雙向證券投資與宏觀金融風險：效應與機制

許 寧 宇超逸

一、引言

2023年10月，中央金融工作會議提出加快建設金融強國，推進金融高質量發展，通過打造具有國際競爭力的金融業，推動中國從金融大國走向金融強國。建設金融強國離不開金融高水平開放的有力支持，通過引入外資刺激國內市場潛力以及對外投資提高產品競爭力，提升國家金融體系的綜合實力和國際地位，促進國內金融市場的健康發展，為經濟的持續增長提供強有力的金融支持（黃海洲，2022）。隨著跨境資本交易障礙逐漸被打破，證券投資憑借其流動性強、投資主體多元化的優勢超過外商直接投資和以銀行借貸為主的其他投資，成為重要的跨境資本形式?？缇匙C券資本流動與經濟體經濟發展水平息息相關，一方面，外商證券投資有助于提高企業科技創新能力、優化產品質量、擴大內需，促進國內市場大循環；另一方面，對外證券投資有助于提高中國工業產品、金融產品競爭力，加快推進人民幣國際化進程，助力國內外市場的雙循環?？梢?，在加快建設金融強國的目標背景下，跨境證券投資將迎來新機遇，也將極大地推動中國經濟高質量發展。

跨境資本對新興經濟體的經濟發展具有重要意義，但潛藏在跨境資本流動下的宏觀金融風險不可忽視。從內在因素來看，短期跨境資本流動及其引發的“羊群效應”極易沖擊不成熟、不完善的金融市場，造成嚴重的經濟損失（Khatiwada，2017）。從外界因素來看，當前全球經濟不確定性不斷攀升，中美貿易摩擦、英國脫歐等“黑天鵝”事件頻發，俄烏沖突等地緣沖突迭起，復雜嚴峻的國際形勢也將激起跨境資本的“漣漪”甚至“浪潮”，加劇輸入性與內生性風險（方意和邵稚權，2022）。此外，發達經濟體貨幣政策也是跨境資本極端流動的重要誘因。例如，為緩解其“無上限”量化寬松政策下的高通脹，美聯儲自2022年3月起開啟加息周期。持續加息直接導致美元走強而新興經濟體貨幣貶值，當短期匯率下降預期增強時，跨境資本投資意愿進一步轉弱，出現資本流入驟停甚至資本外逃，造成新興經濟體資產價格疊進式下跌（Roy and Kemme，2020）。在負反饋螺旋作用下，家庭部門財富大幅縮水、企業償債能力下降、銀行不良貸款率上升，最終造成實體經濟與金融市場的強烈不穩定。作為重要的跨境資本形式，跨境證券投資同樣具有經濟增長效應與風險效應，這不禁引發思考，跨境資本流動下的雙向證券投資如何影響新興經濟體的宏觀金融風險水平？短期影響和長期影響效果如何？其影響機制又有哪些？中國是經濟規模最大的新興經濟體，回答以上問題能夠為中國防范跨境資本流動風險、維持宏觀金融穩定以及保障經濟高質量平穩運行提供理論依據與現實參考。

鑒于此，本文基于跨境資本的風險效應視角，從短期和長期兩方面實證研究雙向證券投資對新興經濟體宏觀金融風險的影響效果以及內在作用機制。首先，本文基于未定權益法與熵權TOPSIS法系統測算各經濟體的宏觀金融風險水平；其次，利用動態面板分布滯后模型從長期和短期兩個維度實證檢驗雙向證券投資對宏觀金融風險的影響，并檢驗宏觀金融風險效應的異質性；最后，利用中介效應模型從市場流動性與信貸規模方面，檢驗雙向證券投資影響宏觀金融風險的作用渠道。與已有研究相比，本文的邊際貢獻主要體現在以下三個方面：第一，在跨境資本風險效應的現有研究中，大多基于國外投資者與本國投資者在內的總體資本流動視角，討論資本流入與資本流出如何影響東道國的金融風險（童相彬和張書華，2021）。然而，以資本流出為例，外生沖擊下資本總體流出的風險效應與本國投資者對外投資的風險效應并不完全相同，若一概而論，無法準確掌握本國對外投資的真實風險效應。對此，本文基于國外投資者對本國的資本投入與本國投資者對國外的跨境投資行為，分別討論資本流入與資本流出的風險效應，從而為厘清外商證券投資與對外證券投資的風險效應提供新的解釋視角；第二，現有文獻分別從長期與短期兩個方面討論跨境資本的風險效應，但鮮有研究將兩者納入同一實證分析框架?？紤]到跨境資本不僅具有短期風險效應，也存在長期風險效應，故本文將跨境證券資本的長期與短期流動同時納入實證分析框架，有效避免遺漏重要解釋變量問題，從而提供有效且新穎的經驗證據；第三，本文創新性地探索雙向證券投資影響宏觀金融風險的潛在作用機制，且發現擴大信貸規模與增加市場流動性是重要渠道。因此，本文不僅揭示了雙向證券資本影響宏觀金融風險長短期差異的“黑箱”，而且能夠為中國實現金融強國提供多層次、多維度的政策參考。

