地方政府債務變動對企業創新的影響研究

周天宇

摘?要：企業創新能力強弱關乎經濟高質量發展，但地方政府債務的超常規變動會削弱我國經濟的長期發展動能。文章從333個地級行政區債務與企業創新的關系出發，通過文獻梳理地級行政區與企業創新的發展過程，考察2016—2020年4140家上市公司的面板數據，采用固定效應模型分析政府債務對企業創新的影響。結果顯示，兩者聯系十分緊密，考慮顯性和隱性債務口徑不同，地方政府債務過高會通過融資約束機制抑制創新，在中西部地區地方政府債務對企業創新制約作用顯著。為提升我國企業創新水平，地方政府應減少對當地金融市場干預，營造良好創新保護環境，制定普惠財政政策，積極引進非銀行機構投資者。

關鍵詞：地方政府債務；地級行政區；企業創新；融資約束；金融市場

中圖分類號：F812.5????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2024）10-0005-07

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.10.002

1?引言

隨著我國經濟發展邁向高質量新階段，我國經濟發展政策已由重速度、輕質量轉變為“質的有效提升”和“量的合理增長”并重，“十四五”規劃中提出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”［1］。創新驅動日益成為國家發展經濟、提高綜合國力的原動力，企業是我國經濟的主要參與者，其創新能力很大程度決定整個國家的創新能力。我國堅持發展創新戰略、提升國家整體的核心競爭力，歸根結底只有提升企業圍繞市場需求的自主研發水平、為其提供良好的創新環境，才能推動經濟高質量發展。

現階段地方政府債務面臨過快增長、?結構不合理、預算軟約束的問題，?舉債規模過高在一定程度上擠出企業信貸與債務融資，提高企業融資成本，對當地實體企業造成負面影響。文章以地方政府債務與企業創新現狀為切入點，?在現有文獻的基礎上深入探究地方政府債務與企業創新的關系與影響機制，?利用2016—2020年上市公司和所在地級行政區的面板數據，?從地級行政區地方政府債務的角度對企業創新的影響進行實證分析，?為我國地方經濟高質量發展與企業創新水平的提升提出建議。

2?文獻回顧

2.1?地方政府債務研究

2.1.1?政府債務形成及擴張原因

1994年分稅制改革落地后，事權不匹配導致地方政府缺乏建設資金，存在舉債的動機［2］。Islam和Hasan（2007）認為以恢復和刺激經濟快速發展為目的的體制安排與政策促使地方政府債務形成［3］。吳敏和周黎安（2018）認為在官員晉升激勵體制的政治因素與事權職能錯位、分稅制改革后地方政府財政自由度下降的前提下，地方政府為實現國民生產總值的考核目標，形成大規模財政赤字，當出現財政缺口時，以行政手段或土地資產作為抵押向金融機構舉債，加劇地方政府債務的增長［4］。

2.1.2?政府債務與地區經濟

當前地方政府債務的增長會對地區經濟產生明顯作用。針對地方政府債務和經濟增長的關系，分為下列觀點：一是地方政府債務與地區經濟存在非線性關系。劉哲希等（2020）認為地方債務的結構與規模會對經濟增長產生影響［5］。當地方政府債務率處于低水平時，債務增加會帶動地區經濟增長，當地方政府債務率較高時，高額的債務會擠出私人投資，此時債務增長會對經濟產生顯著的抑制影響。Reinhart和Rogoff（2011）將44個發展中國家和美國的200年面板數據作為樣本，通過實證分析發現，地方政府債務與經濟增長的關系存在門檻效應：當地方政府債務占GDP比重小于90%時，政府債務增長會加快當地經濟增長速度，當占比超過90%時，地方政府債務會顯著抑制區域經濟增長［6］。二是地方政府債務抑制當地經濟發展。陳思霞和陳志勇（2015）認為地方政府債務過高源于政府投資性項目偏離實際公共需求，從而造成政府支出低效率配置，不利于當地經濟增長［7］。汪莉和陳詩一（2015）分析政府融資過程中債務管理的問題，指出政府對融資平臺的管理缺位，致使部分融資平臺資質較差、過度負債、經營不良，需要政府來兜底，限制了政府對當地經濟增長的正面推動作用［8］。Cochrane（2011）通過研究發現，持續增加的公共債務會增加人們對經濟不穩定的預期，可能會引發通貨膨脹和金融抑制，政府債務增加短期內使得經濟停滯［9］。三是適度的地方政府債務促進經濟增長。地方政府債務可以通過完善基礎設施、創造就業機會來促進當地經濟增長。Pattillo和Poirson（2003）認為地方債拓寬政府的資金使用范圍，有利于開展勞動力的素質教育、提高生產力水平、擴大資本規模、完善當地配套設施［10］。

