突發公共事件下上市公司盈余管理方式的選擇

熊 艷（副教授），盛清慧，趙 炎（副教授）

一、引言

信息披露質量不高是我國上市公司由來已久的問題，盈余管理是造成會計信息質量低下的重要原因（薄仙慧和吳聯生，2009），而突發公共事件沖擊無疑使信息披露質量“雪上加霜”。眾多企業出現資金周轉緩慢、現金流吃緊等問題（許憲春等，2020），企業在這種“非常態”環境中可能會改變盈余數據的披露來應對風險，以迎合市場和投資者的預期（熊艷和盛清慧，2023）。

若企業在突發公共事件下出現集體性盈余管理行為，不但會引發資本市場信息披露的系統性失真，還會誤導投資者的價值判斷，降低會計信息的價值相關性，最終降低資本市場效率。識別突發公共事件下的盈余管理方式和手段尤為重要，但鮮有文獻關注。在實踐中，應計盈余管理和真實盈余管理常常被同時運用：前者用會計政策和估計進行，影響會計盈余在各期的分布，但不影響各期的會計盈余總額；后者則操縱真實的經濟活動，影響各期盈余及實際的現金流量（李增福和鄭友環，2010）。揭示突發公共事件下集體盈余管理的行為、方式和手段，有益于監管部門規范企業信息披露，化解因信息披露質量過低導致的市場價值扭曲及系統性金融風險，提升資本市場信息效率。疫情發生的時點能部分地將外生沖擊對盈余的客觀影響和主動操縱影響區分開①（熊艷和盛清慧，2023）。本文采用季度數據以細致描述突發公共事件后短期內管理層的機會主義傾向，研究發現，企業在突發公共事件沖擊后進行了負向盈余管理，應計和真實盈余管理方式均有運用，但更傾向于真實盈余管理，且均造成了盈余的價值相關性下降。此外，不同企業及不同沖擊階段的盈余管理方式存在顯著差異。

本文可能的貢獻如下：其一，當前對突發公共事件的考察比較缺乏，本研究可為監管部門應對當下及未來突發公共事件下企業信息披露集體性失真的風險提供參考。其二，從價值相關性的角度驗證了突發公共事件下不同盈余管理方式在危害資本市場信息效率方面的差異。其三，首次探討了“應急型”和“蓄謀型”盈余管理在方式和手段選擇上的異質性，為突發公共事件下識別不同公司、不同階段的盈余管理方式及行為提供參考。

二、理論分析與假設推演

筆者認為，突發公共事件沖擊對我國企業的盈余管理行為可能有如下兩方面的影響。一方面，基于外部經營環境和政策優惠的考慮，企業可能實施負向盈余管理。沖擊之下，大部分企業面臨現金流吃緊、銷售額下降等生存壓力（許憲春等，2020），利潤下滑甚至虧損成為常態，扭虧難度較大。同時，投資者對盈余的關注度有所降低，政府部門也呈現監管放松狀態（熊艷和盛清慧，2023）。負向盈余管理不僅能將利潤下降歸咎于負面的外部沖擊，也能避免潛在的政治風險，為企業帶來實質性利益。熊艷和盛清慧（2023）指出，企業借助突發公共事件“哭窮”能更好地獲得融資、稅收等方面的政策資源。另一方面，企業也可能會在沖擊期間調高收益來應對突發公共事件沖擊帶來的不利影響。突發公共事件沖擊引發市場波動，企業會采用正向盈余管理穩定投資者情緒，以減緩股價過度下跌帶來的不利影響（Weil 等，2006）。并且，企業普遍存在同時使用應計和真實盈余管理的情況（李增福等，2011）。突發公共事件沖擊致使諸多企業面臨財務困境，且短期內無法改善，為使結果符合預期，企業在實際操作中也會盡可能運用多種手段，包括應計盈余管理和真實盈余管理。綜上，本文提出競爭性假設：