二、文獻綜述

（一）宏觀金融風險影響因素及測度方法

宏觀金融風險源于金融體系的脆弱性以及各部門間緊密復雜的關聯性，當金融市場受到外部沖擊時，這一沖擊將在部門關聯性作用下對實體經濟產生潛在負向影響（Gray et al.，2006）。在概念上，金融風險與宏觀金融風險、系統性風險與系統性金融風險存在顯著差異。金融風險側重于描述金融市場交易過程中的不確定性，系統性風險側重于描述金融市場投資者行為引發的市場風險，系統性金融風險側重于重要金融機構出現危機時引發的其他金融機構出現危機的不確定性（宮曉莉等，2020；崔建軍和張佩瑤，2021）。而宏觀金融風險則側重于當出現外部沖擊時，金融部門與其他經濟體部門間的風險傳導，即不僅衡量金融部門產生的風險，也衡量經濟體中其他部門整體風險（王博和齊炎龍，2015）。

宏觀金融風險包括各部門的違約風險及系統關聯性下的風險傳染（宮曉琳，2012），故宏觀金融風險影響因素主要包括違約風險概率與金融市場脆弱性。從違約風險概率角度來看，資產價格波動、信貸規模與杠桿率水平是關鍵影響因素，資產價格波動通過改變權益資產價值影響企業融資成本與融資能力，進而影響其債務違約概率（印重和劉金全，2017）。經濟繁榮時的信貸擴張會提高杠桿率水平，從而提升金融部門的違約風險（顧海峰和張盈盈，2023）。從金融脆弱性來看，市場流動性、資本市場開放度等外部條件能夠放大風險傳染效應最終影響宏觀金融風險。當市場流動性惡化時，預期效應下投資者的資產拋售造成市場進一步擠兌，使金融風險傳染至企業部門、家庭部門，大幅提升宏觀金融風險（Brunnermeier and Pederson，2009；周亮，2021）。外部條件如匯率水平、經濟體開放度通過金融市場的加速器效應、產業關聯效應對宏觀金融風險產生影響。

關于宏觀金融風險的衡量方法，現有文獻主要基于金融脆弱性、金融傳染與系統性風險理論進行指標構建與指數測度?；诮鹑诖嗳跣岳碚摰臏y算方法以早期預警指標（Gerdesmeier et al.，2011）、金融穩定指數（Louzis，2012）以及宏觀壓力測試為主（Huang et al.，2009），這些方法在指標選擇上主觀性較強，且無法充分反映經濟體內各部門間相互聯系的特點；基于金融傳染理論的測算方法主要包括金融網絡模型（Acemoglu et al.，2015）與動態相關及概率理論（Kritzman et al.，2011），其更為注重風險傳染的動態演化過程而非整體風險的數值測度；基于系統性風險理論的測算方法主要包括條件在險值（CoVaR）方法（Adrian and Brunnermeier，2016）、預期損失測算方法（Acharya etal.，2012）、違約概率法（Black et al.，2016）。其中，基于違約概率的未有權益法（CCA）利用風險調整后的資產負債表作為基本分析工具，反映出金融機構資產與負債的外部沖擊敏感性，量化資產負債錯配對金融風險的影響，從而評估系統性風險。然而，CCA僅能從分部門角度描述經濟體宏觀金融風險，缺乏對經濟整體風險的直觀評價。

（二）雙向資本流動的影響效應及作用機制

雙向資本流動主要基于資本市場、貨幣市場以及外匯市場三個方面影響經濟穩定（Gabaix and Maggiori，2015）。從資本市場渠道來看，資本流動與股票價格、房產價格具有較強的相關性，跨境資本流入將引起金融資產價格升高，形成經濟繁榮預期積累資產價格泡沫與金融風險，而當資本流動發生逆轉時，泡沫刺破下的風險沖擊將席卷整個經濟體（Sarno and Taylora，1999）。從貨幣市場來看，大規模資本流入將造成東道國信貸擴張與貨幣供應量上漲，加劇經濟的順周期性（Bruno and Shin，2015）。從外匯機制來看，頻繁的資本流動會引起匯率波動，極端流動甚至會引起匯率大幅升值或貶值，對東道國的貿易（謝孟軍，2023）、經濟發展造成嚴重損失（Aizenman and Binici，2016）。相較于其他類型跨境資本，證券投資的匯率波動效應更強（周愛民和遙遠，2015）。