2.1.3?地方政府債務風險

地方政府債務由于缺乏明確管理機制、資金使用率低下，而不斷累積，形成較大償還壓力。Alberto和Tabellini（1992）認為地方政府債務高速增長會削弱地方政府的公信力，增加債務違約的可能性，導致貨幣貶值［11］。楊燦明和魯元平（2013）認為地方政府債務個別風險很難監控，集中到期兌付壓力較大，如果出現延遲償債行為，會嚴重影響當地政府信用與投資者信心［12］。Corsetti（2005）認為地方政府債務如果未實現適度的發展會引發金融危機。針對地方政府債務風險的衡量［13］。Hana（1998）提出財政風險矩陣理論，將地方政府債務風險劃分為直接與間接、顯性與隱性4個維度［14］。為了防范地方政府債務風險蔓延，William（1993）認為制定與實行合理的現金儲備政策能夠有效防范地方政府債務產生的風險［15］。

2.2?企業創新研究

2.2.1?企業創新與融資約束

余明桂（2019）認為由于內源融資具有風險大、失敗率高、不可預測、信息不對稱等弊端，導致無法滿足創新的資金投入［16］。企業外源融資即銀行信貸，成本較高，面臨融資約束，張璇等（2017）認為企業受到的融資約束減少了創新利潤，限制企業研發潛在投資項目，弱化企業創新動機，企業被迫做出短視抉擇，這在民營企業、資本密集企業表現尤為明顯［17］。亞琨（2018）認為融資約束造成企業投資逐利，朝著金融化的方向發展［18］。

2.2.2?企業創新與財政補貼

Czarnitzki（2011）認為政府補貼可以彌補技術成果創新的正外部性后果，激勵企業擴大投資研發活動的規模［19］。Hussinger（2008）通過實證研究發現，工業企業研發強度與政府財政補貼存在門檻效應：在一定門檻值內，財政補貼促進工業企業研發投入，超過這一門檻值，政府補助則抑制研發投入［20］。同時，企業需要經過國家對于高新技術企業的認證才能獲得財政補貼，這一客觀現實會誘使企業開展研發操縱行為，擠出真正開展研發活動的企業，將財政資金投向于生產經營活動，抑制企業創新水平。楊國超（2017）認為公司通過研發操縱獲得高新技術企業資格，由于違規成本低以及政府對企業的信息不對稱，研發操縱行為存在可行空間，高新技術認定政策最終會導致企業開展研發操縱的行為，致使企業創新水平下降［21］。

2.3?地方政府債務與企業創新關系探究

關于地方政府債務與企業創新的直接關系研究較少，但已有文獻認為地方政府債務會對企業融資產生擠出效應，抑制企業創新。張路（2020）認為地方政府對融資平臺的財政補貼擠出當地企業財政補貼，并且政府融資平臺由于政府的隱性擔保在商業銀行市場擠出企業的信貸融資，即地方政府債務平臺通過補貼擠出機制和融資擠出機制抑制企業創新［22］。陳旭東等（2021）認為地方政府債務通過融資擠出和投資擠出效應抑制當地企業的創新，地方政府債務增加刺激房地產的投資，吸引企業投資進而擠出研發投資［23］。

地方政府債務資金用途會影響企業資金投向，減少研發投入。熊虎和沈坤榮（2019）認為地方政府債務資金投向會影響企業創新，債務資金過度投放于基礎設施行業與房地產行業，會造成產能過剩、房價虛高，?引發經濟波動，企業所面臨的外部環境會迫使企業調整資金投向，抑制研發投入［24］。地方政府債務過高會惡化企業外部環境，抑制企業的研發投入。熊琛和金昊（2018）認為地方政府債務風險會通過影響企業外部環境抑制企業創新，地方政府債務風險具有聯動性，一旦發生債務違約會觸發金融風險，并向實體經濟進行傳導，影響企業的外部經營環境與風險承受水平，擠壓企業創新投入資金［25］。

