資本市場開放進程中滬深港通交易對AH股價共跳的影響
——基于權重股作用機制的考察

溫博慧 徐佳翔 邢雨聰

(天津財經大學 金融學院,天津 300222)

一、引言

近年來,我國資本市場對外開放穩步推進。從滬深港通、滬倫通到中國A股加入MSCI新興市場指數,以及取消QFII和RQFII投資額度限制,資本市場以多種方式加速提升了開放的深度和廣度。雖然資本市場開放可以在一定程度上提高股價信息含量,抬升市場運行效率[1-2],但開放所帶來的短期資金流動加快和投機型交易策略增多的現象,也會導致股價波動性增加,市場脆弱性上升。有關北向資金搶籌與砸盤導致股價暴漲暴跌的案例屢見不鮮。習近平總書記在經濟社會領域專家座談會上強調“越開放越要重視安全,越要統籌好發展和安全,著力增強自身競爭能力、開放監管能力、風險防控能力,煉就金剛不壞之身”。在此背景下,投資者和監管部門共同關注的一個核心問題是,如何應對資本市場開放帶來的影響。這也是我國資本市場高水平對外開放進程中,探索把握開放節奏和市場監管方面必須深入思考的問題。

雖然滬深港市互聯互通會提高股價的關聯性,但不意味著同步暴漲暴跌屬于正?，F象。華爾街金融海嘯之后,股價波動經常表現出極強的厚尾特征,且存在聚集現象和非對稱性。相關研究表明,頻繁的跳躍是導致股價分布具有厚尾特征的重要原因,而跳躍自身的厚尾特征也進一步加重了股價分布的尾部厚度[3-5]。跳躍被定義為由異常信息或異常資金流動沖擊而導致資產的高頻收益率在近似連續的時間內出現非連續性巨幅波動[6]。共跳(Cojumps)則指多種資產價格同時呈現出非連續的跳躍式變化[7]。跳躍行為會使股票價格嚴重偏離連續變化的軌道,是對市場極端事件的有效刻畫。由于跳躍的內涵與風險定義直接相關,頻繁的跳躍是導致股價分布具有厚尾特征的重要原因,因此,考慮尾部風險問題時需要先行關注共跳。同時,針對股票價格波動中的跳躍進行監測也成為捕捉市場極端事件的重要手段,為防范尾部風險提供了新的思路。

從滬深港通標的來看,以上證50指數成分股為代表的權重股占有一定數量比例。相對于非權重股,權重股對于市場指數和股市行情具有更為重要的影響。權重股本應在促進資本市場平穩健康運行過程中發揮定海神針的作用,但在資本市場開放進程中,如果投資者針對權重股交易采用快進快出的交易策略,而資本市場開放又為資金跨市流動帶來便利,權重股AH股價共跳將相較于非權重股股價共跳更易引發市場暴漲暴跌。

基于上述背景,本文將從以下三個層面研究資本市場開放進程中滬深港通交易制度實施對AH股市場股價共跳的影響:一是,隨著開放進程的推進,滬深港通交易制度是否會加劇AH股價共跳?通過何種作用渠道加劇共跳?二是,共跳時的角色問題,即如果雙向開放加劇了共跳,權重股能否不同于非權重股而表現出穩定市場的作用?三是,如果權重股能夠對市場穩定起到一定作用,那么其是隨著資本市場開放的推進一以貫之還是會在特定市場氛圍下發生反轉?相對于已有研究,本文可能存在的邊際貢獻如下:第一,與已有研究側重于關注股價連續波動問題不同,本文從股價波動的跳躍變化入手,針對AH市場間股價共跳研究了滬深港通交易對股市平穩運行的影響;第二,與已有研究側重分析股價共跳的日內特征不同,本文把關注視角從日內層面拓展至關注隨市場開放而發生的演變過程;第三,與已有研究不區分權重股與非權重股的市場表現不同,本文的研究不僅檢驗權重股能否不同于非權重股而表現出穩定市場的作用,還解釋在何種條件下權重股股價共跳特征會發生轉變,權重股股價共跳是否會對AH市場暴漲暴跌推波助瀾。

