數字化轉型對企業現金持有的影響研究

李開君 肖飛 吳彩輝

(中國礦業大學經濟管理學院 江蘇徐州 221116)

1 引言

21世紀是數字的時代，數字技術引領了人類歷史上的第四次工業革命，對我國的經濟發展具有重要意義。2019年末，面對新冠疫情的沖擊，傳統實體企業損失嚴重，數字化技術對維持企業生產、保障經濟發展起到了重要作用；2021年，“十四五”規劃綱要中專門設置了“加快數字化發展 建設數字中國”章節，對加快建設數字經濟作出明確部署[1]；截至2022年，我國數字經濟已占GDP總量的41.5%，成為經濟發展的中堅力量。制造業是國家經濟命脈所系，隨著生產和管理的數字化，制造業企業的經營模式與現金管理政策隨之改變，但持有現金對其的重要性始終不可動搖。充足的現金持有可以保證企業經營活動的正常運轉，只有足夠水平的現金流動起來，才能產生充足的利益，從而提升企業價值。所以從本質上說，企業持有的現金是企業價值的重要創造者之一?；诖?，本文借由數字化轉型對企業現金持有的影響，探索其對企業價值的作用機理，具有一定的學術價值和現實意義。

數字化轉型是數字經濟時代企業特有的戰略升級現象，具有新生性，將會帶來多方面的經濟后果?，F有研究多從提高企業全要素生產率(趙宸宇等，2021)[2]、緩解融資約束(陳中飛等，2022)[3]、提高企業績效(饒艷超等，2012)[4]等角度揭示數字化轉型的經濟后果，有關數字化轉型通過影響企業現金持有帶來經濟后果的相關研究較少。針對數字化轉型與企業現金持有之間的關系，學者們的研究角度多集中于現金持有的三大動機(譚志東等，2022)[5]、經營不確定性(吳曉暉等，2023)[6]、融資約束(孫慧，2020)[7]等，少有學者從兩權分離造成的事后信息不對稱的視角進行探究。此外，現有的數字化轉型對企業現金持有影響的研究結論不盡一致，亟待對這一課題的深入探討。

在此基礎上，本文以2019—2021年我國滬深A股主板上市的制造業企業為樣本進行實證研究。本文可能在以下方面有所創新：一是從企業現金持有的角度揭示了數字化轉型的經濟后果，拓展了企業數字化轉型經濟后果的研究視野；二是基于兩權分離和信息不對稱理論，創新地采用事后非信息對稱博弈模型解釋了數字化轉型對于企業現金持有水平的影響，豐富了現有的研究角度；三是通過探究制造業企業的數字化轉型對其現金持有的影響，深化了數字化轉型對企業行為決策的影響，有助于引導制造業企業推進數字化轉型。

2 理論分析與假設提出

2.1 數字化轉型與現金持有水平

隨著企業規模的壯大，上市公司股權分散加劇、管理更加專業化，所有權與經營權逐漸分離。兩權分離后，股東與管理者通過簽訂責任契約來確定雙方的權利義務關系，實現企業運作。信息不對稱理論模型從時間上可以將劃分為事前非信息對稱博弈模型和事后非信息對稱博弈模型。事后非信息對稱博弈模型(moral hazard)指出，當協議達成后，信息多的一方會通過改變自己的行為來損害對方的利益。因為在信息不對稱的情況下，信息少的一方無法準確核實對方是否按照協議辦事，僅能通過對方傳遞出來的信息了解其對契約的履行狀況。依據這種理論，股東與管理者簽訂協議后，管理者實質掌握的企業信息多，而股東通常只能透過公司財報和管理者的定期匯報來了解企業狀況，掌握的信息較少，管理者會利用這種信息差來謀求私利、侵害股東利益，使契約處于次優狀態。同時，Jensen(1986)的研究表明管理層更傾向于通過侵占現金來竊取公司資產，用于構建商業帝國和過度在職消費，損害公司價值[8]。因此，在信息嚴重不對稱的情況下，股東為了保護企業資產和自身利益，往往會限制企業保有現金的數量，企業的現金持有水平較低。

數字化轉型有效地改變了這種局面。一方面，數字化轉型能夠增加股東來自企業的信息供給量，數字技術能夠通過打破高管信息壟斷，拓寬股東獲得信息的數量[9]，數字化轉型能夠彌補企業內外部信息鴻溝，讓股東得到更多企業內部信息[10]；通過云計算、大數據等數字技術的使用，以往在企業運營的全流程中積累的海量、非標準化、非結構化數據信息，可以被加工輸出成結構化、標準化信息，讓股東得以更全面地獲取企業經營中產生的各種信息。另一方面，數字化轉型能夠通過業務數據透明化約束管理層的非理性行為，保證企業現金的合理利用。在內部治理機制層面，隨著信息管理系統等數字化平臺的嵌入與應用[11]，企業日常經營的各類活動都能有跡可循，減少了信息傳遞的混沌節點與信息失真，方便股東對管理層的機會主義行為形成隱形監督機制，弱化管理層基于謀取個人私利動機的挪用資產、盈余操縱、信息隱藏等逆向選擇行為[12]。

