避稅天堂直接投資與企業信息披露質量
——基于年報重述視角的實證研究

魏志華, 向雪漫, 肖曼麗

（廈門大學 經濟學院, 福建 廈門 361005）

一、引 言

良好的信息披露是資本市場健康發展的重要保障。上市公司對外披露信息主要通過發布財務報告的途徑實現，被稱為“財報補丁”的財務報告重新表述（financial restatement，簡稱財務重述）就是企業信息披露質量的重要體現之一。近年來，我國上市公司財務重述現象愈演愈烈。財務重述標志著低質量的會計信息，會嚴重干擾投資者對年報信息的閱讀和理解，不利于資本市場的健康發展。財務重述還會造成公司市場價值大幅下滑（GAO，2002；Palmrose等，2004；魏志華等，2009），影響投資者的信任，并增加公司的融資成本（Hribar和Jenkins，2004；Graham等，2008）和訴訟風險（Palmrose等，2004）。因此，對于財務重述的影響因素的探索，一直以來都是公司財務和會計領域的重要研究話題。

已有文獻試圖從管理者的自利動機探尋引發公司財務重述的根源。相關研究指出，管理者為了謀取更多有利于自身的收益，有動機通過內幕交易或激進的會計政策粉飾報表、扭曲信息、操縱盈余，降低企業的信息披露質量，進而引發財務重述（Beneish，1999；Efendi等，2007；Burns和Kedia，2008）。其他研究則圍繞外部審計（Beasley，1996；Dechow等，1996）、公司治理（黃志忠等，2010；高芳，2016；竇歡等，2021）和股權性質（于鵬，2007；黃志忠等，2010）等方面展開。雖然國內外文獻對財務重述的影響因素進行了較為充分的研究，但較少有文獻探討企業的投資行為（例如海外投資行為）對財務報告重述的影響，特別是近年來日益普遍的中國上市公司避稅天堂投資現象，其對年報重述有著怎樣的影響，無疑是值得深入探討的話題。

避稅天堂直接投資是公司海外投資行為的一種重要方式。許多跨國公司通過在避稅天堂進行投資建立子公司等分支機構來參與全球經濟活動。研究顯示各國在避稅天堂持有的財富相當于世界GDP的10%（Alstads?ter等，2018）。避稅天堂在全球經濟活動尤其是跨國公司海外投資中扮演了重要的角色。近年來中國上市公司到避稅天堂進行投資已成為一個普遍現象，并呈快速上升趨勢。魏志華和陳逸群（2019）的研究表明，擁有避稅天堂直接投資的滬深 A 股上市公司數量和占比從2003年的74家和7.0%，已升至2018年的1 487家和43.73%。值得注意的是，避稅天堂投資可能會對企業造成一些不良影響，尤其是對于公司信息透明度具有負面影響。有研究指出避稅天堂投資會降低公司的信息透明度，進而增加公司的股價暴跌風險（Choy等，2017），并增加公司的審計費用（魏志華和陳逸群，2019）。年報重述作為公司信息披露質量的重要體現，是否會受到避稅天堂投資行為的影響呢？已有研究尚未對這一問題進行回答。

眾所周知，上市公司到避稅天堂進行投資的一個重要目的就是進行跨國避稅（Hines和Rice，1994；Chari和Acikgoz，2016）。為了避免激進的避稅行為被稅收征管部門發現，公司往往會采取復雜的組織架構和避稅手段，這會對公司的信息披露質量造成不利影響。同時，避稅天堂的一個重要特征就是缺乏有效的信息交換（Dharmapala，2008），金融信息極度不透明，銀行、稅務及商業保密程度都非常高（Hines和Rice，1994；Jones和Temouri，2016），這無疑會降低公司的信息透明度（魏志華和陳逸群，2019）。存在私利動機的經理人可能會伺機利用復雜和不透明的避稅天堂投資活動攫取私利，并通過粉飾會計報表、模糊賬目、扭曲信息等方式掩蓋其自利行為，從而進一步對公司的信息披露質量造成負面影響，進而引發年報重述。

基于上述分析，本文旨在較為全面、系統地探索中國上市公司避稅天堂直接投資對年報重述的影響。具體而言，避稅天堂直接投資是否會增加公司年報重述的概率？其影響機制如何？在何種情況下，避稅天堂投資對年報重述的影響更加強烈？哪些治理機制有助于抑制這種影響？對上述一系列問題的回答無疑有助于我們更加清晰地認識中國上市公司避稅天堂投資對企業信息披露質量的影響，從而助力企業和資本市場的健康發展，并對經濟發展有所裨益。

