經濟政策不確定性會加劇企業投融資期限錯配嗎？

蘇芳 古夢維

［收稿日期］20230925

［基金項目］國家自然科學基金面上項目（42171281）；

陜西省2024年創新能力支撐計劃-軟科學研究計劃（2024ZC-YBXM-083）；

陜西省創新人才推進計劃-科技創新團隊（2021TD-35）

［作者簡介］蘇芳（1981— ），女，甘肅蘭州人，西北大學經濟管理學院教授，博士生導師，主要研究方向為區域可持續發展及管理會計，郵箱：sufang@nwu.edu.cn；古夢維（2000— ），女，陜西咸陽人，陜西科技大學經濟與管理學院碩士生，主要研究方向為會計理論與實務。

［摘? 要］以我國2010—2022年滬深A股非金融上市公司為研究對象，基于期限匹配理論，實證檢驗經濟政策不確定性是否會加劇企業投融資期限錯配現象，以及

其

背后的作用機理。研究結果表明，經濟政策不確定性會增強融資約束，加重企業投融資期限錯配現象。但地區社會信任發揮著負向調節作用，社會信任越高，經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響越弱。進一步討論發現，經濟政策不確定性對不同產權性質、規模以及成長性的企業投融資期限錯配具有差異化影響。未來要想切實

解決經濟政策不確定性下企業投融資期限錯配現象，不僅要穩定外部經營環境、完善金融制度體系，還要提升地區社會信任。

［關鍵詞］經濟政策不確定性；企業投融資期限錯配；融資約束；社會信任；金融風險；企業經營風險

［中圖分類號］F832? ［文獻標志碼］A? ［文章編號］20963114（2024）02008812

一、 引言

近年來，受國際金融危機、經濟體制改革、全球COVID-19疫情等外在因素的影響，中國為防止本國經濟陷入深度衰退、促進經濟復蘇，政府紛紛出臺或調整一系列經濟政策，但宏觀經濟政策的頻繁變動引發政策不確定性呈現急劇上升的態勢。在此背景下，由于我國金融市場結構不夠成熟和完善、直接融資市場發展緩慢，企業債務期限結構逐步呈現短期化趨勢，期限錯配已逐步成為引致中國各類系統性金融風險的原因所在［1］。投融資期限錯配作為一種替代性的融資安排，當前主要表現為企業將短期貸款籌集的資金用于支撐長期投資活動，但這一行為容易引發資金鏈短缺，加劇企業流動性風險以及經營風險［2］，直接關系到整個經濟運行的風險可控性。2022年，《

關于規范金融機構資產管理業務的指導意見

》明確規定“金融機構應當合理確定資產管理產品所投資資產的期限，加強對期限錯配的流動性風險管理，金融監督管理部門應當制定流動性風險管理規定”。2023年，央行等多部門召開有關“落實金融支持實體經濟發展和防范化解金融風險”會議。由此看來，保障微觀企業不出現投資與融資期限不匹配現象是有效防范化解各類系統性金融風險的關鍵所在。

諸多學者通過研究發現我國微觀企業并不是主動選擇將短期貸款用于長期投資，而是被動接受［3］。經濟政策的頻繁變動逐步加深了銀企間信息不對稱程度，處于信息獲取弱勢的銀行難以準確識別企業的經營狀況，其風險承擔水平會隨之降低，出于風險控制考慮，銀行會加大對企業貸款的審核力度，尤其是風險較高的長期貸款合約［4］，這就造成長期資金供給與企業長期投資需求間產生矛盾，導致企業融資難度加大，債務結構逐步趨于短期化，從而加重企業投融資期限錯配現象。但企業投融資期限錯配的加重，易提高企業財務風險，那么如何緩解這一現象

？現有文獻多從正式制度視角出發，如實現利率市場化［5］、改善法治環境［6］等，社會信任等非正式制度因素能夠補充和擴展正式制度［7］，那么其能否幫助企業獲得與投資相匹配的債務融資，進而緩解企業投融資期限錯配嗎？

