非創投天使投資類股東的股份退出困境

葉超

內容摘要

2017年5月27日，中國證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的減持新規。意在引導股東規范、理性地進行減持，避免“過橋減持”“精準減持”“惡意減持”等不當行為。然而，這一新規卻給某些股東帶來了不小的股份退出壓力，尤其是對于非創投天使投資類的股東，即便后續政策有所放寬，這些股東仍然面臨著退出難題。本文將對減持新規及其后續的政策調整進行深入分析，并為非創投天使投資類股東提供合理的減持建議。

關鍵詞

減持新規；政策調整；天使投資；股份退出

一、引言

股份退出，是指股東通過減持上市公司股份，以獲取流動資金的行為。這不僅是實現資本回報的關鍵手段，也是投資者在企業發展歷程中的常態操作。但在資本市場發展的不同階段，股東退出所面臨的由法律規章及政策帶來的影響各不相同。

隨著《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（又稱“減持新規”）這一新規的推出，股東減持的條件變得更為嚴格。尤其對于非創投天使投資類股東，盡管后期的政策有所放寬，但其退出的難題卻依然突出。本文旨在通過剖析減持新規與松綁政策，解讀非創投天使投資類股東退出所面臨的困境，從而提供一個清晰的政策導向和有效的退出策略，確保其股份退出的合規性和有序性。

二、減持新規的實施背景與影響

上市公司股份減持制度是資本市場的核心制度之一，它在穩定上市公司治理、保障二級市場的平穩運行以及維護中小投資者權益方面都起到了重要的作用。目前，我國已經建立了一套完善的規制體系，涵蓋了《公司法》《證券法》等法律法規，以及證監會和證券交易所的各項規章和自律規則，確保股東能夠規范、有序地進行減持。

但隨著市場環境的快速演變，現有的減持制度也暴露出了不少問題。大股東的“清倉式”減持、上市公司股東與相關主體采用各種手段推高股價并配合減持的行為屢見不鮮。這些無序和違規的減持行為不僅對中小股東的預期造成了嚴重干擾，更對二級市場，特別是投資者的信心帶來了巨大打擊，對股市的健康發展造成了難以估量的傷害，使得我國仍在成長中的資本市場面臨了前所未有的系統性風險。

為了穩定證券市場，2015年7月8日，中國證監會緊急發布了《關于暫停上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監事、高級管理人員通過二級市場減持股份的公告》（以下簡稱“18號文”）。此文的發布，通過暫停大股東和董監高在二級市場的減持行為，有效地緩解了市場的拋售壓力，為股票交易恢復供需平衡、重建投資者信心起到了關鍵作用。

由于18號文只是為了應對市場非理性下跌發布的臨時性措施，隨著市場波動從異常劇烈逐漸回歸到常態，證監會深感需要汲取教訓，為此迅速制定一套針對大股東和董監高減持股份行為的長效管理機制。為了確保市場不受大股東和董監高的集中大規模減持所帶來的沖擊，同時又能合法保障他們的股份轉讓權利，證監會采納了“疏堵結合”的策略，精心制定了《減持規定》。該規定特別強調了大股東通過“集中競價交易”這一方式減持股份的具體要求。

按照《減持規定》，上市公司的大股東在三個月內通過證券交易所的集中競價交易方式減持的股份數量，不能超過公司總股份的1%。但對于其在二級市場購買的股份，此限制不適用。此外，若大股東計劃通過集中競價交易方式減持股份，還需要提前15個交易日公開披露其減持計劃?！稖p持規定》也仍然為大股東保留了大宗交易和協議轉讓等多種減持途徑。至于董監高的減持行為，則需嚴格按照《公司法》的相關規定執行。

實際應用中，《減持規定》在穩定資本市場、規范減持行為、保護投資者權益等方面取得了顯著效果。然而，隨著其實施，市場也暴露出一些新的痛點和問題。例如，部分大股東先采用大宗交易轉讓股份，然后讓受讓方通過集中競價的方式出售，這種“過橋減持”的策略繞過了集中競價減持的數量限制。此外，定增股東在解禁期滿后也出現了大量減持的情況，存在制度的盲點和漏洞。更有部分大股東和董監高利用其信息優勢進行“精準減持”，甚至有一些董監高通過辭職來規避減持規則。

