ESG責任履行對企業風險的影響研究

陳芳 張蓓蓓

［收稿日期］20231017

［基金項目］國家社會科學基金一般項目（20BJL101）

［作者簡介］陳芳（1982— ），女，河南永城人，安徽大學經濟學院、創新發展戰略研究院副教授，博士后，主要研究方向為區域綠色發展；張蓓蓓（1997— ），女，安徽六安人，安徽大學創新發展戰略研究院助教，主要研究方向為區域綠色發展，郵箱：w22201003@stu.ahu.edu.cn.

［摘要］ESG責任履行是“雙碳”目標框架的應有之義，更是企業防范化解金融風險、綠色發展提質增效的必由之路?；?009—2020年中國A股上市公司樣本，構建雙重固定模型實證檢驗了ESG責任履行對企業風險的影響。研究發現：ESG責任履行和企業風險之間存在顯著的U形關系，其中該U形關系在社會責任和公司治理維度、非國際“四大”會計師事務所審計的企業和處在成熟期和衰退期的企業中更加顯著。進一步研究發現：融資約束和代理沖突在ESG責任履行和企業風險的U形關系中發揮傳導作用；同時，分析師關注度和機構投資者持股比例可以負向調節ESG責任履行與企業風險二者之間的U形關系；而ESG評級不確定性和“漂綠”策略會抑制ESG責任履行的風險防治作用。據此，應構建并完善與我國國情相適應的ESG信息披露制度，引導企業適度履行ESG責任，在ESG轉型過程中注重內部監管和風險管控，助力經濟綠色轉型深入推進。

［關鍵詞］ESG責任履行；企業風險；融資約束；代理沖突；綠色經濟發展

［中圖分類號］F272.3;F832.5;X322［文獻標志碼］A［文章編號］20963114（2024）02005810

一、 引言

當前國內外形勢復雜多變，地緣政治持續沖突，主要經濟體核心通脹居高不下，全球高利率和債務高杠桿下金融條件進一步收緊。隨著全球變局的加劇，企業的綠色發展已成為維護其長遠利益的重要因素，也是推動全球經濟社會健康發展的重要支柱。ESG投資理念旨在通過環境（Environment）、社會責任（Social）、公司治理（Governance）三個維度來提升企業的社會責任感，并為企業實現可持續發展提供堅實的基礎［1］。為了實現“雙碳”的愿景，中國政府正在大力推進ESG責任履行，積極宣傳ESG投資理念，努力構建一個綠色低碳、可持續發展的經濟體系。然而，我國推行企業履行ESG責任起步較晚，在綠色轉型過程中存在內驅動力不足和“漂綠”報告等問題［2］。同時，在經濟下行壓力增大的環境下，實體企業運營面臨較大的不確定性，風險問題尤為突出［3］。面對資本市場的劇烈波動，ESG責任履行是否能夠幫助實體企業抵御風險、實現高質量發展、贏得社會共贏，這一問題迫切需要貼合實際的理論研究來支撐。

現有研究表明，ESG責任履行的良好表現可以向市場釋放積極信號，改善經營效率［4］，緩解融資約束［5］，抑制企業金融化行為［6］。同時通過聲譽效應和資源效應，良好的ESG表現還可以提升企業創新績效［7］，促進流動性創造［8］，緩解代理沖突［9］，最終提升企業可持續發展能力，實現價值創造［10］。作為倫理投資和綠色投資的延伸，ESG責任履行不僅有助于提升企業長期價值，也為風險管理提供了新的有效途徑［11］。ESG責任履行被認為可以豐富企業抵御風險的機制［12］，抑制公司的信息風險和經營風險［13］，降低股價崩盤風險［14］，是穩定資本市場的有效手段。然而，當前國內企業ESG信息披露還沒有統一標準，缺乏制度保障和管理監督，部分企業為了獲得更高的ESG評級，夸大其在環境保護方面的投入與成效，借助“漂綠”ESG報告來掩蓋不良信息［2］，通過策略性披露轉移社會公眾對其不端行為的關注［15］，利用ESG責任履行的“工具特征”粉飾公司內部負面消息，方便管理層尋租［16］。ESG表現的外部性激化了代理沖突，成了加劇風險的重要原因［17］。部分企業不僅無法通過履行ESG責任達到弱化財務風險的目的，隨著偽善信息的堆積，股價泡沫蔓延，股價崩盤風險甚至顯著加?。?8］。