相比已有文獻，本文的研究貢獻在于：第一，豐富了我國上市公司財務報告重述影響因素的研究。目前有關財務重述影響因素的文獻主要圍繞公司的股權結構、高管特征和公司治理等方面展開（例如，Efendi等，2007；于鵬，2007；何威風和劉啟亮，2010；高芳，2016），少有文獻探討企業的海外投資行為對財務報告重述的影響，本文的研究對這一領域進行了有益補充。第二，豐富了有關避稅天堂直接投資經濟后果的研究文獻。已有文獻主要基于宏觀經濟影響、避稅效果、公司價值和審計費用等視角考察避稅天堂直接投資的經濟后果（Hines和Rice，1994；Desai等，2006；Choy等，2017；張瑤，2018；劉志闊等，2019；魏志華和陳逸群，2019），本文拓展了年報重述的研究視角。第三，為進一步加強避稅天堂投資監管和完善企業信息披露質量提供了經驗證據和參考借鑒。本文基于信息不對稱和代理成本的視角提供了避稅天堂直接投資影響年報重述的理論解釋，并揭示了內部控制和分析師關注的治理效應，為完善我國上市公司避稅天堂投資行為的監督治理和提升上市公司的信息披露質量提供了有益的啟示。

二、研究假設

（一）避稅天堂直接投資與年報重述

在現代企業制度下，公司的所有權和控制權分離，導致股東與經理人之間存在信息不對稱和委托代理問題（Jensen和Meckling，1976）。由于兩權分離，股東雖然擁有對公司的控制權，但公司的經營權卻委托給經理人來行使。經理人雖然代表公司行使公司決策權，但并不承擔經營風險，由此產生了委托代理關系。在兩權分離的情況下，委托人與代理人之間的利益需求出現了差異，代理人并不一定會完全依照委托人的利益行事，代理人為了追求自身利益最大化，可能采取某些自利行為，損害股東利益，由此產生管理者代理問題。而信息不對稱等外在因素則加劇了管理者追求私利的可能性。

信息披露作為管理者將公司經營狀況傳遞給外部投資者的重要途徑，對于保護投資者利益至關重要。在兩權分離的環境下，公司管理者有動機也有能力操縱公司的信息披露行為。理論上可以預期，避稅天堂直接投資可能會誘發管理者的自利活動，降低公司信息披露質量，增加公司年報重述的概率。這是因為，一方面，避稅天堂投資為管理者從事自利活動提供了天然的“保護傘”。管理者可能會通過避稅天堂創造的隱秘環境從事一系列機會主義活動，并通過模糊企業賬目、粉飾報表等方式掩蓋其自利行為，從而降低會計信息披露的透明度和財務報告的信息含量，這將導致公司年報重述的概率增加。另一方面，避稅天堂投資通常被認為是一種激進的避稅行為，許多上市公司在避稅地進行投資的背后都潛藏著公司利潤轉移、規避稅收的目的（Hines和Rice，1994；Desai等，2006；張瑤，2018；劉志闊等，2019）。為了避免避稅行為被發現，這些公司往往會通過繁瑣和不公開的交易活動來掩蓋其避稅行為。尤其是激進的避稅活動，更是會增加企業組織結構和業務活動的復雜性，并造成會計處理的復雜化和模糊化，從而降低會計信息披露的透明度和財務報告的信息含量，這也可能增加公司年報重述的概率。①理論上，擁有避稅天堂投資的企業為了降低被稽查或監管的風險，也有可能會提高信息披露質量。不過，從已有研究來看，現有文獻普遍支持企業避稅和避稅天堂投資均會降低企業信息披露質量。大部分關于企業避稅的文獻認為，企業避稅活動會增加財務報表的復雜性和模糊性，降低企業的信息透明度（陳冬和唐建新，2012；葉康濤和劉行，2014）。為了避免避稅行為被稅務部門發現，企業往往會借助復雜、隱秘的手段實現避稅，在主觀或客觀上增加財務信息的理解難度或隱藏部分信息，最終導致財務報表可讀性下降（Frank等，2009）。并且，大部分關于企業避稅天堂投資的文獻也認為避稅天堂投資會降低公司的信息透明度（Morck等，2008；魏志華和陳逸群，2019）?；谏鲜隹紤]，本文認為從理論和實踐來看，避稅天堂投資更有可能會增加而非降低公司年報重述的概率?；谝陨戏治?，本文提出假設1：

H1：上市公司擁有避稅天堂直接投資，更有可能發生年報重述。

（二）作用機制分析：基于信息不對稱和代理成本的視角

理論上可以預期，避稅天堂直接投資會降低公司的信息透明度，并增加公司的第一類代理成本，進而引發年報重述。一方面，從信息不對稱視角來看，公司的信息不透明是引發財務重述的一個重要誘因。已有研究認為，企業避稅活動會增加企業財務報表的復雜性和模糊性，降低企業的信息透明度，加劇企業內外部的信息不對稱程度（陳冬和唐建新，2012；葉康濤和劉行，2014）。為了避免避稅行為被稅務部門發現，企業往往會借助復雜、隱秘的手段實現避稅，在主觀或客觀上增加財務信息的理解難度或隱藏部分信息，最終導致財務報表可讀性下降（Frank等，2009）。而避稅天堂直接投資背后的一個關鍵動機就是避稅，跨國公司通常利用各國稅制差異設計激進的稅收安排。并且公司利用避稅天堂避稅的手段多種多樣，具有復雜性和專業性等特點，常用的包括轉讓定價、資本弱化、關聯銷售公司和無形資產轉移等，這些避稅手段會在很大程度上導致公司組織架構復雜化，進而降低信息透明度和財務報告的可讀性。此外，避稅天堂本身也具有金融信息極度不透明、保密程度非常高、無實質性經營要求等特點（Hines和Rice，1994；Dharmapala，2008；GAO，2008；Jones和Temouri，2016），這無疑會進一步增加公司內外部的信息不對稱程度（Morck等，2008；魏志華和陳逸群，2019），降低公司的信息透明度，進而增加公司發生年報重述的風險。