大多數研究認為雙向資本流動具有風險效應，破壞東道國金融穩定（Hau and Rey，2006）。一方面，投機性資本流入將激起資產價格劇烈波動，從而導致金融風險上升（馬宇和黃嬿順，2023）；另一方面，資本流入提高了銀行等金融中介的風險偏好程度、金融杠桿率水平，過度資本流入還會提高金融機構資產-負債期限的不匹配性和不平衡性，導致金融機構不良資產占比和脆弱性增加（謝洪燕和羅寧，2011）。但也有研究認為跨境資本流動不具有負外部性或者僅在某些條件下具有負外部性，如童相彬和張書華（2021）認為跨境資本流入的增加會降低中國系統性金融風險。此外，資本流動風險效應存在期限異質性、流向異質性與種類異質性。關筱謹等（2021）認為短期資本流入降低系統性金融風險水平，中長期則提高系統性金融風險水平；從資本流向來看，王榆芳（2020）認為資本流入國的風險效應高于資本流出國；從資本類別來看，顧海峰和卞雨晨（2021）認為直接投資流動有助于金融穩定，而間接投資流動破壞金融穩定?？梢?，現有研究對于雙向資本流動的風險效應并未得出一致結論。

通過對相關研究的梳理可知：第一，已有文獻大多側重于資本流動對于單部門或宏觀經濟穩定的影響，忽略了經濟體各部門間資產負債關系下的風險傳遞以及由此催生的宏觀金融風險；第二，已有相關研究主要關注跨境資本短期效應，鮮有利用實證模型同時對比跨境資本短期與長期作用效果差異的研究；第三，已有文獻較少將跨境資本對象聚焦于某種特定類型資本的討論，從而無法深入剖析各資本具有何種風險效應，故無法獲取更細致、更具針對性的研究結論。鑒于此，本文構建包含經濟體各部門違約風險趨勢的宏觀金融風險指標，并利用面板分布滯后模型探悉雙向證券投資對宏觀金融風險的長短期影響差異，以期精準評估宏觀金融風險水平、厘清證券資本流動的風險效應與作用機制，為新興經濟體預防和控制金融風險以及為中國高質量建設金融強國提供參考依據。

三、理論分析與研究假說

雙向證券投資主要通過資本市場影響東道國實體經濟與金融市場穩定。當東道國受全球信貸、貨幣、大宗商品和其他資產市場波動的沖擊時，金融體系與經濟各部門的潛在脆弱性形成宏觀金融風險來源。由于金融體系脆弱性、市場流動性以及信貸繁榮均對違約風險具有影響效應，故當金融體系越脆弱時，市場流動性水平與信貸繁榮預期對宏觀金融風險越重要。此外，跨境證券投資過程中產生貨幣效應、利率效應以及投資者情緒效應等，同樣能夠通過影響市場流動性、信貸規模作用于宏觀金融風險。

根據資本流向不同，證券投資分為外商證券投資（Foreign Portfolio Investment，簡稱FPI）與對外證券投資（Outward Portfolio Investment，簡稱OPI），短期FPI具有較高投機性與流動頻繁性，一定程度上“干擾”國內金融市場的風險識別能力，導致市場低估金融機構信貸風險，從而高估證券資產價格、催生資產泡沫。資產價格上漲增強了金融市場的繁榮預期，進而提高信貸過程中金融機構的風險容忍度。短期內，當FPI增加時，金融機構對于市場波動率、違約概率以及違約損失的評估持有順周期性的積極態度，進一步提升風險容忍度，使公眾對市場信貸繁榮的預期進一步上升，造成市場信貸規模擴張。信貸規模與金融部門杠桿率具有高度相關性，信貸繁榮直接影響杠桿率水平。當經濟景氣時，金融機構將增加杠桿，促使市場信貸繁榮。由于企業部門相對于家庭部門具有較高生產率，因此，市場信貸將更多流向企業。在資產負債關聯下，這種潛在違約風險緊密聯系著金融部門、企業部門、政府部門與家庭部門。由于金融部門與經濟體各部門之間存在著復雜的資產負債關系，高違約風險不僅加劇金融體系的脆弱性也會放大外部沖擊下的風險損失效果，并能通過風險效應將沖擊傳遞至經濟體其他部門，最終提高經濟整體的宏觀金融風險水平。因此，短期FPI通過促進信貸繁榮，提高經濟體的宏觀金融風險。