基于此，本文采用2010—2022年滬深A股非金融上市公司數據，試圖分析經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系，厘清兩者之間的作用機制、社會信任的調節效應以及微觀層面的異質性，以期為防范金融風險提供理論依據。與已有研究相比，本文的邊際貢獻可能在于以下三個方面：（1）基于融資約束視角，全面考察了經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系及其作用渠道，從理論上擴大了經濟政策不確定性和企業投融資期限錯配的研究視野。（2）基于地區社會信任視角，系統考察了社會信任能否發揮顯著負向調節作用，并進一步進行了分組檢驗，旨在為有效治理經濟政策不確定下企業投融資期限錯配現象提供理論證據。（3）考慮到企業的異質性，本文從不同產權性質、企業規模、企業成長性等多方面出發，討論了經濟政策不確定性對不同類型企業投融資期限錯配的差異性影響，這既有助于豐富研究內容，又能提出更具針對性的對策建議。

二、 文獻綜述

經濟政策作為政府宏觀調控的主要工具，其能夠筑造外部經營環境、制定規則和標準支撐微觀企業的經營活動［8］。Gulen & Ion指出經濟政策不確定性主要體現在企業難以準確把握未來一段時期內經濟政策的變化趨勢以及政策對經濟產生的影響［9］。在供給側結構性改革的背景下，中國經濟政策正處于隨時變化和調整狀態，一定程度上加劇了企業外部經營環境的不確定性。近年來，政策不確定性始終居高不下，這給企業投融資行為帶來了不可避免地現實影響，國內外學者的研究視野也逐步聚焦于此?？v觀既有文獻，學者們主要從企業投資或融資單一行為視角進行研究。對于企業投資行為的影響，有學者認為不確定性的上升會通過交易成本效應、內部融資效應、科技創新效應促進實體經濟投資效率的提升［10］，但也有學者認為不確定性的上升，會使得企業更加傾向于持有更多現金，若投資邊際成本上升，則會減少投資行為，且融資約束程度越高，抑制效應愈加明顯［11］，但這容易加劇經濟的“脫實向虛”趨勢。對于企業融資行為的影響，現有研究表明，經濟政策不確定性的上升會增強企業外部融資成本，降低企業債務融資能力，債務期限短期化比率逐步上升，且在融資約束高、信用評級低、固定資產占比少的企業更為顯著［12］。

企業投融資期限錯配是指企業的債務期限結構與投資期限結構存在不匹配現象［13］。從理論上講，企業應當按照投融資期限匹配原則，選擇相應期限信貸資金進行投資，即長期投資則選擇長期信貸資金。但研究發現，我國資本市場普遍存在企業投融資期限錯配現象［14］?？v觀既有研究，大多數學者是對企業投融資期限錯配的成因展開探討，主要分為外部與內部兩類因素。從外部因素來看，由于不健全的金融市場結構［3］以及經濟政策不確定性的上升［15］，長期資金的供給難以得到滿足，致使企業只能利用“短貸長投”的方式彌補長期資金缺口，從而加劇企業投融資期限錯配。但資本市場開通［16］、地方政府債務治理［17］、地區社會信任水平提升［18］能夠有效改善企業投融資期限錯配現象。從內部因素來看，管理者過度自信［19］、董事高管責任保險［20］以及控股股東股權質押壓力［21］等因素是加劇企業投融資期限錯配現象的主要因素，但企業可通過提高內部控制質量［22］、ESG表現［23］等，降低其融資約束程度，緩解企業投融資期限錯配現象。

綜上，雖然關于經濟政策不確定性如何影響企業投融資行為學界已經有了大量研究，但作用機制還未得到深入探討，且鮮有文章從非正式制度視角討論如何對沖經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響。因此，本文試圖分析經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配間的作用機理，并從非正式制度視角切入尋求不利影響的破解之道。

