環保投資對第二類代理成本的影響

吳良海 徐小玉

［收稿日期］20231114

［基金項目］國家社會科學基金后期資助項目（19FJYB023）

［作者簡介］吳良海（1970—），男，安徽桐城人，安徽工業大學商學院教授，博士，主要研究方向為會計與投資者保護、審計理論、ESG信息披露與綠色財務，郵箱：agd2010@yeah.net；徐小玉（1998—），女，安徽宣城人，安徽工業大學商學院碩士生，主要研究方向為會計與投資者保護、ESG信息披露與綠色財務。

［摘要］基于我國2011—2021年滬深A股上市公司數據，實證分析了環保投資、內部控制與第二類代理成本三者之間的關系。結果表明：環保投資有利于第二類代理成本的降低，且內部控制對環保投資降低第二類代理成本具有抑制作用。機制檢驗表明，環保投資能夠通過提高公司信息透明度和提升ESG表現降低第二類代理成本。進一步分析發現，環保投資對第二類代理成本的影響在外部監督壓力大、非重污染和大股東“掏空”動機較低企業顯著，且內部控制的抑制作用在外部監督壓力弱和大股東“掏空”動機低組企業顯著，而在其他方面并不具有顯著性差異。研究從經濟后果視角揭示了環保投資所具有的公司治理功效，這對于“雙碳”戰略踐行、公司治理效率提升以及投資者利益保護均有現實意義。

［關鍵詞］環保投資；第二類代理成本；內部控制；公司信息透明度；ESG表現；公司治理效率

［中圖分類號］F272.3［文獻標志碼］A［文章編號］20963114（2024）02004612

一、 引言

近年來，政府陸續出臺了一系列環境保護政策措施，這些政策措施將我國生態文明建設推進到以降碳為重點戰略方向的新階段。在這樣的大背景下，企業環保投資問題的研究備受學界關注。相關研究表明，企業進行環保投資能夠顯著降低其債務融資成本［1］和實際稅負［2］，提升企業價值［3］。既有環保投資經濟后果的學術文獻并未深入探究公司制企業兩權分離而內生的代理問題。事實上，代理問題是現代企業公司治理與管理的核心問題［4］。與西方不同，我國上市公司股權相對集中或者高度集中，掌控上市公司的控股股東或大股東在公司治理結構中占據主導地位，其經常利用這種支配地位左右公司決策從而謀取控制權私利，中小股東利益被大股東侵占的事件時有發生，大股東“掏空”上市公司行為備受資本市場矚目。

依據公司治理理論，當股權高度集中時，控股股東控制權與現金流權發生嚴重偏離，處于優勢地位的控股股東與中小股東的利益沖突更加激烈［5］，此時公司應該更加注重第二類代理問題的治理。中國的一股獨大現象比較普遍，由此引發的第二類代理問題十分突出［6］。因此，保護投資者特別是中小投資者利益，促進資本市場持續快速健康發展，成為我國資本市場監管與現代企業公司治理的焦點問題。那么，企業環保投資與上述第二類代理成本存在關聯嗎？企業的環保投資行為到底是高層掩蓋自身謀取私利以獲得保護傘的印象管理行為，還是勇于承擔責任促進企業長期良性發展的真實環境友好行為？內部控制作為公司治理機制的重要組成部分，能夠監督并規范控股股東的行為，是現代公司內部激勵監督的有效制度安排。高質量的內部控制是企業防范風險、提升管理質量的銳器，有利于企業長遠發展［7］。那么，內部控制能否激發企業環保投資行為，進而帶來第二類代理成本降低？這一問題目前學術界還鮮有研究。

因此，本文主要研究以下兩個問題：（1）企業環保投資與第二類代理成本的關系；（2）內部控制對于環保投資與第二類代理成本關系的調節作用。本文主要貢獻體現在：第一，研究視角方面，契合當下低碳戰略、綠色消費趨勢和循環經濟理念，聚焦環保投資經濟后果研究，基于中國國情，系統探究環保投資對第二類代理成本的影響以及內部控制的調節功效，從而豐富環保投資經濟后果學術文獻；第二，研究內容方面，基于微觀視角，深入探究企業環保投資影響第二類代理成本的作用機理，為我國資本市場證券監管與公司制企業有效遏制大股東“掏空”自利行為，降低第二類代理成本，進一步提升公司治理與管理水平提供有益參考。