企業作為國民經濟的重要組成部分，其風險承擔行為和偏好對整個經濟體系的微觀結構產生了重要影響。ESG責任履行作為“雙碳”目標框架下的關鍵內容，極大地改變了企業的運作模式，并對其生產投資決策產生了重要的影響。因此，在中國經濟迅猛發展、經濟社會綠色轉型的背景下，將“碳中和、碳達峰”框架與防范化解系統性金融風險結合起來，從企業風險承擔的視角深入探討ESG責任履行對微觀企業的影響，既為更好地理解ESG改革的微觀經濟效應提供了實踐性的證據和政策建議，也是踐行ESG可持續發展理念、實現經濟綠色轉型的有效手段。

本文可能的研究貢獻如下：第一，基于微觀經濟體行為視角補充ESG責任履行的經濟效應研究，并在資本市場風險的角度上回應已有研究分歧，拓寬企業風險影響因素的研究視野。第二，研究結果顯示，ESG責任履行與企業風險的U形關系會隨著環境、社會責任、公司治理、審計質量和企業生命周期的不同而存在差異，為上市公司完善ESG責任履行提供經驗證據。第三，本文從融資約束和代理沖突兩個層面考察ESG責任履行對企業風險的影響機制，有助于厘清各理論發揮作用的權變條件。這不僅加深人們對該問題的理解，同時豐富了融資約束和代理沖突的研究成果，這一發現有助于企業根據自身特點動態地進行ESG投資決策，并且能為政府精準扶持實體企業履行ESG責任提供借鑒價值。

二、 理論分析與研究假設

促管理、防風險，加快建立市場導向的低碳發展長效機制，架構綠色產業鏈、供應鏈、價值鏈［19］已經成為各行業企業的責任共識。那么，ESG責任履行究竟是衡量和控制風險的管理工具，還是企業追求短期套利的高風險行為的粉飾工具呢？工具性利益相關者理論有力地支持了ESG責任履行對企業風險的弱化作用，認為企業履行社會責任能夠利好各方利益相關者，緩解信息不對稱，最終降低經營成本和企業風險［20］。戰略管理學派也對ESG責任履行對于企業風險的弱化作用給予了肯定。而資源基礎理論和價值創造假說則分別從企業履行ESG責任獲得的稀缺性資源、公眾心目中積累的聲譽資本和道德資本等方面，強調了ESG為企業塑造的競爭優勢和“風險保險”［15］。

然而，中國推行上市公司履行ESG責任還處在起步階段，目前尚無符合中國經濟特色的業務模型。一味地“跟風”追求ESG評級的提高、冒進地履行ESG責任無疑會帶來突破生產經營慣性的巨大風險［21］。ESG責任履行本身就是一項風險投資活動，需要大量人力物資的長期投入，使企業面臨更加嚴峻的融資約束，影響企業短期內的經營生產。此外，對ESG責任履行的投資回報與金融市場上的利益相關者息息相關。企業想要通過履行ESG責任實現資源回流，需要社會普及ESG理念、政府指引ESG信息披露標準、經驗豐富的第三方機構為ESG評級背書、負責任的外部審計以及投資者為ESG責任偏好買單，這一信息傳遞過程帶有巨大的不確定性和時滯性。最后，管理層的自利偏好可能會成為企業ESG責任履行的掣肘。契約不完整、信息不對稱以及利益沖突導致管理者的決策往往存在分歧，進而引發過度投資、資產替代以及投資不足等一系列風險［22］。企業管理層為滿足自身私利需要、積累個人聲譽，可能會過度履行ESG責任并憑借ESG實踐的“遮羞布”效應掩蓋管理層的機會主義和敗德行為［15］，引發深層次的代理問題，偽善表現和信息掩蓋的不斷累積也將引致更嚴重的風險危機?？傊?，企業履行ESG責任一定程度上會弱化企業風險，而一旦超出合理的能力范圍，過度的ESG責任履行會加劇企業風險。由此，本文提出如下假設：