三、 理論分析與研究假設

（一） 經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配

經濟政策不確定性上升時，企業投融資決策隨之會發生變化。首先，根據權衡理論，企業需要對比不同債務間（短期債務和長期債務）的成本效應［24］，通過權衡以選擇最有利于自身的債務。在經濟政策不確定性不斷上升的背景下，企業需要承擔更多的債務融資成本，主要在于：經濟政策不確定性的上升導致企業的違約風險、銀企間的信息不對稱程度以及銀行的經營風險會隨之增加，由于金融摩擦的作用，導致企業外部融資的風險溢價提高，銀行為了規避風險會通過提高貸款利率的方式將風險轉移給企業或減少長期資金供給，企業長期資金可獲得性的降低，造成企業債務融資成本上升，這就凸顯出短期債務利息成本優勢。企業為節約債務融資成本，更加傾向于選擇短期債務來補充流動性，提高經營業績，或有企業認為自身具有良好的償債能力且投資機會的流失所造成的潛在損失高于所需承擔的風險時，其會加大投資需求，為保證投資需求加大而增強的信貸資金需求，這就一定程度上加重了企業投融資期限錯配現象。其次，根據信息不對稱理論，經濟政策不確定性的上升會引起信息不對稱程度加劇，使得銀行等債權人難以準確判斷企業投資能力以及投資機會的好壞，一定程度上加大了銀行辨別貸款企業真實的還款能力和實際借貸風險的成本［25］。為減少信息不對稱引致的違約風險，銀行更傾向于發放短期貸款。金融抑制致使企業長期投資的融資需求無法得到滿足，為保證必要的長期投資需求，企業只能通過不斷滾動短期債務的方式進行支撐。最后，代理成本理論認為，相對于長期債務，短期債務有助于緩解企業與債權人之間的利益沖突［13］，降低銀行等債權人所承擔的監督成本。在經濟政策不確定性背景下，站在銀行等債權人角度，發放短貸貸款是有效監督企業的一種方式。銀行等債權人可通過頻繁的短期合同談判，加強彼此間的交流與溝通，強化債權人對企業經營活動的監督，進一步增強企業道德水平，以保證債權人自身利益，降低信貸風險。但短期信貸的增加會促使企業債務期限結構呈現短期化趨勢，加重企業投融資期限錯配現象。綜上，經濟政策不確定性越高，企業與債權人之間信息不對稱程度越高，與此同時企業債務風險也會隨之上升，債權人更傾向于發放短期貸款，長期資金的無法滿足，致使企業債務結構逐步趨向于短期化，投融資期限錯配問題越發嚴重。據此，本文提出假設1：

H1：經濟政策不確定性會加劇企業投融資期限錯配現象。

（二） 經濟政策不確定性、融資約束與企業投融資期限錯配

融資約束是指企業向銀行等債權人貸款時呈現出貸款成本高、貸款獲取難的狀態［26］。經濟政策不確定性的上升易通過金融摩擦渠道加劇企業融資約束程度。資金作為企業進行投

融資決策的重要支撐，取決于企業融資能力的強弱?，F階段，部分企業仍面臨融資難、融資貴的財務困境。商業銀行作為微觀經濟主體最為依賴的資金供給方，在高經濟政策不確定性下，企業信息透明度的降低，造成銀行等債權人無法準確洞察企業的經營現狀［27］，為規避風險、避免壞賬損失，銀行會調整信貸政策，對外減少長期借款的供給，甚至提高貸款利率、降低授信額度、加大信用審核力度［11］，致使部分企業可能無法順暢進入長期債務市場進行融資，破壞了企業原有融資狀態，進一步加重企業融資約束程度。但當企業存在較高融資約束時，其債務期限結構將受到影響，短期債務比率上升。這是因為短期債務融資門檻較低，在長期資金供給減少、融資成本升高、內部融資能力不足的狀態下，部分企業會更加傾向于選擇激進型策略，即不斷滾動短期貸款支持長期投資以維持企業正常的資金運轉，緩解自身內部資金壓力，這就加重了企業投融資期限錯配現象?？梢?，經濟政策不確定性會通過影響外部融資環境而作用于企業投融資決策。據此，本文提出假設H2：

H2：經濟政策不確定性通過加大融資約束而加重企業投融資期限錯配。

（三） 社會信任的調節作用

在企業經營活動中，我國企業投融資期限錯配現象頻頻發生［3］。隨著經濟政策不確定性的不斷上升，投融資期限錯配易通過加劇流動性風險而增強企業債券違約風險或導致現金流斷裂，進一步增加企業破產風險［28］。緩解企業投融資期限錯配現象，減輕企業經營風險，關鍵在于從債權人處獲得與企業長期投資期限相匹配的長期債務融資。鐘凱、馬紅、劉貫春等學者從正式制度視角出發提出了可行舉措［14，29，17］，如提高貨幣政策適度水平、完善金融市場制度（產融結合）、改革地方政府債務管理體制等。本文認為，除了從正式制度視角出發外，還可以考慮從非正式制度入手，如社會信任。

