續的經營收益，因此它們愿意花費更多的時間深入研究消費者和品牌，也投入了更多的資源打磨產品。

這兩家央企背景的開發商優化了港資模式的開發進度，加快城市拓展布局，以更快的節奏跟上了中國高速的城市化進程。但即使是這類“長期主義”的追隨者，也難免被市場上簡單、快速的模式裹挾。

不可避免地，它們也開始琢磨起標準化復制的路徑。例如在華潤內部，購物中心被明確劃分為M1、M2、M3和M4四檔，消費者熟知的“萬象城”一般屬于M1與M2，面向更中端市場的“萬象匯”則定位在M3和M4。每一個產品檔位都有清晰的客群定位和品牌組合定式，以便華潤在新城市里獲得新開發機會時能明顯提速。自2004年深圳萬象城開業，華潤花8年建造了5座萬象城，此后花10年便在全國擁有了34座萬象城和41家萬象匯—加上其他案名的項目，華潤萬象生活目前在營的項目數量已經超過100個。

當各種定位的市場參與者同時以最快速度擴張版圖，很快，幾乎所有中國城市的購物中心都開始接近飽和。

4個一線城市中，上海的四百余個購物中心的商業面積已經達到了2762萬平方米；北京、廣州和深圳各有約200家購物中心，總面積都在1400萬至1600萬平方米的區間段內。在人均購物中心面積這一指標上，上海達到了1.1平方米/人，北廣深則是0.75平方米/人至0.85平方米/人；新一線城市的這一數字已經達到了0.52平方米/人，而三四線城市平均是0.22平方米/人。

新商業空間高速且巨量增加的同時，消費者對線下消費場所的需求也明顯改變了。經典的“location，location，location”法則意味著核心地段的商業天然具備極強的輻射力，而當消費者身邊遍布品牌組合和空間形態相似的各色購物中心，生活軌跡之外又缺乏特色的商業對他們的吸引力就會銳減，并且這個軌跡半徑有越來越小的趨勢。因此，如果不是正好還有機會介入一個空白市場，沒有新故事的標準化商場的擴張只會難以為繼。

商業地產開發模式必備的另一個要素—新增土地—也越來越成為難題。北京早在2014年就宣布計劃到2017年年底基本完成四環路以內棚戶區改造，也就是說城市最中心的區域不會再有大規模的商業用地出讓，上海近期也在重點推動城市更新的相關政策落地，并有計劃地暫停商場和寫字樓的新建審批。其實，即使政府沒有要求，在城市化進程最快的一線城市，能滿足商場經營選址最佳要求的新增土地供應也難以尋覓了。

消費需求和土地供應兩端同時擠壓，處在增長困境中的商業地產公司并沒有破局的明確思路。從改造項目下手，發掘一些條件優質卻經營不善或閑置的物業，釋放十幾年來積累的商業經營能力，想辦法讓它們煥發生機，可能是現階段最直接也最容易的策略。

曾經輝煌的傳統百貨，是最容易被想到的可改造資產。它們通常占據或者說創造了城市最核心的商業中心，是一代甚至幾代消費者最主要的購物場所。大約在購物中心和電商興起時，這些單一從事商品銷售、缺乏社交和體驗、裝飾陳舊并且結構壓抑的空間就面臨嚴重的危機。但在商業地產開發商們忙著攻城略地的十幾年里，這些絕佳位置的商業空間普遍依靠百貨行業自救?，F在，能夠幫助它們重回消費者視野之內的力量變多了。

從商業地產公司釋放出來的運營能力還關注到了老廠房的改造。由于通常不在城市核心區域內，老廠房此前的活化再利用主要集中在創意園區或產業園區方向。比如成都的東郊記憶，2009年，成都傳媒集團首次改造紅光電子管廠時，改造主題曾被定為音樂公園。新的運營團隊加入之后引進了一批主打年輕潮流文化的消費品牌和場景，增加了消費者的停留時長，也使這個片區得以迅速進入成都甚至全國商業潮流的討論語境。