二、文獻回顧與研究假設的提出

(一)相關文獻回顧

1.資本市場開放對市場穩定性影響的相關研究

目前學界針對資本市場開放能否穩定市場的研究結論并不一致。部分學者研究提出,資本市場開放可以借助外部投資者倒逼上市公司提高信息披露質量并發揮監督作用[2,8-9],從而提高股市穩定性。部分學者則認為,資本流動的順周期性會使雙向開放之下的本地市場更易受到國際資本流動沖擊,具有高噪音交易屬性的短期跨境投機行為會加劇市場波動[10-11]。上述研究在檢驗過程中的相同之處在于,主要以股價連續性波動為論證依據。而事實上,檢驗市場開放是否會增加極端事件發生的概率,并不能僅從連續性波動角度出發。方意等(2021)[12]以滬港通為研究對象,采用ΔCoVaR測算了市場尾部風險,并結合事件分析法求證了外資大幅流出A股期間風險的跨境傳導。潘寧寧等(2022)[13]基于混合Copula函數對尾部風險進行估計,研究提出滬港通交易制度的實施加劇了系統的左尾風險。上述研究闡述了資本市場開放進程中市場風險管理的重要性,但是未能直擊相同時間內AH市場股價同時發生大幅波動所形成的共跳問題,對權重股與非權重股在其中所起的作用也未加以區分。

2.檢驗共跳特征的前沿方法梳理

尾部風險的標的范圍僅能涵蓋處于尾部的極端事件,并不能反映市場運行中全部極端事件的影響。因此,從探討資本市場開放對市場穩定性影響的角度來看,需要基于共跳特征進行挖掘。學界針對共跳檢驗的方法主要分為兩類,一類是將共跳特征引入異質自回歸(Heterogeneous Autoregressive,HAR)模型,并圍繞HAR模型進行拓展和改進,旨在關注提升對資產價格波動率的預測精度;另一類是基于非參數分析法修正跳躍檢驗統計量,以期充分解釋跳躍特征。唐勇和林欣(2015)[14]將方差協方差和共同跳躍納入統一波動模型框架內,發現上證綜指和深圳成指兩指數共同跳躍占其各自的跳躍比例較大。劉志東和鄭雪飛(2018)[15]、Arouri等(2019)[16]將Hawkes過程引入共跳研究,針對共跳的聚集性問題,構建了基于Hawkes過程的因子模型。Ye等(2022)[17]計算了隱含波動率指數與上證50ETF間的共跳,并發現這一共跳使得擴展后的HAR-RV模型預測上證50ETF已實現波動率的能力顯著提高。雖然上述方法都可以分解系統性跳躍和異質跳躍,但對日內效應的影響解釋不足。Bollerslev等(2013)[3]提出了TOD檢驗法,利用該方法可以在一定程度上消除高頻數據的日內效應影響。此外,TOD檢驗法在結合指數-個股法和POT方法的基礎上可以在分解系統性跳躍和異質跳躍的同時,分別估計左右尾參數[4],從而充分識別跳躍的方向以及共跳過程中的特征。Gajurel和Chowdhury(2021)[18]以及Li等(2022)[19]對比了不同跳躍檢測方法對波動率的預測效果,結果表明利用TOD方法檢測出的跳躍成分結果要比其他方法相對更好。

3.權重股對市場影響作用的相關研究

區分權重股與非權重股,并研究其對市場穩定性影響差異的文獻并不多見。但近年來,隨著投資者和監管部門對市場開放進程中權重股所扮演角色的重新思考,涌現出一系列關于權重股影響市場穩定性的重要文獻。李志生等(2019)[20]從國家隊持股的視角分析了干預行為對尾部風險的影響;陸蓉和謝曉飛(2020)[21]研究了忽視指數成分股交換對市場的顯著影響。趙汝為等(2019)[22]探究了投資者情緒對市場中不同類型股票崩盤風險影響,發現投資者情緒僅對超大盤股產生顯著的正向影響;方意等(2020)[23]在研究網絡借貸市場與股票市場間的溢出效應時發現,股市下跌時市值更大板塊中的溢出效應變化更加強烈。雖然上述研究并未直接探究AH股價共跳問題,但是在一定程度上為滬深港通交易對AH股價共跳影響過程中,權重股與非權重股AH股價共跳差異的存在性和可探究性形成了支撐。