社會信任反映的是某個特定經濟體內各社會成員之間、社會各種經濟主體之間價值認同、行為選擇相近、未來傾向可預期，從而相互信賴的關系，是經濟發展的必要因素。已有研究表明，信任作為一種社會規范，具有化繁為簡、約束成員行為與建立良好合作關系等功能［30］。一方面，社會信任的提高，有助于規范企業高管行為，降低企業過度投資和債務違約風險，提高銀行等債權人投貸信心，切實解決企業融資難問題，進一步緩解企業投融資期限錯配現象。另一方面，社會信任的提高，有助于削弱銀企間信息不對稱程度，降低借貸雙方的交易成本［31］，促進銀企間建立長效且緊密的合作機制，讓銀行等債權人有意愿且有能力向企業提供相匹配的投資與融資資金，一定程度上減輕企業投資與債務融資不匹配的現象。據此，本文提出假設H3：

H3：社會信任能有效弱化經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響。

四、 研究設計

（一） 數據選取

本文以2010—2022年滬深A股非金融上市公司為研究樣本，并做出如下處理：（1）剔除金融行業樣本；（2）剔除*ST和ST樣本；（3）剔除資不抵債的樣本；（4）剔除數據大量缺失的樣本。經處理，最終獲取14772個觀測值。企業層面的財務數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），宏觀層面的經濟數據來源于國家統計局宏觀經濟數據的來源：www.stats.gov.cn，經濟政策不確定性指數來源于Baker構建經濟政策不確定性指數的來源：http：//www.policyuncertainty.com/china-monthly.html，社會信任數據來源于中國綜合社會調查（CGSS）社會信任的數據來源：http：//cgss.ruc.edu.cn/。借鑒劉貫春［17］等學者的做法，本文對企業層面的連續型變量進行縮尾處理（前后1%水平），以避免極端值對實證結果的影響。

（二） 模型設定

1. “投資-短期貸款”敏感性模型

為檢驗我國企業投融資期限錯配的存在性，參考Mclean［32］等學者的做法，通過構建“投資-短期貸款”敏感性模型，探究短期貸款與長期投資的關系，進而檢驗企業投融資期限錯配程度，具體公式如下：

INVi，t=ω0+ω1CFOi，t+ω2SHORTDEBTi，t+ω3LONGDEBTi，t+∑θiXi，t+∑φiZi，t+μi+εi，t（1）

其中，i和t分別表示企業、時間；INVi，t表示長期投資規模；CFOi，t表示企業經營活動產生的現金流凈余額；SHORTDEBTi，t表示短期貸款增加額；LONGDEBTi，t表示長期貸款增加額；Xi，t和Zi，t分別表示企業層面和宏觀層面的控制變量；μi表示不隨時間變化的個體固定效應；εi，t表示隨機干擾項；ω0為常數項。

2. 基準回歸模型

為探究經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系，借鑒葉永衛［33］等學者的研究成果，構建基準回歸模型，具體公式如下：

SFLIi，t=α0+α1EPUt-1+∑θiXi，t-1+∑φiZi，t-1+μi+εi，t（2）

其中，SFLIi，t表示企業投融資期限錯配；EPUt-1表示經濟政策不確定性；Xi，t-1和Zi，t-1分別表示企業層面和宏觀層面的控制變量；α0為常數項；其他相關變量同模型（1）。本文采取引入宏觀層面控制變量的方式控制時間效應，并采取解釋變量和控制變量均滯后一期的方式緩解內生性問題。

3. 調節效應模型

為驗證社會信任在經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配中的調節作用，本文在模型（2）的基礎上，加入社會信任和經濟政策不確定性與社會信任的交互項，構建了調節效應模型，具體公式如下：

SFLIi，t=η0+η1EPUt-1+η2Trustt-1+η3EPUt-1×Trustt-1+∑θiXi，t-1+∑φiZi，t-1+μi+εi，t（3）

其中，Trustt-1為社會信任；EPUt-1×Trustt-1為經濟政策不確定性與社會信任的交互項；η0為常數項。

（三） 變量選取

1. 被解釋變量：企業投融資期限錯配（SFLI）

借鑒鐘凱［14］等學者的做法，用“短貸長投”來衡量企業投融資期限錯配程度，并創建SFLI指標的啞變量Dum_SFLI，即SFLI指標>0，Dum_SFLI取值為1，否則為0。SFLI指標的具體公式：SFLI=［（購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）-（長期借款本期增加額+本期所有者權益增加額+經營活動產生的現金流量凈額+處置固定資產無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）］/