二、 理論分析與研究假設

（一） 環保投資與第二類代理成本

我國積極穩妥推進“雙碳”工作，企業作為“雙碳”目標付出經營實踐的主體，不僅僅要追求經濟效益，同時也要具備長期可持續思維。在“雙碳”目標導向下，環保投資被視為微觀層面解決環境問題、實現可持續發展的有效手段，同時也是將綠色實踐融入企業活動各個環節的方式。

首先，環保投資降低了第二類代理問題的發生概率。企業環保投資行為除了是為響應公眾期待、樹立負責的社會形象所做出的選擇外，實質上也是為實現綠色可持續發展模式、贏得利益相關者支持做出的主動戰略決策，在一定程度上可以反映管理層以及大股東的潛在經營戰略和動機。從企業戰略動機視角出發，若企業的環保投資行為是基于承擔社會責任，著眼于實現企業長期發展的動機，那么，環保投資水平越高的企業往往越受投資者信賴，可緩解企業前期因環境問題產生的道德感知，處于環保投資水平高的企業管理者與大股東更加誠信可靠，他們不會違背社會道德以免遭受輿論壓力。這時，企業管理層或股東本身更致力于企業的可持續發展能力，其受到的道德約束更強［8］，會更多地考慮公司整體利益和中小股東利益，弱化大股東“掏空”、侵占等自利行為的動機，降低第二類代理問題的發生概率，進而降低第二類代理成本。其次，良好的環保投資表現能夠提升企業信息透明度，使得中小股東在資源上具備抑制大股東利益侵占行為的能力，降低第二類代理成本。依據信息不對稱理論，企業內外部利益相關者所掌握的信息存在差異。環保投資可以帶來非財務信息增量，能夠有效彌補市場信息供給的不足，改善外部投資者的信息劣勢地位，提高公司潛在問題的事前披露和透明性，有利于中小投資者識別大股東侵害自身利益行為的投機動機，進而采取措施維護自身權益，抑制大股東“掏空”等自利行為。并且，通過環保投資履行社會責任能夠增進投資者對企業的信任和好感度，此時企業基于自利動機會更愿意向外界傳遞有關環保方面的經營財務信息［9］。有研究指出，企業在環保方面的表現越佳，其環境信息披露質量水平越高［10］，這表明企業信息披露是抑制大股東“掏空”的有效機制。同時，提高信息披露質量能夠顯著增加信息透明度，中小股東因此能夠了解到上市公司日常經營活動的更多信息，從而有效降低大股東與中小股東之間的信息不對稱程度，壓縮大股東“掏空”的操作空間。此外，信息透明度的提高可以促使中小投資者和監管當局更容易發現和懲處大股東的利益侵占行為，減少大股東對公司利益侵占或者財富轉移，約束大股東自利行為，從而保護投資者利益。由此可見，企業環保投資導致的上市公司信息透明度提高能夠降低第二類代理成本。最后，企業環保投資行為在推動企業ESG表現方面發揮著重要作用，進而受聲譽機制的約束效應緩解第二類代理成本。ESG表現的內涵與我國生態環保理念高度契合，逐漸成為衡量企業可持續發展水平的標準，而企業環保投資兼具成本和收益的屬性，且環保投資的收益不僅僅局限在經濟效益方面，還包括環境和社會效益。在“雙碳”戰略目標下，地方政府主導著稅收優惠、政府補助等重要資源的配置，外部資金支持是企業應對環境規制壓力進行環保投資的重要保障，這一事實使得企業有強烈動機通過加強環境治理來履行社會責任進而獲得更多稀缺性資源，而環保投資屬于企業ESG表現中的關鍵焦點，加強環保投資會不斷提升企業ESG表現。良好的ESG表現不僅改善了外界對企業環保前景預期，還會帶來良好的聲譽價值［11］，這時聲譽機制會促使股東修正個人違規行為，從而抑制利益侵占等行為，降低第二類代理成本。此外，企業積極踐行低碳環保投資行為使得環境保護成本內化，這對企業造成了不可回避的轉型壓力，企業有動機加大技術創新投入，主動尋求綠色轉型以緩解環境成本壓力，這使得企業在環境維度有更好的貢獻借以提升ESG表現。突出的ESG表現在一定程度上有利于企業樹立正面品牌形象，獲得政府的認可，這時其不可避免地會受到政府和社會公眾的監督，面臨著更大的合法性壓力，迫使大股東謹慎決策，有效制約大股東違規行為，降低第二類代理成本?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