另一方面，從代理成本的視角來看，公司管理者的自利動機是導致上市公司進行財務重述的主要內部原因，管理者往往出于并購、晉升、粉飾業績等多種原因而操縱會計信息，進而導致公司財務重述（Efendi等，2007；Harris和Bromiley，2007；Agrawal和Cooper，2015）。避稅天堂直接投資可能會誘發管理者的自利活動。首先，避稅天堂投資為管理者從事自利活動提供了更加便利的條件。在現代企業兩權分離的情況下，管理者作為公司的直接經營者，其受到的監督并不充分，而避稅天堂投資的空間距離、復雜性和隱秘性又進一步增加了外部股東對管理者進行監督的難度和信息搜尋成本，降低了管理者從事機會主義行為的邊際成本，從而加劇了管理者攫取私利的動機，也因此加劇了管理者與股東之間的代理沖突和代理成本。其次，避稅天堂投資的節稅效應又使得管理者擁有了更多的可支配現金，這可能會誘發管理者的在職消費（廖歆欣和劉運國，2016）、帝國建設（Jensen，1986）、過度投資（Opler等，1999）等，加劇公司的代理問題和代理成本。此外，由于避稅本身不具有合法性，管理者所獲得的薪酬往往并沒有包括對承擔避稅風險的補償（Chen和Chu，2005）。因此，管理者可能會伺機利用復雜和不透明的避稅天堂投資活動來為自己獲取額外的利益，以補償其承擔的避稅風險，并采取粉飾調整會計科目、模糊賬目、操縱會計信息等手段掩蓋其不當行為。在這一過程中，管理者將逐漸偏離公司整體利益最大化的目標，加劇公司的代理沖突，年報重述的風險也隨之上升?；谝陨戏治?，本文提出假設2：

H2a：避稅天堂直接投資會降低公司的信息透明度，進而增加公司發生年報重述的概率。

H2b：避稅天堂直接投資會增加公司的代理成本，進而增加公司發生年報重述的概率。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的初始樣本包括2007—2018年中國A股上市公司。①本文的研究數據起始于2007年，原因在于，2007年1月1日起，《企業會計準則第28號——會計政策、會計估計變更和會計差錯更正》開始實施，該準則首次正式提出了“追溯重述”的概念，預示著財務報告重述制度的正式建立。為確保研究數據的有效性，本文按照以下標準進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除交易狀態為ST、*ST的公司；（3）剔除關鍵變量缺失的公司。最后獲得3 197家上市公司共23 033個樣本觀測值。為避免極端值對研究結果的影響，本文對所有連續變量按1%和99%分位進行了縮尾處理。上市公司年報重述相關數據來自于Wind數據庫，依次通過數據庫中“股票—公司公告—財務報告—補充更正”板塊，檢索股票代碼獲取每家上市公司歷年發布的重述報告，具體分為補充報告、更正報告及補充更正報告。手動檢索3 197家符合條件的上市公司，針對每家上市公司依次閱讀其觀察期（2007—2018）內每年披露的年報重述公告，分析年報重述涉及的年份、重述內容、重述動因及經濟影響后果，按年歸納、主觀識別，并手工整理得到相關數據。其余研究數據主要來自于CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.因變量。本文的因變量為年報重述（Restate），即年度財務報表重新表述。由于年度內其他定期財務報告的更正頻繁瑣碎且往往不會對上市公司信息披露產生太大影響，因此本文年報重述僅包含年度報告重述，不包含季報和半年報重述。由技術類問題導致的年報重述具有隨機性和偶然性，與企業避稅天堂直接投資并無直接關系，而由國家會計政策變更導致的年報重述則對所有企業普遍適用，也和企業避稅天堂直接投資并無直接關系，因此本文將上述兩類年報重述予以剔除。當上市公司當年發生年報重述時，則Restate取1，否則取0。

2.自變量。本文的自變量為避稅天堂直接投資（Havens）。學術界常見的避稅地名單有三種標準：（1）OECD標準，即經濟合作與發展組織確定的避稅地名單（OECD，1998）；（2）USA標準，即美國在《停止濫用稅收天堂法案》中確定的一份避稅地名單（Bennedsen和Zeume，2018）；（3）Hines標準，即Hines（2010）在其研究中確定的避稅地名單。以上避稅地名單所涵蓋的避稅地大同小異。參照魏志華和陳逸群（2019）的研究，本文將同時使用OECD標準和USA標準，采用Hines標準進行穩健性檢驗。若公司當年在避稅天堂名錄中的地區擁有直接持股比例不低于10%的控股或參股公司，則認為公司擁有避稅天堂直接投資，Havens取值為1，否則取0。