為了更好地應對這些問題和挑戰，證監會借鑒了國際上的減持制度經驗，并結合我國資本市場的實際情況，對現行的減持制度進行進一步的優化和完善。這些改革的主要包括以下內容。

1.進一步規范了持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行的股份（以下簡稱“特定股份”）的股東的減持行為。

2.增加了董監高的減持預披露要求，全面細化了大股東和董監高的披露規則。

3.針對通過集中競價交易方式減持特定股份的，規定連續90日內減持的該部分股份總數不得超過公司股份總數的1%。

4.針對通過集中競價交易減持上市公司非公開發行股份的，規定在解禁后12個月內不得超過其該部分股份持股量的50%。

5.針對通過大宗交易方式減持特定股份的，規定連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓。

6.針對通過協議轉讓方式減持股份導致失去大股東身份的，規定出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求。

由于此次的修改非常詳盡，且涵蓋了廣泛的股東類型，因此被市場稱為“史上最嚴”。這也使得上市公司股東的減持更加合規，不再是盲目拋售，而是被視為一種謹慎的資金回籠手段。

三、松綁政策的推出

自黨的十八大以來，習近平總書記對中國資本市場的改革、開放、發展和穩定提出了一系列重要指示。在這一框架下，創業投資成為推進供給側結構性改革，培養新的經濟增長點，同時穩定增長和擴大就業的重要手段。近年來，中國的創業投資市場快速增長，不僅為創業企業提供了更廣闊的融資渠道，促進了經濟結構的調整和產業的升級，增強了經濟的新動力，提升了直接融資的比例，刺激了民間投資，為實體經濟服務，激發了創業和創新活力，推動了就業的增長。為了進一步促進創業投資的持續健康發展，鼓勵長期和價值投資，2016年9月，國務院發布了《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，提出對創業投資企業的一系列政策措施，包括“研究建立所投資企業上市后解禁期與上市前投資期限長短相掛鉤的制度安排”。2018年3月，中國證監會進一步發布了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（以下簡稱“《特別規定》”），明確創業投資基金的反向掛鉤政策。這一機制在維持現行股份鎖定期和減持比例等制度規則基本不變的前提下，針對真正進行長期和價值投資的創業投資基金，提供了差異化的政策支持，旨在引導創業投資基金支持創業和創新，同時保持市場的整體公平，并堅持適度的優惠政策。

《特別規定》的出臺，對創業投資基金市場化退出給予了非常大的支持，也取得了較好的效果，之后為了進一步完善創業投資基金退出渠道，暢通“投資－退出－再投資”良性循環，證監會于2020年3月再次對創業投資基金退出機制進行了優化，主要措施包括：簡化適用標準、取消鎖定期限制、取消長期投資減持限制、優化投資期限計算、拓寬適用主體。

根據《特別規定》及其修訂完善的文件要求，創業投資基金股東減持股份的反向掛鉤措施具體如下。

1.集中競價交易減持（參見表1）

2.大宗交易減持（受讓方不受《減持新規》中“六個月內不得轉讓其受讓股份”的限制，參見表2）

四、非創投天使投資類股東面臨的退出難題

經過前兩次針對創業投資基金減持政策的松綁，使得大多數扶持中小企業、科創企業的專業投資機構都能享受到政策寬松的優厚待遇。但是仍有一部分不容忽視的早期投資者群體，比如天使投資的個人和一般法人，他們面臨著非常尷尬的境遇，在《減持新規》中被“株連”，又在《特別規定》里被“遺漏”，導致這類股東在股權的退出上長路漫漫。

天使投資人基本都是具有一定凈財富的個人或是一般法人，對具有巨大發展潛力的初創型企業進行早期的直接投資，屬于一種自發而又分散的民間投資方式。他們大多是在企業剛處于萌芽狀態時，就將資金投入提供創新性產品或服務的初創性公司，但企業未來的經營是否盈利具有很大不確定性，因此，天使投資是股權投資中處于高風險的投資戰略。他們在企業發展的困境時雪中送炭，在企業成長過程中支持陪伴，在企業做出成績的時候也是需要有所收獲的，而股份減持退出就是他們實現資本回報，獲取流動資金的重要途徑之一，所以這類股東在股份退出難的問題上，理應被重視并予以解決。