3. 調節變量：內部控制（IC）。借鑒逯東等［22］的研究采用深圳迪博數據庫披露的內部控制指數用以表示企業的內部控制質量。將內部控制指數除以100，用IC表示，即IC=內部控制指數/100，該指標越大，表示企業內部控制質量越高。

4. 控制變量?；谝酝c第二類代理成本相關研究，本文選取下述指標作為控制變量：公司規模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、總資產凈利率（ROA）、政府補助（Govsub）等，同時對行業和年份加以控制。具體變量定義見表1。

（三） 模型構建

根據上述理論分析，本文構建以下模型（1），檢驗假設H1環保投資對第二類代理成本的影響：

Occupationi，t=0+1EPIi，t+∑18j=2icontroli，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（1）

為研究內部控制的調節作用，本文在模型（1）的基礎上加上解釋變量內部控制（IC）并同時引入環保投資與內部控制的交乘項EPI_IC，構建模型（2）用以檢驗假設H2：

Occupationi，t=β0+β1EPIi，t+β2ICi，t+β3EPIi，t_ICi，t+∑20j=4βicontroli，t+∑industryi+∑yeart+λi，t（2）

四、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

各變量的描述性統計結果如表2所示，可以發現，第二類代理成本（Occupation）最大值為0.326，最小值為0，說明不同企業的第二類代理成本差異較大。環保投資（EPI）均值和標準差分別為16.300和2.462，表明我國企業披露的整體環保投資額參差不齊，并且大多數企業環保投資規模處于低水平狀態。內部控制質量（IC）均值為6.355，表明樣本企業內部控制機制整體成效較好，中位數為6.657，從側面顯示有近一半的樣本企業內部控制質量到達平均水平，內部控制效果良好。

（二） 相關性分析

從各變量相關性系數顯示（檢驗結果略），環保投資與第二類代理成本的皮爾遜相關系數顯著為負，表明環保投資能夠抑制第二類代理成本，假設1得到初步驗證。

（三） 多元回歸分析

表3采用OLS回歸檢驗環保投資對第二類代理成本的影響以及內部控制的調節效應，列（1）未加入控制變量時，環保投資與第二類代理成本回歸系數為-0.034，呈現顯著的負相關關系，列（2）加入控制變量之后，環保投資系數為-0.048且仍顯著為負，基本結論維持不變。這表明企業環保投資可以顯著降低第二類代理成本，即企業環保投資可以遏制大股東“掏空”和侵占中小股東利益的行為，降低第二類代理成本，支持了假設H1。列（3）、列（4）的回歸結果表明，環保投資與內部控制的交乘項與第二類代理成本系數分別為0.572和0.458，均在1%水平上顯著為正。這表明內部控制對環保投資與第二類代理成本的影響具有負向調節作用，支持了假設H2b。說明內部控制以企業經濟目標為導向，環保投資與內部控制呈現此消彼長的替代關系，當兩者進行博弈時效率讓位于公平，更傾向于眼前利益的管理者或股東會弱化環保投資，即內部控制對環保投資與第二類代理成本關系的負向調節效應。

五、 穩健性檢驗限于篇幅，部分檢驗結果未列示，留存備索。

（一） 變量替換

1. 替換解釋變量。為了驗證模型實證結果的可靠性與穩健性，本文選擇更換解釋變量的指標做穩健性檢驗，借鑒唐國平等的研究［23］采用“環保投資總額/總資產”相對數形式表示解釋變量，減輕企業規模對環保投資規模的影響，檢驗結果與前文一致。

