淺議瑞信AT1債券減記事件

仇少敏

摘? ?要：瑞士銀行于2023年3月19號宣布，將以30億瑞士法郎的價格，對價收購身陷困境的瑞士信貸銀行，以穩定金融市場，維護瑞士的金融中心地位。此次交易除對價收購外，還打破了常規，160億瑞士法郎（約合173億美元）的瑞信AT1債券將被瑞士金融市場監管局宣布全部清零，即完全減記為零。此舉使損失承擔先股后債的慣例被打破，引發市場強烈關注。從梳理瑞信銀行暴雷事件始末、原因等角度開始，在此基礎上重點分析AT1債券減記事件及其帶來的影響，并提出相關建議。

關鍵詞：瑞信銀行；AT1債券；債券減記

中圖分類號：F831.7? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2024）04-0063-04

引言

2023年3月，在美國硅谷銀行和簽名銀行相繼破產后，成立于1856年的瑞士信貸銀行也遭遇了嚴重危機。接踵而來的是第一大銀行瑞銀集團（UBS）的通告，它宣布將以30億瑞士法郎的價格購買瑞信。這也就意味著，這個有著167年悠久歷史的老牌銀行將會從歷史舞臺中消失。在此次瑞士信貸銀行被瑞銀集團收購過程中，瑞信面值約合173億美元的其他一級資本債券（簡稱“AT1債券”）將被完全減記為0，損失承擔先股后債的慣例被打破，這對全球AT1債券市場產生了巨大沖擊?；诖?，本文通過全面梳理瑞信銀行暴雷事件始末、原因，在此基礎上重點分析AT1債券減記以及該事件帶來的影響，并提出相關建議。

一、瑞信危機風波始末

1.直接導火索：瑞信推遲2022年年報，自爆財務危機，大股東沙特國家銀行拒絕注資增援引發市場恐慌。瑞信自爆財報缺陷，普華永道審計出具否定意見。當地時間2023年3月14日，瑞信發布其本應在3月8日發布的2022年年報，自曝業績有重大問題。普華永道會計師事務所對其財務報表內控有效性發表否定意見，暗示瑞信可能有巨大的潛在風險。大股東沙特國家銀行拒絕注資支援，加劇市場擔憂。同日，持股9.88%的瑞信最大股東沙特國家銀行拒絕增持瑞信，致使市場擔憂升溫、股價暴跌。

2.危機暫緩：瑞士央行出面為其提供流動性支持，并撮合瑞銀收購瑞信。瑞士央行聲明支持，穩定了市場情緒。當地時間2023年3月15日，瑞士央行及瑞士金融監管機構表示，必要時為瑞信提供信貸資金。3月16日，瑞信官網聲明，以優質資產擔保形式從瑞士央行借款500億瑞士法郎，使市場情緒緩和，瑞信股價暫時止跌。3月19日，瑞士聯邦政府、瑞士金融市場監管局和瑞士央行宣布，瑞銀以30億瑞士法郎收購瑞信，預計2023年底完成交易。較3月17日最近交易日74億瑞士法郎的市值折價四成，瑞信160億瑞郎的AT1債券全額減記為零。與此同時，瑞士政府向瑞銀提供90億瑞郎的擔保，瑞士央行提供合計1000億瑞士法郎的流動性援助貸款，以保證金融業的穩定。

二、瑞信危機原因分析

（一）銀行內部風險事件頻發，經營狀況持續惡化

瑞信在過去幾年中，由于沒有建立起行之有效的內部控制體系，在經營上出現了很多問題，使得公司一直處于虧損狀態，受到了監管層的懲罰，同時也受到了公眾輿論的影響。自2012年以來，瑞信已經受到了多達6次的國家監管當局的廣泛調查，并被罰款70億美金。尤其是在2021年，因格林希爾公司、先行者（Archegos）等問題，瑞信損失逾80億美元，對其經營效率及可持續發展造成了很大沖擊。從表2中可看到，瑞信自2012年開始在經營方面持續出現負面事件。另一方面是財務報告漏洞百出、巨額損失等因素對投資者的信心造成了更大的打擊。在2023年3月14日，瑞信集團推遲公布了2022年度報告，并宣布存在73億瑞郎的損失，還預測在2023年會有巨大的損失。瑞信集團的審計機構普華永道也對其財務內控的有效性出具了否定意見。瑞信的股票在一天內暴跌了20%，同時帶動了整個銀行類股大跌3%，這也是導致危機爆發的原因之一。