3.中介變量。本文的中介變量為企業的信息透明度和第一類代理成本（股東與經理人之間的代理成本）。借鑒魏志華和陳逸群（2019），我們采用上交所和深交所發布的上市公司信息披露質量評級衡量信息透明度，對評級結果優秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）依次取值為4、3、2、1，其值越高代表公司的信息披露質量越高，即信息透明度越高。目前，學術界對于第一類代理成本的衡量主要采用管理費用率和總資產周轉率。本文選擇管理費用率作為衡量指標，這是因為避稅引起的稅后自由現金流很可能被管理層通過在職消費等形式轉移，而管理費用則是與管理層行為聯系最密切的費用指標。相比于總資產周轉率受公司規模、經營風險、行業特征等諸多噪聲因素影響，管理費用率可能是更合適的代理變量（魏志華等，2012）。因此，本文參照魏志華等（2012），采用管理費用率衡量第一類代理成本（MAC），具體等于管理費用除以主營業務收入，其值越高表明第一類代理成本越高。

4.控制變量。借鑒已有研究，本文在模型中加入了影響公司財務重述的相關因素作為控制變量。其中，公司特征變量包括公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、公司成長性（Growth）、流動比率（Lratio）；內外部治理變量則包括董事會規模（BSize）、內部控制指數（IC）、是否“四大”審計（Big4）、審計意見（Audit）。此外，本文還加入了年度、行業和地區虛擬變量。全文主要變量的詳細定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）回歸模型

1.基準回歸模型。為檢驗避稅天堂直接投資對公司年報重述的影響，本文構建如下模型：

其中，因變量Restate表示公司是否發生年報重述，發生則取1，否取0。①考慮到年報重述是發生在會計年度之后的年份，所以此處未對Restate進行滯后一期處理。解釋變量Havens表示避稅天堂直接投資，分別用Havens1和Havens2進行衡量。Controls為前文提到的所有控制變量，Year、Industry和Province分別代表年份、行業和省份固定效應，ε為殘差項。模型（1）采用普通Logit模型進行回歸，同時使用Probit模型進行穩健性檢驗。本文對所有回歸的標準誤進行了公司層面的聚類（cluster）調整。理論上可以預期，在模型（1）中若Havens的回歸系數顯著為正，則說明上市公司避稅天堂投資會增加公司發生年報重述的概率，即假設H1得到支持。

2.中介效應模型。為檢驗信息透明度和代理成本在避稅天堂直接投資對年報重述的影響中是否發揮了中介作用，本文參照溫忠麟和葉寶娟（2014）的設計，構建了如下回歸模型：

其中，Mediator表示本文的中介變量，具體包括信息透明度（Infor）和第一類代理成本（MAC），其余變量和模型設定與模型（1）一致。如果模型（1）中 β1是顯著的，則只需要觀測模型（2）中α1和模型（3）中 γ2的顯著性。若 α1和 γ2均顯著，或是至少有一個不顯著，但bootstrap檢驗置信區間不包含0，則證明信息透明度Infor和代理成本MAC具有中介效應。理論上可以預期，模型（2）中Havens的回歸系數 α1和模型（3）中Mediator的回歸系數 γ2都顯著為正，說明避稅天堂直接投資通過影響公司的信息透明度和代理成本，進而影響公司發生年報重述的概率，即假設H2得到支持。

四、實證分析與穩健性檢驗

（一）描述性統計特征

表2報告了本文主要變量的描述性統計。年報重述（Restate）的均值為 0.1124，這意味著本文研究樣本中約有11.24%的公司發生了年報重述，這一比例并不低，顯示出我國上市公司的信息披露質量還有進一步改善的空間。Havens1和Havens2的均值分別是0.3297和0.3237，說明本文的研究樣本中有接近三分之一的上市公司擁有避稅天堂直接投資，同時也可以看出，不管是采用OECD標準還是USA標準來衡量避稅天堂直接投資，它們的均值和標準差都非常接近。其他主要變量的統計結果與已有研究基本類似，不再贅述。

表2 主要變量描述性統計

（二）避稅天堂直接投資與年報重述

表3為模型（1）的回歸結果，即檢驗了避稅天堂直接投資（Havens1、Havens2）對企業年報重述（Restate）的影響。結果顯示，Havens1和Havens2的估計系數均在1%的水平上顯著為正，表明不管是采用OECD標準還是USA標準進行衡量，在避稅天堂進行直接投資的上市公司其發生年報重述的概率均顯著更高。從經濟意義上看，Havens1（Havens2）的估計系數等于0.1543（0.1630），這意味著相比于沒有在避稅天堂進行投資的上市公司，在避稅天堂進行直接投資的上市公司其年報重述的概率要高出15.43%（16.30%）?？梢哉f，避稅天堂直接投資對年報重述的影響不管是在統計意義上還是經濟意義上均顯著，可見假設1得到支持。上述實證結果表明，避稅天堂直接投資的確會給企業帶來不利影響。它在給企業帶來避稅收益的同時，也展現出了“雙刃劍”的另一面?，F有研究證明避稅天堂直接投資會增加公司股價暴跌的風險（Choy等，2017），并增加其審計費用（魏志華和陳逸群，2019），而本文的發現則從信息披露質量的視角進一步為其負面影響提供了實證證據。