(二)研究假設的提出

1.滬深港通交易對AH股市場股價共跳頻次的影響:增加還是減少

學者們針對引發股價跳躍的機制展開了大量研究,普遍認為流動性沖擊和信息沖擊是引發跳躍的兩個主要渠道[24]。一方面,流動性的大小反映了資產以合理價格迅速交易的能力,流動性沖擊可能會引發資產價格跳躍。徐壽福和陳百助(2021)[25]、楊秋平和劉紅忠(2022)[26]發現滬深港通制度實施后,境外投資者基于信息優勢會增加知情交易,從而導致股票的流動性水平降低。流動性水平越低,股價發生跳躍的可能性就越高[24]。因此,滬深港通交易制度的實施和推進可能通過改變股票流動性增加AH股價共跳頻次。另一方面,跳躍的發生還可能源于股價對非預期信息的反應?，F有研究表明,滬深港通交易有助于提升股票定價效率,使股價包含更多特質信息[2][27],但對能否縮短股價對信息調整的響應時滯問題還存有一定爭議[28]。如果滬深港通交易通過推動信息傳遞提升市場效率,使異常信息和異常資金流動沖擊減少,則AH股價共跳頻次將減少。綜上所述,本文提出如下研究假設1。

H1a滬深港通交易可以通過改變股票流動性加劇AH股價共跳的頻次。

H1b滬深港通交易可以通過推動信息傳遞提升市場效率,從而減少AH股價共跳的頻次。

2.滬深港通交易對權重股與非權重股AH股價共跳影響是否存在差異

權重股作為各行業中的龍頭企業,其經營情況相對穩定,股價出現大幅變化的可能性較小[29]。非權重股通常表現出市值較小、風險較大的特征,因此其市場深度相對較低,更容易受資金進出影響而出現較大幅度的股價波動。此外,非權重股的交易者中個人投資者所占比重相對更高,投機氛圍更加濃厚。滬深港通在吸引境外資金,引入成熟投資理念的同時也拓展了投機渠道,當股市出現利好或利空消息時,投資者在兩地股市上的投機交易更容易引起非權重股AH股票價格在短時間內出現較大幅度的變動。因此,非權重股在滬深港通交易推進過程中可能更容易發生共跳。根據上述邏輯,本文提出假設2。

H2滬深港通交易對權重股與非權重股AH股價共跳的作用效果存在差異性。

3.滬深港通交易對權重股AH股價共跳的影響是否存在反轉效應

滬深港通交易制度正式開通后,北向資金和與南向資金規模都呈現出不斷擴大的態勢。如果短期內大量資金通過滬深港通跨區域流動,資金的大幅流入會造成股價非理性上漲[30],當獲利之后,資金則可能迅速撤出,造成股價泡沫的破裂與市場流動性的急劇緊縮,導致股票價格快速下跌。投資者作為市場交易中的主體,其情緒變化同樣也會影響對所持資產的需求[31],促使投資者做出買入或者賣出的調整并最終帶來股價波動?？紤]到市場中大多數投資者都是風險厭惡者,當股市收益不佳,投資者情緒低迷時,對于市場的悲觀預期會減少投資者的持股需求,導致更多賣單出現[32]。此時,投資者對于市場信息的反應會更加敏感,在交易過程中更易受到非理性因素的影響,帶來股價的劇烈波動。此外,影響AH市場互聯互通交易的因素還包括人民幣匯率的變化。滬深港通交易制度實施以后,投資者在進行跨市資產配置時面臨著大量結匯,匯率變動可能通過改變股票的相對預期收益進而影響投資者的資產配置選擇并最終帶來股票價格波動。當人民幣貶值時,內地資產的預期收益率下降,投資者出于減少損失以及投機的目的而對市場信息的反應更加敏感,投資者更傾向于出售其所持有的股票,因此,人民幣匯率貶值對市場股價的影響也不容忽視。上述三類情況都有可能造成滬深港通交易推進過程中AH股價共跳的進一步加劇,也有可能導致滬深港通交易對權重股AH股價共跳的影響發生反轉。

由于權重股往往市值規模較大且具有更高的關注度,投資者對其股價波動的容忍程度可能相對較低且敏感,因此當資金流動、匯率條件和投資者情緒發生改變時,如果權重股投資者并不堅持價值投資策略,則在互聯互通帶來的資金流動便利加持下,容易引發股價跳躍式變化,使得權重股在市場中的作用效果由穩定市場轉變為推波助瀾。滬深港通交易在此種情況下對其共跳的影響也會相較于對非權重股共跳的影響更為劇烈。據此,本文提出假設3。

