“一帶一路”倡議下我國企業跨國并購績效的影響因素分析

段瑤瑤 趙怡蕊 甘志霞

摘 要：本文選取2016—2020年44起中國企業對“一帶一路”沿線國家和地區進行跨國并購的實際案例，涉及40家上市企業。為保障研究的穩定性，給定四年的財務數據，即并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年。文章從內部、外部及交易三個維度對并購績效的影響因素進行實證分析，研究發現：（1）企業規模與企業跨國并購的績效呈負相關；（2）上市公司成熟度與企業跨國并購的績效呈正相關；（3）企業所有權性在結果中體現出對于企業績效的顯著性，其中國營企業比非國營企業的跨國并購績效更突出；（4）東道國經濟發展水平與企業跨國并購的績效水平呈正相關；（5）企業并購規模與企業跨國并購的績效呈正相關；（6）現金支付對績效有積極的正效應。最后，本文提出相關政策建議，以期為企業后續的并購行為提供借鑒。

關鍵詞：“一帶一路”；跨國并購；并購績效；“一帶一路”；國際合作

本文索引：段瑤瑤，趙怡蕊，甘志霞.<變量 2>[J].中國商論，2024（06）：-056.

中圖分類號：F272.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

2013年，習近平總書記提出“一帶一路”倡議以來，中國堅持同“一帶一路”沿線國家共建開放包容的區域經濟合作結構，不斷擴大利益交匯點。受政策利好影響，我國企業參與國際資源配置勢頭強勁，為本國和相關國家的發展帶來可期的機遇，但并購環境多受新冠疫情、中美貿易摩擦、英國脫歐等不穩定性因素干擾。企業的跨國并購績效直接反映了并購成果，故可以從更綜合更直觀的視角對近幾年我國企業對“一帶一路”沿線國家的跨國并購行為進行總結和評價，探討影響績效表現的主要因素，以期具有現實意義。

企業跨國并購的影響因素研究，目前主要分為內部因素、外部因素、交易因素三個維度：

（1）外部因素，即東道國和母國的政治關聯、制度因素、東道國地理距離。關于政治關聯，齊朝順和杜曉君（2017）認為政治關聯對并購績效起著積極作用。關于制度因素，閻大穎（2009）的研究表明企業跨國并購的績效與東道國的政治制度有著直接關系，尤其是對于一些敏感性較強的行業。關于東道國地理距離，劉勰和李元旭（2016）認為地理距離對于并購績效的影響非常顯著，甚至可以作為一項并購優勢。

（2）內部因素，即企業所有權性質、管理層特質、國際經驗。在所有權性質方面，Wang等（2012）以及林季紅和劉瑩（2013）等的研究均表明在一般情況下，國營企業的并購績效高于非國營企業。關于管理層特質，目前學者的觀點并不一致，林季紅和劉瑩（2013）認為企業管理層決策的理性與否對績效影響較小。在國際經驗方面，目前學者的意見也不一致，閻大穎（2009）以企業的國際經驗指數和跨國并購經驗來綜合表示國際經驗，結果顯示國際經驗與企業跨國并購績效正相關，然而，劉勰和李元旭（2016）的研究發現國際經驗與并購績效負相關。

（3）交易因素，包括支付方式、股權收購比例。對于支付方式的研究，余鵬翼和王滿四（2014）的研究結果持肯定態度，但顧露露等（2017）的研究結果卻顯示現金支付與企業的績效呈顯著的負相關。

本文將從以上三大維度進行跨國并購的實證研究。

2 我國企業對“一帶一路”沿線國家跨國并購績效的影響因素分析

2.1 變量定義與研究假設

本文的被解釋變量，即并購前后績效的差額。解釋變量分為內部、外部、交易三種類型：（1）內部因素有企業規模（LNSIZE）、企業成長率（GROW）、上市公司成熟度（AGE）、并購方經驗（EXP）、企業所有權性質（CHAR）、外部因素有東道國經濟發展水平（DOV）、政治關聯（POL）；（2）外交關系變量：外交關系指數，參見中國外交部網站公布的數據，并購交易發生當年兩國的外交關系由疏至親分別賦值1—11。1最親近，11最疏遠；（3）“一帶一路”國別合作度情況（COOP）、交易因素有企業并購規模（LNCOST）、支付方式（CASH）。