表3 避稅天堂直接投資與年報重述

（三）中介效應檢驗

表4的A欄和B欄分別檢驗了假設H2a和H2b，即信息透明度（Infor）和代理成本（MAC）在避稅天堂直接投資（Havens1、Havens2）對年報重述（Restate）的影響中是否具有中介效應。A欄第（1）列和第（2）列為模型（2）的回歸結果，第（3）列和第（4）列為模型（3）的回歸結果。由A欄前兩列的結果可知，Havens的估計系數在1%的水平上顯著為負，表明進行避稅天堂直接投資的上市公司其信息透明度顯著更低。第（3）列和第（4）列的結果顯示，Havens的回歸系數顯著為正，Infor的回歸系數顯著為負，并且SobelZ值也顯著，表明信息透明度發揮了中介作用，支持了假設H2a。也就是說，避稅天堂直接投資確實會降低公司的信息透明度，進而引發了公司年報重述。

表4 中介效應檢驗

同樣地，表4的B欄第（1）列和第（2）列的結果顯示，Havens的估計系數在1%的水平上顯著為正，表明進行避稅天堂直接投資的上市公司其第一類代理成本顯著更高。B欄第（3）列和第（4）列的結果顯示，Havens和MAC的回歸系數均顯著為正，并且SobelZ值也顯著，表明代理成本發揮了中介作用，支持了假設H2b。由此可見，管理層的確會伺機利用公司避稅天堂投資從事自利活動，導致公司代理成本增加，進而增加了公司年報重述的風險。

（四）穩健性檢驗

為了使上述結論更具有說服力，本文進行了如下穩健性檢驗。

1.替換解釋變量

前文的研究采用了OECD和USA避稅地名單來度量避稅天堂直接投資，本文還進一步采用Hine（2010）標準進行衡量，如果公司在Hines（2010）避稅地名錄中進行直接投資，則Havens3取值為1，否則取0。再以Havens3作為解釋變量，重復前文研究，假設1和假設2的結果展示在表5的A欄，假設3的結果展示在表5的B欄。結果顯示，即便采用不同的避稅地名單測度避稅天堂直接投資，本文的主要結論依然穩健。

表5 穩健性檢驗：更換避稅地標準

2.變換實證模型

前文的研究中采用了Logit回歸模型檢驗假設1和假設3，我們采用Probit回歸模型重新檢驗假設1和假設3。結果如表6所示，假設1和假設3依然成立，表明本文的主要結論不受模型選擇的影響。

表6 穩健性檢驗：更換Probit模型

3.剔除部分研究樣本

考慮到重要的會計準則或內部控制制度的變化可能會對公司的年報重述造成影響，本文將敏感年份分別剔除后再進行穩健性檢驗。2007年1月1日起，《會計準則第28號——會計政策、會計估計變更和差錯更正》開始實施。2008年5月22日，財政部印發了《企業內部控制基本規范》，并從2009年7月1日起在上市公司范圍內施行。同時考慮到2007年開始的金融危機具有持續性影響，本文將2007年、2008年和2009年視為敏感年份，并分別剔除2007年、2007—2008年、2007—2009年的樣本數據后再對模型（1）進行回歸。結果如表7所示，Havens1的回歸系數在三列中均顯著為正（Havens2、Havens3的實證結果類似，限于篇幅未報告），可見即便是剔除了敏感年份，本文的主要結論依然穩健。

表7 穩健性檢驗：剔除敏感年份

4.基于年報重述年份的穩健性檢驗

考慮到公司發生年報重述未必是針對當年年報，鑒于此，本文還針對年報重述的實際年份進行了穩健性檢驗。舉例來說，如果公司在2022年發生了年報重述，針對的是2020年年報，那么我們就以2020年作為年報重述年份，同時考慮到避稅天堂直接投資的影響可能存在滯后性，我們檢驗2019年的避稅天堂直接投資是否影響2020年年報被重述的概率。實證結果見表8，可以看出，Havens1、Havens2和Havens3的估計系數均在5%的水平上顯著為正。這說明基于年報重述年份進行回歸，本文的主要研究結論依舊穩健。

表8 基于年報重述年份的穩健性檢驗

5.內生性問題處理

前文的研究已經證實了避稅天堂直接投資與年報重述之間存在顯著的正相關關系，但這一結果可能受到遺漏變量或互為因果等內生性問題的干擾，為此，本文采用以下方法緩解內生性問題。

（1）傾向得分匹配（PSM）。我們選擇公司特征和內外部治理等變量作為匹配變量，采用最近鄰匹配法，將擁有避稅天堂直接投資的樣本公司與沒有在避稅天堂投資的公司進行1：1配對，然后使用匹配后的樣本重復本文的主效應回歸，結果展示在表9。表9顯示，Havens的估計系數在三列中均顯著為正，表明在采用PSM緩解內生性問題的干擾之后，避稅天堂直接投資依然會顯著增加公司發生年報重述的概率。①本文未采用熵平衡法來緩解內生性問題的影響，原因在于熵平衡法僅適用于OLS回歸。由于本文的被解釋變量（年報重述）是虛擬變量，本文采用的是Logit回歸模型，在計量上無法進行熵平衡法的加權，所以不能采用熵平衡法。

