中國A股市場的早公告溢價:現象與機制

劉昌陽 薛英杰 汪勇

(1.重慶交通大學 經濟與管理學院,重慶 400074;2.對外經濟貿易大學 金融學院,北京 100029;3.西南財經大學 金融學院,四川 成都 611130)

一、引言

從1980年開始,不斷被發現的各種股票收益異象(1)股票收益異象是指按照公司(股票)的某種特征構建的投資組合能夠獲得無法被現有定價模型所解釋的超額收益。對以資本資產定價模型(CAPM)和有效市場假說為核心的傳統金融理論形成了巨大挑戰,也推動了資產定價理論和方法的不斷發展[1]?？梢哉f,近四十年來,發現以及解釋異象一直是資產定價領域最為重要的研究主題之一[2]。在各類股票收益異象之中,盈余公告溢價現象尤為特殊。該現象是指在美國等股票市場發現上市公司股票在預計發布盈余公告的時間窗口期內存在顯著為正的超額收益[3-4]。其特殊之處在于僅以上市公司是否將要發布定期盈余報告這一事件為條件,而不依賴盈余消息的性質。這不僅與基于公司基本面特征和股價特征形成的眾多異象不同(如市值效應和動量效應),也與著名的盈余公告后漂移現象存在本質區別(2)盈余公告后漂移現象(PEAD)是指公司公布盈余消息后,如果未預期盈余是正(負)的,則盈余公告后一段時間內股票仍會存在正(負)的超額收益[5-6]。。A股市場發展歷程較短,在制度設計、投資者結構等方面都與成熟股票市場存在諸多差異,這些差異導致美國等市場存在的股票收益異象在A股市場可能不成立,或者表現形式不同[7]。

因此,探究盈余公告溢價這一類具有特殊性質的異象在A股市場的存在性與表現形式,有助于理解A股市場的有效性和股價運行特點,具有重要的理論和實踐意義。

國內學者針對盈余公告這一資本市場重要的信息披露活動進行了廣泛的研究,包括盈余公告的擇時行為[8-9],公告前的投機行為[10],信息不確定性、投資者關注、分行業信息披露等因素如何影響公告時的市場反應以及公告后股價漂移程度等[6,11-13]。然而,雖然國外關于盈余公告溢價現象的普遍存在性及背后原因的研究仍在不斷推進[14],卻尚未有文獻表明A股市場也存在與美國市場一致的盈余公告溢價。A股市場確實不存在盈余公告溢價現象嗎?還是表現形式有所不同?本文基于A股市場盈余公告的披露規則與時間分布特征,以公告披露時機為切入點,從投資者反應不足和不確定性溢價的視角嘗試對上述問題進行回答。

本文的研究價值主要有以下三個方面。首先,相比一般異象,研究盈余公告溢價現象對資產定價理論的完善具有特殊價值,因為要在理性框架下對其進行解釋,就需要解釋為何公司在一年中的特定時間由于重復事件而變得更具風險。本文的主要貢獻是基于披露時機早晚發現了A股市場不同于美國等成熟市場的早公告溢價現象,并從理性學習和信息不確定性溢價的角度提供了理性框架下的解釋。這一發現不僅為盈余公告溢價提供了來自新興股票市場的證據,也為審視資本市場其他周期性重復事件對股票收益的影響提供了新視角,比如上市公司的股利分配以及宏觀經濟信息和政策發布等。其次,本文關注的重點是盈余公告事件如何通過影響風險溢價補償進而對股票收益產生的間接影響,而非盈余消息內容對資產價格的直接影響。同時本文利用了預約披露日這一事前信息,而非實際披露日這一事后信息。以上兩點均與目前針對盈余消息披露的市場反應以及盈余公告后股價漂移現象的相關研究不同,有助于擴寬學術界和實務界對盈余公告這一研究對象的新認識。最后,本文結論在投資者構建投資策略,上市公司管理和穩定市場預期,監管部門優化盈余公告披露規則和引導上市公司進行前瞻性信息披露等方面都具有一定的實踐價值。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