（1）企業規模（LNSIZE）

跨國并購帶來的超額利潤對于大型企業來說，反倒稍顯不足，用凈資產收益率來評估績效，其收益的百分數反而略小。同時，大型企業往往對于小標的額的投資會放松并購前的調研，相較小型企業在投資前的謹慎評估，大型企業會更容易致使并購失敗。本文提出假設H1：我國企業規模與跨國并購績效呈負相關。

（2）企業成長率（GROW）

學術界一致認為企業在跨國并購后的成長率越高，并購績效越好。本文提出假設H2：企業成長率與跨國并購績效呈正相關。

（3）上市公司成熟度（AGE）

對于具有成熟經營系統和投資理念的上市公司來講，其對并購行為會更有把握。本文提出假設H3：企業的上市公司成熟度與跨國并購績效呈正相關。

（4）并購方經驗（EXP）

本文對案例企業之前的海外并購經歷統計，發現有海外并購經歷的企業，績效表現更好。本文提出假設H4：并購經驗與并購績效呈正相關。

（5）企業所有權性質（CHAR）

國營企業比民營企業以及非國營企業的跨國并購歷史都要早，發展的時間跨度大，而且在政策、資金、技術等多個方面都比非國營企業要具優勢，所以國營企業的跨國并購績效也往往高于非國營企業。本文提出假設H5：企業性質為國營與其跨國并購績效呈正相關。

（6）東道國經濟發展水平（DOV）

根據以往學者的研究，跨國并購績效受東道國經濟發展水平的影響極為明顯，東道國經濟發展水平越高，并購績效越好。本文提出假設H6：在“一帶一路”背景下，東道國經濟發展水平與跨國并購績效呈正相關。

（7）政治關聯（POL）

“一帶一路”是國家政策領域的倡議，企業并購行為帶有一定的政治任務性，與相關國家的政治關聯度越強，并購績效越好，但注意其在數據上表現為負相關。本文提出假設H7：“一帶一路”沿線國家與中國的政治關聯度在數據上與并購績效呈負相關。

（8）“一帶一路”國別合作度（COOP）

根據國家信息中心整理的國別合作度，并購標的國與中國合作度越高，并購績效越好。本文提出假設H8：“一帶一路”國別合作度與跨國并購績效呈正相關。

（9）企業并購規模（LNCOST）

并購規模是我國企業跨國并購交易的總價值。對于并購規模的影響，學術界觀點不一，本文持并購規模越大，績效越高的觀點。本文提出假設H9：企業跨國并購規模與并購績效呈正相關。

（10）支付方式（CASH）

多位學者研究發現，支付方式對于并購績效的影響很大。企業使用現金支付一定程度上拉動了投資信心。本文提出假設H10：使用現金支付與跨國并購的績效呈正相關。

2.2 數據來源與樣本篩選

本文選取2016—2020年44起中國企業對“一帶一路”沿線國家和地區進行跨國并購的實際案例，涉及40家上市企業，東道國中涉及38個。為保障研究的穩定性，給定四年的財務數據，即并購前一年、并購當年、并購后一年、并購后兩年。

數據來源：Wind中國并購庫、萬得股票官網和東方財富網上市公司財務年報、世界經濟論壇、中國外交部網站和國家信息中心“一帶一路”大數據中心專項課題組，部分數據由計算分析得出。

2.3 實證分析過程

2.3.1 模型設計

根據數據特征及模型適用范疇，本文根據上述變量建立如下回歸方程：

ROE=β0+β1LNSIZE+β2GROW+β3AGE+β4EXP+β5CHAR +β6DOV+β7POL+β8COOP+β9LNCOST+β10CASH+εp

其中，β0為常數項，βi（i=1，…，10）為待估回歸系數，εp為隨機擾動項。

2.3.2 相關性分析

本文要研究跨國并購的影響因素，即了解上述變量之間的關系密切程度，故進行相關性分析，分析10個解釋變量的相關系數和相關系數的顯著性檢驗結果，根據相關系數的大小，進一步研究多重共線性。

經觀測分析，在5%的顯著性水平下，選擇的6個解釋變量（Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost）的相關系數較小，較為理想。相關系數的最大值為0.3135。理論上，0.75是判斷多重共線性的標準，表2相關系數最大值遠遠小于0.75，所以6個解釋變量間的關聯程度不高，不存在多重共線性。