2. 替換被解釋變量。一般而言，大股東通過關聯交易和資金占用侵占中小股東利益，并以“隧道行為”為主要手段，而以“暫借款”形式存在的其他應收款卻極為隱蔽。大股東對資金的占用主要體現在會計的“其他應收款”科目中，現有研究大都采用其他應收款率作為大股東“掏空”程度的計量變量［15］。首先，借鑒Jiang等［15］的方法，采用其他應收款凈額占總資產比率衡量第二類代理成本，結果也與前文一致。但考慮到“其他應收款”中包含正常經營活動的應計項目，并且在大股東實施“掏空”行為的同時，上市公司也會侵占大股東資金，同時，大股東“掏空”和企業環保投資可能同時受到某些其他變量的影響，并且公司正常交易也可能引起其他應收款上升。因此，參考蘇冬蔚和熊家財的計算方式［24］，通過回歸分析后殘差項得出異常應收款（TUN），該值越大表明第二類代理成本越高，回歸方程如下：

OERCi，t=θ0+θ1Sizei，t+θ2Levi，t+θ3ROAi，t+θ4Top1i，t+θ5Top2_5i，t+θ6Duali，t+θ7Boardi，t+θ8INDi，t+θ9MKTi，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（3）

對模型（3）進行回歸分析，其中OERC為其他應收款/年末總資產，Top2_5為第二到第五大股東持股比例，MKT為市場化指數，IND為獨立董事人數與董事會人數之比，其余控制變量與前文一致，回歸結果保持不變，實證結果較為穩健。

3. 替換調節變量。參考鐘宇和張踩峰［7］的研究，本文將內部控制指數取自然對數替換前文內部控制變量進行回歸，回歸結果顯示結論依然成立，說明結論是較為穩健的。

（二） 更換估計方法

由于被解釋變量第二類代理成本的取值始終為正，屬于受限變量，本文采用Tobit回歸檢驗解決數據截堵問題，回歸結果再次驗證了前文的結論。

（三） 內生性檢驗

1. 傾向得分匹配。企業在自身特征上的差異導致其面臨的環境規制也有所不同，為了克服企業環保投資初始條件不同存在的“選擇性偏差”，減少觀測數據個體間差異等問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）法，將環保投資按均值區分為是否進行環保投資，大于均值為1，否則為0，據此進行Logit回歸，估計傾向得分，并按照核匹配方式進行穩健性檢驗?；貧w結果與前文一致。

2. Heckman兩階段。由于在樣本篩選過程中剔除了環保投資數據缺失的上市公司，樣本可能存在自選擇偏差，即不同企業環保投資意愿和水平本身存在差異，可能會對結果產生影響，為排除此類影響，本文采用Heckman兩階段處理內生性問題。首先采用分年度行業均值（MMEPI）作為工具變量進行Probit回歸，構建是否進行環保投資的選擇模型，如模型（4）所示計算逆米爾斯比率（IMR），再將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量帶入主模型中回歸，回歸結果如表4所示，列（2）逆米爾斯系數在5%水平顯著，環保投資系數顯著為負，說明研究在排除樣本自選擇偏差后，環保投資降低第二類代理成本的作用依然存在。列（3）中逆米爾斯比率在10%水平上顯著，且環保投資系數為-0.274，交乘項系數為0.431，在1%水平顯著為正，說明在控制了樣本自選擇偏差之后，基本結論依然成立。

Probit（Epii，t）=0+∑13j=2jcontroli，t+∑industryi+∑yeart+δi，t（4）

工具變量法。本文采用工具變量法來進一步緩解互為因果以及不可觀測的遺漏變量問題。借鑒楊旭東［2］等的研究，用各省是否具有突發環境事故（Emergency）作為工具變量，進行兩階段最小二乘（2SLS）回歸。各省環境突發事故會影響企業環保投資，一旦企業有環境突發事故，政府面對環境問題便會更加重視，環境規制強度也會提高，相應的環保投資額也會提高。環境突發事故會影響企業環保投資額，但對企業第二類代理成本并沒有直接影響，因此是較為合適的工具變量。工具變量回歸結果如表4列（4）、列（5）所示，從列（4）第一階段回歸結果可以看出，Emergency的回歸系數為0.017，在1%水平上顯著為正，且F值大于10，證明并非弱工具變量。表4列（5）顯示了第二階段回歸結果，可以看出EPI回歸結果依然顯著為負，采用工具變量法得到的結果與基準回歸結果一致，說明本文研究結論較為穩健。

