張會一
本刊編輯部:一家主營鋁合金車輪的公司即將上市,與同行業上市公司相比,這家公司的制造工藝有別于其他公司,能否獲高估值?
邱諍:這家公司是國內較早開始應用鍛造工藝生產汽車鋁合金車輪的企業,目前世界上鋁合金車輪的裝車率已達60%以上,其中乘用車絕大部分選擇了鋁合金車輪。汽車鋁合金車輪主流的成型工藝分為鑄造工藝和鍛造工藝兩種,雖然與鑄造工藝產品相比,鍛造鋁合金車輪具有輕量化、強度高、節能減排、行駛平順性好、舒適性高等特性,但由于鍛造工藝材料成本較高、設備投入大、制造周期長,導致產品成本較高,目前主要在國內外的大客車、中重型卡車、售后市場等應用較多。
目前國內汽車鋁合金車輪生產工藝仍以鑄造為主,如萬豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達等公司主要制造工藝均為鑄造,立中集團主要制造工藝以鑄造為主,鍛造為輔。從營業收入來看,2021年至2023年,這家公司分別實現營業收入9.47億元、9.56億元和9.65億元,增幅并不明顯,且與鑄造類鋁合金車輪企業相比也無明顯優勢,因此公司雖然制造工藝為鍛造,但目前估值時還是應參考鑄造工藝的上市公司。
2022年,這家公司的產能為75.30萬件,產量63.27萬件,產能利用率84.02%。同期萬豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達和立中集團的鋁合金車輪產量分別為1898.43萬件、239.21萬件、1452.90萬件和1816萬件。相較于萬豐奧威和立中集團,該公司即使此次IPO項目“年產100萬件高端鍛造汽車鋁合金車輪智造工廠子項目”建成后(建設期為4年),公司產能也僅為萬豐奧威和立中集團2022年產量的10%左右。
2023年該公司的營業收入和凈利潤分別為9.65億元和7451.08萬元,雖然公司凈利潤與今飛凱達接近,但營業收入和產能遠遠低于今飛凱達,因此公司合理估值應明顯低于今飛凱達。
本刊編輯部:即將上市的燦芯股份2023年實現營業收入13.41億元,凈利潤1.72億元,而與公司主業類似的芯原股份2023年實現營業收入23.38億元,凈利潤虧損2.96億元。相比之下,芯原股份營業收入更高,而燦芯股份的凈利潤更高,該如何估值?
邱諍:燦芯股份主營業務聚焦于為客戶提供一站式芯片定制服務,并在為客戶完成芯片定制及驗證后,根據客戶需求提供對應產品的芯片量產服務。2023年上半年燦芯股份的芯片設計業務毛利率約為25.66%,芯片量產業務毛利率約為28.65%,而2023年芯原股份的芯片設計業務毛利率約為14.36%,明顯低于燦芯股份,公司芯片量產業務毛利率約為27.43%,與燦芯股份基本持平。但芯原股份獨有的知識產權授權使用費收入毛利率高達87.42%,因此2023年芯原股份綜合毛利率達到了44.75%,而同期燦芯股份的綜合毛利率為26.17%。
在毛利率明顯高于燦芯股份的情況下,芯原股份凈利潤遠不如燦芯股份主要原因是研發費用較高,2023年燦芯股份的研發費用為10822.87萬元,約為公司營業收入的8.07%,而同期芯原股份的研發費用為94722.31萬元,約為公司營業收入的40.51%。截至2023年6月,燦芯股份擁有研發人員96人,同期芯原股份的研發人員為1207人,這也是芯原股份研發費用較高的主因。
集成電路設計產業是典型的技術密集型行業,是集成電路產業各環節中對科研水平、研發實力要求較高的部分,芯原股份雖然因研發費用較高影響了公司的業績,但更具前景。從制程工藝方面來看,2023年上半年,燦芯股份芯片定制項目主要集中在65nm及以下工藝節點,約占公司營業收入的74.98%,其中28nm及以下工藝制程占公司營業收入的23.75%。而2023年芯原股份芯片設計業務28nm及以下工藝節點收入占比86.66%,14nm及以下工藝節點收入占比56.36%。集成電路設計行業下游需求不斷變化,產品及技術升級迭代速度較快,芯片制程不斷向28nm、14nm、7nm、5nm等先進制程演變,相比之下燦芯股份在制程工藝方面與芯原股份相比尚處于追趕態勢。相比之下,雖然燦芯股份的凈利潤遠高于芯原股份,但其上市后總市值還是低于芯原股份較為合理。
(文中所提個股僅為舉例,不作為買入推薦。)