(一)文獻回顧

本文和三個方面的文獻聯系較為緊密。首先是關于盈余公告溢價現象的存在性及其原因的研究。盈余公告溢價現象最早由Beaver(1968)[3]基于美國股票市場提出,并被后續學者利用更大的樣本進一步證實[15]。Cohen等(2007)[16]以及Savor和Wilson(2016)[4]則在股票收益異象的研究范式下對盈余公告溢價現象進行了考察,表明買入下一月或者下一周預計發布盈余公告的公司股票構成的投資組合可以獲得顯著的超額收益。Barber等(2013)[17]研究了20個國家的股票市場,發現其中有9個國家的股票市場都存在盈余公告溢價現象。較近的文獻表明,美國市場的盈余公告溢價現象仍然顯著存在,但在2004年之后明顯減弱[14]。對于現象背后的原因,學者們分別從系統性風險[4]、流動性約束[16,18]、信息不確定性[17]、投資者關注[19]等角度進行了探究,但目前還未形成共識?？梢?國外關于盈余公告溢價的研究仍在持續推進,但國內尚未見到專門針對盈余公告溢價的研究,這暗示A股市場可能并不存在盈余公告溢價現象或者表現形式不同。本文通過考慮盈余公告時機這一因素提供了A股市場存在早公告溢價現象的證據,并將該溢價與信息不確定性聯系起來提供了潛在的解釋。

第二,國內關于盈余公告的研究主要集中于盈余消息披露的市場反應,以及以盈余消息性質為基礎的盈余公告后漂移現象。比如眾多學者研究了信息不確定性、投資者關注、分行業信息披露等因素如何影響公告時的市場反應以及公告后的股價漂移程度等[6,11-13]。趙宣凱和何宇(2021)[10]則研究了公告前的投機行為及其如何影響公告的市場反應。這些研究雖然也是研究盈余公告對股票收益的影響,但視角主要是事中和事后,且在研究時多以盈余消息為條件將樣本區分為利好組和利空組。與之相比,本文考察的盈余公告溢價并不以盈余消息為條件,重點是盈余公告事件如何通過影響風險溢價補償進而對股票收益產生間接影響。

第三,本文與關于盈余公告時機的研究也存在重要聯系。眾多文獻表明,一家公司選擇早披露盈余公告還是晚披露不僅與許多公司特征有關(如公司規模、股東結構、風險信息),甚至與盈余消息的性質有關[9,20-23]。一個普遍的結論是A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的披露特征[22-23]。因此,公告時機可能攜帶了與公司價值相關的信號。有文獻表明,實際披露日相對于預期披露日提前或者推遲會產生明顯的市場反應[24-25]。還有文獻認為早公告披露的信息可以降低晚公告的信息不確定性,并利用期權的隱含波動率代理信息不確定性,發現公告披露時滯與隱含波動率存在負相關關系[26-27]。受這些研究啟發,本文將公告披露時機視為影響盈余公告溢價表現形式的重要因素,最終表明A股市場存在以盈余公告時機為條件的股票溢價現象。

總之,國外關于盈余公告溢價的考察仍在不斷推進,國內關于盈余公告的文獻雖然十分豐富,卻缺乏針對盈余公告溢價現象的直接研究。本文期望彌補這一缺憾,以公告披露時機為切入點研究盈余公告溢價現象在A股市場的存在性、表現形式與內在機制,從而為現有文獻提供邊際貢獻。

(二)理論分析與研究假設

A股市場盈余報告具有統一的會計截止日和披露截止日,因此存在“集中度高”“趕末班車”等時間分布特征[8,11]。如果A股存在原始定義的盈余公告溢價,那么在盈余公告集中披露的時期(如4月和10月),市場整體上應表現出公告季溢價,但未有文獻表明存在這種現象。這說明盈余公告溢價在A股可能不存在,或者存在特殊的表現形式。由于會計期間相同,早公布的盈余公告攜帶的宏觀與行業信息對投資者修正未公告公司的盈余預期也具有重要價值,這種可能存在的理性學習機制是否影響了盈余公告溢價的表現形式?另一方面,A股市場的盈余公告披露存在“好消息早”的規律,公告時機可能作為投資者預先判斷盈余消息好壞的信號,這又如何影響盈余公告溢價的表現形式?簡言之,本文認為A股市場可能存在以盈余公告時機為條件的盈余公告溢價模式。下文將從投資者反應不足和信息不確定性溢價兩個角度展開理論分析,并提出A股市場可能存在“早公告溢價”現象的研究假設。

第一,盈余公告擇時與投資者反應不足。A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的盈余公告披露規律,依據這一規律的自然推論就是早(晚)發布的公告,平均而言,其股票在公告窗口期的超額收益應該為正(負)。A股實施的是預約披露日制度,上市公司在每個會計截止日前需向交易所申報其當期盈余報告的預約披露日期。交易所匯總后會在會計截止日前向市場公布所有上市公司的預約披露時間表。由于首個盈余公告的正式披露一般會在會計截止日后一段時間,所以投資者可以通過預約時間表在事前就知曉所有盈余公告的預約披露日期這一信息。根據有效市場假說,信息能夠被投資者及時、準確地解讀并反映到股價中[1]。那么在盈余公告正式披露之前,“披露早,好消息”這一公告時機攜帶的價值信號就應該被投資者交易并完全反映到股價之中,整體而言,披露時滯不會再與正式公告期的股票收益存在顯著關聯。然而,行為金融的有限注意(Limited Attention)理論指出,注意力是一種有限資源,投資者對某些與公司價值相關的信息并不能及時關注和準確處理,導致各類反應不足的現象[28-29]。雖然具有好消息的盈余公告傾向于早披露,但是公司規模、風險信息、披露習慣等因素均會影響上市公司對公告時機的選擇[9,22]。投資者受到有限注意的影響,可能不會把公告時間當成盈余消息的明確信號,或者不能夠及時準確地解讀出公告時間與盈余消息的關聯。這種情況下,投資者就可能對預約披露時機攜帶的價值信息對股價的影響反應不足,從而根據預約披露日事前識別出早公告公司并構建投資組合仍然能夠獲得超額收益,即表現出“早公告溢價”現象。