H1a：突發公共事件沖擊后企業會進行負向盈余管理，包括應計和真實盈余管理方式。

H1b：突發公共事件沖擊后企業會進行正向盈余管理，包括應計和真實盈余管理方式。

進一步地，突發公共事件沖擊下企業對兩種盈余管理方式的選擇可能有特定偏好，其會權衡內外部環境后進行理性抉擇（Zang，2012）。突發公共事件沖擊初期，企業難以準確判斷其對日常經營的影響程度及持續性。應計盈余管理影響會計盈余在各期的分布但不影響會計盈余總額（李增福和鄭友環，2010），因而需要管理層對未來經營和財務情況具有較好的把控。突發公共事件的影響跨越多個會計期間，管理層在應計盈余管理手段的使用上存在一定的試探性且長期運用存在困難，這就使得企業難以完全根據自身需求靈活使用應計盈余管理方式。而真實盈余管理靈活隱蔽且能在任何時間進行，能夠擺脫審計師和會計監管的束縛（Gunny，2010），有效規避監管問詢和投資者質疑的風險。因此，在突發公共事件沖擊帶來的巨大財務變化面前，企業無法滿足于利用會計估計及會計政策給予的自由度來調整收益，而更傾向于真實盈余管理。因此，本文提出以下假設：

H2：突發公共事件沖擊后企業可能更傾向于通過操縱真實活動來進行盈余管理。

突發公共事件沖擊下企業的集體性盈余管理行為將影響盈余信息的決策有用性。一方面，沖擊本身導致企業陷入暫時甚至長期的財務困境，會計盈余可持續性降低，投資者難以根據盈余信息判斷公司經營效益及未來成長性，這將降低盈余價值相關性。另一方面，盈余管理會導致盈余信息失真，無法反映企業價值變化，企業在突發公共事件沖擊下采取盈余管理方式將使其會計信息不再反映企業未來真實的成長性，降低了賬面盈余的預測能力。盈余管理越嚴重，會計信息披露質量越低，財務數據的價值相關性也越低（Fazeli和Rasouli，2011）。

此外，突發公共事件沖擊下企業集體性盈余管理行為被識破后，可能造成投資者對企業及其會計信息的信任度降低，從而降低盈余的價值相關性。一般而言，基于構造真實交易事項的真實盈余管理對投資者具有一定的迷惑性，其往往與日常經營活動相混雜，審計師和監管部門難以察覺（Gunny，2010），被識破的概率更低，使得其對價值相關性影響更小。因此，本文提出以下假設：

H3：突發公共事件沖擊下的盈余管理會降低盈余的價值相關性，應計盈余管理導致價值相關性下降更顯著。

三、實證設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2018年第四季度至2020年第三季度我國A股上市公司為樣本。數據來自CSMAR 數據庫，剔除了金融行業、財務數據缺失的樣本，并對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。最終樣本包括3506家企業的26471個季度觀測數據。

（二）變量設定

1.被解釋變量。應計盈余管理（AEM）通過修正Jones模型計算得到。參考Roychowdhury（2006）、李增福和鄭友環（2010）的研究，真實盈余管理（DEM）等于可操縱性生產成本減可操縱性酌量費用和可操縱性經營現金流量。本文采用報酬模型（Easton 和Harris，1991）對突發公共事件沖擊與財務數據價值相關性的關系進行實證檢驗。

2.解釋變量。核心解釋變量為突發公共事件沖擊（P）。參考熊艷和盛清慧（2023）的研究，2018年第四季度至2019年第三季度為沖擊前，P取0，2019年第四季度至2020年第三季度為沖擊后，P取1。

3.控制變量?？刂谱兞堪ㄊ兄档淖匀粚担↙NMV）、產權比率（TLSFU）、流動性水平（OCF）、營業利潤率（OPM）、企業成熟度（Age）、現金持有水平（Cash）和發展能力（Growth）等。

（三）模型設計

本文使用模型（1）對H1a 和H1b 進行實證檢驗。EM為被解釋變量，包括應計盈余管理（AEM）和真實盈余管理（DEM）；P 為解釋變量；Controls 為控制變量，模型中還控制了行業（Industry）及季度（Quarter）效應。

本文采用模型（2）檢驗H2。參考陳克兢和李延喜（2016）的研究，可操縱性應計利潤與操縱性真實利潤的絕對值之差（|DEM|-|AEM|）為被解釋變量，該值越大，說明企業越偏好于選擇真實盈余管理手段。

模型（3）用于驗證H3。RET為被解釋變量，|EM|是盈余管理程度，包括應計盈余管理（|AEM|）和真實盈余管理（|REM|），后文將Ei，t/SPi，t-1和Δ Ei，t/SPi，t-1簡寫為E_SP和Δ E_SP。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性統計

