中國金融穩定保障基金最優規模度量和配置研究
——基于宏觀經濟部門非預期損失的分析

王曉婷 趙 鋮 沈沛龍

一、引言

維護金融穩定是中國經濟工作的重要目標和任務。黨的十八大以來，中國已逐步建立和完善了防范系統性金融風險、維護金融穩定機制①包括設立了國務院金融穩定發展委員會、中央金融委員會辦公室、國家金融監督管理總局，確立宏觀審慎管理理念和框架，加強金融監管協調機制，建立中央銀行最后貸款人救助機制，完善單一行業風險處置基金等。，金融運行整體平穩，統籌深化金融改革和防范化解重大金融風險攻堅戰取得了重要成果，但也仍面臨著跨領域金融風險處置機制存在短板、相關主體職責分工不夠明確、風險化解和處置措施不足、缺乏統籌全局的金融穩定機制及立法保障體系等問題。2022年4月6日，中國人民銀行會同有關部門發布《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》，同年12月，《金融穩定法（草案）》通過了第一次審議，該法案在構筑中國金融運行安全體系上發揮出重要作用，確立了以國家金融穩定發展統籌協調機制為核心的法治運作框架，并提出建立金融穩定保障基金作為國家重大金融風險處置后備資金，對中國金融穩定機制形成了有效補充。目前，金融穩定保障基金基礎框架雖已初步確立，但是其保障主體、合理規模和區域間、部門間協調配置機制亟待研究解答。

本文基于中國31個省、自治區、直轄市（不含港澳臺，下同）宏觀經濟部門資產市值和債務市值的分布特征，求解了各地區金融穩定保障基金的最優規模，為金融穩定保障基金的運作和管理提供重要的理論依據和實踐基礎。在既有文獻基礎上，本文的主要貢獻體現在以下兩方面：一是為金融穩定保障基金規模的度量提供了計算思路和依據。本文通過編制或有權益宏觀資產負債表刻畫各部門資產和債務市場價值的分布特征，基于金融部門和實體部門的資產負債聯系，求解了經濟主體的非預期損失，度量了為抵御重大風險所需持有的最優資本儲備；二是基于整體金融穩定目標，對金融穩定保障基金進行跨部門、多區域研究，本文分析涵蓋了重大金融風險發生源頭—實體經濟部門，強化源頭管控，也包括系統性金融風險發生主體—金融部門，為金融穩定構建自下而上的解決方案。本文的研究以整體金融穩定為目標，明確了中國31個?。▍^、市）為抵御金融部門、政府部門、非金融企業部門和家庭部門重大風險所需持有的金融穩定保障基金的最優規模，能夠充分覆蓋單一地區和部門的非預期損失，避免金融風險的擴散和蔓延，為合理處置重大金融風險、實現金融穩定、加快建設金融強國提供理論依據。

二、文獻綜述和研究基礎

本文運用宏觀或有權益和在險價值方法，基于刻畫資產和負債市值分布特征、求解非預期損失，對金融穩定保障基金最優規模進行度量和配置研究。根據研究內容，從以下三個方面對現有文獻進行梳理。

（一）關于實體經濟部門債務風險和金融穩定的研究

“信貸—債務”使實體經濟部門和金融部門成為聯動體系，實體經濟債務風險威脅金融穩定。過量債務通過加劇通縮（Fisher，1933）、資產負債表衰退（Krugman，2014）和資產負債表放大機制（Di Tella，2017）作用于金融穩定和經濟增長。因此，金融體系防風險要前移至實體經濟債務層面（朱太輝，2019）。

各實體經濟部門債務違約通過不同渠道作用于金融穩定。首先，實體經濟部門的債務違約將直接導致銀行資產價值下降，引發金融不穩定（Carlson et al.，2022）。其次，債務風險通過影響長期利率（Kumar and Baldacci，2010）、風險溢價水平（Reinhart et al.，2012）、消費（Mian et al.，2017）、投資（FSB，2022）作用于總需求和總產出，引發經濟緊縮，威脅金融穩定。而且，分部門資產負債表之間的內在關聯，多個部門資產負債交織關聯在一起，會形成牽一發而動全身的效應（張曉晶和劉磊，2020；高慧穎等，2023）。大量實證研究發現，債務杠桿的高水平或快速增長是金融危機的關鍵預測指標（Reinhart and Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011；Gertler and Gilchrist，2018）。但是，目前對金融穩定的研究多集中于金融體系內部（Phan et al.，2021；李小林等，2021；Aramonte，2022），沒有深入考慮金融體系與實體經濟的關系（張曉樸和朱太輝，2014），更較少有基于金融與實體間的資產負債關聯研究重大金融風險的處置和保障。