六、 機制檢驗

前文證實企業環保投資行為對第二類代理成本具有顯著抑制作用，根據前文假設H1的理論分析，本文認為環境信息披露質量、公司信息透明度、ESG表現是企業環保投資發揮作用的三條重要路徑。本文參考溫忠麟等［25］的中介效應檢驗方法，結合模型（1）設定以下模型進行機制驗證：

lnEDIi，t/Transi，t/ESGi，t=λ0+λ1EPIi，t+∑18j=2λjcontroli，t+∑industryi+∑yeart+υi，t（5）

Occupationi，t=h0+h1EPIi，t+h2lnEDIi，t/Transi，t/ESGi，t+∑19j=3hjcontroli，t+∑industryi+∑yeart+i，t（6）

（一） 環保信息披露機制的中介效應檢驗

企業環保投資越多，越樂于傳遞高質量的環境信息。隨著政府環境規制力度的增強，企業為了追求環境合法性會增加環保投資，并借助環境信息披露影響利益相關者對企業環境責任的預期，具有重要的信號傳遞意義。依據信息不對稱理論，企業披露的有關環保方面的信息越多，控股股東與中小股東之間的信息不對稱程度就越低，大股東利益侵占等私利行為發揮的作用空間就越小，進而造成第二類代理成本的降低。鑒于此，本文增加環境信息披露的機制驗證，參考孔東民等的研究［10］采用五種披露類型、25個評分項目，并區分貨幣化信息與非貨幣化信息，最終將取得的總評分進行對數化處理得到綜合指標反映企業的環境信息披露質量（lnEDI）因版面有限，環境信息披露指數評分標準未列示，留存備索。。

檢驗結果如表5列（2）、列（3）所示，環保投資規模越大，企業環境信息披露質量越高，表明環保投資能促進企業環境信息披露質量的提高。再將環境信息披露質量（lnEDI）加入主回歸中，變量環保投資系數顯著性有所下降。這表明環境信息披露是企業環保投資影響第二類代理成本的潛在機制。

（二） 基于信息透明度的中介效應檢驗

企業環保投資使得有關環保方面的信息對外公開披露，中小投資者獲取的信息就不僅僅局限于財務報表，有效彌補了企業非財務方面的信息，信息不對稱得到很好的緩解，公司整體信息透明度提高，大股東“掏空”操作空間受到壓縮。企業信息透明度（Trans）反映的是企業信息的可獲得程度。外部投資者往往會根據企業所披露非財務信息作為參考選擇合適的資產組合，由此信息透明度的提高是緩解企業內外部信息不對稱程度的有效前提。

本文參照辛清泉等［26］的研究從盈余質量、信息披露考評指數、分析師盈余預測（分析師跟蹤人數、分析師盈余預測準確度）和審計師角度五個變量構建信息透明度綜合指標（Trans）。具體地，先根據調整的Dechow & Dichev的模型計算盈余質量指標，再使用深交所對各年深市上市公司信息披露考評指數（DSCORE），參考Lang等的研究使用分析師跟蹤人數（ANALYST）和分析師盈余預測準確性（ACCURACY）度量透明度，最后根據公司當年是否聘請國際“四大”為其年報的審計師（BIG4）作為變量，并根據這五個變量樣本百分比等級的平均值構建信息透明度綜合指標（Trans），其值越大，表明信息透明度越高。檢驗結果如表5列（4）、列（5）所示，環保投資規模越大，企業信息透明度越高，表明環保投資越能促進企業信息披露程度的提高。再將信息透明度（Trans）加入主回歸中，變量環保投資系數顯著性有所下降，這表明信息透明度是企業環保投資影響第二類代理成本的潛在機制。