表2中AEM和DEM的均值為負數，說明企業更傾向于負向盈余管理。同時，AEM 和DEM 的最大值和最小值分別為1.4063、-1.5401 和1.0588、-2.7277，表明不同方式的盈余管理水平存在顯著差異。|DEM|-|AEM|的最大值和最小值分別為2.7089 和-1.5089，表明企業盈余管理方式的選擇也存在較大差異。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

表3的列（1）、（2）顯示，沖擊后應計盈余管理水平和真實盈余管理水平顯著降低，表明沖擊使企業實施了負向盈余管理，H1a得證。列（3）中P在1%的水平上顯著為正，表明沖擊后真實盈余管理與應計盈余管理的差額增大，企業傾向于操縱真實活動進行負向盈余管理。

表3 突發公共事件沖擊與盈余管理

表4 列（1）中P×Δ E_SP的系數在1%的水平上顯著為負，說明突發公共事件沖擊顯著降低了企業盈余的價值相關性。列（2）、（3）分別檢驗了應計盈余管理（P×Δ E_SP×|AEM|）和真實盈余管理（P×Δ E_SP×|DEM|）對價值相關性的影響。列（4）則比較了兩者的影響差異，P×Δ E_SP×|AEM|的回歸系數（-0.083）小于P×Δ E_SP×|DEM|（-0.030），真實盈余管理和應計盈余管理行為均會對沖擊后的盈余價值相關性產生負面影響，但應計盈余管理影響更大。

表4 突發公共事件沖擊、盈余管理方式與價值相關性

（三）穩健性檢驗

本文使用以下幾種方法進行穩健性檢驗：其一，使用基本Jones 模型和拓展的無形資產Jones 模型對應計盈余管理變量進行重新計算。其二，為了緩解潛在的遺漏變量問題，進一步控制信息披露質量、內部控制水平和監管等方面的差異以及個體固定效應。其三，使用真實盈余管理程度除以應計和真實盈余管理程度之和衡量盈余管理方式傾向性。其四，為排除負值盈余導致價值相關性減弱的競爭性解釋，進一步引入本季度盈余是否為負的虛擬變量。經穩健性檢驗，實證結果維持不變（結果未予報告）。

五、進一步研究

（一）突發公共事件沖擊下的盈余管理具體手段分析

已有研究指出，非經常性損益是應計盈余管理的主要對象（Craig 和Walsh，1989），包括投資收益、公允價值變動損益和資產減值準備的計提與轉回等項目（趙春光，2006；魏濤等，2007）。而真實盈余管理手段則有酌量性費用操控、銷售操控、生產操控和長期資產處置等（Roychowdhury，2006；李增福和鄭友環，2010）。

本文主要考察了以下幾種盈余管理“經典手法”：以資產減值損失（AR）、公允價值變動損益（DFV）和投資收益（ROI）為代表的應計盈余管理手段，以銷售操縱（DCFO）、生產性操縱（DPROD）和費用操縱（DDISEXP）以及資產處置損益（AS）為代表的真實盈余管理手段。采用上期總資產對數據進行標準化，解釋變量和控制變量同模型（1）。

表5列（1）～（3）P的系數均在1%的水平上為負，表明沖擊后負向應計盈余管理主要通過資產減值損失②、公允價值變動損益和投資收益進行，并以資產減值損失為主。列（4）～（7）分析了真實盈余管理手段，其中，P 與DCFO 的系數顯著為正，與AS 的系數顯著為負，而與DDISEXP的回歸系數不顯著，表明沖擊后企業傾向于減少銷售以提高經營現金流量③，同時壓低資產處置損益，從而調低可操縱性真實利潤。

表5 沖擊之下的盈余管理手段分析

（二）企業盈余管理方式的異質性檢驗

內外部條件是公司不同盈余管理方式的重要決定因素，企業在突發公共事件沖擊中的盈余管理方式也受所處行業環境和企業內部狀況的制約?；貧w結果如表6 所示，Moderator 在列（1）～（6）分別代表了行業競爭水平、信息透明度和機構投資者持股變量。

表6 異質性分析

首先，競爭激烈的環境中實施真實盈余管理的難度更大，諸如銷售操縱等手段也難以奏效（張歡，2014）；而在競爭較小的行業中，公司同行數量較少，受到監督的可能性也較小，易于實施真實活動的盈余管理。參考陳志斌和王詩雨（2015）的研究，以行業主營業務利潤率的標準差的倒數衡量行業競爭程度，取負值構建負指標，數值越大則競爭越小。表6列（2）中P×Moderator在5%的水平上顯著為正，而在列（1）中不顯著，說明企業所在行業競爭程度越小，越可能在沖擊后通過操縱真實活動來進行負向盈余管理。