（二）關于金融穩定保障基金度量方法的研究

設立金融穩定機制和金融保障基金，是各國處置金融風險、維護金融穩定的普遍做法。2008年國際金融危機以后，全球各主要經濟體相繼建立了不同形式的金融穩定機制和基金，對化解系統性風險起到了關鍵作用（郭遠杰，2022），同時也證明金融安全網在危機救助中無法替代（李俊和張煒，2012）。如表1所示，國外金融穩定保障基金大多由政府主導設立，通過政府財政出資、金融機構繳納等方式籌集資金，同時引入不同行業、不同主體作為社會資金方，其額度計量多以金融機構資產、信貸額度以及資本認購比率為依據。

表1 國外保障基金保障對象、計量和規模

在中國，設立金融穩定基金也是管理處置金融風險的重要手段之一。目前，中國各部門為防范化解金融風險設立了相應的基金，這些保障基金普遍存在資金來源不穩定（席毓和孫玉棟，2021）、使用范圍過窄（孫寅浩等，2023）、運用規則不規范（胡志強，2020）等問題。此外，中國現有保障基金管理機制不健全、風險補償各自為政、尚未建立多部門協同應對機制、缺乏針對金融市場穩定和系統性風險化解的頂層設計（申偉新等，2021）。目前，作為重要處置措施的金融穩定保障基金的最優規模和計量方法仍有待進一步考察。

確定合理的基金規模，是金融穩定保障基金有效運作的前提條件。在中國現有保障基金中，存款保險基金的度量較為成熟，存在兩種衡量指標，一是絕對指標，即存款保險基金的總額；二是相對指標，即存款保險基金總額與被保險存款的比值。如表2所示，各保障基金的規模與風險程度以及風險帶來的損失相匹配。建立適配風險水平、充分吸收風險損失的金融穩定保障基金最優規模度量方法構成本文的主要研究任務。

表2 國內保障基金度量理論、管理和規模

（三）關于宏觀資產負債表和宏觀經濟資本的研究

不同經濟部門的債務償付能力和風險水平的研究需要大量基礎數據支持。宏觀資產負債表將經濟體中的各個宏觀經濟部門視為整體，反映了一個國家及其各個部門資產、負債的總量和結構，能夠準確反映經濟主體的債務償付能力，是基于微觀視角的宏觀分析方法，也是系統地管理宏觀金融風險的重要工具。中國當前有關宏觀資產負債表的研究主要集中于賬面宏觀資產負債表的編制和分析（劉向耘等，2009；李揚，2020）。在宏觀資產負債表的應用層面以資產、負債和宏觀杠桿率的絕對分析為主（張曉晶，2022）。賬面宏觀資產負債表雖然能夠描述資產對負債的覆蓋程度，評估經濟主體是否資不抵債和破產，但賬面資產負債表忽略了市場信息對資產和負債價值的影響。宏觀或有權益資產負債表可以顯示資產和負債對外部沖擊的敏感性，適用于捕捉逐漸積累的風險到突然爆發危機的非線性沖擊（Gray et al.，2007），也能夠反映資產的違約風險和損失程度。

由于宏觀資產負債表數據涉及范圍廣、獲取難度大，因此基于宏觀資產負債表的相關研究集中于國家層面。中國存在金融資源分布錯配、區域經濟增長不平衡的現實問題，經濟規模和政治影響較大的區域往往有較強的金融表現。反之，市場化程度低、經濟結構和經濟模式較為單一的地區通常存在較高的金融風險。獲取地區層面資產負債存量數據、刻畫風險特征工作鮮見且重要。