假設H1：上市公司履行ESG責任前期弱化企業風險，后期加劇企業風險，即企業ESG表現與企業風險呈現非線性關系。

從融資約束和代理沖突的角度看，適度履行ESG責任可以滿足企業的融資需求、降低代理成本，從而弱化企業風險。首先，履行ESG責任的企業向市場傳遞積極信號，獲取更多聲譽資本和信貸支持，企業內部生產經營模式的綠色轉型，也有助于提高生產效率，降低運營成本，釋放冗余資源，弱化財務風險。其次，ESG責任履行蘊含的綠色發展理念與中國“雙碳”目標相一致，企業能夠借此得到更多的政策扶持，從而有效地減輕融資壓力。最后，企業可以通過履行ESG責任建立負責任的企業形象，增進與利益相關者之間的良好關系，這種建立在道德倫理方面的信任與合作被認為能夠比制度機制更有效地解決代理問題、約束管理層機會主義行為［20］，從而降低代理成本。

然而，ESG責任履行需要持續性的資源投入，過度履行ESG責任不僅增加了企業的合規成本、降低了企業利潤，二者的雙重擠壓也會給企業的現金流動性帶來巨大挑戰，負面沖擊正常的生產經營活動，使企業風險加劇。同時，由于當前國內企業在ESG信息披露標準上尚未統一，缺乏政策引導和機構監管，這在很大程度上也加劇了代理沖突。部分企業通過“漂綠”ESG報告掩蓋不良信息［2］，管理層也可以借助策略性信息披露粉飾負面消息［15］。ESG過度履行加劇了融資限制和代理沖突，卻沒有帶來實質性的綠色轉型和可持續發展，這種資源錯配和偽善信息的堆積無疑又會導致企業風險上升。

綜上，企業履行ESG責任會緩解融資約束和代理沖突，降低企業風險，而過度履行ESG責任則會加劇融資限制和代理沖突，提高企業風險。由此，本文提出如下假設：

假設H2：上市公司的ESG責任履行與其受到的融資約束和代理沖突之間存在非線性關系，進而通過機制效應影響企業風險水平。

三、 研究設計

（一） 模型構建

為了檢驗ESG責任履行對企業風險的影響，本文構建如下模型：

Riskit=α0+α1ESGit+α2ESG2it+∑αkControlsit+∑Year+∑Industry+εit（1）

下標i代表不同上市公司，t代表研究年份；α0為常數項；εit為隨機擾動項；ESGit通過華證公布的ESG評級數據進行測算；Riskit代表公司的風險水平，通過經行業調整的公司資產收益率的標準差（Risk1）以及極差（Risk2）進行衡量；Controls代表控制變量；∑Year和∑Industry代表年度和行業固定效應。本文在企業層面對標準誤進行聚類分析來控制異方差影響。

（二） 變量選取

1. 被解釋變量：企業風險（Risk）?？紤]到中國股票市場波動性較大，參考余明桂等［23］的研究，通過經行業調整的公司資產收益率的標準差（Risk1）以及極差（Risk2）進行衡量。

Adj_Roait=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t（2）

Risk1i，t=1T-1∑Ti=1（Adj_Roait-1T∑Ti=1Adj_Roait）2|T=3（3）

Risk2i，t=Max（Adj_Roait ）-Min（Adj_Roait ）（4）

2. 解釋變量：ESG責任履行表現（ESG）。作為目前國內市場上可回溯時間最長的ESG評級體系，華證ESG評級覆蓋全部A股，以ESG核心內涵和發展經驗為基礎，結合國內市場的實際情況，給予上市公司“AAA-C”的九檔評級，分值越高意味著ESG責任履行表現越好。

3. 控制變量（Controls）限于篇幅，本文未列示各變量詳細度量方法，留存備索。。企業規模（Size）、資產負債率（Lez）、總資產凈利潤率（Roa）、現金流比率（Cashflow）、固定資產占比（Fixed）、營業收入增長率（Growth）、總資產增長率（AssetGrowth）、董事人數（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、公司成立年限（FirmAge）以及企業所處地區GDP增長率（GDPGrowth）。此外，對企業行業（Industry）以及年度（Year）固定效應進行控制。