（三） 基于ESG表現的中介效應檢驗

ESG是將環境問題和社會問題嵌入企業治理體系、治理決策和治理機制中，在企業內部形成一種自我監督治理體系。ESG表現作為評估企業環境保護、社會責任與治理能力的綜合性評價體系，可以反映企業在促進經濟可持續發展、保護生態環境等方面的貢獻。企業環保投資行為是企業履行社會責任的方式之一，企業為了遵循節能低碳、綠色環保的法規，會進行環境方面的實踐，環保投資屬于ESG表現中環境保護這一方面，然而在這一過程中不可避免會受到社會公眾的監督，企業會通過披露ESG表現來維護良好形象，這種逐漸積累的聲譽會成為企業樹立品牌并提高市場競爭力的戰略工具，這時，股東便不愿為了損害聲譽而進行自利“掏空”行為，大股東“掏空”意愿下降。此外，企業良好的ESG表現會提升企業價值，這時大股東與企業甚至是中小股東利益趨于一致，降低了大股東“掏空”動機，即降低了第二類代理成本。

本文借鑒王琳璘等的研究［27］采用華政ESG評價體系構造企業ESG表現的衡量指標。按ESG評級劃分為從低到高為C—AAA的九檔評級，將ESG評級賦值為1—9分，并計算季度平均ESG評級結果，以此衡量企業年度ESG表現。檢驗結果如表5列（6）、列（7）所示，ESG表現在環保投資對第二類代理成本的影響之間具有部分中介效應，即環保投資能夠提升企業ESG表現進而抑制第二類代理成本。

七、 進一步分析

（一） 外部監督壓力的異質性檢驗

環保投資作為企業重要的非財務信息備受機構投資者青睞，機構投資者有時會以企業是否承擔社會責任為參考進行相應決策。企業環保投資行為是其承擔社會責任的方式之一，能向資本市場傳遞企業運行良好等方面的信息，對機構投資者具有較強吸引力，易獲得更多外部市場監督，帶來關注壓力。在外部市場監督壓力之下，這時外部對公司大股東資金占用、關聯交易等“掏空”事項會形成有效關注，進而對大股東“掏空”行為造成監督壓力，特別是機構投資者可以幫助企業向外界傳播信息。而大股東“掏空”的行為方式通常較為隱蔽，難以識別。機構投資者憑借專業知識能夠為中小投資者解讀企業經營或戰略決策所隱含的信息，外部投資者以機構投資者持股比例變化作為信號，持股比例高，外部監督壓力強，大股東實施“掏空”行為難度增加。

本文按照機構投資者持股比例是否大于同行業同年度中位數，設置機構投資者持股虛擬變量，檢驗機構投資者持股比例的異質性影響。表6列（1）、列（2）的回歸結果表明在機構投資者持股比例較高組，環保投資系數顯著為負，而在較小樣本中，環保投資系數雖然為負但不顯著。通過組間差異檢驗，發現EPI的經驗P值為0.049，在5%水平顯著，說明兩組之間存在顯著性差異。列（3）、列（4）中，內部控制的調節效應在投資者持股比例較低組中顯著為正，在機構投資者持股比例較高組并不顯著。通過組間差異檢驗發現EPI_IC的經驗P值為0.058，在10%水平顯著。機構投資者是專業團隊，其具有的信息處理整合能力可以溢出到投資者散戶，從而對大股東形成一定的監督壓力，另外隨著環保投資規模的深入，也進一步降低了機構投資者信息收集、處理及監督成本。因此機構投資者與企業環保投資行為相輔相成共同抑制大股東“掏空”行為，降低第二類代理成本。

（二） 污染程度的異質性檢驗

重污染企業與非重污染企業存在由污染程度引發的自身特質差異。而這些差異會影響企業在戰略決策過程中的判斷與選擇傾向。不同行業的差異性也會導致市場競爭程度和業績水平的不同，進一步體現在企業環保行為上［22］。重污染行業的環保投資可能更多的是考慮合規成本，而非重污染行業環保投資則更多是體現對社會責任的主動承擔。在政府越加嚴格的環境法規的硬約束下，重污染企業備受地方監管部門的關注，環境治理成本大幅增加，需要承擔更多環境保護和治理等社會責任。然而，環境治理普遍存在負外部性［28］，這使得重污染企業在缺乏外部資金的支持下，難以兼顧綠色發展和正常經營。重污染在環保領域存在違法成本低、環保投入成本高的問題，大多數企業寧愿交罰款也不愿進行污染治理投入。而非重污染企業污染排放較低，其可將污染治理方面的投資用于綠色技術創新，能夠在平衡短期利益基礎上提升長期價值。