H3資金流動規模增加、人民幣匯率貶值以及投資者情緒低迷均會加劇滬深港通對AH股價共跳的影響;在上述過程中,權重股的作用效果從穩定市場轉變為推波助瀾。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

考慮到深港通的開通時間為2016年12月5日且新股上市后被炒作的可能性較大。因此,本文選擇2017年1月到2022年12月的數據進行實證,研究對象為在滬港通或深港通開通前兩年已經分別在AH股票市場上市的公司。為了能充分獲取信息以便更好觀測滬深港通交易制度實施與推進對AH股價共跳的影響,在計算AH股價共跳時,本文選取了A股與H股股票價格的5 min高頻數據,同時剔除了交易時間不一致的數據以及缺失樣本。其中,A股股票價格的5min高頻數據來源于RESSET高頻數據庫,H股股票價格的5 min高頻數據來源于通達信金融終端,其余數據均來源于Wind金融終端。

(二)變量選取與度量

1.被解釋變量:AH股價共跳次數(Cojump)

目前用來檢驗跳躍的方法主要分為“參數法”和“非參數法”兩種,但在實際操作中,主流文獻更多采用“非參數法”進行跳躍檢驗。其中,由于TOD檢驗方法考慮了波動率的日內效應[3],允許尾部存在一般的動態相依性,且對價格過程的連續部分施加較少約束條件,可以檢驗出某一天股票價格發生跳躍的次數及具體時間。該方法被認為相比其他方法能更加準確的對跳躍進行檢驗,因此本文采用TOD法計算AH股價共跳次數。

TOD檢驗計算式如下

(1)

TODi為一天中某一特定時刻的擴散方差與當天平均擴散波動率的比值,本文參考Bollerslev等(2013)[3]的研究設定,令τ=2.5,ω=0.49來確定價格增量的截斷水平。當股票的價格在截斷水平之上,即股票價格的波動超出其隨機波動率的局部估計值2.5個標準差時產生跳躍。

進而采用截斷方差方法識別每只股票的高頻價格跳躍,跳躍時刻為

(2)

其中αi定義為

i=1,…,nT

(3)

本文研究的是AH股共跳,因此只要當標的股票價格在A股市場與H股市場同時發生跳躍,則意味著發生共同跳躍。由于后續研究需要考慮市場氛圍變化的影響,因此參考徐壽福和陳百助(2021)[25]的相關研究,進一步在月度內對其進行累計,以最大限度捕捉AH股價共跳以及滬深港通交易對AH股價共跳的影響。

2.解釋變量:滬深港通交易成交金額(Amo)

參考譚小芬等(2017)[33]的研究,選取滬港通或深港通成交金額并取自然對數(Amo),反映滬深港通實施效果。其中,港股通成交金額按對應匯率換算成人民幣計價金額。當Amo上升時,表示滬深港通交易對共跳影響增加。

3.中介變量:股票流動性與信息傳遞效率

股票流動性(Liqui):參考楊秋平和劉紅忠(2022)[26]的研究,本文使用Amihud指標來衡量股票流動性

(4)

其中,Di,t是股票i在t月的有效交易天數,Ri,t,d是股票i在t月d天的日收益率,Voli,t,d是股票i在t月d天的日成交金額(以百萬為單位),該指標反映了投資者交易股票時對股價的影響,指標數值越高則表明股票流動性越低。為了便于實證分析,本文采用Amihud非流動性指標的相反數來度量股票流動性。此外,由于標的股票同時在兩個市場上市交易,因此在計算股票流動性后,利用股票在兩市場月成交額進行加權平均可合成如下指標

Liquii,t=-ILLIQi,t

(5)

信息傳遞效率(Delay):參考彭紅楓和萬洋(2022)[27]的研究,本文利用如下回歸模型進行度量

(6)

(7)

4.調節變量

資金流動規模(Flow):將北向資金流動凈額的絕對值與南向資金流動凈額的絕對值相加,若當南北向資金流動凈額之和大于樣本期內70%分位數,則認為資金流動幅度較大,此時將Flow賦值為1,反之則將其賦值為0。

人民幣匯率變動(Rate):考慮滬深港通交易數據頻率,本文在考察匯率貶值因素時,將樣本期內每月末人民幣兌美元匯率與三個月前(90天)進行比較,若當月末人民幣對美元貶值,此時將Rate賦值為1,相反若當月末人民幣對美元升值,則將Rate賦值為0。