與短期內的FPI作用機理不同，長期中FPI使市場流動性長期保持充裕。一方面，能夠有效應對市場擠兌下的資產價格波動，另一方面，還能提高經濟體應對風險的能力。在長期中，FPI引起信貸繁榮預期逐漸平緩，杠桿率與違約風險水平將有所下降。隨著FPI持續流入，東道國資本市場表現為資金充足、市場流動性充裕，故對于資產拋售引起的市場擠兌具有更高包容性，使違約風險概率大幅下降。此外，金融部門作為國民經濟資金潤滑劑，當市場流動性充裕時，金融部門能夠促進資金在經濟各部門間的流動，為實體經濟提高資金支撐，從而促進經濟各部門違約風險的下降。在各部門資產負債關聯性的作用下，經濟體宏觀金融風險降低。另一方面，充足的市場流動性有助于完成企業資本的初步積累，提高企業生產規模、提升國內勞動要素的利用效率。企業發展將對金融市場提出新要求，倒逼金融市場深化改革、優化資本配置效率（Klein and Olivei，2008），在多元競爭中逐漸改善風險管理水平，提高金融體系抵抗風險的能力，降低金融體系脆弱性，從而使宏觀金融風險水平下降?；谏鲜龇治?，本文提出研究假說1a與1b。

假說1a：FPI短期將提高宏觀金融風險，長期有助于降低宏觀金融風險水平。

假說1b：FPI短期內通過促進信貸規模擴張提高宏觀金融風險；長期則通過市場流動性降低宏觀金融風險。

OPI是本國居民或機構購買國外證券資產，是境內投資者進行境外投資時形成的資金外流。值得注意的是，OPI與資本大規模流入后的資本撤離有所不同，OPI是本國資本的境外證券投資，而資本撤離為境外資本對本國投資后的資本流出，其投資主體為國外居民或機構。極具風險效應的“熱錢”通常是指境外投資主體的資本流入與流出，當東道國經濟預期下降時，境外投資突發性、大規模的恐慌性資本外逃將造成東道國流動性枯竭、資產價格下跌，在風險傳染效應下，造成東道國嚴重的經濟損失。由此可見，資本流出的風險效應源于突發性、大規模的資本流向逆轉下的市場流動性枯竭，而非單向資本流出。

當外部沖擊利好國外市場預期時，本國居民或機構將更多投資國外，同時減少對國內的投資。從短期來看，OPI不會改變本國宏觀金融風險。盡管OPI會通過匯率渠道造成本國貨幣貶值，但卻能夠提高經常賬戶下的貿易優勢。從資本市場與貨幣市場來看，OPI增加會降低國內信貸資金來源、縮減信貸規模，降低國內金融市場活躍程度，從而擠出金融市場投機泡沫，使資產價格回歸經濟基本面價值。金融市場活躍度上升通常意味著潛在金融風險的上升，但金融市場活躍度下降卻并不意味著風險的下降。因此，OPI并不會促進或抑制宏觀金融風險，

從長期來看，OPI將產生兩個方面的影響。一方面，OPI會降低國內市場的中長期預期收益率，在投資者情緒作用下，國內金融市場活躍程度下降。另一方面，對于金融投資機構而言，OPI能夠通過合理配置降低資產組合風險，有助于金融投資機構獲取國外資本市場服務資源、先進技術經驗反哺國內金融行業，完善國內金融市場水平，增強金融市場抵御資本沖擊的能力。由此可見，盡管在長期中OPI對國內金融市場發展具有重要意義，但并沒有直接影響宏觀金融風險，即長期中OPI不存在宏觀金融風險效應。故本文提出假說2。

假說2：對于本國而言，OPI風險效應較弱，無論長期還是短期，OPI均不會引起宏觀金融風險水平的明顯變化。

四、研究設計

（一）基準回歸模型設定

為研究雙向證券投資與宏觀金融風險之間的長短期均衡關系，本文利用動態異質性面板自回歸分布滯后（PARDL）模型進行分析。首先，該模型能夠線性變化為整合短期影響及長期影響的誤差修正模型，可以刻畫變量之間的短期和長期關系；其次，在小樣本的情況下，該模型的參數估計結果也比較穩??；最后，PARDL模型還能夠有效地避免被解釋變量與解釋變量的內生性問題（Pesaran et al.，2001；何平林等，2019）。PARDL的基礎模型如下：

式（1）中，PMRit代表i國第t季度的宏觀金融風險，PFit為i國第t季度的證券投資水平，包括對外證券投資（OPI）與外商證券投資（FPI）；EDLit、ERLit、CARit、TOit、CLit分別為i國第t季度的外債水平、匯率水平、資本充足率、貿易開放程度、國內信貸水平。λ、α、φ、θ、γ、δ、σ分別表示各自變量回歸系數，μi與εit分別表示截面固定效應與隨機誤差項，j表示滯后階數①由于基礎模型為整合長期與短期影響的誤差修正模型，因此，文中僅控制個體效應，未控制時間效應。。當式中變量為平穩序列，且具有協整關系時，則誤差項存在長期均衡關系，可構建用于實證回歸分析的誤差修正模型，誤差修正模型如下：