第二,理性學習與不確定性溢價。盈余公告會釋放公司最新的基本面信息,投資者將這些信息與之前的預期進行比較,更新對公司價值的判斷。正因如此,盈余公告期間天然伴隨著信息不確定性[26-27]。理性框架下的資產定價理論認為,投資者具有不確定性厭惡,因此會對持有高不確定性的資產額外要求正的溢價補償[6,16,17,30]。本文接下來提出一個理性學習機制,表明披露時機會影響盈余公告期間的信息不確定性,從而產生早公告溢價現象。具體而言,一家公司發布盈余公告之前,市場會根據已有信息形成對盈余公告信息的事前預期,所以公告期間的不確定性源于公告信息與事前預期之間必然存在的偏差。市場參與者掌握的信息越豐富,事前預期越準確,盈余公告伴隨的信息不確定性就越低。一個公司不是孤立的,不管是同屬一個行業,還是存在直接的客戶/供應商關系,彼此之間的經濟聯系使得一家公司的盈余公告不僅提供了其自身經營狀況和發展前景的信息,還提供了其他公司經營狀況和發展前景的信息。對于較晚披露的盈余公告而言,隨著公告季的時間推移,市場參與者(分析師與投資者)有更充分的時間從已披露盈余公告中學習與晚公告公司有關的信息。同時市場也在不斷出現與未公告公司盈余狀況相關的信息,分析師與投資者能夠修正并形成更準確的事前盈余預期,使得晚公告的信息不確定性大幅降低。相比之下,對于早公告公司,在公告披露之前市場上關于其盈余狀況的信息較少,供市場參與者挖掘相關信息的時間也較短,所以事前預期準確性較低,公告期間伴隨較高的不確定性。持有高不確定性的資產,投資者要求更高的回報補償,最終產生早公告溢價,而晚公告則因較低的信息不確定性不再表現出溢價。

綜上,本文分別從行為金融框架下的投資者反應不足和理性框架下的不確定性溢價兩個角度出發,分析并表明A股市場可能存在早公告溢價現象?；诖?本文提出如下研究假設。

H1預計早發布盈余公告的公司,其股票在預計披露公告的時間段存在超額收益,而晚公告公司則不存在這種溢價。

三、A股市場早公告溢價現象的實證檢驗

(一)樣本選取與數據來源

由于A股的預約披露日制度到2004年才被普遍執行,本文選擇2004年1季度至2020年3季度所有A股上市公司(不含科創板)盈余公告作為初始樣本,包含159 072個公司—季度觀測值,數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)。根據研究需要,進行如下樣本篩選:(1)剔除盈余公告實際披露日缺失以及披露日在法定截止日之外的樣本;(2)剔除上市時間不足一年、屬于金融類行業和被特殊處理(ST/PT)的上市公司盈余公告樣本。最終獲得了涉及3 628家上市公司的共136 001個季度盈余公告樣本。表1列示了樣本的時間分布情況。從每月的分布來看,盈余公告集中于4月、8月和10月。從月內各周的分布來看,盈余公告從月初到月底逐漸增多,與已有研究發現的“集中度高”“前松后緊”“趕末班車”的特征一致[8,11]。

表1 A股盈余公告的時間分布情況

本文基于實際披露日統計了盈余公告披露時滯的特征,發現總體上A股上市公司在會計截止日后平均48.98天發布盈余報告,最快4天,最慢為121天。分季度而言,一季報和三季報平均時滯較短,約為26天,二季報和四季報時滯較長,分別為50.62天和95.75天。