目前天使投資人在退出時遇到的挑戰主要包括：（1）由于早期投資企業釋放給天使投資人的股權比例相對較高，而《減持新規》規定每90天只能減持一定比例，導致退出周期過長，資產流動性急劇降低；（2）采用大宗交易或協議轉讓方式出售股份時，受讓方需要承擔6個月的鎖定期，降低了交易的積極性，從而需要以較低價格出售，影響股東的回籠資金；（3）隨著注冊制的實施，市場的優勝劣汰機制變得更加明顯。對于那些經營不善或存在重大違法事項的企業，天使投資者可能會發現自己無法迅速退出，從而在企業快速退市時損失嚴重。

通過下面兩個案例，可以直觀地感受非創投天使投資類股東在減持新規限制下所遇到的困境。

案例一：?？低暤奶焓雇顿Y人——龔虹嘉

被譽為“中國最杰出的天使投資人”的龔虹嘉于2001年以245萬元的投資進入?？低?，直至2010年?？低暢晒ι鲜?。在上市后的十余年間，龔虹嘉雖不斷減持部分股份，但截至2021年3月12日正式離開?？低暥聲r，仍持有約96250.48萬股，占公司總股本的10.30%。盡管龔虹嘉自卸任以來未再出售股份，但一旦面臨大額資金需求時，他將受到《減持新規》每90天僅能通過競價交易減持不超過公司總股本的1%的約束，意味著完全減持需耗時約三年。盡管股東可選擇大宗交易或協議轉讓方式減持，但由于受讓方需鎖定6個月才能出售，這通常意味著交易價格遠低于市場價，不利于股東快速回籠資金。

案例二：寧德時代的天使投資人——黃世霖

2011年，44歲的黃世霖與合伙人共同創立寧德時代，經過十余年的發展，寧德時代成為動力電池和儲能領域的全球領導者。截至2022年8月1日黃世霖離職時，他及一致行動人合計持有公司2.6億股股份，占總股本的10.69%，市值約1385億元。2022年初，黃世霖已開始籌劃減持，寧德時代于2022年1月4日發布公告，黃世霖計劃通過大宗交易方式將不超過200萬股股份轉讓給其設立的私募證券投資基金產品。這些基金的唯一出資人是黃世霖本人，持有份額比例為100%。此次股份變動為一致行動人之間的內部轉讓，不涉及向市場減持，因此不會影響股東及一致行動人的合計持股比例和數量。盡管此次轉讓的200萬股相對于其總持倉而言只是一小部分，但按轉讓均價486元/股計算，價值近10億元。此部分股份未來若通過大宗交易減持，受讓方將不受“減持新規”限制，能夠為股東提供更合適的交易對價。然而，黃世霖剩余的大部分股份的未來減持安排仍是一段長遠之路。

五、退出策略及建議

通過以上案例，我們可以明顯看出，非創投天使投資類股東受制于《減持新規》的限制，導致退出困難，嚴重影響資金流動和投資決策。為了有效解決這一問題，以下將以現行法規和市場實踐為基礎，提出科學有效的退出策略及建議，使股東合規有序地退出股份。

退出策略一：通過債權轉股，進行大額股權轉移

主要包括質押證券協議轉讓（質押協轉）和質押證券處置過戶（以股抵債），參見表3。適用于持有大比例股份的股東，使他們能夠在短期內進行大規模的股權轉讓。兩種方法都涉及先通過質押證券來滿足股東當前的資金需求，質押期滿后，根據協議規定，股份可以通過協議轉讓或處置過戶的方式進行轉讓。下表對這兩種方法的區別，進行對比。