（三） 樣本來源

本文選取中國A股上市公司作為研究樣本，選取區間為2009—2020年。為了更準確地評估數據的可靠性，本文進行以下處理：（1）剔除在主要變量上存在缺失的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST、PT類企業；（4）對連續變量進行1%分位的Winsorize處理，減輕極端值影響。經處理后最終得到的研究樣本包含3361家公司、26203個觀測值。本文數據主要來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。描述性統計結果見表1。

四、 實證分析

（一） 基準回歸

借鑒Lind和Mehlum［24］提出的檢驗U形（倒U形）曲線關系三步法：ESG的回歸系數顯著為負，ESG2的回歸系數顯著為正，見表2；模型的拐點值為7.393和7.572，均在ESG的取值范圍內；utest命令檢驗結果顯示，ESG責任履行表現與企業風險關系的斜率呈現先負后正的特征，呈U形關系。前期企業履行ESG責任會導致風險水平下降，而隨著ESG履行程度的進一步加深，企業風險水平則會上升，假設1得證。

（二） 穩健性檢驗限于篇幅，本文未列示穩健性檢驗結果，留存備索。

1. 替換解釋變量。通過六家主要的ESG評級機構（華證、彭博、商道融綠、Wind、羅素、盟浪）提供的評級來衡量企業ESG評級的均值。具體地，計算不同評級機構的企業評級的歸一化百分位排名（0-1），取排名的均值作為企業ESG責任履行表現的均值。

2. 滯后解釋變量模型?？紤]到可能存在遺漏變量和時滯性問題，采用滯后1期的ESG表現作為解釋變量，檢驗其與當期企業風險之間的關系。

3. 替換被解釋變量。采用5年觀察期重新計算的企業總資產收益率的標準差和極差作為被解釋變量企業風險的衡量指標。

（三） 內生性問題限于篇幅，本文未列示內生性檢驗結果，留存備索。

考慮到可能存在反向因果關系導致的部分內生性問題，本文采用工具變量法對主要結論進行內生性檢驗。參考孟慶斌和侯粲然［25］的做法，使用企業所在地級市的年度平均空氣質量（空氣質量達到及好于二級的天數占比，記為Air）和民政部門社會捐款金額（取自然對數，記為Dona）作為工具變量?？諝赓|量較高意味著該地區在城市環境治理和環保意識普及方面做出較多的努力，民政部門捐款則表現了政府在倡導社會責任履行方面發揮的示范作用。而空氣質量越好、民政部門捐款越多，通常表明市民具有更高的環保意識、德道水平和公共責任感，進而會對該地區上市公司在綠色發展上提出更高的要求［26］，促使企業更加重視ESG責任履行。而地區空氣質量和民政部門捐款不會對個體企業風險產生直接影響。將企業ESG責任履行表現的擬合值與企業風險回歸，結果與前文主檢驗結果一致。

（四） 異質性分析

1. ESG分項回歸?；貧w結果見表3，可知環境表現對企業風險影響并不顯著，而社會責任表現和公司治理表現均與企業風險呈顯著U形關系?？赡艿脑蛟谟冢荷鐣熑魏凸局卫眢w現了企業與合作方、員工等一系列利益相關者最直接的關系，相對而言，利益相關方對環境表現關注更少，企業難以借此給市場潛在投資者直觀的影響［27］。積極履行社會責任可以提升員工使命感、獲得聲譽資本，公司治理良好的企業可以強化利益相關者共識，降低代理成本；而相對于為了維持乃至提高社會責任和公司治理表現的持續資源投入，依賴資本市場信息有效傳遞和利益相關方買單的投資回報帶有不確定性和時滯性，導致企業資本收益波動加劇。

2. 按是否聘用國際“四大”事務所審計師分組回歸限于篇幅，本文未列示部分異質性檢驗結果，留存備索。。由回歸結果可知，當企業由“四大”事務所審計師審計時，其ESG表現對企業風險僅存在抑制作用，而對非“四大”事務所審計的企業其ESG表現與企業風險呈顯著的U形關系。原因在于，高質量審計有助于發現企業潛在的風險和欺詐問題，能及時揭示企業的財務狀況、經營狀況和未來展望，提供公平透明的市場環境，有助于利益相關方作出明智的決策和合理的資金配置。因此，聘用國際“四大”事務所審計師的企業會受到更強的外部監督，減少代理問題，使ESG表現對企業風險呈現出線性的抑制作用。