式（2）中，φi為誤差修正系數，β為長期均衡系數。

（二）中介效應模型設定

根據理論分析與研究假說，從長期來看，雙向證券投資通過影響市場流動性產生宏觀金融風險效應。而從短期來看，雙向證券投資通過影響市場信貸規模產生宏觀金融風險效應。由此可見，長期與短期存在不同的作用機制，為識別出更清晰準確的作用效果，本文將對長期影響與短期影響分別進行中介效應檢驗。

一方面，本文從市場流動性（MLit）角度，采用面板中介效應模型考察雙向證券投資對宏觀金融風險長期影響的作用機制，模型構建如下：

另一方面，本文從信貸規模擴張（CBLit）角度，考察雙向證券投資對宏觀金融風險短期影響的作用機制，模型構建如下：

其中，式（3）為雙向證券投資對宏觀金融風險長期影響的總效應模型，式（4）為雙向證券投資對市場流動性影響，式（5）為加入中介變量后，雙向證券投資對宏觀金融風險的影響。若系數c1顯著，則可以按中介效應模型的步驟進行式（4）的模型檢驗，否則將終止檢驗。若式（4）中a1系數顯著，且式（5）中系數b1顯著，則說明存在中介效應，反之則不存在?；谛刨J規模擴張的面板中介效應模型檢驗步驟與此類似，不再贅述。

（三）變量說明

1.宏觀金融風險指數（PMR）。宏觀金融風險不僅衡量金融部門產生的風險，更加注重經濟體各部門的整體風險?；诖?，本文首先采用未定權益法（CCA）測度經濟體中企業部門、金融部門、政府部門以及家庭部門的違約風險距離（Gray et al.，2006），再利用熵權TOPSIS法的綜合指數法測度四部門的綜合違約風險距離，并以此表征每個經濟體的宏觀金融風險水平。

2.雙向證券投資。選取國際證券投資的資本流入總額與國內生產總值的比值表征外商證券投資（FPI），選取國際證券投資的資本流出總額與國內生產總值的比值表征對外證券投資（OPI）。同時原始數據均以2000年為基期的GDP平減指數進行了平減處理。

3.市場流動性（ML）。參考姚登寶（2017）的研究，市場流動性指標構建如下：

其中，Pit為i國股票市場指數t季度收盤價均值，Turnit為其換手率。這里MLit為反向指標，即當MLit越大時，表明市場流動性越差。

4.信貸規模擴張（CBL）。采用國內金融機構的存款加貸款總額與國內生產總值的比值表征信貸規模擴張程度。

5.控制變量。外債水平（EDL），采用短期外債與外債總額的比重表征；匯率水平（ERL），選取各國貨幣兌美元的匯率，并統一采用間接標價法表征；資本充足率（CAR），采用國內商業銀行的資本充足率數據衡量這一變量；貿易開放度（TO），利用國家貿易進出口總額與國內生產總值的比值得到；資產價格變化（MPI），選取樣本國家的股票市場價格指數與房地產價格指數取對數后的加權平均作為衡量資產價格水平的指標。除匯率水平與資產價格變化指標外，控制變量原始數據均以2000年為基期的GDP平減指數進行了平減處理。

（四）數據來源

在未定權益法中，需利用權益資產與債務測算企業部門、金融部門、政府部門、家庭部門的違約風險，本文根據Gary et al.（2006）的研究劃分各部門資產負債，此外，為使各國家統一標準，文中選取國際貨幣基金組織（IMF）國際金融統計（IFS）中各國的存款利率作為其無風險利率。各部門資產負債指標如表1所示。

表1 企業、金融、家庭與政府部門的資產負債指標

由于部分新興經濟體數據缺失較為嚴重，本文選取阿根廷、巴西、中國、俄羅斯、韓國、墨西哥、南非、土耳其、印度、印度尼西亞、保加利亞、智利、克羅地亞、捷克、匈牙利、馬來西亞、菲律賓、波蘭、斯里蘭卡、泰國等新興經濟體?？紤]各國數據的可獲得性和完整性，時間維度選取2000—2020年的季度數據。樣本數據主要來源于CEIC數據庫、世界銀行數據庫、IMF數據庫、聯合國國民賬戶主要總量數據庫、WIND數據庫以及樣本國家的國家統計局等。