退出策略二：通過提前規劃，合理安排減持時機

策略類似于案例二中的方法，主要涉及股東一致行動人之間的內部轉讓。適用于那些當前沒有減持計劃但擔心未來會受到減持新規限制的股東。最簡單的方式是選擇一致行動人，通過大宗交易市場一次性轉讓公司股份總數的2%。每隔90天可以進行一次轉讓。盡管受讓方在受讓后6個月內不能出售股份，但過了這個期限，這部分股份就不再受到減持新規的限制，使股東能夠合理規劃減持時機，更好地回籠資金。

退出策略三：通過交易換股，改變所持股份性質

主要包括日內回轉交易和可轉債套利交易。鑒于持有5%以上股份及董監高股東受到短線交易限制，因此此策略僅適用于持股5%以下的非董監高股東操作。與長期持有不動相比，利用每90天1%的競價減持額度更為明智。具體操作方式包括在二級市場競價賣出特定股份，然后再從二級市場購買同等數量的非特定股份，或通過二級市場購買已進入轉股期且出現折價的可轉債進行轉股，以實現股份回轉。這一策略的目的是改變所持股份的性質，為未來的減持計劃提前做出規劃。但需要注意，實施這一策略需要一定的金融專業知識和交易技能，因此需要進行充分研究和討論。

退出策略四：通過衍生品變現，解決集中減持風險

方式有置換ETF、發售備兌期權、發行可交換債等。ETF即交易型開放式指數基金，是跟蹤某一指數的可以在交易所上市的開放式基金，其代表著一籃子股票的所有權。ETF擁有一種獨特的認購方式，就是以自己持有的股票換購ETF份額，相當于以物換物。但并不是所有的股票都能換購ETF，只有ETF的成分股才可以用來進行換購。置換ETF就是在該ETF發行階段，股東以自己持有的股份參與該ETF份額的認購，不僅能分散單一持股的風險，避免“黑天鵝”事件。而且還能避免在二級市場上賣出股票時對股票價格造成的沖擊。

備兌期權是一種能在未來某個特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的權利。發售備兌期權期是指投資者在持有標的證券的同時，賣出一定數量的認購期權，并使用標的證券作保證金，以供未來被行權時交收現券。當股價下跌時股東可以收取期權費以增強收益，當股價上漲時股東被行權以達到溢價減持的效果，最主要是降低了集中減持股份的風險。

可交換債是由上市公司股東發行的，持有者有權按照預先約定的條件用這種債券交換發行人持有的標的股票。股東發行可交換債，不僅能以較低的成本獲取現金流，而且還獲取了溢價減持的機會，除此之外對于股票市場來說，也相當于一個自動穩定器。因為可交換債的換股價格一般都會定在一個相對較高的溢價上，那么在股市低迷時，股票市價低于轉換價格，可交換債不會被轉換為股票，一定程度上降低了股東為獲取現金而減持拋售時對市場的沖擊；在股市高漲時，股票供不應求，股票市價高于轉換價格，可交換轉債則會被交換為股票，然后釋放到市場中，使市場供求趨近于均衡。

根據現行規章制度和市場上可用的金融工具，為非創投天使投資類股東制定出退出策略是非常重要的。然而，這些策略只是一種暫時的權宜之計。如果股東希望能夠高效、有序地退出股份，政策方面的引導就顯得尤為必要。出于這種考慮，提出以下建議。

1.目前政策是鼓勵投早投小投高新，而非創投天使投資類的股東正符合這一要求。唯一的不同是，他們不是備案的創投機構，因此無法享受《特別規定》中的松綁政策。建議政策應該給予這類股東與創業投資基金相同的待遇。

2.建議政策能夠更加細化，根據不同情況對這些股東的減持要求進行分類監管。例如，可以區分持有總股份數超過5%和不超過5%的股東，或者根據是否在上市公司中擔任董事的情況分類監管。此外，也可以根據股東的投資性質（財務投資或戰略投資）進行不同的監管。

3.建議股東減持股份時繳納的所得稅征收稅率應該與其股份解禁后的持有周期掛鉤，以鼓勵股東合理規劃資金需求，有序減持股份。例如，解禁后的12個月內減持的股東按原稅率征收，解禁后12個月至24個月內減持的股東可以享受一定的稅收優惠，而解禁后24個月至36個月內減持的股東則可以獲得更多的稅收優惠，以此類推。

參考文獻：

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