(二)早公告溢價現象的檢驗

1.日歷投資組合分析

參考Savor和Wilson(2016)[4],本文基于事前確定的盈余公告的預期披露日構建周度頻率的公告公司投資組合、非公告公司投資組合以及相應的對沖組合,并通過檢驗投資組合的超額收益來確定早公告溢價現象的存在性。具體而言,本文將首次預約披露日作為盈余公告的預期披露日,即不考慮預約日是否發生更改,保證其為事前信息。然后以周為持有周期構建投資組合:首先確定預約日所屬日歷周,對于預約日在周末的盈余公告,前推至下一周為其所屬周。然后,在第t-1周周五收盤時,買入第t周預期披露盈余報告的公司股票形成公告公司組合,買入第t周預期不披露的公司股票形成非公告公司組合。同時,通過做多公告公司組合與做空非公告公司組合形成多空對沖組合。如果第t周預計沒有盈余公告披露,投資組合不運行。本文采用市值加權方式計算投資組合的收益以減輕市值效應的影響。

表2的Panel A1首先報告了基于全部盈余公告構建投資組合的收益結果。結果表明,公告公司組合的平均周收益為0.7%,非公告公司組合為0.23%。多空組合的平均收益為0.47%,t值為3.25,這表明A股市場似乎存在整體上的盈余公告溢價現象。本文進一步將公告公司按預約披露時滯劃分為早公告公司(小于中位數)和晚公告公司(大于中位數)之后再分別構建投資組合進行檢驗,結論發生改變。Panel A2表明,早公告公司組合的平均周收益為0.83%,同期非公告公司組合則為0.26%。做多早公告公司與做空同期非公告公司形成的對沖組合平均收益為0.57%,t值為3.50。換言之,僅基于早公告公司構建投資策略的收益在經濟意義和統計意義上都比基于全部盈余公告更大。Panel A3則顯示,晚公告公司組合和對沖組合的平均收益分別為0.06%和0.07%,均不顯著。這說明晚公告公司在公告窗口期的股票收益與非公告公司并無明顯差異。簡言之,總體層面盈余公告組合表現出的溢價,主要源于早公告存在公告期溢價,而晚公告并不存在這種溢價,初步證實了A股市場存在早公告溢價現象。

表2 基于盈余公告的日歷投資組合收益

將預約日當周作為組合持有期,對于預約日在周五(周一)的盈余公告,投資組合將主要捕捉公告前(后)的股票收益。為減輕這種不均衡對結果的影響,同時進一步確認現象的穩健性,本文將預約日前后三周都納入持有期。具體而言,公司i的公告預約日所屬周為第t周,但本文構建t-1周公告公司組合時就將公司i視為公告公司。同樣,在t+1周,公司i仍被視為公告公司,其他組合構建方法與此前一致。表2Panel B1表明,基于預約日前后三周的早公告公司組合獲得了經濟意義和統計意義都更高的收益率,平均周收益從0.83%提高到0.93%,t值為4.28。對沖組合的平均收益也有明顯提高(0.65%)。Panel B2則顯示晚公告公司仍然不存在溢價,組合的平均收益與0無異。

本文進一步對投資組合進行因子模型檢驗,以考察早公告公司組合的超額收益是否能被現有資產定價模型所解釋。具體而言,本文分別使用CAPM模型、Fama-French三因子模型以及Fama-French五因子加上動量因子的六因子模型對早公告公司組合的收益進行因子模型回歸,然后觀察其截距項(即超額收益Alpha)是否顯著[2,31-32](3)基于A股市場計算的市場、規模、價值、投資、盈利和動量因子的數據獲取自CSMAR數據庫。。表3報告的結果顯示,早公告公司組合經因子模型調整后仍存在顯著的超額收益(Alpha),分別為0.60%、0.50%和0.46%,對沖組合基于六因子模型的超額收益(Alpha)則為0.61%。這一結果說明早公告溢價現象并不能被現有風險因子所解釋。

表3 早公告溢價現象——因子模型檢驗結果

2.Fama-Macbeth橫截面回歸分析

本文繼續使用Fama-Macbeth橫截面回歸檢驗早公告溢價現象,以進一步控制前人發現的其他影響股票收益的因素的影響。模型設定如下

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(1)

被解釋變量RETi,t+1為個股i在t+1周的股票收益。解釋變量(ANNi,t)為早公告啞變量,當個股i為早公告公司,且t+1周屬于該公司盈余公告預計披露的時間窗口(預約日前后三周),則取1,否則為0。需注意,ANNi,t的取值在t時刻就可以確定,所以時間下標仍用t表示,體現解釋變量的信息相對于被解釋變量滯后一期。參考橫截面股票收益的相關研究[7,31-32],模型中納入的控制變量(Controls)及其度量方式如下:個股貝塔(BETA),為CAPM模型市場因子的系數,基于個股最近250個交易日的收益率數據計算;公司規模(SIZE),為總市值取對數;賬面市值比(BM),為凈資產除以總市值;盈利能力(ROE),為最近四個季度凈利潤總和除以凈資產;投資水平(IA),為總資產相比上一年總資產的增長率;個股動量(MOM),為個股t-12月至t-2月累計收益率;反轉特征(REV),為個股t-1月收益率;特質波動率(IVOL),為Fama-French三因子模型殘差項的標準差,基于個股最近一月的日度數據計算;非流動性(ILLIQ),為個股的月收益率除以交易額,再取過去12個月的平均值;換手率(TURNOVER),為過去12個月平均月換手率(4)本文實證中對股票收益率以外的連續變量進行了前后1%的縮尾處理,限于篇幅,變量的描述性統計結果備索。。