投資者情緒(Sent):參考宋順林等(2015)[34]的研究,本文首先采用主成分分析方法分別構造A股和H股的投資者情緒指數?？紤]到數據可得性以及指標選取的統一性,選用可以較好反映我國金融市場投資者情緒的市場平均換手率、平均市盈率、IPO上市公司家數、成交金額、股指收益率共5個原始指標及其一階滯后項共同作為衡量投資者情緒的子指標,其中A股與H股的股指分別選取的是滬深300指數與恒生指數。若A股與H股的投資者情緒指數均小于其中位數則將Sent賦值為1,否則將Sent賦值為0。

5.控制變量

參考相關文獻[2,35],本文控制了其他可能對AH股共跳產生影響的因素。選取的控制變量主要包括:A股換手率(TurnA)、H股換手率(TurnH),采用股票成交量/流通股本×100%衡量;A股市盈率(PERA)、H股市盈率(PERH),采用股票滾動市盈率衡量;A股回報率(ReA)、H股回報率(ReH),采用股票對數收益率衡量;A股成交活躍度(TenA)、H股成交活躍度(TenH),采用股票成為十大成交活躍股的次數衡量;公司市值(Market),采用上市公司市場價值之和的自然對數衡量;公司成立年限(Age),采用當期時間與公司成立時間之差的自然對數衡量。

描述性統計分析結果如表1所示,其中Cojump的最大值為164,最小值為0,標準差為6.96,說明本文AH股樣本在不同月份中的共跳次數存在較為明顯的差異;而從變量ReA與ReH的相關統計量來看,其均值、中位數以及標準差均較為相近,說明從月度頻率數據來看,AH股在不同市場的股價走勢呈現出較為一致的特征。同時,其余各變量的取值也均處于合理區間內。

表1 相關變量描述性統計

(三)模型設定

1.滬深港通對AH股價共跳影響的基準模型

設定如下基準回歸模型探究滬深港通實施過程中AH股價共跳的變化

Cojumpi,t=α0+α1Amoi,t+∑αiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(8)

其中,被解釋變量為AH股價共跳次數(Cojump);解釋變量為滬港通或深港通成交金額的自然對數(Amo),Control為控制變量,Year、Month、Fe分別代表年份時間固定效應、月份時間固定效應和股票個體固定效應,εi,t為殘差項。需要說明的是,由于后續研究中涉及的調節變量屬于時間序列數據,每只股票在同一月中都會面臨同樣的變動,若直接控制月度時間固定效應,將產生多重共線性進而導致系數無法估計,但若不對時間固定效應進行控制,則可能存在不隨個體變化但隨時間變化的遺漏變量問題,因此本文參考陳中飛等(2022)[36]的研究思路,選擇分別控制年份效應與月份效應。

2.滬深港通交易影響AH股價共跳的作用渠道檢驗模型

為檢驗滬深港通交易影響AH股價共跳的作用渠道,本文構建如下中介效應模型

Mediatori,t=β0+β1Amoi,t+∑βiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(9)

其中,Mediator代表中介變量,當其為Liqui或Delay時,在α1為正且顯著的同時,若β1為負且顯著,則說明股票流動性渠道或信息傳遞效率渠道成立。

3.市場氛圍變化前后權重股AH股價共跳特征轉變檢驗模型

在基準模型中分別引入滬港通或深港通成交金額的自然對數(Amo)與資金流動規模(Flow)、匯率貶值(Rate)以及投資者情緒低迷(Sent)的交乘項,并將樣本股票劃分成權重股與非權重股,構建如下擴展回歸模型

Cojumpi,t=γ0+γ1Amoi,t+γ2Moderatort+γ3Amoi,t×Moderatort+∑γiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(10)

其中,Moderator代表調節變量Flow、Rate以及Sent。若γ3的系數為正且顯著,則說明AH股價共跳進一步加劇。

四、實證結果與分析

(一)滬深港通交易對AH股價格共跳的影響

表2列示了基準回歸的結果。其中,列(1)至列(4)展示的是逐步加入控制變量、時間效應和個體效應后滬深港通交易對AH股價共跳影響的回歸結果。其中,核心解釋變量Amo的系數均為正且顯著,說明隨著滬深港通交易推進,AH市場股價共跳加劇;滬深港通交易的活躍程度越高,AH股共跳就會表現的越頻繁。這說明,兩地互聯互通機制的建立降低了投資者進入對方股市的壁壘,雙方投資者間的聯系與滲透導致股價變動的預期更為相似,資金流動沖擊導致AH股發生共同跳躍的可能性上升。