為考察環保投資與第二類代理成本之間的關系以及內部控制的調節作用在重污染企業與非重污染企業存在的差異，本文將總樣本劃分為重污染企業和非重污染企業。表7異質性結果顯示，環保投資對第二類代理成本的影響在非重污染企業呈現顯著負相關關系，說明在非重污染企業進行環保投資可以抑制大股東對中小股東的利益侵占行為，能夠對控股股東的機會主義行為進行監督，而在重污染企業卻并不顯著。這一現象可以解釋為：重污染企業注重優先考慮企業的經濟績效，而參與環境保護主觀意愿較低，資源的稀缺性、企業自身經濟利益追求以及行業普遍忽視環境等特征使得重污染企業只能在維持企業績效的基礎上為滿足監管要求進行環保投資，并且相較于研發投資與大規模的設備升級，重污染企業進行末端治理不會對企業短期盈利能力造成嚴重損害，使得高管或大股東消極從事回報周期長、資金投入量高的污染減排活動。為迎合環境規制的要求，重污染企業高管更傾向于采用末端治理投資應對環境責任，使得環保投資對于大股東“掏空”行為的抑制并不具有統計上的顯著性。這恰恰也說明了非重污染企業的環保投資行為是企業勇于承擔社會責任，促進企業長期良性發展的真實環境友好行為。而內部控制的調節作用在重污染與非重污染企業均顯著，組間差異檢驗顯示EPI_IC的經驗P值為0.238，說明兩組之間并不具有統計顯著性差異。

（三） 大股東“掏空”動機的異質性分析

企業的控股股東“掏空”中小股東與投資者的利益僅僅能夠獲得短期利益，對企業價值和長期發展均有極大損害，這與企業長期發展目標相違背。大股東“掏空”行為動機產生的根源在于大股東持股比例較小但控制程度較高，導致的所有權與控制權分離度較高，兩權分離程度決定了大股東的“掏空”動機，兩權分離程度越大，控股股東以較小的所有權博得較大控制權，通過控制權配置資源導致的其因較小的所有權承擔較低的風險，從而有更強烈的“掏空”動機。

經驗p值0.0820.017EPI_IC經驗p值0.022較高的兩權分離度有助于大股東以更小的現金流權獲得更大的控制權收益。據此，參考閆珍麗等的研究［29］，根據現金流權與控制權的分離程度，將樣本區分為大股東“掏空”動機較高組（H_Sep）和“掏空”動機較低組（L_Sep），將兩權分離程度位于前30%分位數時歸為“掏空”動機較低組，而位于后30%分位數時歸為“掏空”動機較高組。從表8可以發現，在“掏空”動機較低組EPI系數為-0.133，在1%水平上顯著，在“掏空”動機較高組，EPI系數為-0.059，在10%水平上顯著。通過組間差異檢驗發現，EPI的經驗P值為0.082，在10%水平上顯著。加入內部控制交乘項后，EPI的經驗P值為0.017，在5%水平上顯著，且EPI_IC的經驗P值為0.022，同樣在5%水平上顯著。說明內部控制的調節作用在“掏空”動機不同組存在顯著差異，且在大股東“掏空”動機較低組更為顯著。分組結果進一步說明，當大股東“掏空”動機強烈時，環保投資對于大股東“掏空”行為的抑制較弱，而在大股東“掏空”動機較低時，環保投資發揮的功效更大。