五、實證結果分析

（一）雙向證券投資與宏觀金融風險

1.單位根檢驗?？紤]到樣本數據為時間維度大于個體維度的長面板數據，為避免偽回歸問題，需進行相應的平穩性檢驗。對此，本文選取LLC法、IPS法以及Fisher-ADF方法進行數據平穩性檢驗。從表2檢驗結果可知，所有變量都通過了單位根檢驗，表明樣本數據序列平穩，能夠進行模型的回歸分析。

表2 單位根檢驗結果

2.基準回歸結果分析。面板自回歸分布滯后（PARDL）模型的估計方法包括平均數估計方法（MG）、動態固定效應方法（DFE）以及混合組群平均數估計法（PMG）。相較于前兩種方法，PMG估計量結合了MG估計量與DFE估計量的特點，它允許截距項、不同組之間的短期系數和誤差變量存在組間差異，不同組之間的長期系數保持一致。此外，PMG還能夠減輕模型的內生性問題，故本文利用PMG進行本文基準回歸模型的參數估計。

表3中，FPI為外商證券投資影響宏觀金融風險的長期變量，ΔFPI為其短期變量；OPI為對外證券投資影響宏觀金融風險的長期變量，結合計量模型回歸結果可知，外商證券投資（FPI）長期顯著抑制了宏觀金融風險，短期顯著提高了宏觀金融風險。無論短期還是長期，對外證券投資水平（OPI）對宏觀金融風險的回歸系數均未達到10%水平上顯著，這一結果表明，對外證券投資水平（OPI）與宏觀金融風險沒有因果關系，其不會造成宏觀金融風險水平的升高或者降低。此處，驗證了假說1a和假說2。

表3 基準回歸結果：對外證券投資與外商證券投資

續表3

以上實證結果表明，FPI的風險效應總體上符合跨境資本流動特征，即短期資本流動具有較強的風險效應。然而，相較于其他類型資本，跨境證券資本流動性更強、靈活性更大，在長期中，FPI能夠為金融市場帶來持續穩定的資金流，降低金融市場違約風險發生概率，從而使經濟體的宏觀金融風險下降。因此，該研究結論一定程度上解釋了資本流動抑制金融風險的現象。此外，與已有研究的結果不同，本文發現OPI不存在風險效應。究其原因，本文認為本國投資者與境外投資者的資本流出具有不同的風險效應，境外投資者資本流出的風險效應源于突發性、大規模資本流向逆轉下的市場流動性枯竭，即資本流出產生的風險在于資本流入的突然停止與逃離，而非資本單向流出。而本文選取的OPI僅為本國投資者的單向資本流出，不存在資本撤回渠道，而資本流動風險效應主要來源于資本撤回的極端流動（Ghosh et al.，2016）。因此，實證結果表現為OPI不影響本國宏觀金融風險。

3.穩健性檢驗?？紤]到存在估計方法選擇偏差和抽樣誤差等情況，本文以表3列（5）、（6）為基準回歸結果進行穩健性檢驗。本文首先更換回歸模型的估計方法，采用最大似然估計方法對模型參數進行重新估計。其次，通過變更樣本范圍進行穩健性檢驗，即原樣本剔除2007—2008年受全球金融危機影響的極端數值。最后，更換被解釋變量的測算方法，本文參考貴麗娟等（2015）的研究方法，采用ICRG指數作為宏觀金融風險的替代變量，利用上述方法進行回歸后，發現本文結果依舊穩健。①限于版面未呈現穩健性檢驗結果，感興趣的讀者可向作者索取。

4.內生性檢驗。PARDL模型一定程度上有助于減緩內生性的影響，但考慮到可能存在反向因果關系，為避免潛在的內生性問題，本文借鑒顧海峰與朱慧萍（2023）選擇存款余額增量與上一期FPI、OPI的比值作為工具變量，進行內生性檢驗，回歸結果如表4所示。表4的列（1）和列（2）為兩階段最小二乘法的第二階段回歸結果，從結果來看，識別不足檢驗結果，即Kleibergen-Paap rk LM統計量在1%顯著性水平上拒絕了工具變量不可識別的原假設。弱工具變量檢驗結果，即Cragg Donald Wald F統計量均超過10%水平下的臨界值10.27，表明本文選擇的工具變量不是弱工具變量。同時，列（1）和列（2）中核心解釋變量回歸系數與基準回歸結果一致，表明本文實證回歸結果穩健，研究結論依然成立。