基于宏觀資產負債表編制，國內外學者將在險價值技術和經濟資本理論從微觀金融機構拓展到宏觀金融風險管理領域。在險價值是在給定的時間范圍和置信水平下資產預期的最大損失（Jorion，1996），而測度經濟資本是在險價值方法的重要應用（BCBS，2009）。經濟資本是商業銀行為覆蓋風險承擔活動需配置的資本，衡量其在一定置信水平下的非預期損失（Porteous and Tapadar，2006）。Dornbush（1999）首次提出將在險價值技術應用到宏觀領域，使用資產負債表在特定范圍下的最大風險測度宏觀風險水平。Cornelius（2000）運用宏觀在險價值方法評估宏觀經濟層面的市場風險敞口。Gapen and Gray（2005）將宏觀在險價值分析建立在或有權益資產負債表基礎上，將風險的不確定性轉化為量化數值衡量風險敞口。宏觀經濟資本配置的對象為社會總體風險準備金，通過其合理配置，可以使宏觀經濟部門在抵御風險的同時兼顧資金的使用效率（葉永剛和宋凌峰，2007）。在當前以金融穩定為目標的宏觀經濟政策制定和實施環境下，經濟資本的合理配置尤其重要（Kogler，2020）。

綜上，目前對中國重大金融風險和保障的研究較少，更較少有對金融穩定保障基金的研究?，F有部門或行業風險處置基金以化解局部金融風險為目標，缺乏對整體風險、重大風險、“金融—實體”聯動及區域間、部門間協同作用的研究。本文以中國31個?。▍^、市）宏觀經濟部門為研究對象，在考察各部門資產負債市場價值分布特征的基礎上，求解能夠覆蓋重大金融風險非預期損失金融穩定保障基金最優規模，通過最優規模的合理配置為金融穩定的統籌協調提供對策和依據。

三、金融穩定保障基金最優規模的度量方法和數據

（一）金融穩定保障基金最優規模度量方法

本文基于金融穩定保障基金的重大風險處置定位和充分覆蓋損失目標，通過計算覆蓋經濟主體市場風險和違約風險的非預期損失對金融穩定保障基金的規模進行度量。本文所計算的金融穩定保障基金規?；诤暧^經濟部門資產和負債市值的分布特征，將市值均值和目標水平的差異作為潛在非預期損失，既能夠衡量經濟主體的宏觀金融風險水平，也是宏觀經濟資本的實體表現。

由政府部門、家庭部門和非金融企業部門構成的實體部門是金融部門的服務主體。實體部門和金融部門間存在資產負債連接，實體部門債務構成金融部門資產，當實體部門出現大規模債務違約時，金融部門資產會發生大額損失。資產損失不但影響金融部門的償付能力，也阻礙金融部門服務實體部門功能的實現。通過持有并配置能夠覆蓋所有非預期損失的金融穩定保障基金，可在損失真正發生時由基金充分吸收，降低了由風險爆發、傳染和溢出引發系統性金融風險的可能性。在這一規模下運行的金融穩定保障基金充分具備維持金融穩定功能，是金融穩定保障基金的最優規模。金融部門作為重大金融風險責任主體，金融穩定保障基金最優規模充分覆蓋金融部門的資產市場價值的非預期損失，覆蓋實體部門負債市場價值的非預期損失。

假設資產和負債的市場價值服從對數正態分布。如圖1所示，金融穩定保障基金最優規模為資產和負債市值的均值和在一定置信水平下極小值的差值，即：

其中，VaR為金融穩定保障基金最優規模，S為金融部門資產市值，政府、家庭、非金融企業部門負債市值，E（S）為市值均值，S*為在95%置信水平下市值的極小值。市值服從對數正態分布，則：

其中，S0和ST分別代表當前和未來的市值，μ為市值的期望年收益率，σ為市值收益率的年波動率，T為時間長度，設定為1年。

根據（2）式可求95%置信水平下市值的極小值S*，代入公式（1），即可得到金融穩定保障基金的最優規模。

（二）數據的編制和來源

編制宏觀資產負債表可獲得資產的賬面價值和市場價值，進一步刻畫資產市值的分布特征，求解非預期損失。本文以聯合國發布的國民經濟核算體系為理論基礎，嚴格遵循相關的會計核算要求，編制了中國31個?。▍^、市）四部門宏觀賬面資產負債表和宏觀或有權益資產負債表。宏觀資產負債表科目設置及數據估算均結合中國國情，與中國會計制度、統計改革相銜接，力求以最小化估算比重保證數據的準確性，為金融穩定保障基金最優規模的度量提供全面的基礎數據。

