安琪酵母的“煩惱”

劉超然

2023年年報披露的大幕即將揭開，在正式公布的這段窗口期，二級市場的整體表現比較差，很多上市公司為了挽救市場信心，也都競相公告了業績預告。據不完全統計顯示，截至1月30日，市場已有逾千家公司披露2023年年報業績預告。其中，食品飲料整體表現比較樂觀，其中貴州茅臺（600519.SH）以735億的預期盈利額高居當前A股盈利首位。

目前來看，食品飲料板塊整體處于市場低位狀態，部分上市公司雖尚未公告業績預告，但不少公司的大股東先行一步開始了積極的回購潮。包括安琪酵母（600298.SH）、絕味食品（603517.SH）等在內的多家企業發布了回購進展公告。絕味食品之前聊過了，這次看一下這個看似“不太起眼”卻是A股唯一、國內第一、全球第二的企業——安琪酵母。

酵母生意做到百億

酵母本身是舶來品，由于中國傳統的飲食文化，讓它成為家喻戶曉的生活必需品。然而用途不止于中式發面和西式烘焙，實際上酵母的下游領域比想象中更廣闊，更例如酒精發酵、鮮味劑、保健品、有機肥料等。安琪酵母聽上去有點像是外資企業，但確實是一家已經歷經近40年的國有企業。

公司成立于1986年，起初只是湖北省宜昌的一個小廠，通過專注于酵母及深加工產品，現在已經是亞洲第一、全球第二的酵母生產企業，在國內的市場占有率達到60%左右，也是A股唯一的細分酵母賽道的上市公司?；仡櫣镜臉I績增長，始終保持著比較穩定的向上趨勢。數據上，從1997年披露業績以來，安琪酵母的營業收入增長了112.7倍，關鍵連續25年以上沒有過負增長，這種成長性在A股也僅有7家公司可以達到；而且這25年中，公司也是唯一的24個年可以保持兩位數增長的上市企業，只有2012年營收增速下滑至8.3%。

營業總收入及同比增長

從產品角度來說，酵母具有較強的剛性需求，因為在全球的飲食文化中，面包和饅頭都需要酵母。面對如此巨大的市場，安琪酵母的核心產品選擇了“另辟蹊徑”，與國際巨頭進行差異化競爭。目前常用的酵母有兩種，一種是鮮酵母，一種是干酵母。前者具有口感好、活性高、含水量高的優勢，但對貯存、運輸的要求也相當嚴苛，保質期不超過1個月，關鍵量產難度較大，歐美地區更喜歡使用，法國的樂斯福和英國的英聯馬利都是鮮酵母生產的頭部企業；而安琪酵母另辟蹊徑，選擇主攻干酵母，雖然含水量較少，口感稍遜，但無論保質期、貯存運輸要求還是量產程度都更全面優于鮮酵母。

安琪酵母早在1994年就將產能擴充到亞洲第一，并確立了國內和亞洲龍頭地位且保持至今?；仡欁龃蠼湍甘袌霰澈蟮摹柏敻幻艽a”，其實就是渠道。干酵母相比之下可以大規模量產帶來的規模效益。同時，易保存的特點使得產品帶來貯存和運輸成本更低、運輸覆蓋更廣，這些優勢更有利于產品渠道的不斷下沉。試想消費者基本上可以在任何一個三四線城市的雜貨鋪買到一小包安琪酵母的產品，這樣的渠道覆蓋力還是相當恐怖的。

除了用差異化的產品打開了市場對干酵母的需求，安琪產品的整體定價也相當有講究，一般消費者需要蒸面食或烘焙面包只需要幾克的干酵母，所以安琪的單袋酵母也就是5g或13g這樣，且小包裝的價格基本在1～2元左右。消費者一般對這樣的價格敏感度相當低。即使直接或間接漲價，對價格反應也是遲鈍的。有機構統計過，目前安琪的干酵母500g均價已經是國內最高的了。

從效果上來說，拿幾種不同品牌的酵母進行發面對比，效果并不會產生很大的差異，可見干酵母產品的同質化情況比較強，因此產品本身不具有較強的競爭壁壘，因此只能從渠道和品牌上拉開距離。從安琪酵母2021-2022年銷售費用來看，，銷售人員的薪酬占比要明顯高于廣告宣傳投入，這一點側面可以體現出安琪將更多的資金和精力放到了渠道端。

品牌則主要是依靠超30年的產品口碑來保證，在行為金融學中有個一認知偏差叫“易得性偏差”（Availabilitybias），人們在做選擇時會首先選擇那個更容易想起的那個品牌。安琪酵母憑借幾十年建立的品牌力，既然產品效果差不多、售價也差不多，消費者大概率會優先選擇買過或聽說過的產品。目前安琪酵母在國內市場的占有率是55%，領先于同行，對于安琪來說，同質化競爭正是助推公司的雪球越滾越大。