（二）外部環境動蕩，主要股東無法提供支持

一是全球金融市場的風險不斷向外擴散。從2021年開始，隨著俄烏戰爭和世界主要央行利率的不斷上調，瑞信信用的風險進一步暴露，面臨的挑戰越來越大。尤其是在美國硅谷銀行倒閉之后，風險進一步向歐洲蔓延，更是引發了投資者避險情緒的升溫。二是瑞信的大股東表示無法再給予支持。瑞信最大股東沙特國家銀行表示，瑞信將無法繼續獲得其金融支援，此舉令該公司受到沉重打擊。與此同時，在2023年3月14日，瑞信的一年期信用違約互換（Credit Securities， CDS）的報價猛增到835.9 BP，是瑞銀一年期CDS的18倍，也是德意志銀行的9倍。瑞信的股票在2023年3月15日下降了22%。三是雖然得到了監管部門的支持，但并沒有起到安撫市場的作用。雖然瑞信公布了一項來自瑞士中央銀行的500億瑞士法郎的流動資金援助計劃，并且計劃拿出30億瑞郎用于債券回購，以減少支付利息的費用，但該計劃仍然無法緩解信用危機。瑞信集團的股票在2023年3月16日回調了20%之后，又開始下跌，銀行間市場部分機構已拒絕瑞信的票據交易。

三、AT1債券概括

（一）AT1債券性質

AT1債券是或有可轉換債券（ContingentConvertible-

Bonds，簡稱“CoCos”）的一種形式。當銀行發生危機時，AT1債券可作為銀行監管資本用于吸收損失。AT1債券的清償順序一般在存款、銀行普通債券和次級債券之后，在普通股之前。AT1債券的產生源于銀行的資本補充需求。根據《巴塞爾協議Ⅲ》對銀行資本清償順序規定，資本工具損失吸收的先后順序為：核心一級資本（CET1），包括普通股、股本溢價和留存收益。然后是補充一級資本（AT1），包括優先股和應急可轉債。當AT1吸收損失的機制為減記或轉股時，則為應急可轉債；當AT1僅設置為轉股時則為優先股。當銀行面臨財務問題而觸發轉換條件時（核心一級資本率下降至7%或5.125%，或無法繼續經營），AT1將停止付息，并自動轉成銀行普通股以增加銀行核心一級資本，或者被減記以降低銀行加權風險資產。最后是二級資本債、普通債權和存款。

依照慣例的償還順序是：存款>普通債權>二級資本債>應急可轉債>優先股>普通股。然而，在本次瑞信危機中，在普通股尚未完全吸收損失的情形下，償還順序靠前的應急可轉債卻被完全減記，損失吸收先股后債的慣例被打破，從而引發市場對AT1債券風險的憂慮。

（二）AT1債券特點

一是可以起到吸收損失的作用。這是其最大特點，是AT1債券與普通債券之間的關鍵區別。當銀行的核心一級資本比率低于預先確定的閾值時，該機制就會被觸發。這一觸發點通常是核心一級資本率的5.125%或7%，具體取決于國家監管機構。一旦觸及這一觸發水平，這些債券將自動轉換為股權或完全減記，具體取決于單個債券文件的條款。損失吸收有兩種方式，轉換為股權或本金減記。轉換為股權是一種將債券按預先確定的轉換率轉換為股權的功能，這一轉換率將在招股說明書中詳細說明，可以是預先規定的價格，也可以是市場價格，或兩者兼有。

二是永續性，即無固定期限，并且沒有利率跳升等贖回激勵條款。監管機構要求銀行資本是具有永久性的（即永續性），因此AT1債券沒有最終到期期限，而是在獲得監管機構批準的情況下才可以贖回。AT1通常有5—10年的“非贖回”期，此后投資者通常預計發行人會贖回并以新發行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那么票面利率就會重置為相關互換利率或政府債券的同等利率。

三是劣后性。所謂劣后性，是指當銀行破產清算時，AT1債券的受償順序位于存款人、一般債權人和銀行的次級債務之后，在股票之前。

四是利息是非累積支付的，可部分或全部取消，且不構成違約。

四、瑞信AT1債券全額減記的合理合法性分析

此次減記事件中，瑞信的普通股股東在瑞銀集團收購中獲得30億瑞士法郎的對價。這種將債權人的優先級置于股東之后的清償順序，認定邏輯與市場的普遍認知存在不同。但從瑞信AT1債券發行條款來看，此次全額減記并不違反相關合同條款。