工業廠房的肌理與動線、開敞的空間、超高的挑高，在做慣了大盒子的商業團隊眼里充滿可能性，就著老廠房獨特的建筑形態，以及工業遺跡自帶的文化屬性，再結合時新的主理人品牌和消費場景設置，故事很容易出彩。

城市街區一貫被認為是最難被現代商業改造的。它們通常業權分散，這意味著無法實現整體的業態規劃與招商。在上海內環核心區域，愚園路街道嘗試了一些突破：街區范圍內歸屬長寧區的國企九華商業集團的物業，以整租方式交由社會運營方創邑整體經營，后者承擔了篩選租戶的職能，同時也創造出“愚園公共市集”“故事公園”等特色自營空間。當這條街開始形成主題性的吸引力后，其他個體產權的物業也會自發加入到商業更新之中。

中國不同級別城市購物中心市場情況

購物中心體量占全國比例

數據來源：第一財經·新一線城市商業數據庫 注：數據統計時間截至2024年1月

最近兩年，上海安福路武康路、廣州東山口等網紅街區的出現讓持有不少街區形態物業產權的國企看到了盤活資產的路徑—從經營角度提升所持物業的資產價值，既能挖掘業務增長點，又在政績層面實現了街區活力的復興，甚至創造出了新的文旅場景，一舉多得。

但以改造的方式更新舊有空間并不能回避這一代消費者越來越難討好的現實。

孟蕓蕓曾經是北京西單更新場的項目總經理，從零開始在華潤萬象生活體系內搭建這個聚集了一批小眾潮流門店和首店品牌的創新項目時，她接觸到了有別于標準“盒子產品”的定位和招商路徑?！靶乱淮M者對新鮮的消費場景是有渴望的，這個市場上太缺乏有意思的項目了?！痹诿鲜|蕓看來，隨著消費意識的覺醒和審美水平的提升，市場上不再存在“最大公約數”型的商場就能滿足所有消費者的需求，需求不是標準化的，供給也不應該是標準化的。

供求關系改變已經將商業空間對消費者的爭奪推入了更高維度，品牌方、物業方和運營方都在進一步尋找能打破一般意義上商業滿足力的空間和位置，創造“只此一處”“非去不可”的吸引力。

離開華潤后，孟蕓蕓創立了北京雛菊春天商業管理咨詢公司。作為第三方顧問，孟蕓蕓經常遇到的改造項目需求都不是常規的商業空間，有的甚至只有幾千平方米、三五個鋪子。對于這類空間如何改造和運營，包括以往大公司級的商業地產運營者在內，幾乎都沒有成型的行業經驗。

孟蕓蕓和一些從業者目前將這類項目稱為“非標商業”，以區別于過去被大公司產品線明確定義的標準化購物中心產品。和“新零售”“新消費”一樣，“非標商業”這個詞充滿了過渡感和不確定性。孟蕓蕓并不在意，她認為至少“非標商業”概念的模糊性幫他們打開了很多原本不曾涉足的領域，在小而復雜的街區或改造建筑內，以及工廠、園區、公寓底商、街鋪等空間里，都需要“懂商業”的人參與進來提供解決方案。

相比之下，大公司們能輸出的，依然是它們在黃金時代積累的標準化商場管理能力。業內一般將這種輸出簡單稱為“輕資產模式”，即類似于酒店管理公司，運營方自己不持有物業，而是以品牌和經營能力輸出的方式替代原有商場的業主方全面管理整個物業。運營方可以收取固定或者和業績掛鉤的管理費，也可以直接以“二房東”的模式賺取租金差價。華潤、大悅城、龍湖、萬達等主要的頭部商業地產開發商都有相關的業務條線。