分渠道收入（億元）

分地區收入（億元）

渠道端，明顯可見，2019年之前，安琪酵母雖然也拓展了線上渠道，但整體增長不高且占比較低，僅有總營收的25%左右，而在2019年線下銷售受阻時，線上收入逆勢爆發，當年爆發，同比增長超過60%；隨后疫情影響，線上收入一定程度上磨平了線下的疲軟。隨后三年線下收入成為重要渠道，在線下收入持續增長的同時，目前線上收入能穩定在35%左右。換言之，如果安琪酵母沒有積極拓展線上渠道，在疫情三年很難維持前期的穩定增長。

再看海外戰略，在經歷了1999-2004年業績的高速增長，后面幾年公司的業績增速逐漸放緩，雖然中間有所反彈，但2011年增速還是跌破了20%；這背后其實是國內市場逐漸飽和。介于此，公司便開始了海外布局的戰略。

海外戰略安琪一直踐行的是“先渠道后建廠”，即先看市場和渠道情況，再擇機建廠鋪貨。2011年在埃及投產首個海外工廠，2017年在俄羅斯投產第二座海外工廠，截至2022年，安琪酵母已經是全球最大的YE（酵母提取物，用于增鮮，主要用于醬油行業，其次調味品）供應商和第二大酵母供應商，在全球占比超過15%，酵母系列產品規模已居全球第二。

2022年公司海外收入高達39.23億同比增長接近40%，已經比2011年的8.65億翻了4.5倍以上，占比總收入超過30%。從下沉渠道，到國際化戰略，再到線上渠道拓展，安琪酵母按部就班的走到今天，在幾乎完全競爭市場建立起自己堅實的護城河，然而公司也并非沒有“煩惱”

安琪酵母的“煩惱”

縱使安琪酵母歷經近40年，也曾多次跨越周期。但本輪的周期力量確實更加難以捉摸。按照2023年三季報的情況來看，安琪酵母全年的整體業績預期恐怕難免陷入個位數增長，預計2023年營收在128億左右，甚至有首次下滑的風險。前面一直在討論安琪酵母的營收增長穩定且戰略上踏準每一步，但是不能忽略的是公司整體的盈利能力。

這還得看安琪酵母的商業模式，首先是向上游采購原材料糖蜜，加工成為酵母等產品，再向下游出售。而問題就在這，公司本身可以在產業鏈中把控多少變量，決定著公司的盈利能力，而糖蜜作為制糖工業的副產品往往呈現較強的周期性。下圖可見，從2008年到2020年年底，蜜糖的價格波動在600～1200元/噸，常年均價在800元/噸?？墒菑?021年開始，糖蜜的價格就突破了前高，截至2023年7月31日，糖蜜價格已經達到歷史高位的1，675元/噸，平均價格幾乎翻了一倍，這也是為何從2020年之后安琪酵母的毛利率和凈利率出現持續下滑。

分渠道收入（億元）

因為在酵母生產成本中糖蜜的占比達59.94%，因此是影響安琪酵母盈利能力的關鍵，如何解決？

面對糖蜜的周期，安琪有兩個辦法。

第一個方法是很多消費板塊公用的方式，就是提價。提價可以說是安琪酵母平滑原材料上漲壓力最常用的方式了，而且對提升業績的效果也是立竿見影的。而且作為全球酵母龍頭，且下游需求剛性較強，適當提價分散成本壓力也不是不可。此前的2008年、2016-2017年和2020年均有提價動作，而且從營收和歸母凈利潤來看，盈利能力的反彈效果也都相當可以，不過最近的2021年9月和11月的兩次提價可能就不太樂觀了。

對于已經翻倍的糖蜜價格，安琪卻沒辦法將產品價格翻倍出售，因此2021年開始公司盈利能力再次出現大幅下滑。

另一種方法就是尋找原材料的替代品。2021年12月公司公告了安琪（宜昌）工廠年產15萬噸水解糖深加工項目開始推進，計劃2022年5月投產。水解糖正是為了解決對糖蜜的單一依賴。不過水解糖所需的原材料玉米，在2022年全年處于高位，也使得雖然當年原材料替代了糖蜜，但盈利能力仍未明顯改善甚至繼續下滑。不過在2023年第四季度來說，玉米價格開始大幅回調，一定程度上會緩解公司的成本壓力。

未來面對國內人口紅利的退潮，還是會對酵母未來的營收規模增長造成一定的壓力。硬幣的正面是近40年的營收持續增長代表著安琪各階段戰略的執行力，硬幣的反面是對抗原材料周期導致波動的凈利潤。