1.政府部門資產負債表編制。政府部門資產包括金融資產和非金融資產，其中金融資產包括廣義政府存款、國有企業股權和預算單位金融資產，非金融資產包括資源性資產、公共基礎設施資產和預算單位固定資產。在負債部分，依據Polackova（1998）提出的財政風險矩陣，將政府負債分為直接顯性負債、直接隱性負債、或有顯性負債和或有隱性負債。政府部門資產負債表科目設置見表3。

表3 政府部門資產負債表科目設置

2.金融部門資產負債表編制?；跀祿目傻眯院彤斍爸袊鹑诮Y構特征，將金融部門資產負債表的編制主體設定為銀行業?？傎Y產包括流動資產與長期資產。其中，流動資產包括短期貸款和票據融資，長期資產包括中長期貸款。所有者權益為總資產與總負債之差。金融部門資產負債表科目設置見表4。

表4 金融部門資產負債表科目設置

3.非金融企業部門資產負債表編制。非金融企業部門包括除去金融部門以外的企業合集。宏觀層面的非金融企業部門資產負債表不論從定義還是編制方式，都接近于多個企業資產負債表的合并表?？紤]不同類型企業的會計科目具有較大差異，因此為確保數據的可比性及有效性，對企業部門資產負債表科目設置如表5所示。

表5 非金融企業部門資產負債表科目設置

4.家庭部門資產負債表編制。家庭部門資產分為實物資產和金融資產。實物資產通過房屋資產價值衡量。金融資產包括儲蓄存款和股票。家庭部門負債為銀行貸款，主要包括住房貸款和消費性貸款，分為短期貸款和中長期貸款。家庭部門資產負債表科目設置如表6所示。

表6 家庭部門資產負債表科目設置

5.宏觀或有權益資產負債表編制。在宏觀賬面資產負債表數據的基礎上，考慮資產和權益在市場中的波動及價格風險、違約風險和隱性擔保問題，編制或有權益資產負債表，獲取資產的市場價值。資產市場價值的變化是損失的直接來源?；蛴袡嘁尜Y產負債表將部門股權的市場價值看作總資產的看漲期權，部門資產的市場價值等于該部門負債市場價值和權益市場價值之和，負債市場價值是無風險債務減去債務擔保的差額。宏觀或有權益資產負債表科目設置如表7所示。

參照Black-Scholes期權定價公式和Merton（1974）的研究，構建下列方程組①政府部門的權益市場價值利用國債市場進行估算，地區政府部門的權益市值=全國國債市場價值/全國國債賬面價值×地方政府權益賬面價值。權益市值波動率選取91天國債回購利率的波動率。以上數據均來源于Wind數據庫?？傌搨鳛檫`約點。金融部門的權益市場價值采用全國上市金融機構的權益市值進行套算，地區金融部門權益市值=全國上市金融機構的權益市場價值/全國上市金融機構的權益賬面價值×地區金融部門權益賬面價值，上市金融機構的權益市值和權益賬面價值數據均來自Wind數據庫。權益市值波動率與全國上市金融部門的權益市值波動率相同，全國上市金融部門的權益市值波動率由全國上市金融部門的月權益市值波動率年化而成。本外幣存款總額作為違約點。非金融企業部門以上市公司為研究對象，加總上市企業股權市值即可得到上市企業每年股權市值總額。上市企業股權市值數據來自Wind數據庫。權益市值波動率可以由上市公司日股權市值波動率年化計算所得。違約點由流動負債與二分之一的非流動負債之和計量。家庭部門不存在嚴格意義上的權益項，將資產凈值視為權益，負債市場價值使用貸款貼現值來估計。公式為：Dm=其中，Dm為債務市值，Db為總負債，iD為個人住房貸款利率，it為貼現率，T為貸款期限。貸款期限為短期貸款和中長期貸款平均年限之和，貼現率為同期限的國債收益率與風險溢價之和。資產波動率由國房景氣指數、無風險利率和上證綜合指數的加權平均波動率計量?？傌搨鳛檫`約點。，以計算資產的市場價值和資產的波動率：

其中，N( )d是標準正態分布的累積概率分布函數，σA為資產市值的標準差，Am為資產的市場價值，σJ為股權價值的標準差，Jm是權益的市場價值，為違約點，r為無風險利率，T為剩余償債期限（年）。負債的市場價值為資產市場價值和權益市場價值的差。