表2 基準回歸結果

為進一步識別滬深港通交易與AH股共跳間的因果關系,本文借助互聯互通政策啟動時點上存在的差異,基于2013年1月至2016年11月的數據,將滬市AH股與深市AH股分別作為處理組與對照組,構造如下雙重差分模型

Cojumpi,t=λ0+λ1Treati×Postt+∑λiControli,t+Year+Month+Fe+εi,t

(11)

其中,定義Treat為滬市AH股的虛擬變量,即標的股票在滬市則Treat賦值為1,否則為0;定義Post為滬港通政策啟動時間的虛擬變量,若時間為2014年11月之后則賦值為1,否則為0。實證結果如表3列(1)所示,Treat×Post的系數為正,在1%的水平上顯著,說明滬港通這一資本市場開放政策實施加劇了AH股價的共跳。此外,為克服樣本選擇性偏差問題,本文采用PSM模型,將股票特征變量作為匹配變量,運用最近鄰法1∶3匹配得到新的樣本。需要說明的一點是,由于滬市AH股數量明顯多于深市AH股,因此在匹配過程中,令深市AH股為處理組。表3列(2)展示了匹配后樣本的回歸結果,其中Treat×Post的系數同樣為正且顯著。

表3 滬深港通交易額擴大前后AH股價共跳變化與因果關系檢驗結果

從交易額變化影響來看,由于滬深港通交易制度漸進式實施,伴隨交易額度擴大,交易活躍度持續提升,互聯互通機制被進一步深化。本文以2018年5月作為交易額度擴大前后的時間節點,以此節點前后各16個月的樣本分階段考察滬深港通交易對AH股價共跳的影響差異。從表3列(3)與列(4)報告的回歸結果可以發現,相比于交易額度擴大之前,在額度擴大后的樣本期內,其回歸系數的絕對值更大且顯著。由此可以看出,額度擴大之后,由于各類交易限制的解除和放松,兩地股票市場間的資本流動更加頻繁,交易活躍度持續提升,導致AH股受成交金額的影響程度進一步加深。

(二)滬深港通交易對AH股價共跳影響的作用渠道檢驗

本部分根據研究假設從股票流動性與信息傳遞效率這兩個渠道進行實證檢驗。表4列示了中介效應模型的回歸結果,列(1)與列(2)報告了滬深港通交易對股票流動性的影響,其中Amo的系數為負,且至少在5%的水平上顯著,表明滬深港通交易的實施使得股票流動性水平在一定程度下降。由此可以得出,滬深港通交易能夠通過流動性渠道加劇AH股價共跳發生。列(3)與列(4)的結果顯示,Amo的系數均不顯著,說明滬深港通交易未能有效提升信息融入AH股價的速度,信息渠道無法成立,AH股價共跳并非是市場效率提升的體現。這一實證結論出現的原因可能在于,雖然境外投資者可以通過對全球性信息的處理,與本地信息形成互補,但對本地信息傳遞速率的影響還相對有限[28]。因此,以上實證結果支持H1a成立,但拒絕H1b。

表4 作用渠道檢驗結果:股票流動性與信息傳遞效率

(三)滬深港通交易對權重股與非權重股AH股價共跳影響的差異

既然滬深港通交易制度的實施會加劇AH股的共跳,那么在AH股價共跳過程中,權重股是否發揮了穩定市場的作用?本文選取樣本股票中上證50指數成分股作為權重股的代表,以探討資本市場開放進程中權重股AH股價共跳的表現。從表5來看,Amo的系數在列(1)中為負且在1%的水平上顯著,而列(2)中Amo的系數為正且在5%的水平上顯著,說明在全樣本區間內滬深港通主要是對非權重股的共跳起到加劇作用。其原因可能在于,權重股一般市值規模較大、基本面較好,其通常具有較為穩定的盈利能力和良好的財務狀況,因而投資價值相對較大,滬深港通交易者更傾向對權重股秉承價值投資理念,督促公司改進治理結構與信息披露質量從而降低其AH股價共跳;相反,非權重股的市值規模較小,通過投機獲利的機會也相對更大,因此投資者通過互聯互通交易更容易對非權重股共跳產生加劇作用。