上一年度

總資產。SFLI指標值越大，表明企業投融資期限錯配程度越高。

2. 解釋變量：經濟政策不確定性（EPU）

中國經濟政策不確定性指數是由Baker的研究團隊對中國香港最大的英文報紙《南華早報》進行文本分析［34］，在新聞報道中搜尋有關經濟政策波動的詞條，識別每月刊發文章中與中國經濟政策不確定性有關的文章占比，從而構建出該指數并每月對外公布。

本文借鑒Baker等［34］構建的中國經濟政策不確定性指數，

EPU指標值越大，表明經濟政策不確定性越高。

3. 調節變量：社會信任（Trust）

借鑒王艷［35］等學者的做法，在中國綜合社會調查（CGSS）中提取社會信任數據。CGSS中與社會信任有關的問題是：“總的來說，您是否同意在這個社會上，絕大多數人都是可以信任的？”答案由“完全不同意”到“完全同意”5個選項構成，并分別賦值1～5。通過簡單平均被調查者答案來衡量某地區當年的社會信任水平，數值越大，社會信任水平越高。由于研究區間內CGSS僅有2010—2013年、2015年、2017—2018年、2021年的調查數據，考慮到社會信任在一段時間內相對穩定、變化緩慢，缺失年份則利用插值法或以相鄰年份的數據予以補充替代。

4. 控制變量

參考李佳［1］、羅宏［22］等學者的研究成果，選取企業特征與宏觀經濟兩個層面作為控制變量（表1）。其中，企業特征層面包括企業財務變量與企業治理變量，財務變量主要涉及企業年齡、總資產收益率、成長性、資產負債率、抵押能力、資產流動性、托賓Q；治理變量主要涉及股權集中度、董事會規模、董事會獨立性、兩職合一。宏觀經濟層面的變量主要涉及GDP增長率、M2增長率。

五、 實證結果分析

（一） 描述性統計分析

本文對主要回歸變量進行描述性統計分析，結果見表2。在研究區間，樣本企業平均投融資期限錯配程度為-0.1077，該數值與其他研究估計的結果較為一致［36］。雖然該變量均值小于0，表明樣本企業整體上投融資期限錯配程度不高，但從SFLI變量最大最小值及其標準差來看，不同企業之間的投融資期限錯配程度差異較大，最大值為0.2277，且啞變量DUM_SFLI的均值為0.2216，表明在研究期間22%的樣本企業存在較為嚴重的投融資期限錯配問題，需要高度重視。同時，通過刻畫2010—2022年中國經濟政策不確定性指數變化幅度，掌握其發展態勢。

由圖1可以看出，2015年是轉折點，在其之前該指數相對較小，在其之后逐步呈現急劇上升的趨勢，這可能是因為2016年“十三五”規劃的出臺以及2019年底

COVID-19

的全球爆發，中國經濟發展過程中的深層次結構問題逐步凸顯，宏觀經濟風險日益增加，我國政府不得不采取一系列的調控措施應對日益復雜的內外部環境，致使經濟政策不確定性程度不斷加大。

（二） 存在性檢驗

本文首先驗證了我國資本市場企業投融資期限錯配的存在性，旨在為后續基準回歸分析提供相應的理論前提。表3列（1）至列（3）分別列示了加入或不加入控制變量相應的分析結果，可以發現SHORTDEBT均在1%的水平顯著影響INV且

系數為正，即隨著短期貸款的增加，長期投資規模也在逐漸擴大，初步驗證樣本企業中存在投融資期限錯配問題。表3中，CFO和LONGDEBT的回歸系數顯著為正，表明企業長期投資資金也來源于長期借款與現金流。