表9 內生性問題處理：傾向得分匹配

（2）工具變量法（IV）。本文選取同一年度同一行業內，除了該公司以外的所有其他公司所擁有的避稅天堂直接投資所在國家（地區）數量的平均值作為避稅天堂直接投資的工具變量。選取這一工具變量的合理性在于，一方面，同一行業其他公司所擁有的避稅天堂投資數量越多，則該公司到避稅天堂進行投資的可能性也越高，符合工具變量的相關性原則。另一方面，同一行業內其他公司的避稅天堂投資情況不會直接影響該公司的年報重述行為。再進行兩階段工具變量回歸，結果展示在表10。前三列的結果顯示，IV_Havens的估計系數顯著為正，表明本文所選取的工具變量滿足相關性原則，弱工具變量檢驗的結果顯示，本文所選取的工具變量是有效的。由表10的最后三列的結果可以看出，Havens的估計系數均顯著為正，表明在采用工具變量法緩解潛在內生問題的影響之后，本文的主要結論保持穩健。

表10 內生性問題處理：工具變量法

（3）基于《特別納稅調整實施辦法（試行）》的PSM-DID檢驗。2009年1月8日，國家稅務總局印發了《特別納稅調整實施辦法（試行）》，該法規的出臺進一步完善了我國的反避稅相關法律體系，對資本弱化、受控外國企業、一般反避稅管理等反避稅制度進行了細化，有助于稅務機關加強對跨境稅源的監控管理以及依法打擊國際避稅行為。該政策法規為本研究提供了一個絕佳的準自然實驗，本文利用該政策沖擊設計了一個傾向得分匹配雙重差分檢驗（PSM-DID），試圖更準確地識別公司避稅天堂投資與年報重述之間的因果關系。

具體而言，考慮到避稅天堂直接投資公司與非避稅天堂直接投資公司之間在諸多方面存在系統性差異，本文首先進行傾向得分匹配，選擇公司特征和內外部治理等變量作為匹配變量，采用最近鄰匹配法，將擁有避稅天堂直接投資的樣本公司與沒有避稅天堂直接投資的公司進行1：1匹配，然后使用匹配后的樣本進行以下DID回歸：

其中，Treat是分組變量，如果在樣本期間內公司擁有避稅天堂直接投資，取值為1，否則取0；Post是政策實施虛擬變量，當樣本年份為2009年及以后時取值為1，否則取0；因變量和控制變量與前文的回歸模型一致。本文預計處理效應 β1顯著為負，即《特別納稅調整實施辦法（試行）》這一反避稅法規的實施有助于規范上市公司的避稅天堂直接投資行為，降低避稅天堂直接投資對于公司年報重述概率的正向影響。

本文首先對PSM-DID的平行趨勢進行了檢驗，結果表明滿足平行趨勢假設。表11的實證結果顯示，Treat×Post的回歸系數在10%水平上顯著為負。該結果表明，在《特別納稅調整實施辦法（試行）》頒布以后，擁有避稅天堂直接投資的上市公司發生年報重述的概率顯著降低，即反避稅法規的實施有助于規范上市公司的避稅天堂投資行為，減少避稅天堂投資可能對公司信息披露質量產生的負面影響，從而降低了這類公司年報重述概率?？梢?，基于《特別納稅調整實施辦法（試行）》的PSMDID檢驗進一步支持了前文的研究結論。

表11 基于《特別納稅調整實施辦法（試行）》的PSM-DID回歸結果

五、進一步研究

（一）年報重述分類研究

本文接下來根據年報重述的消息性質、年報重述的形式以及年報重述的范圍對年報重述公告進行分類研究，以考察避稅天堂直接投資對不同類型的年報重述是否具有不同的影響。

1.年報重述的消息性質

年報重述的消息性質通?？梢苑譃楹孟?、無影響消息、壞消息和不確定性消息。具體而言：（1）好消息（Resteffect1）是指重述報告對公司利好，向投資者和市場傳遞了積極信號，例如公司擴大規模、增加利潤、降低成本、贏得機遇、解決危機等，對公司整體價值和市場形象具有提升作用。如果公司發布的重述報告屬于好消息，則Resteffect1取1，否則取0。（2）無影響消息（Resteffect2）是指重述報告對公司過去和未來的經營幾乎不會產生任何影響，也不會影響投資者和市場。如果公司發布的重述報告屬于無影響消息，則Resteffect2取1，否則取0。（3）壞消息（Resteffect3）與好消息相反，是指重述報告不利于企業，向投資者和市場傳遞了消極信號，例如公司縮小規模、減少利潤、增加成本、失去機遇、遭遇危機等，對公司整體價值和市場形象具有負面效應。如果公司發布的重述報告屬于壞消息，則Resteffect3取1，否則取0。（4）不確定消息（Resteffect4）是指重述報告對企業的影響無法判斷，或同時存在好消息與壞消息。如果公司發布的重述報告屬于不確定消息，則Resteffect4取1，否則取0。表12的A欄報告了避稅天堂直接投資對每種類型年報重述影響的回歸結果。A欄顯示，避稅天堂直接投資對壞消息類年報重述具有顯著的正向影響，但對其余種類年報重述無直接影響。這進一步說明，相比于沒有避稅天堂直接投資的公司，擁有避稅天堂直接投資的公司其信息透明度更低，更有可能掩蓋一些對公司不利的信息。①表12的A欄中每一列的樣本量與文章基準回歸的樣本量不一致的原因在于，我們在進行回歸時遇到了完美預測的情況，也就是因變量在兩個行業虛擬變量不同取值上的取值是相同的，或者說，因變量在兩個虛擬變量上不同取值之間沒有變化。Stata在遇到這種“observation predicted perfectly”的情形時，會自動把相應的自變量進行刪除處理，導致最終回歸的樣本量小于基準回歸的樣本量。