表4 內生性檢驗：工具變量回歸結果

5.異質性分析。股權資本與債權資本是證券資本中的重要組成部分，本文將從股權資本與債權資本考察雙向證券投資對宏觀金融風險影響的異質性，模型回歸結果見表5?？梢缘贸?，表5列（2）中的FPI回歸系數為-0.079，在10%水平下顯著，ΔFPI回歸系數為0.0136，在5%水平下顯著。這表明，外商股權資本流入長期中有助于降低國內宏觀金融風險，短期內則顯著提高宏觀金融風險。表5列（4）顯示，長期中，FPI的回歸系數為-0.0041，在5%水平下顯著，ΔFPI的回歸系數則為0.0013，在5%水平下顯著。這說明，外商債權資本流入長期內能夠降低國內宏觀金融風險，短期則會提高宏觀金融風險。從證券資本流出角度來看，列（2）和列（4）中，OPI和ΔOPI的回歸系數均不顯著，這說明，無論是股權資本的對外證券投資還是債權資本的對外證券投資，均未對宏觀金融風險產生顯著影響。綜上可知，相較于債權資本，股權資本長期內能夠降低宏觀金融風險，短期內則會增加宏觀金融風險。

表5 異質性檢驗（一）：股權資本與債權資本

本文進一步根據雙向證券投資規模與國內生產總值的比值大?。≒I/GDP），將雙向證券投資劃分為大規模與小規模兩種類型①其中大規模與小規模分別根據雙向證券投資規模與國內生產總值比值的中位數作為劃分標準，即比值大于中位數為大規模，反之為小規模。，考察雙向證券投資影響宏觀金融風險的異質性，模型回歸結果見表6的列（1）、（2）與列（5）、（6）。此外，本文還按新經濟體雙向證券投資規模與證券市場規模的比值對雙向證券投資規模進行劃分（PI/MS），模型回歸結果見表6的列（3）、（4）與列（7）、（8）?？梢钥闯?，相較于小規模的FPI，大規模的FPI在長期中能夠抑制宏觀金融風險，短期內則提高金融風險，與本文基準模型的回歸結果保持一致。僅有大規模的OPI在長期中能夠提高宏觀金融風險，究其原因，當本國投資者在長期中進行大規?？缇匙C券投資，一定程度上發生資本的跨境轉移，進而造成本國市場流動性枯竭，提高各部分違約風險概率，導致宏觀金融風險的上升。而當資本流出規模較低時，對外證券投資對宏觀金融風險不具有顯著影響。

表6 異質性檢驗（二）：證券資本流動規模

本文以經濟體中四個主要部門即企業、金融部門、政府與家庭的違約風險作為被解釋變量進行部門異質性檢驗，結果見表7。結果表明，對于企業部門，FPI與OPI對企業部門違約風險的影響效果與基準回歸保持一致，說明企業部門對FPI同樣較為敏感，短期內存在風險效應，而長期中能夠緩解企業部門違約風險。對于政府部門，盡管短期內存在風險促進效應、長期中具有風險抑制效應，但其對于跨境證券流動敏感性遠低于企業部門。此外，家庭部門違約風險幾乎與跨境證券投資流動無關，不受跨境證券投資流動的影響。值得注意的是，與其他部門有所不同，對于金融部門而言，無論短期還是長期的FPI流動，其對于金融部門違約風險均具有減緩風險效應的影響。對此，本文認為金融部門職能有別于企業等其他部門，當資金以證券形式流入金融機構時，增加了資本流動性，使其更好發揮國民經濟資金潤滑劑的作用。故無論長期還是短期，外商證券投資對于金融部門違約風險均為抑制作用。

表7 異質性檢驗（三）：企業部門、金融部門、政府部門、家庭部門

（二）作用機制分析

上述模型回歸結果表明，雙向資本流動的風險效應表現出差異化的影響效果，為什么會出現此種差異？根據理論分析與研究假說可知，資本流動對宏觀金融風險的作用渠道主要分為市場流動性與信貸規模，短期內資本流動主要影響資本市場的信貸擴張，而長期中則對市場流動性水平具有較大影響。為檢驗這一結論，本文從信貸規模與市場流動性兩個方面討論雙向證券投資與宏觀金融風險間的作用機制。

表8為FPI流入作用于宏觀金融風險的模型回歸結果，列（1）表明主效應的回歸結果與基準回歸結果相一致，即FPI長期會降低宏觀金融風險。列（2）表明，FPI長期有助于提高市場流動性水平。列（3）中，市場流動性對宏觀金融風險的影響系數在1%統計水平下顯著，表明市場流動性越充足，國內宏觀金融風險越低。綜合列（1）至列（3）的回歸結果可知，FPI流入長期能夠通過充盈國內資本市場的市場流動性水平降低宏觀金融風險。