3. 按企業生命周期分組回歸限于篇幅，本文未列示部分異質性檢驗結果，留存備索。。結果顯示：對于成熟期和衰退期的企業，其ESG責任履行表現和企業風險之間存在顯著的U形關系，而對于成長期企業則表現出顯著的風險抑制作用?？赡艿脑蛟谟?，成長期企業的柔性能力使其能盡快動態地適應戰略變動，積極地在ESG理念開辟的新賽道上搜尋機遇；相對而言，成熟期和衰退期的企業已經在原有的生產經營模式上站穩腳跟，其依靠ESG改革謀求利益的動力相對不足，缺乏創新精神，企業ESG責任履行的“工具屬性”或將成為管理者隱藏風險的代理工具。

五、 機制檢驗

本文借鑒Edwards等［28］關于曲線作用機制檢驗的思路，采用一般分析框架中的調節路徑分析方法來進行驗證：

Y=γ1+γ2X+γ3M+γ4Z+γ5XZ+γ6MZ+ε1（5）

M=δ1+δ2X+δ3Z+δ4XZ+ε2（6）

其中，Y代表被解釋變量企業風險水平，X代表解釋變量企業ESG責任履行表現，M為機制檢驗變量，Z為調節變量，機制檢驗中M與Z相同。

（一） 融資約束

借鑒姜付秀等［29］的研究，本文構建出四因子KZ指數來衡量融資約束?；貧w結果見表4列（1）至列（3），企業ESG責任履行表現與企業面臨的融資約束呈U形關系，假設2部分得證。

隨著企業對ESG投資不斷增加，企業ESG責任履行表現變好，通過吸納投資減弱融資約束；企業面臨的融資約束正向影響風險水平。隨著ESG表現的提高，企業傾斜資源過度履行ESG責任，造成企業內部資源的無效配置，此時由于資源擠占引發的生產經營上的融資約束將會增強。故企業適度地履行ESG責任可以緩解融資約束對風險的加劇作用。

（二） 代理沖突

本文從代理成本和管理層機會主義行為兩方面選擇相關指標，檢驗代理沖突是否在企業ESG責任履行表現和企業風險中發揮機制效應。借鑒甄紅線等［30］的研究，通過計算管理費用在銷售收入中的比例，來確定企業的代理成本（Mfee）。此外，參照Lo等［31］的研究，基于修正的Jones模型，加總公司過去三年的操控性應計項目利潤作為企業盈余管理水平（Opaque），用來衡量管理層機會主義行為。

回歸結果如表4列（4）至列（9）所示，企業ESG責任履行表現與企業代理成本、盈余管理水平之間均呈U形關系。在企業ESG責任履行的前期，企業價值創造的內外部環境逐漸優化，信息透明度提高，管理層的機會主義行為得到抑制，代理成本降低，代理沖突得到有效緩解；在拐點右側，ESG責任履行的“工具屬性”成了管理層機會主義行為的代理工具，管理層借用較好的ESG表現掩蓋背德行為，獲取個人聲譽，導致代理成本增加，激化代理沖突。

六、 調節效應檢驗

外部壓力會對ESG實踐價值效應產生調節作用［32］。有鑒于此，本文從分析師關注度和機構投資者持股比例兩個方面，來探討在ESG責任履行的風險防御方面外部壓力能否發揮有效的外部監督作用。參考Haans等［33］的研究，建立如下模型分析調節效應：

Riskit=β0+β1ESGit+β2ESG2it+β3ESGit×Zit+β4ESG2it×Zit+β5Zit（7）

其中，Z為調節變量。若系數β4顯著為正，則當調節變量Z越大時斜率越大，曲線越陡峭；反之曲線形態越平緩。若公式β1β4-β2β3大于0，則曲線拐點發生右移；反之，拐點左移。