根據看漲期權定價的假設，標的資產服從對數正態分布。為保證結果可靠，本文對資產市值的觀測值取對數后進行Jarque-Bera檢驗。結果顯示，中國31個?。▍^、市）政府部門、金融部門、非金融企業部門（山西省除外）和家庭部門資產市值Jarque-Bera檢驗結果顯示P值大于0.05，表示檢驗數據在95%置信水平下服從符合正態分布的假設。因此，以上方法可行，結果可信。

四、金融穩定保障基金最優規模度量和配置結果分析

基于宏觀資產負債表、或有權益資產負債表編制結果，求解金融穩定保障基金最優規模。下面對金融穩定保障基金最優規模的時間趨勢特征、區域差異及配置進行分析。

（一）各部門的金融穩定保障基金最優規模度量結果分析

1.金融部門金融穩定保障基金最優規模度量結果分析。金融部門的資產市值快速上升，金融穩定保障基金的最優絕對規模整體平穩。如圖2所示①由31個?。▍^、市）的金融部門金融穩定保障基金最優規模均值表示，以下部門同。，2014年之后，在資產市值保持增長的情況下，金融部門資產損失程度較小，其自身風險防范管理體系發揮重要作用。金融部門的金融穩定保障基金最優絕對規模2020年為1817億元，在四個部門中最小，與金融機構本身采取的一系列風險防控措施密切相關。

各地區金融部門金融穩定保障基金的最優絕對規模走勢基本一致，地區間差異較小。如圖3所示②為保證數據展示的協調性，該圖坐標軸最大為5000億元，廣東省金融穩定保障基金的最優絕對規模實際為27938.33億元。，廣東省金融部門最優金融穩定保障基金遠高于其他地區，這源于其當年較大的權益市值變動和較高的資產市值。中國省一級金融部門的金融穩定保障基金大體可分為兩個隊列，華東地區省份金融部門金融穩定保障基金的最優絕對規模較大，其余地區省份金融部門金融穩定保障基金的最優絕對規模少于1000億元。

由于各地區資產規模不同，為了使數據更具有可比性，剔除規模變化對金融穩定保障基金的影響。參考張寶金等（2007）采用目標比率③存款保險基金總額/全部被保險存款。作為衡量存款保險基金規模的指標，選用金融穩定保障基金和市值的比值來衡量各部門金融穩定保障基金的最優相對規模。

金融部門的金融穩定保障基金的最優相對規模分化明顯。將樣本內的31個?。▍^、市）金融部門金融保障基金的最優相對規模由小到大排列劃分為3個梯隊。如圖4所示，各梯隊金融部門金融穩定保障基金的最優相對規模區間分層明顯。第一梯隊中位于中部地區的山西省和湖南省，金融部門的金融穩定保障基金的最優相對規模不超過2%，這兩個省份經濟結構相對穩定，金融部門遭受沖擊的程度較小，資產波動率水平較低，資產非預期損失較??；第三梯隊金融部門面臨的資產損失最多，多位于華東地區和西北地區。這是因為華東地區省份金融發展速度相對較快，金融規模龐大，涉足多種金融業務，金融部門更容易遭受沖擊；西北地區產業結構相對單一，金融機構高度依賴特定行業，金融體系薄弱，金融資產穩定性較差。

金融部門金融穩定基金最優相對規模小，抵御風險能力強。2008年和2009年的金融部門金融穩定保障基金最優相對規模較大，源于經濟危機沖擊及其滯后影響，金融部門風險暴露處于較高水平。2014年經濟增速放緩，影子銀行、資本外逃等風險點逐漸顯現①中國金融風險與穩定報告2015：新常態下的非常態金融風險。，威脅金融部門穩定。2018年貿易摩擦給金融市場帶來的沖擊和不確定性導致金融部門資產市值波動率顯著提高。2020年受新冠疫情的影響，中國各地區金融穩定保障基金的最優相對規模小幅增加。本文對于金融部門金融穩定保障基金測度的時間趨勢，與湯淳和劉曉星（2022）基于金融市場韌性對中國金融市場抵御外部金融風險沖擊能力的測度結果一致：2008年12月至2018年3月金融市場韌性持續改善，2018年4月后，沖擊強度和吸收期指標上升，中美貿易摩擦對中國金融市場韌性具有持續的負面影響，2020年新冠肺炎疫情也對金融市場韌性產生了顯著的負面影響。金融市場韌性改善的時期對應較小的金融穩定保障基金規模，在韌性不足時須持有更大的保障基金規模來穩定金融市場，驗證了本文對金融部門非預期損失度量的可靠性。