2.3.3 回歸分析

本文采用加權最小二乘法以及取對數等方式對穩定性進行調整，結果如下：

所選的10個變量中只有6個回歸分析成果顯著，研究Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost對被解釋變量（Roe）的影響，涉及并購前一年及并購后一、二年的影響作用。剩下4個解釋變量Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回歸分析中不顯著，故未在表2中體現。

分析結果顯示，這五個解釋變量的擬合度R2最小值為0.5303，最大值為0.988，F值結果基本顯著，P值都為0，論證了Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost對Roe存在線性關系，即這五個因素對跨國并購績效產生影響。

2.3.4 實證結果分析

本文對10個變量中的變量搭配用Stata軟件進行分析，但其中的幾種變量搭配所構建的模型呈現出多重共線性，導致結果不顯著。Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash這6個因素之間不存在多重共線性，將它們與被解釋變量Roe之間的關系進一步回歸分析發現：Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash的P值均小于0.05，即它們對企業并購的績效作用顯著。

Lnsize的值為負，說明企業規模對于企業跨國并購的績效起反作用，H1成立。

Age的值為正，說明上市公司成熟度越高，績效越好，H3成立。

Char的P值小于0.05，說明其對于并購績效的影響作用明顯，起正效應，H5成立。

Dov的值為正，P值小于0.05，顯著，說明東道國經濟發展水平對于并購績效的影響明顯，H6成立。

Lncost、Cash的P值均小于0.05，回歸系數基本為正，說明企業并購規模和現金支付對于并購績效產生很大影響，H9、H10成立。

Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回歸分析中呈現不顯著性，P值大于0.05，可能與數據體量、準確度有關，所以4項影響因素對于企業并購績效的作用并不明顯。

3 研究結論與政策建議

3.1 研究結論

根據前文的實證研究，在“一帶一路”倡議下我國企業跨國并購績效影響因素的結論：

（1）企業規模與企業跨國并購的績效呈負相關，企業規模越大，不利于獲得更高的績效。

（2）上市公司成熟度與企業跨國并購的績效呈正相關，企業上市時間越長，經營、投資的成熟度越高，越利于獲取更高的績效水平。

（3）企業所有權性在結果中體現出對于企業績效的顯著性，其中國營企業比非國營企業的跨國并購績效更突出。

（4）東道國經濟發展水平與企業跨國并購的績效水平呈正相關，對東道國經濟發展水平較高的企業進行跨國并購，更容易獲得較高的利潤。

（5）企業并購規模與企業跨國并購的績效呈正相關，交易的總價值越高，并購所帶來的績效回報越高。

（6）現金支付對績效有積極的正效應，因此企業可以從并購行為本身和股民投資兩個角度獲得良好的績效回報。

此外，企業成長、并購方經驗、政治關聯、“一帶一路”國別合作度的作用在回歸分析中雖然不顯著，但其在不同情境下的作用不容忽視。目前，我國依然受嚴峻外部局勢考驗，應需要綜合考慮各個影響因素，以保障企業跨國并購行為的績效回報。

3.2 政策建議

（1）我國企業要積極參與“一帶一路”跨國并購，不斷積累經驗。我國企業要嘗試寬領域、多層次的投資并購項目，選擇與我國雙邊關系好、政治關聯度高、國別合作度高的“一帶一路”沿線國家企業合作，注重與雙邊經濟合作鏈條的穩固加強。

（2）企業跨國并購需謹慎防范風險?！耙粠б宦贰毖鼐€國家的政治、經濟、文化宗教多樣，企業在進行跨國并購前務必要做好功課，要考慮到現金支付和并購規模對于并購績效的正效應，要有完備的管控預案，以防血本無歸。

（3）發揮好政府的引導作用。政府要做好政策實施的設計，引導好中國與“一帶一路”沿線各國的利益會合點，讓企業在尋求合作中更具優勢。同時，政府要在法律、政策、貿易協定、交通運輸等方面進行完善，以提供更多的便利與支持。

參考文獻

閻大穎.國際經驗、文化距離與中國企業海外并購的經營績效[J].經濟評論，2009（1）：83-92.

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