表8 FPI的中介效應檢驗：基于的市場流動性與信貸規模角度

表8列（4）為FPI流入對宏觀金融風險短期影響的主效應分析，同樣與基準回歸結果相一致。列（5）為證券投資流入對信貸規模影響的回歸結果，證券投資流入（ΔFPI）的回歸系數在5%統計水平下顯著，表明證券投資流入短期能夠促進資本市場的信貸繁榮，提高市場的信貸規模。列（6）中，信貸規模（CBL）對宏觀金融風險影響的回歸系數在1%統計水平下顯著，這表明信貸規模擴張會提高國內宏觀金融風險。究其原因，當證券資本大規模涌入國內金融市場時，一定程度上促進了金融機構的信貸繁榮，這就導致潛在的債務、杠桿、期限與流動性間的錯配程度上升，經濟各部門間潛在違約風險增加，最終提高了經濟整體的宏觀金融風險水平。

根據理論分析和實證檢驗，無論短期還是長期，OPI對宏觀金融風險并未產生顯著影響，就無需再進行作用機制的檢驗。但出于結果的可靠性，本文依然進行了中介效應模型的實證分析。本文發現，無論長期還是短期，OPI流出均未顯著改變市場流動性與市場信貸規模，但市場流動性與信貸規模依然是影響宏觀金融風險的重要因素，因此，OPI流出不會影響宏觀金融風險的原因在于市場流動性與信貸規模這兩條作用機制不存在。限于篇幅，未列出回歸結果。

六、結論與政策啟示

基于理論分析和實證研究，本文探討了雙向證券投資對宏觀金融風險的影響效果及內在作用機制，得到三個研究結論。第一，外商證券投資（FPI）長期顯著抑制了宏觀金融風險，短期顯著提高了宏觀金融風險。無論短期還是長期，對外證券投資水平（OPI）與宏觀金融風險沒有因果關系，不會造成宏觀金融風險水平的升高或者降低，穩健性分析支持該研究結論。第二，相較于債權資本，股權資本長期中能夠降低宏觀金融風險，短期內則會增加宏觀金融風險；相較于小規模的外商證券投資，大規模的外商證券投資在長期中能夠抑制宏觀金融風險，短期內會提高宏觀金融風險，僅有大規模的對外證券投資在長期中會提高宏觀金融風險；分部門來看，外商證券投資長短期異質性風險效應同樣適用于企業部門與政府部門，但對于金融部門而言，無論長期還是短期，外商證券投資都能夠抑制金融部門違約風險。而家庭部門對雙向證券投資并不敏感。第三，外商證券投資短期會加快金融市場的信貸繁榮、造成信貸規模擴張，進而造成宏觀金融風險水平升高，長期能夠通過充盈國內資本市場的市場流動性水平降低宏觀金融風險。不存在市場流動性與信貸規模這兩條作用機制是對外證券投資不會影響宏觀金融風險的內在原因。

本文研究結論有四個政策啟示。第一，短期內，新興經濟體宏觀金融風險對外商證券投資水平較為敏感，說明證券資本的跨境流動存在著風險效應。對此，新興經濟體應深化“雙資本”改革，完善金融體系結構，增強金融市場抵御外部風險的能力，提高監控金融機構資金杠桿水平。尤其在國際形勢復雜動蕩的背景下，應著重嚴防跨市場、跨領域及跨境的輸入性與交叉性風險，從而有效維護新興經濟體市場穩定。第二，外商證券投資對新興經濟體金融部門具有風險抑制效應，外商證券投資一定程度上能使新興經濟體金融部門更好發揮國民經濟資金潤滑劑的作用。對此，新興經濟體應為外商證券投資者提供更為便利的金融投資環境、降低投資壁壘，也應加強金融監管、提高自身金融市場韌性。第三，推進新興經濟體資本賬戶與資本市場的進一步發展與開放，充分利用長期外商證券投資資本，合理布局雙向證券投資的資本流動期限。新興經濟體擁有良好的增長前景，必將吸引跨境資本長期持續涌入，應深化資本市場改革，加快建立成熟、發達的資本市場，創新發展風險對沖工具，使投機性“熱錢”轉變為新興經濟體投資生產、發展經濟的穩定動力源。第四，構建宏觀金融風險測度體系，監測宏觀金融風險水平變化，強化風險分類監管，防范部門間的風險反饋循環。在資產負債關聯關系下，各部門經濟間有著緊密的聯系，當外部事件沖擊某一部門時，其他部門因傳染效應必將受到波及，導致風險在反饋循環中相互作用、遞進攀升。為此，應建立各部門間的風險聯動綜合傳染防范機制，監測各部門違約風險水平、追蹤風險傳導路徑，及時識別宏觀金融風險演化軌跡，以達到防范化解重大金融風險、保障經濟高質量平穩發展的長期目標。