表5 滬深港通交易對權重股與非權重股AH股價共跳影響差異的檢驗結果

進一步將共跳按跳躍方向劃分為向上共跳(Up)和向下共跳(Down)以及同方向共跳(Same)和異方向共跳(Diff)四種。從表6的實證結果可以看出,隨著滬深港通交易的推進,在非權重股中,上跳和下跳都有所加劇,但在權重股中,無論是上跳還是下跳均有所緩和。從表7的實證結果可以看出,滬深港通主要是對AH股同方向上的共跳起到加劇作用,而對于異方向上共跳則沒有顯著影響,說明滬深港通實施以后,AH股的價格走勢會更加趨于一致,兩只股票價格突然大幅背離的情況幾乎不會發生。由此可以說明,在滬深港通交易制度推進過程中非權重股共跳加劇更加明顯,在全樣本時期內,權重股總體上發揮了穩定市場的作用,由此假設2得到驗證。

表6 權重股與非權重股上跳與下跳特征檢驗結果

表7 權重股與非權重股同向跳與異向跳特征檢驗結果

(四)特定市場氛圍下權重股AH股價共跳特征轉變

全樣本區間內權重股整體上能夠起到穩定市場的作用,這種特征在特定市場氛圍下是否發生改變?基于對這一問題的思考,本部分從資金流動規模增加、匯率貶值和投資者情緒低迷三類特定市場氛圍入手,探討權重股AH股價共跳特征的變化。

1.資金流動規模影響

表8列(1)中Amo×Flow的系數為正且顯著,說明資金流動規模增加會增強滬深港通對共跳產生影響?？梢钥闯鼍惩馔顿Y者在關注企業競爭力和長遠發展的同時,也不乏以“熱錢”的形式進行短期炒作。進一步根據變量Flow分階段考察滬深港通推進過程中權重股共跳的變化,結果如列(2)和列(3)所示。當資金流動規模較小時,滬深港通交易對權重股共跳影響為負,相反當資金流動規模較大時,Amo的系數則由負變正不再顯著,權重股原有的穩定市場作用因資金流動規模增加而被抹殺。此外,列(4)與列(5)的結果表明,在滬深港通交易推進過程中非權重股的共跳也主要在資金流動規模較大時加劇。

表8 資金流動規模的調節效應

2.匯率貶值影響下權重股AH股價共跳表現

從表9列(1)可以看到,Amo×Rate的系數為正且顯著,說明匯率貶值同樣會進一步增強滬深港通對共跳產生的加劇作用。當人民幣匯率貶值時,部分投資者離場選擇配置其他資產,導致共跳的發生增加。由于相比列(4)與列(5)無論匯率是否貶值,滬深港通交易對非權重共跳的影響均為正且顯著,列(2)與列(3)的結果顯示,權重股樣本中Amo的回歸系數由匯率升值時期的負值轉變為匯率貶值時期的正值,且均顯著,說明人民幣匯率貶值時資金離場所帶來的共跳多發生于權重股中。

表9 匯率貶值的調節效應

3.投資者情緒低迷情況下權重股AH股價共跳變化

從表10列(1)可以看到,Amo×Sent的系數為正且顯著,說明投資者情緒低迷也會增強滬深港通對共跳產生的加劇作用。當行情較差、價格走勢偏離投資者預期時,悲觀情緒則會在市場上蔓延,促使“追漲殺跌”與“羊群效應”的發生,導致共跳增多。此外,滬深港通交易對權重股共跳的影響同樣會因投資者情緒低迷而發生反轉。市場氛圍較差時,離場資金多從權重股中流出,由此進一步加劇了其股價極端波動的發生。

表10 投資者情緒低迷的調節效應

上述結果表明,在滬深港通交易推進過程中,當遇到資金流動規模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時,權重股不僅沒有起到穩定市場的作用,反而加劇了AH股價共跳,表現為對市場暴漲暴跌推波助瀾。據此,本文的假設3得到驗證。