（一） 分析師關注度

分析師是資本市場的重要信息媒介，可以從多個角度評價公司ESG責任履行情況。對關注同一家企業的證券分析師人數+1后取對數，作為分析師關注度（ANA）衡量指標?；貧w結果見表5列（1）、列（2），分析師關注度對企業ESG表現與企業風險的U形關系產生顯著的負向調節效應。較高的分析師關注對企業ESG責任履行發揮有效的外部監督作用，降低了信息不對稱程度，使得ESG表現與企業風險的關系曲線更平緩，促進ESG責任履行對企業風險的弱化效果；分析師關注也有助于抑制企業ESG報告“漂綠”，約束管理層機會主義行為，使得企業能夠更大程度地履行ESG責任，實現財務收益的良性回流，構筑抵御風險的有效渠道。

（二） 機構投資者持股比例

機構投資者大量持股會對企業產生一定的約束和監督作用，從而降低管理層的機會主義行為，減少公司的代理成本［34］。以上市公司年末機構投資者持股數量占年末流通股股數的比例為調節變量，回歸結果見表5列（3）、列（4），機構投資者持股比例（INST）在1%的顯著性水平上對企業ESG表現與企業風險的U形關系產生負向調節效應。當機構投資者持股比例較高時，投資者為了維護自身權益發揮監督與約束作用；此外，投資者持股比例較高意味著企業能獲取更多、更優惠的綠色信貸支持，進而緩解企業ESG轉型面臨的融資約束，為企業履行更多ESG責任提供激勵。

七、 進一步分析

ESG責任履行是指企業在環境、社會責任與公司治理水平等相關主題中的行為表現［1］。上文依據華證ESG評價體系衡量企業ESG責任履行表現，并以國內主要六家ESG評分機構的評級均值作穩健性檢驗，數據層面顯示，ESG表現在風險防治方面的作用途徑尚不完善，ESG評級對企業運營風險的評估存在偏差。

然而當前國內企業在ESG信息披露標準上尚未統一，企業披露質量不一；不同機構存在評級體系和標準上的差異，且拘于數據模型和算法的局限性，企業ESG評級存在不確定性［7］。一方面，這使得ESG評級不能完全代表企業ESG責任履行表現；另一方面，ESG評級的不確定性也會抑制綠色投資需求，導致企業風險溢價上升［35］。因此，考慮到ESG評分的局限性和企業ESG信息披露情況，進一步考察評級不確定性和企業披露中的“漂綠”行為是不是影響ESG責任履行風險防治有效作用的因素。

（一） ESG評級不確定性

對六家主要ESG評級機構（華證、彭博、商道融綠、Wind、羅素、盟浪）計算企業評級的歸一化百分位排名（0-1），用排名的標準差衡量企業ESG評級的不確定性（ESG_std），結果見表6。由回歸結果可知，隨著ESG評級不確定的增大，ESG表現對風險的抑制作用被削弱。

（二） 企業“漂綠”策略

參考黃溶冰等［36］構建的“漂綠”衡量體系，將企業“漂綠”策略分為選擇性策略和象征性策略兩種，分別指選擇性地披露“好”的信息，和象征性“喊口號”卻沒有落實。通過內容分析法對企業是否公開相關事項評分，定義選擇性披露程度GW1=（1-已披露事項項數/應披露事項項數）×100%，象征性披露程度GW2=（象征性披露事項項數/已披露事項項數）×100%，二者的幾何平均數衡量企業“漂綠”程度（GW）。

以GW均值分組，回歸結果見表7。對“漂綠”程度低的企業，其ESG責任履行表現顯著抑制企業風險；而對“漂綠”程度高的企業，隨著ESG表現變好，依然存在企業風險不降反升的情況，故可推論，企業“漂綠”策略會負向影響ESG責任履行對風險的抑制作用。