表4報告了回歸結果。ANN的系數為正且顯著,與投資組合分析的結論一致,早公告公司在披露窗口期內的股票收益高于非公告公司。簡言之,Fama-Macbeth橫截面回歸分析的結果同樣表明A股市場存在早公告溢價現象。

表4 早公告溢價現象——Fama-Macbeth橫截面回歸結果

(三)穩健性檢驗(5)限于篇幅,穩健性檢驗的結果未展示,備索。

第一,控制投資組合構建偏差。首先,本文將劃分早、晚公告的標準由中位數降低為40%(30%)分位數,即披露時滯小于當季度40%(30%)分位數劃分為早公告樣本,否則歸為晚公告樣本,重新檢驗后發現結論不變。其次,某些周早公告組合的股票數量僅有幾只,為排除早公告溢價主要由這些股票數量過少的周驅動,本文以組合內股票數量不少于5只(10只)為條件重新構建組合,結論依然穩健。最后,對于最早一批的盈余公告,其股票收益的考察窗口可能在投資者知曉預約日之前,從而產生前視偏差。鑒于此,本文排除了預約披露時滯小于10天(15天)的早公告樣本重新構建投資組合進行檢驗,結論仍然穩健。

第二,控制盈余公告窗口期其他公司事件的影響。上市公司在披露盈余報告時可能會同時披露其他事件的公告,比如股利分配或者定向增發。另外,上市公司在發布正式盈余報告前,有些會發布業績預報或者快報,當預快報和正式公告相距時間過短時,也會對結論造成影響。本文通過如下Fama-Macbeth橫截面回歸模型排除上述影響

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γ1,tYKBi,t+1+γ2,tBUYi,t+1+γ3,tMAi,t+1+γ4,tDDi,t+1+γ5,tDZi,t+1+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(2)

其中被解釋變量和核心解釋變量(ANN)與模型(1)一致。對其他公司事件的控制采用設置啞變量的方式,比如業績預快報啞變量(YKB),定義是如果t+1周個股i發布了預快報則取1,否則為0。股東(管理層)增持啞變量(BUY)、兼并重組啞變量(MA)、股利分配啞變量(DD)和定向增發啞變量(DZ)按相同規則設置。時間下標為t+1是因為這些事件公告事前無法預知?？刂谱兞?Controls)與模型(1)一致。本文進行模型回歸后發現,控制其他事件變量的情況下,ANN的系數仍然為正且在1%的水平上顯著,說明上市公司其他事件公告并不影響本文結論。

四、早公告溢價現象的內在機制檢驗

(一)盈余公告擇時與投資者反應不足

在理論分析部分,本文認為驅動早公告溢價的一個潛在機制是A股存在“好消息早”的情況下,投資者由于有限注意而對預約披露日攜帶的價值信號反應不足。本文接下來首先確認樣本期內是否確實存在“好消息早”規律,然后利用交易所披露首次預約時間表這一事件來驗證投資者是否存在反應不足,最后在控制盈余消息的情況下重新檢驗早公告溢價。

1.盈余公告時機與盈余消息

參考現有研究[11,24],本文建立如下回歸模型驗證盈余公告的“好消息早”規律

UEi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(3)

被解釋變量為公司i第q季度的盈余意外(UE),分別用如下三個變量代理:標準化未預期盈余(SUE),為當季凈利潤減去前一年同季度凈利潤再除以季末總市值;盈利水平變動(dROA),為當季資產收益率(ROA)減去前一年同季度資產收益率;分析師預測意外(SURP),為實際凈利潤與分析師一致凈利潤預測值的差再除以總市值。解釋變量為基于預約披露日計算的公司i第q季度盈余報告的披露時滯取對數(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)選擇了現有研究發現的與披露時滯相關的因素[9,11,22],除了包括前文已定義的個股貝塔(BETA)、規模(SIZE)、賬面市值比(BM),還包括:近期股價表現(RET6),為股票前6個月累計收益率;盈余質量(DisACC),為利用修正Jones模型計算的公司非正常應計利潤占比;審計質量(Domestic10),年報為國內前十大事務所審計的取1,否則取0;機構持股比例(InstOwn),為公司股票被機構投資者持有的比例;涉及行業數量(IndNum),為公司經營涉及的行業數量。模型還控制了季度層面的時間固定效應(Time)和公司個體固定效應(Firm)。表5報告了回歸結果。在使用不同盈余意外代理變量的情況下,披露時滯(LnTimeLag)的系數均為負且顯著。這說明,其他條件一定,披露時滯越短,盈余公告為好消息的可能性越大。簡言之,本文確認A股市場確實存在“好消息早”的規律。