華潤近期披露的輕資產業務成果是，從2021年到2023年的上半年共獲取了32個輕資產項目。它特別說明了市場上“在城市、體量、交通、產品、競爭環境等維度均符合華潤萬象生活拓展策略的優質項目”在這一階段共有54個—通常它們需要在體量規模和地段位置上都接近于華潤自有產品線的要求，比如大體量、中高端以及TOD模式中的購物中心。

在公開場合，并沒有哪家大公司能很清晰地解釋投入輕資產模式的原因。一位從業人員告訴《第一財經》雜志，對于已上市的開發商而言，輕資產本質上是向資本市場講述的另一個規模增長的未來故事。增量市場的慣性并不容易停下來，但市場已經變了。

“以前商業地產的開發模式對金融支持的需求只有開發貸，在這一背景下，為融資信用背書的是公司的規模。規模越大、負債越高、周轉越快”，高和資本董事長蘇鑫這樣解釋高周轉時代商業地產玩家以大公司為主的原因。

但進入存量時代，大公司的規模紅利是失效的。在蘇鑫看來，商業地產項目以前的估值多用比較法—測量對比周邊土地的價值，隨著地價上漲，不管項目經營的現金流有沒有增加，資產自然就升值了。但存量時代，“REITs是重要的金融支持工具，它關注的是經營性現金流，也就是把衡量資產價值的尺子標準化了。無論大公司還是中小規模的運營團隊，如果能用資產管理的理念做好經營，項目估值就能做起來，也就通過金融工具獲得了信用背書?！?p>

蘇鑫所說的REITs，是不動產投資信托基金的簡稱，可以面向社會投資者發行，它本身涵蓋了多種不動產的類型，其中面向商業地產的REITs可以包括商場、辦公樓、公寓等多種物業形態。你可以將一個購物中心項目的REITs簡單理解為一只股票，投資者通過購買REITs來持有商場的一小部分股權，并分享購物中心經營利潤所產生的收益。而這其中，對經營利潤影響最大的因素，就是商場的租金等經營性收入。

2023年第四季度，國內首批4只消費基礎設施公募REITs產品陸續獲得證監會的注冊批準。它們的資產包中包含了華潤、印力和金茂旗下的3家購物中心，以及物美集團的4個社區商業項目。

REITs被認為解決了中國商業地產一直以來在“投、融、管、退”這個閉環里缺少退出環節的問題—數億平方米的購物中心開發本身就沉淀了開發商的大量資金，除了通過大宗交易出售，過去它們難以被轉化為現金流為開發企業所用。同時作為標準化的金融工具，REITs也有利于統合目前改造類項目分置的物業產權方和運營方的利益訴求：所有人共同面向市場做好經營、做大利潤，以資產增值為目標一起努力。

無論如何，存量時代已經到來。中國購物中心過去15年講述的資產規模急速擴張的故事終于告一個段落，如何提升商業空間經營這門生意的持久力被提上議程。

投資新建一座購物中心，動輒是數十億的資金投入。而在運營階段，普遍意義上一家中等體量商場的年凈營業收入（NOI）大約是幾千萬元。決策涉及的資金量級下降，精益化管理的要求自然提高了。

在這次封面系列的采訪中，多個商業項目案例的運營團隊都與《第一財經》雜志分享了他們深度參與租戶和品牌生態營運的故事，小到明確約定商戶的開門時間和主理人到店情況，或是組織不同品牌之間互動共創活動；大到以投資方身份深度參與品牌孵化或經營支持。在這種深度聯結之上，項目的氣質和溫度也將超越品牌業態組合，慢慢成為更強的吸引力。

“回歸商業本身，它與日常生活和創意創新有關，也許做商業運營本就不應該是一個快速賺大錢的生意。未來我們要做細水長流的生意，能維持經營的平穩和合理盈利就行，如果這個過程中我們還能為城市生活再創造一些什么，那就是最好的了?！泵鲜|蕓說。