因此，企業進行數字化轉型后，信息透明度上升，股東能夠對管理層行為和企業現金安全進行更有效的監督。在此前提下，股東為了保證企業能具備及時抓住投資機會的靈活資金，會希望企業持有較多現金，這往往使得企業現金持有水平提高。

H1：企業的數字化轉型程度與企業現金持有水平呈正相關關系。

2.2 數字化轉型與現金持有價值

有效的數字化轉型可以通過提高現金的持有量來提高現金持有的價值。綜合國內外學者的研究，企業現金持有水平的上升主要會從兩個方面提高企業價值。一方面，充足的現金持有量降低了企業因現金流動的不穩定性造成的經營風險。企業可以通過持有現金滿足日常交易活動需求，防范環境不確定性引發經營風險，避免企業陷入流動性不足的財務困境[13]?，F金是公司流動性最強的資產，企業在日常經營中現金流量波動較大，容易導致現金流周轉困難。充足的現金持有可以支撐企業的正常資金流轉和運行，使企業現金流入與流出保持一種動態平衡，從而有效抵御市場經濟環境的沖擊，降低企業內部的經營風險，保障企業正常的經營活動，進而提高企業價值。另一方面，較高的現金持有水平可以滿足企業由未來投資機會或出于預防動機產生的其他現金需求。譚志東(2022)[5]認為企業持有現金存在機會成本，為了避免因募集不到足夠的資金而錯失投資機會，企業會提前預留一定數量的現金以備未來所需?，F金是企業投資活動的基礎，當市場上出現良好的投資機會時，充足的現金持有可以使企業及時把握有價值的投資機會，降低企業因現金短缺而錯失投資機會帶來的機會成本，減緩競爭對手掠奪市場份額的風險，同時規避了為獲取外部資本投資支付的高昂費用，從而促進企業的未來成長、提高企業價值。

上述分析認為，數字化轉型可以緩解信息不對稱從而增加企業的現金持有量，而持有量的增加將會使得現金持有對企業價值起到更大程度的正向影響，即數字化轉型將會優化現金持有決策，從而提高企業價值。

綜上，本文提出假設2：

H2：數字化轉型程度與現金持有價值呈正相關關系。

3 研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

本文選取2019—2021年間滬深A股主板上市的制造業企業作為初始樣本，樣本企業涵蓋制造業的全部子行業。根據實證分析的要求，本文對初始樣本進行了以下處理：(1)剔除經營狀況明顯異常的ST、*ST 、PT公司；(2)剔除相關變量缺失的樣本；(3)對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。在此基礎上，本文最終確定的樣本為1564家企業，共4692個觀測值。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

(1)企業現金持有水平(Cashlevel)。本文參照Opler(1999)[14]、余靖雯等(2019)[15]的做法，現金持有水平=期末現金及現金等價物之和/(期末總資產-期末現金及現金等價物之和)。

對鉆孔灌注樁半濕孔作業的幾點建議：（1）在充分調研當地地質特性的基礎上，可嘗試使用半濕孔作業法，如遇特殊軟土地層或地下水位較高的情況，慎用本方法，總之，需與地質地層情況相適應；（2）注意干濕交界面的設定，需充分考慮地下水的影響并盡量設置在耐水浸性地層上；（3）鉆進過程中泥漿補漿方法有待進一步優化，可考慮帶卷揚機的軟管直接送至孔底或通過鉆桿灌漿。

(2)企業價值(TobinQ)。本文借鑒Ozkan(2004)[16]的研究理論，現金持有價值通過現金持有對企業價值的影響來衡量，故選擇企業價值作為被解釋變量。計算方法參照主流研究，TobinQ=總資產市場價值/總資產賬面價值=(股權市場價值+債務市場價值)/總資產，其中總資產市場價值=每股價格×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+負債市場價值。

3.2.2 解釋變量

數字化轉型程度(Digital)。參考吳非等(2021)[17]的方法，利用python做文本分析構建指標。首先，從政府部門網站收集有關企業數字化轉型的國家政策文件做文本分析，借助TF-IDF(term frequency-inverse document frequency)模型提取關鍵詞，篩選構造關鍵詞矩陣。其次，結合齊瑞福等(2022)[18]的研究，將統計到的關鍵詞分為數字技術應用、人工智能技術、大數據技術、云計算技術、區塊鏈技術五類，整合形成完備的數字化詞典；借助python中的jieba分詞庫對上市公司年報的“管理層討論與分析”(MD&A)部分進行文本分析和分詞處理，分類統計出企業數字化關鍵詞出現的頻次，將各類詞頻進行加總得到初始指標。最后，由于初始指標的分布具有明顯的偏態，參考趙玲等(2022)[19]的做法，本文對該指標進行了對數轉換；同時為使系數完整顯示且不影響顯著性，本文借鑒信春華等(2022)[12]的做法將對數轉換后的指標除以100，得到最終數字化轉型程度指標(Digital)。