表12 進一步研究：年報重述分類研究

2.年報重述的形式

我國上市公司發布的年報重述主要有三種形式，即年報補充公告（RestType1）、更正公告（RestType2）以及補充更正公告（RestType3）。上市公司發布年報補充公告主要是因為信息遺漏所致，更正公告主要是因為差錯所致，而補充更正公告則既補充了遺漏信息又更正了年報錯誤（魏志華等，2009）。如果公司發布的年報重述屬于補充公告，則RestType1取值為1，否則取0；如果公司發布的年報重述屬于更正公告，則RestType2取值為1，否則取0；如果公司發布的年報重述屬于補充更正公告，則RestType3取值為1，否則取0。我們分別以RestType1、RestType2和RestType3作為被解釋變量估計模型（1），回歸結果分別展示在表12中B欄的第（1）至（3）列?？梢钥闯?，避稅天堂投資對補充公告具有顯著的正向影響，但對其他兩類年報重述影響不顯著。該結果說明在避稅天堂進行直接投資的企業相對于其他企業更容易發生報表信息遺漏與缺失，不利于投資者全面了解企業信息。

3.年報重述的范圍

接下來，我們根據年報重述公告內容所涉及的領域數量以及會計年度數量進行考察。其中，重述涉及的領域數量（Field）是指年報重述內容所涉及的領域個數。例如，如果重述內容涉及生產經營和公司治理兩方面，則Field等于2。而重述涉及的會計年度（Nyears）是指重述公告所針對的會計年度的數量。例如，如果重述公告要求更正公司過去三年的財務報表，則Nyears等于3。根據魏志華等（2009），重述涉及的領域數量和會計年度數量越多，則表明公司存在薄弱環節的方面越多，且公司內部治理和控制存在缺陷的時間也越長。我們使用模型（1）分別估計避稅天堂投資對Filed和Nyears的影響，回歸結果分別報告于表12中C欄的第（1）（2）列。結果顯示，上市公司避稅天堂投資對重述涉及的領域數量和會計期間數量都具有顯著的正向影響，這說明避稅天堂直接投資會在時間和空間上擴大企業年報重述的影響范圍，對企業信息披露質量產生諸多不利影響。

（二）避稅天堂直接投資與年報重述：基于內部外公司治理視角的異質性分析

財務重述表明公司前期會計信息的低質量和不可信，也反映出公司治理機制的失效（GAO，2002；Palmrose等，2004）。良好的內部控制和外部治理有助于降低公司發生財務重述的概率（Beasley，1996；Dechow等，1996；Farber，2005）。從內部治理機制來看，內部控制是確保企業財務報告可靠性的一項重要制度安排。高質量的內部控制可以提升公司信息質量，有效緩解內部人與外部投資者之間的信息不對稱（Doyle等，2007；Altamuro和Beatty，2010；方紅星和金玉娜，2011）。同時，現代企業的兩權分離需要權力制衡，而內部控制則是實現權力制衡的基本措施（楊雄勝，2005）。良好的內部控制可以有效降低經理人的機會主義行為和代理成本（楊德明等，2009；蓋驍敏和王忠杰，2010；張新民等，2019），并減少其發生財務報告錯報的可能性（魏明海等，2007）。鑒于此，理論上可以預期，良好的內部控制有助于緩解上市公司避稅天堂投資行為所潛藏的風險和代理問題，提高財務信息披露質量，降低年報重述概率。

從外部治理機制來看，分析師以發布分析報告的形式向市場傳遞信息，他們是資本市場中不可或缺的信息中介，對于改善公司信息披露質量具有不可忽視的積極影響。相比于普通投資者，分析師擁有更加專業的知識和技能，并且對某一行業或領域的長期跟蹤也使其更加熟悉該行業內公司的狀況，更容易發現公司的異常行為或舞弊行為，提升公司信息透明度，緩解公司內部與外部市場之間的信息不對稱（Hong等，2000；Frankel和Li，2004）。同時，分析師關注還可以對公司管理層起到有效的監督治理作用，減輕企業代理成本，減少管理者利用信息不對稱進行的不當行為（Jensen和Meckling，1976；Chen等，2015）。劉柏和琚濤（2021）研究發現，分析師關注可以在事前震懾管理層的不端行為，從而降低企業事前財務錯報的可能性。因此，理論上可以預期，分析師關注有助于降低公司信息不對稱，并抑制管理層在避稅天堂投資過程中的自利行為，進而降低公司發生年報重述的概率。