2.政府部門金融穩定保障基金最優規模度量結果分析。中國政府部門金融穩定保障基金的最優絕對規模整體呈波動上升趨勢。如圖5所示，2008—2020年政府部門金融穩定保障基金的最優絕對規模同政府部門的負債市值變化相似。最優規模在2013年和2016年上升幅度較大，這與上述年份負債市值的顯著增長和負債非預期損失位于較高水平相關。2018年之后，最優規模增長相對平穩，政府部門在保持負債價值持續增長的同時，負債非預期損失也隨之增加。

不同地區政府部門金融穩定保障基金最優規模差異相對較小。2020年中國各地區政府部門金融穩定保障基金的最優絕對規模如圖6所示，寧夏、青海、海南、西藏政府部門金融穩定保障基金最優規模相比較小，源于這些省份的負債市值較小。江蘇政府部門金融穩定保障基金的最優絕對規模最大，源于其較高的負債市值水平。

各地區政府部門金融穩定保障基金最優相對規模變動趨勢相似。如圖7所示，第一梯隊省份政府部門金融穩定保障基金占負債市值的比值最小，面臨的風險敞口最小。其中，貴州最優相對規模最小，源于其自身“一攬子”促進穩定政策的實施以及中央政府的支持；第二梯隊省份政府部門面臨的風險敞口次之，主要位于華東和華北地區；第三梯隊政府部門面臨的風險敞口最大。其中，西藏區政府部門的金融穩定保障基金占負債市值的比值處于全國省份最高水平，源于該省整體負債市值最小，但波動水平較大，風險暴露程度較高，政府部門承擔金融穩定運行壓力相對較大。2019和2020年在“治邊先穩藏”戰略思想的指導下，西藏自治區政府部門負債市值波動率顯著降低，使得其金融穩定保障基金的最優相對規模低于其他省份。

政府部門金融穩定保障基金的最優相對規模波動較大，在2015年后整體呈下降趨勢。由于2009、2011、2012和2015年政府部門負債市值波動率較大，非預期損失較高，需要更多的資本準備。2015年之后中國實施的一系列推動地方政府債務“顯性化”政策，為降低地方政府違約概率起到重要作用，政府部門金融穩定保障基金的最優相對規模顯著降低并保持穩定。

3.非金融企業部門金融穩定保障基金最優規模趨勢分析。非金融企業部門負債市值整體上升，與金融穩定保障基金的最優規模出現背離。如圖8所示，2017年和2020年在負債市值上升的情況下，金融穩定保障基金的最優規模下降，此間非金融企業部門負債非預期損失顯著下降。

非金融企業部門金融穩定保障基金的最優絕對規模地區間差異顯著。如圖9所示，東北、西北和西南大部分地區非金融企業部門金融穩定保障基金的最優絕對規模處于最低水平；華中和華北地區大部分省份處于較低水平；華東地區水平較高；北京、廣東和上海的非金融企業部門金融穩定保障基金最優規模最高。

非金融企業部門金融穩定保障基金最優相對規模區域間存在差異。如圖10所示，東部和中部地區省份金融穩定保障基金的最優相對規模較小，其負債損失程度較??；西部和東北地區省份負債損失程度較大。這與地區經濟發展、產業結構、金融資源配置等因素密切相關。非金融企業部門金融穩定保障基金的最優相對規模波動較大，易遭受風險沖擊。2008年金融危機爆發使非金融企業部門的金融穩定保障基金占負債市值的比值處于較高水平。2015年受股票市場大幅波動的影響，中國上市企業面臨較大的外部沖擊，需要更多金融穩定保障基金去彌補負債損失。2015年后隨著經營環境的優化和去杠桿政策的實施，企業杠桿率下降，各省金融穩定保障基金的最優相對規模逐漸降低。2019年非金融企業部門違約概率的大幅度提升將金融穩定保障基金的規模拉回高點。2020年各地區非金融企業部門金融穩定保障基金的最優相對規模同2019年相比顯著降低，凸顯了疫情環境性下國家出臺的一系列金融支持政策的有效性。