其次，企業信息透明度很大程度上由管理層是否充分進行信息披露決定（潘越等，2011），信息透明度越低則企業隱匿重大事件的可能性越大，諸如關聯交易、資產重組等往往成為真實盈余管理的載體。而應計盈余管理是基于會計估計和政策框架下的利潤調節，屬于強制性報表披露的覆蓋范圍，隱匿利潤的空間較小。因此，信息透明度越低的企業真實盈余管理操縱空間越大。將滬深交易所披露的信息透明度低的上市公司（評級為良好、及格和不及格）取1，將評級為優秀的企業取0。由表6 的列（3）、（4）可得，企業信息透明度越低，越傾向于在沖擊后采用真實盈余管理方式，但對應計盈余管理無影響。

最后，由于真實盈余管理將損害公司的長期價值（Zang，2012），看重長期價值投資的機構投資者將約束企業真實盈余管理行為。但因沖擊下“修飾”利潤的迫切需求，加之應計盈余管理對企業價值的影響較小，機構投資者更能認同和支持為應對突發公共事件沖擊所做出的應計盈余管理決策。表6 列（5）中P×Moderator 顯著為負而列（6）中不顯著，表明機構投資者持股比例高的企業傾向于使用對長期價值影響較小的應計盈余管理方式。

（三）沖擊下的“應急型”與“蓄謀型”盈余管理的方式和手段

突發公共事件沖擊下企業的盈余管理有其特殊性。2019年年報按時披露確實存在客觀的不可抗力，故交易所“特赦”上市公司可以適當延遲披露。事實上，2019年度的報表數字并不受此次事件影響，但無數企業在突發公共事件爆發時點就已著手對財務數據進行“翻新改造”，這種盈余管理行為屬于“應急型”盈余管理。企業此時很難通過真實活動操縱來對2019 年的財務數據進行調整，只能采取應計盈余管理將利潤轉移到未來時期，“立竿見影”達到預期目標。而隨著該事件趨于常態化，應計盈余管理的操縱空間不斷縮小且面臨的外部監管風險不斷提高，為達到盈余管理目標，企業傾向于使用更為隱蔽、靈活的真實盈余管理方式，長期運用各類真實交易來調節利潤，即“蓄謀型”盈余管理。因而，企業在2019年第四季度的“應急型”盈余管理與2020年的“蓄謀型”盈余管理方式和手段有較大差異。

表7的Panel A考察了兩類盈余管理方式的差異，企業在2019 年第四季度傾向于使用應計盈余管理而在2020 年傾向于使用真實盈余管理。Panel B和Panel C分別比較了2019年第四季度的“應急型”盈余管理與2020 年各季度的“蓄謀型”盈余管理的具體手段。Panel B列（1）～（3）顯示，企業在2019 年第四季度加計了資產減值損失準備（AR）以及小幅提高了公允價值變動損益（DFV），但總體呈負向應計盈余管理，未采用任何一種真實盈余管理手段，結果見列（4）～（7）。這些結果都指向企業在面臨突發事件沖擊時，短期內會選擇操縱難度小、易于實現的應計盈余管理。Panel C則表明，當企業有充足時間時，其不但會選擇操縱資產減值損失（AR）、公允價值變動損益（DFV）和投資收益（ROI）等應計手段，而且在真實盈余管理方面也加強了對銷售現金流（DCFO）和資產處置損益（AS）的操縱。

表7 “應急型”與“蓄謀型”盈余管理：方式和具體手段

（四）制度環境能否抑制沖擊下的盈余管理？

Li 和Filer（2007）指出，中國各地的市場化程度差異顯著、政府干預和法治建設程度不一，這限制了法治環境對盈余管理行為的約束。Ke 等（2015）發現，僅在A 股上市的公司相較于A+H 股的操縱性應計利潤更多。同時，出于激發資本市場活力等因素的考慮，突發公共事件沖擊后存在一定的監管放松，法治環境的約束效力可能被弱化，難以繼續發揮治理作用。在非正式制度約束方面，儒家文化鼓勵管理者“正己修身”，減少對個人利益的尋求，對企業盈余管理具有抑制作用（Yu等，2021）。

