“迷途”的森馬

劉超然

曾在國內休閑服飾賽道領跑的美邦服飾（605033.SH）在2024年開年公布了二代反向交接，老驥伏櫪，再度出山的消息，一石激起千層浪。

1月5日，美邦服飾公告宣布，公司現任董事長胡佳佳將辭去公司董事長、董事等職務。作為美邦創始人周成建的長女，有著國外深造背景的胡佳佳于2011年起在美邦服飾內部的多個部門任職“修煉”。多年試煉，胡佳佳在2016年起正式接棒父親周成建。然而，胡佳佳執掌美邦服飾的這幾年，公司業績長期處于虧損狀態。2017年至2022年的6年時間，美邦服飾的累計歸母凈利潤虧損便接近32億元。其實不能全怪掌門人，其實美邦服飾營收和凈利在2011年業績觸頂后就已經顯露疲態，后面幾年出現連續下滑。

近三年全球經濟波詭云譎，這使得國內很多產業出現了明顯的結構性變化，而在這個關鍵節點，適逢眾多早期知名民企新老交接之際，不少老企業家都在謀劃二代接班之事。就在去年的這個時間點，一手創立國產休閑服飾森馬品牌27年的創始人邱光和，終于決定放手了。2023年1月，已年過七旬的邱光和，從森馬服飾新一屆董事會退出，將品牌未來發展交給了48歲的兒子邱堅強。

過去的一年無疑是邱堅強面臨的第一場巨大挑戰。

森馬的危機

美邦服飾這幾年明顯發展無力，就國內休閑服飾行業來說，森馬服飾（002563.SZ）無疑便扛起了大旗。但是無論從2022年全年還是2023年三季度業績，其實都不盡如人意。2022年度，公司營業收入同比下降13.54%至133.3億元，收入規模倒退至5年前的水平；而歸母凈利潤更是腰斬至6.37億元，是公司2011年上市以來從未有過的。

暫且可以歸結于疫情后消費從疲軟到復蘇，但2023年三季度營收仍未扭轉，前三季度88.98億，同比下滑0.5%，預計全年不到130億，換言之營收同比2022年將繼續下滑；雖然2023年三季度的歸母凈利潤能達到8.32億，同比高增，但這背后一方面是沒有完全計入資產減值（存貨跌價），另一方面是公司在費用上“節衣縮食”，暫緩了線下門店的擴張。2023年半年報顯示，公司門店總數減少了4家，這也是為何增利不增收的原因。

或許，森馬早已不是休閑服飾企業了。

縱觀全球休閑服飾產業，優衣庫、ZARA一直是一眾國產休閑服飾品牌學習的榜樣；不過，想要做“中國版ZARA”并不簡單，前有美邦后有拉夏貝爾，結局都不太理想。問題在于，只學到了快速擴張、快速鋪貨，卻忽略了ZARA的核心，是供應鏈的管理效率。這決定了成本、價格和存貨周轉，甚至復購率，ZARA的新款設計、采購、生產再到將新款衣服送到全球各地的專賣店，只需短短的15天時間；如果按照規范的流程先后次序執行，是無論如何也不可能完成的。而且ZARA精準定位“快時尚”，即款式多、客單價低、貨量少，滿足消費者的需求同時，保證自己的存貨不積壓。

從森馬的商業模式來看，公司除了服飾生產全部外包外，品牌運營、設計研發、生產組織與成衣采購、零售管理、倉儲物流等都有公司一手抓，銷售渠道包括專賣店、商超百貨、購物中心、奧特萊斯、電商、小程序等在內的線上線下全渠道零售體系，并由專職部門和機構負責統一管理和運作，生產周期不確定不說，就生產后到上架這一套傳統的流程下來，森馬想低于15天的希望渺茫。

森馬分業務收入情況（億元）

因此，其實很早之前就已經轉而押寶童裝市場了。

森馬在2002年創立品牌balabala，根據國內童裝市場的情況，在這個細分品類中與國際休閑服飾巨頭形成了錯位競爭，實際上是幫助森馬走出了一次困境，不然可能和美邦的現狀相差無幾。

2011年森馬服飾上市之時，公司的主要收入，還是來自休閑服飾。當年，公司休閑服飾板塊收入55.87億元，營收占比為72.0%，童裝收入為20.53億元，占比26.46%。從圖中明顯可見，在之后的十余年間，森馬的休閑服飾板塊收入幾乎陷入停滯，反觀童裝業務卻增勢良好；2017年以63.22億元收入首次超過休閑服飾，成為森馬第一大收入來源，在2019年更是破百億，達到126.63億，這是原主業都未曾企及的高度。