（一）合法性：瑞士監管當局決策符合相關規定

1.資本工具合同條款

盡管《巴塞爾協議Ⅲ》允許補充一級資本AT1被減記和轉股，但本次AT1資本工具的合同條款中僅包含減記條款而不包含轉股條款，因此這些工具無法轉換為普通股并隨后獲得合并對價。此外，部分AT1資本工具在發行文件風險提示部分中明確表示，“在現有優先股和普通股未被完全清除的情況下，本次發行的AT1資本工具仍有可能被減記?！?/p>

2.償債順序的適用性

雖然瑞信面臨破產清算的風險，但瑞士政府及時出面，使得本次交易尚為吸收合并的屬性。嚴格而言，償債順序僅適用于銀行破產清算，并不適用于合并交易。此外，部分AT1資本工具在發行文件中明確了瑞士金融監管局在銀行重組中的權利“FINMA無須遵循償債優先順序”。

3.系統重要性銀行

瑞士金融監管局在公開報告中表明，對于非系統重要性銀行的重組計劃，監管局會與債權人協商解決方案。但對于系統重要性銀行，監管局為實現金融穩定的目標，重組計劃并不會事先咨詢債權人，同時債權人也無權拒絕重組計劃。此次瑞信危機中的重組方案即屬于此種情況。

因此，2023年3月19日瑞士聯邦委員會頒布了《緊急法令》，瑞士金融監管局依據該法令命令瑞信全額減記其擁有的AT1債券。

（二）合理性：債務減記具有契約理據

根據瑞信AT1債券（以2022年發行的16.5億美元、票面利率為9.75%的AT1債券為例）的發行募集說明書表明，有兩種情形會觸發減記條款，其中任意一種情形被觸發時，AT1債券都會自動且永久減記為零。第一種情形是應急事件，是指瑞信的CET1比率（核心一級資本充足率）低于規定的閾值7%。第二種情形是生存能力事件，即當監管部門確定提高瑞信資本充足率的慣用措施不充分或不可行時，需從公共部門獲得不可撤銷的特殊支持承諾。瑞信集團從瑞士中央銀行收到一筆1000億法郎的流動資金救助貸款，以及一筆90億法郎的潛在損失擔保承諾，正是這些援助引發了瑞信AT1債券的減記。

總的來說，依據這些債券的發行文件，和瑞士聯邦委員會的緊急法令，全額減記AT1債券合法合規。并且瑞信減記這件事情實質上是由瑞士監管部門主導的，是否減記的決定權并不在瑞信手中。

五、瑞信AT1債券減記對債券市場的影響

（一）AT1全球債市面臨壓力，投資者更為謹慎

一方面，為了減少對銀行業的風險敞口和投資損失，投資人有可能賣出低質量、低信用等級的銀行AT1債券，從而使其價格下降。自瑞信減記事件發生以來，歐洲主要銀行的AT1債券都出現了不同程度的下滑，其中以瑞士銀行（UBS）發行的AT1債券下降幅度最大。另一方面，市場對AT1的投資可信度產生了懷疑，并對AT1等資本工具尤其是含有生存能力事件損失吸收條款的債券進行或有風險和定價邏輯的重新評價。歐洲中央銀行（European Center）、英格蘭銀行（Brothers Bank）以及加拿大監管部門（Citizen Bank）為此都發表了聲明，向投資者承諾，在上述管轄范圍內，AT1只會在股權完全吸收損失后才會被減記，并稱瑞信的案例并不具代表性。但是，這不能改變投資者對AT1型債券的投資持更為謹慎的態度，投資者可能會要求更高的收益率以反映其潛在被減記的風險。與此同時，投資者偏好轉股而非減記的AT1債券，這對相關債券的定價也會造成直接影響。

（二）境外銀行業危機加劇，形成惡性循環

受瑞信AT1減記事件的影響，AT1債券市場發生劇烈波動，使全球投資人對AT1債券處謹慎觀望態度，直接影響資本補充工具的發行計劃。在全球市場貨幣緊縮的背景下，銀行試圖通過發債提高資本充足率的行為受到影響，這也將加深境外銀行業面臨的流動性危機，形成惡性循環。但是，對于境內市場而言，由于中資境外AT1債券起步較晚，所以目前存量規模不大。中國與歐美周期錯位，中國貨幣政策相對獨立，中國境內流動性相對寬松，使境內銀行資本補充工具（如銀行永續債和二級資本債）受到的負面影響有限。