（三） 主效應回歸分析：全樣本

本文利用模型（2）進行全樣本回歸，驗證經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系，采取逐步納入控制變量的方式，以說明回歸結果的穩健性，在參數估計過程中，主要關注系數α1的估計值，結果如表4所示。在列（1）僅放入EPU這一指標時，其在1%的水平上顯著影響SFLI且系數為正。在列（2）和列（3）逐步加入企業層面控制變量、宏觀層面控制變量后，EPU仍在1%的水平上顯著影響SFLI，數值提高至0.0142和0.0193且調整后的R2變大，說明模型擬合效果更好，這一結果驗證了假設H1的合理性。這可能是因為經濟政策不確定性的上升，增強了企業的債務違約風險以及銀行的信貸風險，使得銀行等債權人為防止自身利益受損而更傾向于發放短期貸款，導致企業投資支出所需的長期貸款得不到滿足，企業長期融資能力的降低迫使企業“短貸長投”，從而助長投融資期限

錯配現象。

（四） 主效應回歸分析：子樣本

本文選擇子樣本，進一步利用模型（2）再次驗證經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系，支撐H1的合理性。子樣本選擇SFLI>0的企業，SFLI>0表示企業存在投融期限錯配現象。與全樣本一致，采取逐步納入控制變量的方式說明回歸結果的穩健性，在參數估計過程中，主要關注系數α1的估計值，結果如表5所示。由表5可以看出，列（1）至列（3）EPU的系數均顯著為正，說明經濟政策不確定性的上升會加重企業投融資期限錯配程度，再次驗證了前文提出的假設H1。

（五） 內生性檢驗與穩健性檢驗

1. 工具變量法

為緩解潛在的內生性問題，本文借鑒顧夏銘［37］等學者的做法，考慮到中國經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配間可能存在反向因果關系，引入美國經濟政策不確定性指數作為工具變量，并將其滯后一期，采用兩階段最小二乘法重新進行估計。其原因在于：現階段，在經濟全球化發展不斷深入的背景下，我國與美國均在全球經濟發展過程中發揮關鍵作用，且受全球貿易、金融等影響，美國頒布的經濟政策會對我國產生間接效應，為避免外來因素對本國的影響，我國也會相應出臺或調整經濟政策加以應對，這一定程度上會導致我國經濟政策的波動，但不會對我國企業投融資期限錯配現象產生直接效應。由表6可以發現，研究結論依然成立。

2. 更換核心度量指標

本文采用更換核心度量指標的方式進行穩健性檢驗，驗證基準回歸結果的可靠性。一是采取替換解釋變量度量指標的方式，運用Davis等根據中國報刊構建的中國經濟政策不確定性指數［38］，同樣對月度經濟政策不確定性指數進行算術平均處理（取對數），并將這一指標定義為CNEPU。二是采用替換被解釋變量度量指標的方式，借鑒劉曉光和劉元春［2］等學者做法，以短期負債比例與短期資產比例之差來衡量企業投融資期限錯配程度。由表7列（1）、列（2）可以發現在替換解釋變量和被解釋變量后，研究結論依舊穩健。

六、 進一步研究

（一） 作用機制檢驗

參考已有文獻［39］，為驗證融資約束在經濟政策不確定性與企業投融期限錯配中的作用，本文將模型（2）中的被解釋變量替換為融資約束（SA），借鑒余明桂［40］等學者的做法，采用SA指數衡量企業融資約束程度，其具體公式為SAi，t=|-0.737Sizei，t+0.043Size2i，t-0.004Agei，t|。其中，i和t分別表示企業和時間；Size表示企業規模，用企業總資產的自然對數表示；Age表示企業年齡，用某一時間點與企業成立年份的差值表示。

表8報告了作用機制檢驗結果。其中列（1）報告了經濟政策不確定性與企業投融資期限錯配的關系，且解釋變量系數顯著為正，說明經濟政策不確定性的上升會加重企業投融資期限錯配程度；列（2）則報告了經濟政策不確定性是否會加重企業融資約束程度，可以看出，解釋變量系數顯著為正，說明經濟政策不確定性會加大企業融資難度。而融資約束正是企業投融資期限錯配現象發生的根源所在，融資約束在企業中主要表現為在具有投資機會的情況下企業無法取得充足的資金，尤其是長期融資。企業若處于高融資約束狀態，則會使信貸雙方變得更加謹慎，減少中長期貸款合約簽訂，從而加重企業投融資期限錯配現象。由此，驗證了前文提出的假設H2。