為了檢驗上述猜想，本文采用內部控制和分析師關注度對避稅天堂直接投資做交乘項，以檢驗公司治理是否有助于減輕避稅天堂直接投資與年報重述的正相關關系。借鑒逯東等（2015），本文采用深圳市迪博企業風險管理技術有限公司發布的迪博內部控制指數加1后取自然對數衡量公司的內部控制質量。迪博內部控制指數包含了企業戰略執行結果、經營匯報、信息披露真實完整性、經營合法合規性、資產安全等五個緯度，可以較為全面地衡量公司內部控制質量，其指數越高表示公司的內部控制質量越好。對于分析師關注度，本文采用兩個指標進行衡量，一是一年內對公司進行過跟蹤分析的分析師（團隊）數量（Analyst1），二是一年內對公司進行過跟蹤分析的研報數量（Analyst2）。

表13顯示，在模型中加入上述公司治理變量后，Havens的估計系數仍然顯著為正。進一步地，與前文的理論預期一致，避稅天堂直接投資（Havens）與公司治理變量（IC、Analyst1、Analyst2）交乘項的估計系數均顯著為負，這表明良好的內外部公司治理機制有助于抑制避稅天堂直接投資與年報重述的正相關關系。原因可能在于，一方面，良好的內部控制確實有助于提升公司信息披露質量，緩解避稅天堂直接投資可能帶來的信息披露風險，減少公司內外部信息不對稱程度，從而有效降低公司發生財務報告重述的可能性。另一方面，分析師作為資本市場的重要信息中介同樣發揮了積極的公司治理作用，分析師關注不僅有助于提升公司信息透明度，還可以作為一種良好的外部監督機制緩解代理問題，最終降低了公司發生年報重述的概率。綜合來看，內部控制和分析師關注等良好的內外部治理機制的確有助于提高公司的信息透明度，減少公司內部人利用避稅天堂的隱秘性和復雜性謀取私利的行為，從而降低避稅天堂直接投資對公司年報重述所帶來的負面影響，有效發揮了積極的公司治理作用。

表13 避稅天堂直接投資與年報重述：基于內外部公司治理視角的異質性分析

六、研究結論與政策建議

高質量的信息披露對于保護投資者利益以及維護資本市場健康發展都至關重要。近年來，中國資本市場中頻頻出現上市公司年報重述行為，這反映出一些公司信息披露的低質量和不可信，因此深入探究年報重述的動因及其治理已成為一個有趣而重要的話題。避稅天堂直接投資是公司海外投資的一種重要形式，對企業信息披露行為具有重要影響。目前，鮮有研究從公司海外投資的視角探索年報重述的影響因素。本文首次對避稅天堂直接投資與年報重述之間的關系進行探討，并基于信息不對稱和代理成本的視角揭示其作用機制和治理機制。研究發現，擁有避稅天堂直接投資的公司，其年報重述的概率顯著更高；避稅天堂直接投資通過降低公司透明度、增加公司的第一類代理成本，進而增加公司年報重述概率。進一步研究發現，避稅天堂直接投資對壞消息類年報重述和補充公告類年報重述的影響更加明顯，而且對年報重述所涉及的領域數量和會計期間數量均有顯著正向影響，這說明避稅天堂直接投資會擴大企業年報重述的影響范圍。此外，本文還發現，良好的內部控制和分析師關注等內外部公司治理機制能夠有效抑制避稅天堂直接投資對年報重述的正向影響，發揮了積極的公司治理效應。

針對以上研究結論，本文提出如下建議：第一，對監管部門而言，應加強對公司避稅天堂投資行為的監管力度，重點關注管理層可能利用避稅天堂進行舞弊、侵占資產以及轉移利潤等行為，著力防范管理層對投資者的利益侵害。同時，應建立更為嚴格的信息披露要求，進一步提升擁有避稅天堂投資的上市公司的信息披露質量，切實保護投資者利益。第二，對企業而言，應充分認識到避稅天堂投資的雙重性。避稅天堂投資雖然能為企業帶來避稅收益，但同時也會降低企業的信息透明度，并增加企業的代理成本，導致企業年報重述的風險增加，因此企業應合理進行海外投資決策，避免盲目地進行避稅天堂投資。同時，企業還應加強內控建設和公司治理，有效防范管理層在避稅天堂投資過程中的機會主義行為。第三，對投資者而言，應重視企業海外投資行為并進行合理投資決策，在做出投資決策之前應注意評估避稅天堂投資行為可能造成的影響，投資后及時關注企業的相關信息披露，及時調整投資決策。投資者也應該多關注分析師研報，分析師根據其行業專長發布的分析報告能夠在一定程度上彌補兩權分離導致的信息不對稱和代理問題，通過閱讀研報將有助于識別企業經營及財務風險，提高投資效率。