3.2.3 控制變量

結合現有研究，為避免其他變量對現金持有及企業價值的影響，本文共設置了12個控制變量(見表1)。此外，為控制年度宏觀環境、企業特征等不可觀測因素對研究結果的干擾，本文還控制了年度固定效應(δ)和企業固定效應(μ)。

表1 主要變量定義

3.3 模型建立

為了檢驗研究假設H1，本文參照Opler(1999)[14]的模型建立如下模型：

式(1)中：Cashlevel表示企業的現金持有水平，Digital表示數字化轉型程度，Control表示控制變量，μi表示企業固定效應，δt表示年度固定效應，ε表示隨機擾動項，下標i和t分別表示公司和年度。模型中數字化轉型程度Digital前回歸系數α1的符號與顯著性水平是關注的重點，預期其顯著為正。

為了檢驗研究假設H2，本文參照Fama和French(1998)[20]的模型建立如下模型：

系數β2表示企業每持有1元現金對企業價值的影響，即現金的持有價值。交叉項(Digitali,t*Cashleveli,t)前的系數β3是本文關注的重點，它的符號和顯著性反映了數字化轉型對企業價值的影響，預期其顯著為正。

4 實證結果

4.1 描述性統計

表2列示了變量描述性統計的結果。Cashlevel最大值為111.812，最小值為0.052，標準差22.667，表明不同制造業企業之間的現金持有水平差異較大，呈現兩極分化；Cashlevel的均值大于中位數，表明樣本數據的分布向右偏，大部分企業的現金持有水平較高；TobinQ最大值9.824，最小值0.802，相差9個單位，表明不同企業的企業價值存在一定差距；Digital的均值為0.658，表明有65.8%的樣本企業進行了一定程度的數字化轉型，數字化轉型的覆蓋范圍較廣；Digital的最大值為2.667，最小值為0，說明不同制造業企業間的數字化轉型程度存在一定差異。

表2 變量描述性統計結果

4.2 回歸分析與假設檢驗

4.2.1 數字化轉型與現金持有水平關系檢驗

表3為數字化轉型程度與企業現金持有水平關系的回歸分析結果，結果顯示數字化轉型程度與企業現金持有水平間的回歸系數為3.251，T值為5.00，說明企業數字化轉型與企業現金持有水平在1%的顯著性水平上呈現出極顯著的正相關關系。該結論驗證了假設1，表明伴隨著數字化轉型程度的提高，企業的現金持有水平在上升。

表3 數字化轉型與現金持有水平

4.2.2 數字化轉型與現金持有價值關系檢驗

表4 是對模型(2)回歸的結果，可以發現交叉項Digital*Cashlevel的系數為0.005，T 值為3.18，表明回歸結果在1%的水平上顯著為正。這說明數字化轉型通過改善事后信息不對稱，不僅增加了現金持有水平，而且使得企業的現金持有價值增加，假設2成立。

表4 數字化轉型與現金持有價值

5 結語

數字化轉型通過改變我國制造業企業的經營模式與現金管理政策，對制造業經濟的發展產生了重大影響。新冠疫情期間，數字技術在維持企業生產、保障經濟發展方面表現出巨大潛能，已成為保障制造經濟長效增長與企業生存發展的重要力量。本文聚焦兩權分離造成的事后信息不對稱，系統探究了數字化轉型與企業現金持有之間的關系。

研究結論：(1)企業的數字化轉型程度與企業現金持有水平呈正相關關系。數字化轉型減少了信息傳遞的混沌節點與信息失真，使股東對企業日常經營有充分了解并加強對管理層的監督，緩解了兩權分離下的信息不對稱，使得企業現金持有水平提高。(2)數字化轉型程度與現金持有價值呈正相關關系。高現金持有水平能降低企業因現金流動的不穩定性造成的經營風險和因現金短缺而錯失投資的機會成本，數字化轉型優化了企業的現金持有決策并提高了企業價值。

研究結論啟示：(1)在政府層面，政府相關部門應進一步提高對制造業企業數字轉型的重視程度，通過政策引導和完善公共服務建設來推進制造業企業數字化改革，促進數字經濟和實體經濟深度融合，推動我國制造業的發展。(2)在制造業企業層面，各企業要順應數字經濟發展的“東風”加速進行數字化轉型升級；同時，完善企業內部治理和信息傳遞機制，緩解管理層與股東間的信息不對稱，利用數字化轉型來賦能企業發展，從而提高企業價值。