（二） 調節機制檢驗

本文利用模型（3）驗證了社會信任的調節作用，由表9可以看出，列（1）中經濟政策不確定性與社會信任的交互項在1%的水平上顯著影響企業投融資期限錯配且系數為負，表明社會信任的提高能夠有效緩解經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響。進一步以社會信任的中位數將企業劃分為高信任組和低信任組進行分組檢驗，旨在論證結果的穩健性。從分組回歸中發現，列（3）高社會信任組別中，經濟政策不確定性的回歸系數更小且不顯著，同時兩者組間差異系數在10%的水平上顯著，說明社會信任水平越高，越能弱化經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響，驗證了前文提出的假設H3。這是因為社會信任水平的提高既有助于規范企業高管不當行為，降低企業違約風險，又能強化債權人與企業間的友好合作關系，增強債權人發放長期貸款的意愿，從而緩解投融資期限錯配現象。

（三） 異質性檢驗

1. 產權性質異質性

本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業，觀察經濟政策不確定性對不同產權性質企業投融資期限錯配的影響差異。由表10可以看出，經濟政策不確定性分別在10%和1%的水平上顯著影響國有企業與非國有企業投融資期限錯配，但國有企業系數為負，非國有企業系數為正，且兩者組間差異系數在1%的水平上顯著。這表明相比于國有企業，非國有企業投融資期限錯配問題的發生受經濟政策不確定性影響更大且更為顯著，原因可能在于：一方面，天然的政治聯系使得國有企業在資源利用、信息獲取等方面比非國有企業具有較大的優勢。因此，國有企業更能準確把握經濟政策的實施與制定。但對于在信息獲取方面處于不利地位的非國有企業來說，經濟政策不確定性的上升會降低信息透明度，從而對企業投

融資行為決策產生顯著影響。另一方面，受政府等部門的“隱形”擔保，銀行等債權人更有意愿向國有企業提供長期信貸資金，進而減少該類企業投融資期限錯配現象。而非國有企業易受到政治與社會的雙重歧視，在資金借貸方面會受到銀行較為嚴格的風險控制，加大了信貸資金獲取難度。因此，在經濟政策不確定性不斷上升的背景下，相比于國有企業，非國有企業的債務期限結構短期化趨勢更為凸顯，進一步加重了該類企業投融資期限錯配現象。

2. 企業規模異質性

本文根據總資產規模的中位數將企業劃分為大規模企業和小規模企業，觀察經濟政策不確定性對不同規模企業投融資期限錯配的影響差異。由表11可以看出，經濟政策不確定性對大規模企業投融資期限錯配不具有顯著影響，但在1%的水平上顯著正向影響小規模企業，且兩者組間差異系數在1%的水平上顯著。這表明相比

于

大規模企業，小規模企業投融資期限錯配問題的發生受經濟政策不確定性影響更為顯著，原因可能在于：相比于小規模企業，大規模企業在融資渠道、風險承擔能力、資產質量以及會計信息透明度等方面具有優勢。因此，在經濟政策不確定性不斷上升的背景下，由于小規模企業與銀行間信息不對稱程度高于大規模企業，從而面臨較為嚴重的融資約束問題，加重小規模企業投融資期限錯配現象。

3. 企業成長異質性

本文依據企業成長性的中位數，將企業分為低成長性和高成長性，以觀察經濟政策不確定性對不同成長狀態企業投融資期限錯配的影響差異。由表12可以看出，在低成長性和高成長性兩組中，經濟政策不確定性對低成長性企業投融資期限錯配不具有顯著影響，但在1%的水平上顯著正向影響高成長性企業，且兩者組間差異系數在1%的水平上顯著。這表明相比于低成長性企業，高成長性企業投融資期限錯配程度受經濟政策不確定性影響更為顯著。這可能是因為：盡管經濟政策不確定性的上升會提高企業信貸融資的資金成本，增強企業融資約束，但是為了抓住良好的投資機遇，高成長性的企業會相應增加投資需求以獲取較好的經濟收益。而對于低成長性的企業來說，信貸融資的資金成本增加一定程度上提高了企業財務風險以及破產風險。因此，相比于高成長性企業，低成長性企業為規避各類風險，會更加注重穩健性經營，投資需求不強，進而減少“短貸長投”行為，緩解企業投融資期限錯配現象。