4.家庭部門金融穩定保障基金最優規模趨勢分析。家庭部門金融穩定保障基金的絕對規模與資產市值變動趨勢一致。如圖11所示，家庭部門金融穩定保障基金最優規模整體上呈現平穩上升的趨勢，2015年后隨著負債市值增長率的提高，家庭部門金融穩定保障基金的最優絕對規模增長速度加快。

家庭部門金融穩定保障基金的最優絕對規模地區差異顯著。如圖12所示，西北和西南地區家庭部門金融穩定保障基金的最優絕對規模處于較低水平，華東地區家庭部門金融穩定保障基金的最優絕對規模水平較高，東西部差異顯著。

四部門中，家庭部門金融穩定保障基金的最優相對規模區域間差異最大。如圖13所示，華東地區家庭部門金融穩定保障基金的最優相對規模水平較低，西北地區和東北地區家庭部門水平較高。這是因為華東地區家庭部門房價穩定，且家庭部門在經濟增長和財富積累方面優勢相對明顯，有助于提高家庭部門的整體實力和抗風險能力。西北、東北地區人均收入較低、人口流出較多，房價下降，風險水平較高。位于第三梯隊的上海市金融穩定保障基金的最優規模最大，這源于上海市家庭部門對于股票等高風險高收益的金融產品更有投資偏好且房價穩定。絕大部分地區家庭部門金融穩定保障基金的最優相對規模整體上呈現出下降趨勢。2015年，隨著房地產市場調控力度的加大，以房地產為代表的實物資產波動率降低，負債波動率也隨之降低，中國家庭部門金融穩定狀況逐漸好轉，金融穩定保障基金的最優相對規模逐漸減小。但受2020年新冠病毒暴發的影響，家庭部門資產負債率增加，居民償債能力下降，導致中國家庭部門面臨的非預期負債損失增加，大部分省份家庭部門金融穩定保障基金的最優相對規模有一定程度的擴大。

中國金融穩定保障基金的最優相對規模從大到小依次是：政府部門、非金融企業部門、家庭部門和金融部門。金融穩定保障基金是各部門為覆蓋風險暴露的資本準備。政府部門作為公共部門，其處于風險暴露下的負債最高，金融穩定保障基金的最優絕對規模波動上升；非金融企業部門金融穩定保障基金最優相對規模較大且對外部風險的沖擊最為敏感；家庭部門金融穩定保障基金的最優相對規模呈現下降趨勢；金融部門金融穩定保障基金最優相對規模最小，抵御風險能力最強。非金融企業部門和家庭部門的最優相對規模金融穩定保障基金區域間差異顯著。

（二）各部門之間金融穩定保障基金的有效配置分析

考慮到金融穩定保障基金跨部門屬性更突出的特點，在對金融穩定基金規模研究分析后，本文從部門協同性角度出發，基于各部門非預期損失對整體資產的風險貢獻程度研究各部門之間金融穩定基金的有效配置。采用比例分配法對各部門金融穩定保障基金的配置比例進行計算，根據該比例對總體金融穩定保障基金進行劃分。單個部門的金融穩定保障基金的配置比例如下：

金融穩定保障基金在四部門之間的配置比例存在顯著差異，且時變特征明顯。如圖14所示①由各地區各部門的金融穩定保障基金的平均規模表示。，除2009、2010、2012年外，金融部門金融穩定保障基金占整體金融穩定保障基金的比例最小。以銀行業為代表的金融機構具有相對完備的風險管理體系，其自身監管體制和金融風險管理工具以及內部設立的行業穩定基金可較充分地防范化解金融風險。中國金融部門對整體資產風險貢獻程度較小，其金融體系運行穩定，金融監督管理有效。

在大多數年份中，家庭部門金融穩定保障基金位于四部門首位，家庭部門債務市值較高，面臨的風險敞口較大。居民是社會凈儲蓄的提供者，家庭部門擁有大量實物資產和金融資產。一方面，家庭債務杠桿近年來的急速攀升導致潛在風險上升；另一方面，擁有負債的家庭如缺少相應的金融資產作為覆蓋，一旦收入流出現問題，就容易發生債務違約。