目前，森馬的自有品牌中，主打休閑服飾的只有Semir一個品牌，而在兒童服飾在balabala之外，又陸續孵化出MARCOLOR和MiniBala；而且從線下門店增減來看，森馬也逐漸將戰略重心轉向童裝，2022年末，公司8，140家線下門店中，童裝5，389家，而休閑服飾店已經縮減至2，751家。

然而，對于未來預期，森馬的風險遠比其他同行要高。

一個是森馬可開發的銷售渠道上限較低。

從分銷模式來看，2022年線上銷售收入已經達到64.54億，占總銷售收入的48.42%，線下直營、加盟和聯營合計略高于線上，但基本已經平分秋色，這一點與其他服飾品牌線下為主要銷售渠道并不相同。而且從同比增減來看，線上銷售同比2021年略減0.06%，基本處于穩定，而線下出現了大幅下滑，一方面是市場較弱，另一方面還是主動關店。據統計，邱堅強在一年內新開門店個數為1，122家，關閉個數為1，549家，凈減少427家。

由此來看，預計森馬將繼續精簡線下門店，線上渠道將是重點發展方向。

另一個是兒童服飾的競爭正在加劇。目前來看，balabala雖已穩居中國兒童服飾品牌頭把交椅，但這塊肥肉已讓眾多同業者垂涎三尺，眾多國內國際各大品牌都以入局，市場競爭只會越來越激烈，2022年森馬兒童服飾銷售收入沒有回暖就是一個征兆。另一方面balabala的自身品牌定位是中低端產品，目標客戶為中等收入人群，這個層面的消費者對品牌的認知程度低，對價格敏感，競品激烈，進而導致產品可替代性強導致業績下滑。

相較于垂直打造童裝品牌，森馬的balabala選擇了縱向拓寬，自品牌孵化是一塊，另一塊選擇了收并購。2018年，森馬服飾以1.1億歐元，間接收購法國童裝企業Kidiliz集團100%股權，邁出國際化的第一步。Kidiliz集團已有50多年歷史，在全球市場專注中高端童裝。2019年森馬服飾童裝收入猛增至126.63億元的一大原因就是海外公司業務并表帶來的，增量收入在30億左右。然而，Kidiliz集團在森馬服飾手中，未能形成較好的協同效用，虧損嚴重，波及到了上市公司業績。后將其轉讓給了控股股東森馬集團，導致森馬服飾的海外市場收入，瞬間從2019年的30多億元，縮水2021年的3，600余萬元。

迷途老馬

當前的森馬服飾給人的感覺就是：拔劍四顧心茫然。

如果說，美邦二代反向交班，老將再出山是為了大力發展線上渠道；那么森馬的線上渠道，從銷售收入增量層面來說已經接近飽和，近乎1：1的線上線下收入比，以及渠道毛利率倒掛。線下綜合毛利率（47.34%）高于線上毛利率的41.68%，基本可以推測的是公司加盟銷售和線上銷售均讓了相當大的一部分利潤來獲取增量收入。因此渠道端，森馬還是精簡線下門店，聚焦線上渠道為主。不過，線上帶來的增量業績預期實際上并不樂觀。

在兒童服飾業務方面，森馬還是踐行縱向的多品牌發展戰略：首先是在產品的定位上，覆蓋了高中低檔次；其次在年齡的結構上，森馬服飾覆蓋了0～14歲的年齡段，而且也逐漸開始對少年服飾的布局，對14～18歲的年齡段進行覆蓋，成人領域依舊是原森馬品牌；最后，森馬還在拓展兒童運動品牌、兒童游樂園以及兒童教育等相關業務，基本屬于分散投資的思維，希望有一個細分領域能出現一個業績爆點。

市場拓展方面，由于前期國際并購并不理想，森馬便改變了思路，變成了Semir、balabala兩大品牌的出海，計劃從中東、東南亞入手，同時指向非洲。但是從2023年半年報披露情況來看，上半年出口境外收入達到2409.78萬元，同比增速和毛利率增長還是比較可觀，預計全年能達到5，000萬左右，但體量尚小，對于短期業績增量的提振有限。

最后回到公司財務數據上，存貨問題，一直是服飾企業的命門，森馬服飾也不例外。其實在公司上市后，存貨的規模就在增長，特別是2018年，突然從上年的23.84億元近乎翻倍增長至44.17億元，此后，就一直處于高位。

2022年到2023年三季度，公司存貨規模也確實有所下降，仍超過35億元。而且更重要的是存貨周轉天數達到了181.1天，比上年同期增加了48.4天，2023年三季度更是達到203天，這背后庫存消化不良帶來的存貨跌價風險。由于2018年存貨大漲，2019年開始森馬的資產減值損失年平均在5億元左右，其中大比例是存貨跌價導致的。

找方向、去庫存、保增長是服飾企業繞不開的話題，“邱堅強時代”能否給森馬服飾一個新的未來？