(五)穩健性檢驗與內生性處理

本文通過將Amo替換為滬深港通成交筆數的自然對數Tran、對連續變量進行縮尾、前后縮減樣本區間和采用泊松回歸模型等一系列方法進行穩健性檢驗,并將滯后一期的Amo與Tran作為工具變量利用兩階段最小二乘法回歸。由于投資者的交易行為都是在交易信息的基礎上綜合進行,因此滯后一期的成交金額與成交筆數和當期成交金額之間存在著一定相關性,但上期交易行為一般對當期擾動性不相關,符合工具變量的選擇標準。其中,Kleibergen-Paap rk LM統計量為352.49,在1%的水平上顯著,Kleibergen-Paap rk Wald F統計量為2 506.33,大于F檢驗在10%顯著性水平上的臨界值,Hansen J檢驗的P值為0.57,無法拒絕“所有工具變量均外生”的原假設,證明所選工具變量的合理性與有效性。綜合以上實證結果,可以認為本文的研究結論是穩健的(1)鑒于篇幅所限,檢驗結果留存備索。。

五、結論與建議

如何應對資本市場開放帶來的股價波動性增加和市場脆弱性上升,做到越開放越要重視安全,是當前投資者和監管部門共同關注的核心問題,也是我國資本市場高水平對外開放進程中,把握開放節奏和深化監管必須深入思考的問題。本文考察了滬深港通交易制度實施對AH股價共跳的影響效果以及作用渠道。同時,對比分析權重股與非權重股股價共跳差異,探究資本市場開放進程中權重股作用的轉變。研究得到的主要結論如下:(1)滬深港通交易對AH股價共跳具有正向加劇作用,且這一加劇作用主要通過快速降低股票流動性實現。AH股價共跳并非是市場效率提升的體現。(2)滬深港通對權重股與非權重股共跳的影響存在差異。在全樣本區間內,滬深港通主要對非權重股共跳產生加劇作用,但對權重股共跳起到抑制作用。(3)在滬深港通交易推進過程中,當遇到資金流動規模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時,權重股則不再起到穩定市場的作用,反而共跳加劇,形成對市場暴漲暴跌推波助瀾的結果。A股市場中權重股的持倉交易者未能起到平抑AH市場極端波動的作用。本文研究為監管部門把握我國資本市場對外開放節奏、維護市場穩定以及識別監管過程中的重點監測對象提供了經驗證據?；谝陨辖Y論,本文提出如下建議。

第一,針對滬深港通交易推進加劇了AH股價共跳的問題,建議我國金融監管部門充分認識資本市場開放的雙刃劍特征,密切關注跨境資金的流動情況,完善跨境監管合作和執法機制。結合作用渠道的檢驗結果,建議監管部門可以通過北向看穿機制強化對內幕交易、市場操縱等違規行為的打擊,保證市場流動性處于合理充裕水平;同時疏通信息傳遞渠道,提升股票市場的透明度從而引導股票價值的回歸與穩定。把握好開放的時點、節奏和力度,繼續采取循序漸進、穩步推進的戰略模式,在風險可控的前提下多層次推動資本市場的開放進程。

第二,由于頻繁的跳躍是導致股價分布具有厚尾特征的重要原因,是考慮尾部風險問題時需要先行關注的對象,金融監管部門應當重視極端事件發生時不同市場的共跳現象以及跳躍所集聚的尾部風險,提高對金融市場中極端風險的預測能力。建議可以將股票價格的跳躍與共跳作為監測尾部風險的前瞻性指標。此外,雖然權重股在滬深港通標的股票中所占比例有限,但其股價走勢會對市場產生重要影響。鑒于權重股在資本市場開放進程的共跳表現,建議監管部門可以在市場行情相對穩定期,重點監測非權重股的交易數據與持倉數據,而在極端市場行情下,加強對權重股交易數據突變情況的監控。當監測到極端波動出現時,監管部門應及時評估波動對市場沖擊的后果并采取相應措施穩定市場行情,避免權重股對市場暴漲暴跌的推波助瀾。

第三,鑒于資金流動規模增大,人民幣匯率下行以及投資者情緒低迷時,權重股不再起到穩定市場的作用,反而共跳加劇,形成對市場暴漲暴跌推波助瀾的結果,建議加快“港幣—人民幣雙柜臺模式”的推進落實,降低匯率風險敞口和因此產生的凈值波動;加大金融知識與政策新規的宣傳和普及力度,幫助投資者更加深入了解資本市場互聯互通交易制度并樹立理性投資的理念,合理引導收益預期以降低投資者情緒波動;通過示范效應與學習效應促進本土投資者投資水平的提高,從保護市場參與者的角度出發,為增強資本市場的穩定性、實現高水平開放提供保障。