八、 結論性評述

在中國經濟迅猛發展、經濟社會綠色轉型的背景下，本文將“碳中和、碳達峰”框架與防范化解系統性金融風險結合起來，從企業風險的視角深入探討ESG責任履行對微觀企業的影響，既為更好地理解ESG改革的微觀經濟效應提供了實踐性的證據和政策建議，也是踐行ESG可持續發展理念、實現經濟綠色轉型的有效手段。本文通過對2009—2020年中國A股上市公司的樣本研究，探討了ESG責任履行表現如何影響企業風險，并探討了其中的作用機制和調節效應，結論如下：（1）企業ESG責任履行表現與企業風險之間存在U形曲線關系，這一結論在經過一系列穩健性檢驗后依然成立。（2）異質性分析顯示，ESG表現與企業風險的U形關系會隨著環境、社會責任、公司治理、審計質量和企業所處生命周期的不同而存在差異。對于受“四大”會計師事務所審計和處在成長期的企業，其ESG責任履行表現出單純的風險抑制作用。（3）機制分析從企業面臨的融資約束和代理沖突的角度發現，企業ESG表現與這兩者均存在U形關系。（4）調節效應檢驗發現，分析師關注度和機構投資者持股比例可以發揮外部監督作用，受到較多分析師關注和投資者持股比例較高的企業，其履行ESG責任對風險的弱化效果更好。（5）進一步分析發現，ESG評級不確定性和“漂綠”策略會抑制ESG責任履行的風險防治作用。

本文提出下述政策建議：第一，盡快完善與我國國情相適應的ESG信息披露制度。通過上市公司ESG信息披露管理辦法，規范企業ESG責任履行行為，同時積極防范企業“超載”投資、夸大ESG表現。在推進企業履行ESG責任時應遵循適度原則，同時在ESG轉型過程中注重內部監管和風險管控，助力經濟綠色轉型深入推進。第二，精準施策補齊企業ESG披露短板。鼓勵成長期企業搶抓綠色機遇，引導成熟期和衰退期企業轉變ESG表現優勢為創新優勢，助力企業ESG轉型的“增量提質”。引導企業根據融資約束和代理沖突兩條傳導路徑，機動地制定ESG責任履行的戰略目標和實施策略，整合內外部資源，擴大融資能力；完善科學的公司治理機制，增強股東與代理人利益的趨同性，遏制管理層機會主義行為，不斷累積綠色轉型經驗，提升風險管控能力，穩步增大ESG責任履行的權重，助力企業可持續發展。第三，嘗試ESG信息披露激勵約束機制。鼓勵中介機構、審計機構對ESG信息披露的審核，加強政府監管與專業監管的協同，為企業的ESG信息披露質量背書。積極引導分析師、機構投資者發揮外部監督作用，緩解信息不對稱程度。最終形成推動企業積極、規范履行ESG責任的良性回流，為防范化解資本市場風險、經濟社會綠色低碳轉型保駕護航。

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［責任編輯：高婷］

Research on the Impact of ESG Responsibility Fulfillment on Corporate Risk

CHEN Fanga，b， ZHANG Beibeib

（a. School of Economics， Anhui University， Hefei 230000， China;

b. Innovation and Development Strategy Research Institute， Anhui University， Hefei 230000， China）

Abstract： ESG responsibility fulfillment is not only an essential part of the “double carbon” target framework， but also the inevitable course for enterprises to prevent and defuse financial risks and improve the quality and efficiency of green development. Using Chinese Ashare listed companies from 2009 to 2020 as sample and constructing a doublefixed model， the paper makes an empirical study to analyze the impact of ESG responsibility fulfillment on corporate risk. It is found that the relationship between ESG responsibility fulfillment and corporate risk presents a significant “U” shape and the Ushaped relationship is more significant in such dimensions as social responsibility and corporate governance，? enterprises not audited by international “Big Four” accounting firms， and enterprises in their maturity stage or declining phase. Further analysis shows that financing constraints and agency conflicts play a transmitting role in the Ushaped relationship between ESG responsibility fulfillment and corporate risk and also， analyst attention and institutional speculators shareholding ratio can negatively regulate the Ushaped relationship between the two， the uncertainty of ESG ratings and the “greenwashing” strategy will inhibit the risk prevention effect of fulfilling ESG responsibilities. Accordingly， an ESG information disclosure system that adapts to Chinas national condition should be constructed and improved in order to guide enterprises to appropriately fulfill their ESG responsibilities， to focus on internal supervision and risk control in the process of ESG transformation， and to help promote and deepen the green transformation of the economy.

Key Words： ESG responsibility fulfillment; corporate risk; financing constraint; agency conflict; green economy development