為了檢驗制度約束是否在突發公共事件沖擊后繼續發揮作用以及作用范圍，本文根據盈余管理絕對值的四分位數將樣本分為三組，使用后兩組樣本進行檢驗。正式制度（law）采用“市場中介組織發育和法律制度環境”指數，非正式制度（Confucion）采用企業注冊地300 公里的孔廟數量（百個）。表8 中P×law 僅在列（2）和（4）中顯著為負，表明我國法治環境對沖擊后企業盈余管理行為的約束作用有限，僅能識別并約束較高程度的盈余管理。P×Confucion 僅在列（3）中顯著為負，表明儒家文化能對較低程度的真實盈余管理形成制約而對應計盈余管理則無治理作用?？赡艿脑蛟谟冢喝寮椅幕鳛閮仍谧月蓽蕜t能引導管理層較少地選擇真實活動操縱，因為這對企業長遠價值損害較大，而應計盈余管理則更多地體現了應計利潤的期間分配，對企業而言“無傷大雅”，并未真正突破儒家文化的底線?？傮w來看，法治環境和儒家文化均能對盈余管理產生一定約束，但兩者作用邊際存在差異。目前我國法治環境僅能識別較高程度的盈余管理，儒家文化則在較低盈余管理區間發揮作用。

表8 突發公共事件沖擊、制度環境與盈余管理方式

六、結論與啟示

本文探討了突發公共事件下的企業盈余管理行為選擇，分析了突發公共事件沖擊下盈余管理的方式、手段和經濟后果。研究發現：其一，企業在突發公共事件沖擊后采取了負向盈余管理，包括應計盈余管理和真實盈余管理，但總體傾向于真實盈余管理。其二，沖擊下的盈余管理會降低盈余信息的決策有用性，導致盈余價值相關性下降，且應計盈余管理影響更大。其三，在操縱手段上，企業主要通過資產減值損失、公允價值變動收益和投資收益科目調低應計盈余，通過銷售操縱、生產性操縱和資產處置收益調低真實盈余。其四，行業競爭程度和信息透明度較低的企業傾向于操縱真實活動，而機構投資者持股較多的企業更依賴于應計項目。其五，企業在2019年第四季度為“應急型”應計盈余管理，2020 年各季度為“蓄謀型”真實盈余管理。

基于上述結論，提出如下政策建議：首先，應對突發公共事件中常用的盈余管理手段保持高度敏感，加強對特定手段、薄弱環節和重點領域的關注。如財務報表的利潤構成以及影響當期業績的重大公告事件，前者體現了公司盈余在多大程度上來源于非經常性的損益項目，后者包含的諸如股票回購、資產重組和關聯交易則往往伴隨著真實盈余管理活動。其次，根據突發公共事件中的盈余管理方向、方式的轉變進行相應的監管。有關部門需要把握企業決策動機、防范扶助資源被不當攫取，充實政策工具箱、合理分配監管資源，針對性地開展沖擊后的風險排查工作，提高監管有效性。如在事件初期著重關注報表項目的利潤平滑行為，而在中后期防范真實盈余管理活動。最后，受到突發公共事件沖擊后，審計單位和監管部門可運用大數據對潛在的盈余管理進行全面持續追蹤，形成事前威懾、過程干預和事后處罰，實現“消防員”到“防火墻”的職能轉變。譬如，采用元學習、監督神經網絡和支持向量機等財務舞弊模型。

【注 釋】

①該事件爆發時點為2020 年2 月，理論上是影響2020 年第一季度及以后企業的盈余狀況，但爆發時點正好在2019 年四季報和2019 年年報披露時點附近。如果沒有受到疫情實際影響的2019年企業盈余數據仍系統性地呈現出某種特征，則將成為企業在重大突發公共事件下主動實施盈余管理的力證。

②在財務報表中此項目雖名為“損失”但實為損益類科目，損失以“-”填列。

③真實盈余管理（DEM）等于可操縱性生產成本（DPROD）減去可操縱性經營現金流（DCFO）和可操控性酌量費用（DDISEXP），因此，當需要向下調低利潤時，將呈現出更高的經營現金凈流量、更低的生產成本和更高的酌量性費用。其中，更高的經營現金流一般是通過減少折扣、限制信用條件等銷售操控手段，使單位銷售帶來的經營現金凈流量提高來實現的。

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