八、 結論性評述

本文立足于企業微觀視角，以滬深A股上市公司2011—2021年數據為樣本，檢驗了內部控制、環保投資與第二類代理成本三者之間的關系以及作用機制，實證結果表明：（1）其他條件一定時，企業環保投資能夠顯著降低第二類代理成本，說明企業的環保投資行為是企業勇于承擔環境責任，促進企業長期良性發展的真實環境友好行為；（2）內部控制對環保投資降低第二類代理成本起著負向調節效應，表明企業環保投資行為能夠有效補充內部控制缺陷導致的代理成本的治理問題；（3）機制檢驗表明，環保投資通過提高公司信息透明度和提升ESG表現進而降低第二類代理成本；（4）在外部監督壓力分組中，環保投資對第二類代理成本的降低作用在外部監督壓力大組顯著，而內部控制的調節作用在外部監督壓力較小組顯著；（5）在行業分組中，環保投資對第二類代理成本的抑制作用在非重污染行業顯著，而內部控制的調節作用在污染程度不同行業不存在顯著差異；（6）在大股東“掏空”動機不同組中，環保投資降低第二類代理成本的作用在“掏空”動機較低組更為顯著，內部控制的調節作用也在“掏空”動機較低組顯著。

基于本文的研究結論，提出如下建議：第一，企業應該統籌兼顧綠色發展和經濟效益，積極進行環保投資。一方面，企業環保投資這種勇于承擔環境責任，促進企業長期良性發展的真實環境友好行為被證實具有積極影響，因此，企業在維持短期利益的同時更應該注重長遠發展。企業環保投資不應只是遵守法律最低界限的合規行為，更應是將環境責任融入戰略管理，培育可持續思維以構筑競爭優勢為導向的戰略行為。另一方面，企業環保投資行為能夠有效補充內部控制缺陷導致的代理成本的治理問題，企業需要將環境責任充分融入內部控制體系，革新內部控制觀念，在統籌協調公平與效率的同時積極進行差異化探索與創新，提高內部控制管理水平。第二，企業高管應該認識到企業環保投資不應只是企業面臨環境危機時臨時采用的一種手段，而應嵌入企業戰略結構。第三，政府在加大政策支持的同時也要加大監督管理力度。為保障企業轉型升級加大研發投入，政府應給予優惠政策支持，引導重污染企業從源頭調整積極向新能源環保領域邁進，構建低碳減排體系和綠色生態產業鏈，實現綠色轉型，不斷在“減”上下功夫，努力摘掉高排放、高耗能標簽，積極實踐環保投資并承擔社會責任，以期發揮環保投資較好的效用。另外，要充分發揮外部市場監督作用，增加公司違規成本進而防范大股東的自利行為。第四，大股東“掏空”等利益侵占問題一直是資本市場監管的重點難題，應該強化企業社會責任中環保方面的監管，通過充分披露社會責任報告中環境保護事項來提高大股東自利行為的透明性和違規成本，從而緩解第二類代理問題、優化投資者保護機制。

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［責任編輯：高婷］

The Impact of Environmental Investment on The Second Type of Agency Costs：

On the Regulatory Effect of Internal Control

WU Lianghai， XU Xiaoyu

（School of Business， Anhui University of Technology， Maanshan， Anhui 243032）

Abstract： Based on the data of Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen stock? markets from 2011 to 2021， this paper empirically analyzes the relationship between environmental protection investment， internal control and the second type of agency cost. The results indicate that environmental investment is beneficial to reduce the cost of the second type of agency， and internal control has an inhibitory effect on reducing the cost of the second type of agency through environmental investment. Mechanism test shows that environmental investment can reduce the second type of agency costs by improving company information transparency and enhancing ESG performance.Further analysis reveals that the impact of environmental protection investment on the second type of agency costs is evident in companies with high external supervision pressure， non heavy pollution， and lower motives for major shareholder hollowing out. Moreover，the inhibitory effect of internal control is significant in companies with weak external supervision pressure and low motivation for major shareholders to empty out， while there is no significant difference in other aspects.The study reveals the corporate governance benefits of environmental protection investment from the perspective of economic consequences， which is of practical significance for the implementation of the “dual carbon” strategy， the improvement of corporate governance efficiency，and the protection of investor interests.

Key Words： environmental protection investment; the second type of agency cost; internal controls; company information transparency; ESG performance; corporate governance efficiency