表5 盈余公告時機與盈余消息

2.盈余公告預約時間表披露的市場反應

“好消息早”要驅動早公告溢價現象還需要另一個條件,即投資者對“好消息早”這一信息反應不足。交易所披露首次預約時間表這一事件提供了間接驗證投資者是否存在反應不足的渠道。如果投資者沒有受到有限注意的影響,那么在交易所公布預約披露時間表時,“好消息早”這一信號就會被交易到股價之中,從而引起早公告公司股票明顯的市場反應。反之,如果早公告公司和晚公告公司股票在這一事件窗口內的市場反應不存在差異,則表明投資者可能存在反應不足。參考股票市場反應的相關研究[25,33],本文利用如下回歸模型對此進行驗證

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(4)

被解釋變量為第q季度預約時間表披露窗口期股票i的市場反應,用窗口期的累計超額收益(CAR)衡量,等于窗口期內的累計收益減去同期市場的累計收益。本文選擇了三個時間窗口計算累計超額收益:第q季度末最后一周(CAR1),第q季度末最后一周至q+1季度的第一周(CAR2)以及第q季度末的最后一周至q+1季度的第二周(CAR3)。解釋變量為基于預約披露日計算的披露時滯(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)與模型(1)相同。Time和Firm分別表示季度層面的時間固定效應和公司個體固定效應。

表6報告的三組回歸結果均顯示披露時滯(LnTimeLag)的系數為負,且在1%的水平上顯著(6)為避免盈余公告披露時間過早而與預約時間表事件窗口期重合,回歸時剔除了披露時滯小于15天的樣本。。這一結果表明,預約時間表公布時,不同披露時滯的公司股票存在顯著的市場反應差異,預計早披露的公司,市場反應顯著好于預計晚披露的公司。換言之,投資者并沒有忽視披露時滯攜帶的公司價值信號,早公告公司的股價存在明顯的積極反應,從而初步表明“好消息早”和投資者反應不足無法解釋早公告溢價現象。

表6 盈余公告時機與預約時間表披露的市場反應

3.控制盈余消息檢驗早公告溢價

預約時間表披露的市場反應表明投資者沒有忽視“好消息早”這一信號,但還不能說明投資者已經在正式公告前將相關信息完全交易到了股價之中。以下邏輯提供了一個思路來進一步排除投資者反應不足的解釋:如果披露時滯能夠預測股票收益只是因為其反映了盈余消息的性質,那么控制盈余消息之后,披露時滯這一因素對公告期間的股票收益不應再存在預測力。本文通過如下模型對此進行檢驗

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γUEi,q+φControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(5)

被解釋變量為基于市場調整法計算的公司i第q季度盈余公告在預約披露日前后5天窗口期的超額收益(CAR),LnTimeLag為基于預約披露日計算的披露時滯,UE為公司當期的盈余意外?？刂谱兞?Controls)的選擇是在模型(1)控制變量的基礎上增加了前文定義的盈余質量(DisACC)、審計質量(Domestic10)、機構持股比例(InstOwn)、公司經營涉及行業數量(IndNum),以及用公司過去4個季度盈余公告披露時滯平均值表示的歷史披露習慣(AQTimeLag4)。Time和Firm分別表示季度層面的時間固定效應和公司個體固定效應。

表7報告了回歸結果,列(1)-(3)分別使用了不同的盈余意外代理。結果顯示披露時滯(LnTimeLag)的系數依然為負且顯著,說明披露時滯對公告期股票收益的預測作用并沒有在控制了盈余消息和其他公司特征之后消失。這一結果進一步說明,早公告溢價現象并非源于披露時滯與盈余消息的相關性和投資者反應不足。

表7 早公告溢價——控制盈余消息

(二)理性學習與不確定性溢價

本文繼續檢驗理性學習導致早公告存在不確定性溢價這一機制是否能夠解釋早公告溢價現象。下文首先基于分析師預測驗證早、晚公告之間的信息不確定性差異,然后分別檢驗分析師和投資者圍繞盈余公告的理性學習行為。