七、 結論性評述

在防范化解金融風險的大背景下，企業投融資期限錯配問題值得高度關注。本文從經濟政策不確定性視角展開探究，基于2010—2022年滬深A股非金融上市公司的實證研究表明，我國接近

四分之一

的企業存在較為嚴重的投融資期限錯配問題，且經濟政策不確定性的上升會加劇企業投融資期限錯配問題，究其原因主要在于經濟政策不確定性的上升，增加了企業與債權人之間信息的不對稱性，使得企業要承擔更多的債務融資成本，銀行等債權人則須承擔更多的監督成本，由此風險較高的長期資金供給減少，加重了企業的融資約束程度，而短期信貸的發放既能為企業節約債務成本，緩解當前的資金壓力，又能提高銀行等債權人的監督功能，最終導致企業投融資期限錯配現象越發嚴重。但地區社會信任水平的提升能夠拉近銀行等債權人與企業間的關系，提高銀行等債權人對企業發放長期貸款的信心，建立長效的銀企合作互動機制，有效緩解經濟政策不確定性對企業投融資期限錯配的不利影響。不過未來還要更加關注經濟政策不確定性下非國有企業、小規模企業與高成長性企業的投融資期限錯配問題，以減輕企業的經營和財務風險。

基于上述研究結論，本文提出以下三點政策建議：第一，營造穩定的外部經營環境。宏觀經濟政策松緊、力度與組合的不斷調整，導致企業無法準確預測經濟政策走向，易引發企業投融資決策的頻繁變動。因此，政府在進行宏觀調控時，要保證政策的連續性和穩定性，通過構建信息傳導機制，加強政府、金融機構與企業之間的政策溝通，削弱信息不對稱程度，有助于穩定市場主體的政策預期，為企業債務融資和再融資提供穩定的外部環境。第二，提升社會信任水平。社會信任水平的提升是緩解企業債務結構短期化問題的有效舉措，其能夠有效強化企業的社會責任感和道德約束力，加強銀行等債權人對企業的信心，使企業更為容易獲取相匹配的信貸資金，進而緩解投融資期限錯配問題。因此，現階段政府不僅要完善金融制度體系等正式制度，還要發揮地區社會信任等非正式制度的補充和擴展功能。具體來說，要加快社會信用體系建設，“剛柔并濟”，發揮社會信任在行為規范和互惠互利方面的積極作用，強化企業信用意識；健全企業誠信水平信息庫，推動政務信用信息與社會信用信息資源共享，完善企業信用檔案；政府作為塑造制度的主體，要在決策過程中開放、透明，將紙質化信用轉化為社會信任。第三，在經濟政策不確定性背景下，非國有企業、小規模企業、高成長性企業的投融資期限錯配現象更為嚴重。因此，要關注不同類型企業的長期投資需求，通過持續推進市場化體制改革、供給側結構性改革以及完善金融治理體系等方式，削弱對金融機構（如銀行）的管制，減少金融機構對民營等中小企業的信貸歧視，緩解其融資約束程度，減輕投融資期限錯配現象。

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［責任編輯：高? 婷］

Does Economic Policy Uncertainty Exacerbate Maturity Mismatches of Corporate Investment and Financing？

SU Fang1， GU Mengwei2

（1. School of Economics and Management， Northwest University， Xian 710127， China;

2. School of Economics and Management， Shaanxi University of Science and Technology， Xian 710021， China;）

Abstract： Taking Chinas A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2010 to 2022 as the research object， based on the

immunisation hypothesis， we empirically test whether economic policy uncertainty exacerbates the phenomenon of corporate investment and financing maturity mismatch， and the mechanism behind the role. The results show that economic policy uncertainty enhances financing constraints and aggravates corporate investment and financing term mismatch. However， regional social trust plays a negative regulatory role， and the higher social trust， the weaker the adverse impact of economic policy uncertainty on the mismatch of investment and financing terms for enterprises. Further discussion reveals that economic policy uncertainty has a differentiated impact on the investment and financing maturity mismatch of enterprises with different property rights， size and growth. In the future， in order to effectively solve the enterprise investment and financing maturity mismatch phenomenon under economic policy uncertainty， it is necessary not only to stabilize the external business environment and improve the financial system， but also to enhance the trust of the regional society.

Key Words： economic policy uncertainty; firm investment and financing maturity mismatch; financing constraint; social trust;

financial risk; business risk