（三）對中國AT1債券市場的影響有限

在瑞信AT1債券被沖銷的最初階段，中國香港當地銀行AT1債券的價格曾一度跌了5—10美分，但在接下來的幾天里基本上穩定了下來。中國商業銀行的境外AT1債券的價格在總體上是比較平穩的，沒有太大的波動。香港金融管理局出臺《金融機構（處置機制）條例》，該條例將成為香港處置機制的法律依據，以穩定市場信心。在處置程序中，虧損首先由股東會來承擔，然后是額外一級資本和二級資本票據的持有人。

（四）間接影響境內外貨幣政策

境外銀行業流動性危機提高了歐美資產的風險溢價，對美聯儲加息政策造成影響。預計下半年美聯儲的貨幣政策將發生轉向，中長期強勢美元難以持續。為彌補歐美經濟衰退對中國出口造成的負面影響，預計施政重點將放在刺激內需，并修復疫情后的經濟環境，境內市場的流動性將保持相對寬松的狀態。

六、政策建議

（一）客觀認識AT1債券的本質

AT1債券的主要功能是在銀行出現問題的時候承擔風險。這個特性使得AT1債券有可能被減記或者轉換成股票，投資者也有可能因此而蒙受損失。特別是隨著全球貨幣政策的收緊，在銀行和其他金融機構面臨的流動性風險越來越大的情況下，AT1債券的投資風險也越來越大。這就要求投資者在追逐高回報的過程中，要對股票市場的本質特征有一個客觀的了解，并對股票市場的潛在風險進行全面的評價。

（二）關注不同地區的司法要求與監管要求

瑞信AT1債券在市場上被完全沖銷的原因在于瑞士監管機構對其核心一級資本的界定。與《巴塞爾協議III》中核心一級資本應先于其他一級資本吸收損失的要求并不一致，使得瑞信的資產價值還沒有跌到零，這樣瑞士監管機構就可以對AT1進行全面沖銷，這對AT1債券全額減記提供了制度支撐。

在不同的監管框架下，相同的銀行資本工具的風險特性會有很大的差別，而且不同地區的金融監管機構在出現風險事件時擁有的裁量空間和傾向也會有很大的差別，這就造成了不同地區銀行所發行的資本工具的風險可能存在較大差異。所以，要想實現銀行資本工具的風險與收益匹配，就需要對其發行者所在國家及地區的金融監管框架有一個全面的認識。所以，投資者在投資于海外債券時必須關注債券管轄法律的司法規定，以及債券發行人注冊地所在國的有關法律和監管規定，只有這樣，投資者才可以合理保障自己的權益。投資者在作出投資決策之前，應該仔細閱讀債券募集說明書中所列的相關條款，不能只根據市場上的一般情況來作出投資決策。特別是對于條款中表述模糊、不明確的地方，要多加注意，謹慎選擇投資項目，避免出現市場風險和法律合規風險。

（三）防范外來風險帶來的負面影響

鑒于像瑞信這樣的大銀行的AT1債券持有人都是全球大型資產管理機構，瑞信集團AT1債券的全部減記所帶來的巨額虧損從某種意義上來說也是一種“金融危機”的傳遞。在銀行自身的資產質量沒有明顯下降之前，其債券市場的大幅波動仍然可以通過各類資產管理機構向整個金融系統傳遞，從而影響到整個金融系統的穩定性。金融風險具有高度的傳染性和復雜性，這給國家和地區的金融監管和國際合作帶來了巨大的挑戰。

（四）積極穩妥處理法定措施與合同約定的關系

應積極、穩健地處理好法定措施與合同約定的關系，以防止系統性金融風險的發生。在發行AT1債券的條款中，通常都包含無法生存事件觸發減記的機制。正如此次瑞信AT1債券減記也有觸發“無法持續經營”條款的原因，根據條款約定，在發行人將無法生存的情況下，相關部門擁有一定的法定措施裁量權。所以，如果銀行出現了危機事件，有關部門應該對所采取的支持措施以及可能造成的一系列廣泛影響進行全面衡量，防止金融風險的內部傳導和外溢效應。

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