1.盈余公告時機與信息不確定性

現有研究普遍使用分析師預測分歧作為信息不確定性的代理[34]。在盈余公告之前,分析師對一家公司盈余預測的分歧度越高,表明盈余消息的不確定性越大。另外,公告期間的不確定性源于公告信息與事前預期的偏差,市場參與者的事前預期偏差越大,盈余公告伴隨的不確定性越大。因此,本文通過檢驗早公告是否比晚公告的分析師預測分歧和預測偏差都更大來驗證早公告具有更高的信息不確定性。本文參考相關研究設定如下回歸模型[34]

DISPi,t/BIASi,t=α+βLnTimeLagi,t+γControlsi,t+Timet+Firmi+εi,t

(6)

被解釋變量為公司i第t年的分析師預測分歧(DISP)和預測偏差(BIAS)。預測分歧(DISP)為所有分析師對公司i第t年EPS預測值的標準差,再除以預測均值的絕對值。為提高分析師預測與盈余公告的相關性,本文只基于年報發布前三個月的分析師預測數據計算。預測偏差(BIAS)計算方式是,年報發布前三個月內所有分析師對公司i第t年EPS的預測均值減實際EPS再除以實際EPS,最后取絕對值。解釋變量為基于實際披露日計算的公司i第t年的年報披露時滯取對數(LnTimeLag)?？刂谱兞?Controls)一方面包括分析師層面的變量:分析師預測數量(FNUM),為年報披露前三個月內對公司EPS做出預測的研報數再取對數;預測時間間隔(FTIME),為研報的發布日相對于年報披露日的平均間隔天數再取對數。另一方面包括公司特征層面的變量,除了前文已定義的公司規模(SIZE)、賬面市值比(BM)、盈利能力(ROE)、近期股價表現(RET6)和機構持股比例(InstOwn),還包括:上市年齡(Age),為公司已上市的年數取對數;股價波動率(VOL),為前12個月股票收益率的標準差;股權集中度(Top10Hold),為前十大股東持股比例之和;產權性質(SOE),國有控股取1,否則為0。模型控制了年度層面的時間固定效應(Time)和公司個體固定效應(Firm)。

表8報告了回歸結果。列(1)(2)的結果顯示,披露時滯(LnTimeLag)的系數都為負,且都在1%的水平上顯著。說明其他條件一定,越早披露年報的公司,其年報披露前的分析師預測分歧(DISP)和預測偏差(BIAS)越大。列(3)排除了分析師預測數量只有一個的樣本后重新計算預測偏差(BIAS),結論不變。簡言之,早公告公司的事前分析師預測分歧和預測偏差都相比于晚公告公司更大,從而證明了早公告相比晚公告具有更高的信息不確定性這一推測。

表8 盈余公告時機與分析師預測分歧和偏差

2.基于盈余公告的理性學習行為

(1)分析師的理性學習。分析師進行盈余預測主要依靠兩類信息,一類是目標公司的個體信息,另一類是目標公司所屬行業的信息。如果行業內先發布的盈余公告傳遞了與分析師的目標公司相關的信息,該分析師就可能根據這些信息對目標公司的盈余預測進行修正[35-37]。具體而言,如果行業內先公告公司普遍為好消息,可能表明整個行業所有公司業績向好,分析師可能就會向上修正目標公司(未公告公司)的盈余預測,反之則反是。因此,本文通過考察同行業先公告公司的未預期盈余與分析師對未公告公司的盈余預測修正之間是否存在正相關關系來驗證分析師的理性學習行為。參照謝光華等(2019)[35]以及施然(2020)[37],本文構建如下回歸模型

AF_REVi,a,t=α+βPeerVUEi,a,t+γControlsi,a,t+Timet+Firmi+εi,t

(7)

被解釋變量為分析師預測修正(AF_REV),為分析師a對公司i第t年第n次預測的EPS減去第n-1次預測的EPS,然后除以年末股價。解釋變量(PeerVUE)為在分析師a第n-1次預測到第n次預測之間發布盈余公告的同行業公司平均未預期盈余,按市值加權計算?？刂谱兞?Controls)除了包括與模型(6)相同的公司特征層面變量,還包括分析師預測層面的指標:覆蓋公司數(FlwFm),為分析師當年跟蹤的公司數量取對數;預測次數(Freq),為分析師當年對該公司發布的研報數取對數;預測時滯(ReptLag),為研報發布時間與年報發布時間的間隔。模型控制了年度層面的時間固定效應(Time)和公司個體固定效應(Firm)。

表9報告了回歸結果。結果顯示,同行業先公告公司的未預期盈余(PeerVUE)估計系數為正,且在1%的水平上顯著,說明同行業已公告公司盈余消息越積極,分析師對未公告公司的盈余預測向上修正的幅度越大。簡言之,以上結果表明分析師存在圍繞盈余公告的理性學習行為,同行業已公告公司的盈余信息會影響分析師對未公告公司的盈余預測修正。