如圖15所示，2020年大部分地區各部門金融穩定保障基金占整體規模的比重從大到小依次是家庭部門、政府部門、企業部門和金融部門。政府部門作為公共部門對其他經濟部門具有隱性擔保責任，政府隱性擔保與銀行信貸和債券市場深度關聯，能夠對整個經濟系統的資源配置與債務風險產生實質性影響。而非金融企業部門是經濟發展的重要主體，易受市場因素的影響，因此這兩個部門金融穩定保障基金的配置比例相對較大。

上海市、北京市和廣東省的企業部門金融穩定保障基金占整體規模的比重大于政府部門。這些省份作為中國經濟金融中心，企業部門更容易遭受金融市場波動的影響，承受了更多維護金融穩定的壓力。

五、結論和建議

本文運用或有權益分析方法和宏觀在險價值技術，通過刻畫資產市值的分布，度量了中國31個?。▍^、市）金融部門、政府部門、非金融企業部門、家庭部門金融穩定保障基金的最優規模。從時間趨勢和區域差異層面對金融穩定基金的最優規模和配置進行了分析，得到如下結論：第一，四部門中，金融部門的金融穩定保障基金的最優規模最小，相對規模震蕩下降，表明中國金融監管政策有效，金融部門抵御風險能力強；各地區政府部門金融穩定保障基金最優相對規模變動趨勢相似，差異較小，在2015年后呈下降趨勢；非金融企業部門的金融穩定基金最優規模波動較大，各地區間存在差異，東部和中部地區相比西部和東北地區金融穩定保障基金最優相對規模較低；家庭部門的金融穩定基金最優相對規模整體呈穩定下降，各地區間差異最為顯著。第二，中國金融穩定保障基金的最優相對規模從大到小依次是政府部門、非金融企業部門、家庭部門和金融部門。政府部門作為公共部門，其抵御宏觀風險、覆蓋風險損失、確保穩定運行的能力是整體金融穩定的保障和根基，在整個經濟體系中面臨的風險相對敞口也最大。第三，從各部門金融穩定保障基金的配置結果來看，不同地區和部門間配置比例差異顯著，2020年各部門金融穩定保障基金占總體規模從大到小依次是家庭部門、政府部門、企業部門和金融部門。

金融穩定保障基金制度作為中國宏觀審慎政策體系的重要補充，在防范化解區域性、系統性金融風險，維護金融穩定方面發揮著重要的作用。設立金融穩定保障基金是中國處置和化解風險機制的探索與創新，是建設金融強國戰略背景下維護和實現金融穩定的重要舉措，基于《中華人民共和國金融穩定法（草案征求意見稿）》和本文研究結論，對中國金融穩定保障基金的目標規模和有效配置提出以下建議。第一，確定風險適配的目標規模。著眼于區域性、全國性和系統性金融風險防范化解，建立與金融風險水平適配、充分吸收風險損失的金融穩定保障基金?；诮洕鹑诎l展狀況、經濟主體資產分布特征和風險水平，事先測算并動態調整確定合理的基金目標規模、歸集年限和費率，建立損失分攤機制。對于目標規模的籌集可按照“取之于市場，用之于市場”原則，根據保障范疇明確基金來源對象，根據各地區、各行業、各機構的系統重要性和穩健性擬定差異化的繳存比例，不同部門籌集資金的總體規模按照非預期損失金額或其一定比例籌集，采用風險差別費率，增強主動性。第二，多層級分部門有效配置。金融穩定保障基金的有效配置是提高運行效率的關鍵。中央金融穩定保障基金募集和使用對象為系統重要性金融機構、大型銀行、全國金融基礎設施運營機構、中央政府、中央企業，主要用于由此類主體經營異?；蚴≌T發的金融不穩定。地方金融保障基金籌集和使用對象為地方法人金融機構、地方國有企業、地方金融基礎設施運營機構、地方法人大型企業等，用于由地方主體經營異?；蚴≌T發的區域金融不穩定。地方基金在中央金融委統籌管理下，可依托地方金融監督管理局成立專門機構募集資金，也可在基金籌集后，存繳至中央級配置機構，由中央統籌管理，當風險事件發生時，根據各地配置比例進行分配。建立全面一體、高效有序、協調有力的工作聯動機制，實現中央和地方、各部門之間的協同配合，提高風險防范效率，最終形成全方位、多層次的金融穩定保障基金配置體系，有效化解處置金融風險，助力建設金融強國。