表9 先公告公司對分析師預測修正的影響

(2)投資者的理性學習。投資者對于一家公司的價值判斷也主要基于公司的個體信息和所屬行業的信息。如果有新的影響公司價值的個體或行業信息出現,投資者也會對公司的價值判斷進行修正,進而引起公司股價的相應變化[36]。具體而言,如果行業內先公告公司為好消息,投資者可能會判斷行業內未公告公司業績向好的可能性增大,從而引起未公告公司股價的積極反應。因此,本文基于行業內首次盈余公告來驗證投資者的理性學習行為。本文參考相關研究設定如下回歸模型[36,38]

CARi,j,q=α+βFirstj,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(8)

被解釋變量(CAR)為行業j內非首次公告公司i在第q季度行業內首次盈余公告事件前后5天窗口期內的股票累計超額收益,基于市場調整法計算(7)為保證公告窗口期不重疊,剔除了自身盈余公告披露日與行業內首次盈余公告披露日相距不足10天的樣本。。核心解釋變量(First)為第q季度j行業的首次盈余公告所傳遞出的信息含量,分別用公告前后5天的累計超額收益(FirstCAR)、公告公司的未預期盈余(FirstSUE)和盈利水平變動(FirstdROA)刻畫。若首次公告公司不唯一,則取平均值?？刂谱兞?Controls)與模型(1)相同。模型控制了季度層面的時間固定效應(Time)和公司個體固定效應(Firm)。

表10報告了回歸結果。結果顯示,分別用市場反應(FirstCAR)、未預期盈余(FirstSUE)和盈利水平變動(FirstdROA)來反映首次公告傳遞的信息,系數均為正且顯著。這證實了本文的推測,由于投資者的學習行為,行業內首次盈余公告對行業內未公告公司存在信息溢出效應。

表10 未公告公司對行業首次盈余公告的市場反應

總而言之,以上一系列分析結果表明,市場圍繞盈余公告存在的理性學習行為導致早公告的信息不確定性顯著高于晚公告,進而投資者要求正的溢價補償是早公告溢價現象的潛在機制。

五、結論與建議

探究股票收益異象的形式與成因有助于理解A股市場的有效性和股價運行特點。本文利用2004—2020年的季度盈余公告樣本考察了盈余公告溢價在A股市場的存在性和表現形式,并對現象背后的機制進行了探究。研究結果表明:第一,A股市場存在以盈余公告時機為條件的“早公告溢價”現象,即預計較早發布盈余公告的公司,其股票在預計披露公告的時間段存在顯著為正的超額收益,而晚公告公司不存在這種溢價?；谟喙骖A約披露日構建的早公告公司投資組合可以獲得約0.9%的平均周收益,高出同期非公告公司約0.6%。第二,A股市場存在“好消息早,壞消息晚”的盈余公告披露規律,但投資者對此存在提前反應,且早公告溢價在控制盈余消息之后仍存在,說明“好消息早”和投資者對此反應不足無法解釋這一現象。第三,市場圍繞盈余公告存在的理性學習行為導致早公告的信息不確定性顯著高于晚公告,進而投資者要求正的溢價補償是早公告溢價現象的潛在機制。具體表現包括早公告公司在公告前的分析師預測分歧和偏差都比晚公告公司更大,同行業已公告公司盈余信息會影響分析師對未公告公司的盈余預測修正,行業內首次盈余公告的消息越積極,行業內其他未公告公司也會表現出越積極的股價反應。

本文的研究結論也具有以下幾點政策和現實意義:第一,投資者可以依據本文發現的早公告溢價現象構建投資策略,比如根據盈余公告預約披露時間表提前買入預計早披露的公司股票形成投資組合以獲得超額收益。同時投資者在將其他市場發現的異象應用于A股時應結合實際充分論證。第二,上市公司應意識到盈余公告披露時機的選擇會影響到市場參與者的預期,進而對股價造成波動。晚公告會使投資者在公告披露之前一直處于“靴子未落地”的狀態,早公告則可以消除投資者在整個業績披露窗口面臨的不確定性,但公告期股價會面臨較高信息不確定性的沖擊。為此,建議上市公司可以進行適當的前瞻性信息披露,加強與市場的有效溝通、管理和穩定市場預期,減少盈余公告帶來的不確定性。第三,對于資本市場的監管部門而言,降低信息披露相關的信息不確定性對股票市場的影響應是制定規則時的重要考量。因此建議監管部門可以通過調整盈余公告披露規則以合理平衡披露數量在時間上的分布,同時積極引導上市公司進行業績展望、業績預告等前瞻性信息披露。