3?研究設計

3.1?研究假設

3.1.1?地方政府債務與企業創新

企業研發活動具有周期長、正外部性突出、收益回報率不確定、前期投入大、失敗概率高等特點，加劇外部投資者對創新活動的信息不對稱程度，導致用于企業創新的外部融資成本較高。因為我國金融市場并不發達，銀行信貸的配置效率低下，創新活動的高風險等特性導致銀行慎重考慮放貸問題，且企業開展研發活動導致公司內部有形資產占比較少，可抵押物價值減少，銀行更加青睞有政府信用作為隱性擔保的國有企業和融資平臺。此外，銀行體系存在地域性分割現象，在財政創收能力低下、債務率高的地區，銀行出于安全性的監管要求，會減少對民營企業的貸款，即使當地企業愿意支付高成本的利息，也無法獲得銀行貸款，企業面臨嚴峻的融資約束問題。因此，提出下列假設：

H1：地方政府債務過高會抑制企業創新。

H2：地方政府債務會通過融資約束機制抑制企業創新。

3.1.2?地域差異下地方政府債務與企業創新

分析地方政府債務和企業創新的關系，發現東部地區的債務率整體低于中西部地區，而專利申請數卻顯著高于中西部地區，所以探究地區差異是否加強地方政府債務對企業創新的抑制作用十分必要。由于我國不同地域經濟發展水平不同，從而會對企業的融資約束產生影響，地區經濟發展水平越高，地區基礎設施建設越完善，產業結構更加合理，企業創新在經濟發展中占比越大，并且銀行體系更加完善，受到政府的干預力度較小，企業融資被擠出的效應越小。中西部地區財政創收能力較弱，債務承擔水平較低，導致當地產業發展嚴重依賴資金，地方政府為扶持當地產業發展、穩住就業機會，政府將過多資金用于投入基礎設施建設，擠出當地企業的創新融資；另一方面，由于中西部政府債務償還壓力大，投資者承擔更大風險，因此企業與政府發債的融資成本較高，在一定程度上擠壓當地企業的外部債券融資，相較于東部地區企業創新受到的抑制作用更加明顯。

因此，提出第三個假設：

H3：中西部地區經濟發展水平相對滯后，地方政府債務過高對當地企業創新產生負面影響。

3.2?變量樣本

被解釋變量——企業創新（innovation），由于創新投入與產出存在一定時滯，已有文獻對于企業創新的衡量有研發投入和研發產出兩個角度，參考張路等（2021）對于企業創新的衡量指標［22］，考慮研發投入和研發產出這兩方面因素，研發投入采取的指標為研發投入費用（rd），研發產出用專利申請數量的對數（patent）來表示，其中可以將專利申請數量分為兩類，即發明專利申請、實用新型與外觀設計申請數量。

解釋變量——地方政府債務（debt），主要分為顯性債務與隱性債務。2014年國發43號文出臺后，資本市場公開發債成為地方政府籌借資金的主要方式，但由于地方政府存在各種違規籌借資金行為，因此隱性債務規模不容忽視。鑒于數據可得性和地方政府債務的全口徑計量，文章參考鐘輝勇和陸銘（2015）［26］對地方政府隱性債務的衡量方法，以城投公司發債規模作為地方政府隱性債務口徑。地方政府債務指標選取為（各地級行政區地方政府債務余額+各地城投債的存量債券余額）/當年各地國民生產總值。

控制變量——（1）資產負債率（leverage）。負債水平越高，企業越不容易從內部融資獲取資金用于研發投入，外部融資如銀行信貸以及公開市場債務融資會由于其負債水平變高而面臨更大的風險，企業難以從外部市場融資或融資成本變高，因此企業面臨的融資約束更加嚴格，從而壓縮用于研發投入的資金。

（2）有形資產/總資產（tangibles）。有形資產占比越高，企業資產對外可抵押性越強，強化債權人對企業償還債務的信心，降低企業對外籌集資金的難度，弱化融資約束問題，激勵企業投入更多資金用于研發活動。

（3）資產規模（asset），文章對資產規模取對數。企業資產規模越大，開展業務規模越大，融資渠道越豐富，就越能激勵企業進行研發活動，促進企業創新水平提高。

（4）當地國內生產總值（GDP），文章取對數。地區經濟發展水平對企業創新存在一定影響，一般地區發展水平越高，基礎設施等外部環境越健全，越有利于激勵企業提升技術水平。

（5）凈利潤率（ni）和總資產收益率（roa），反映企業的盈利水平和資金的使用效率。

（6）產權性質（property），國有企業相對于民營企業更容易獲得融資，更有利于投入資金用于研發活動。

樣本與數據來源方面，文章選取2016—2020年上市公司研發投入、產出（排除金融類公司、ST公司）和所在地級行政區政府債務的面板數據，企業研發投入、專利申請數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），地方政府債務（排除各直轄市、西藏自治區、青海?。祿碜詺v年的《中國城市統計年鑒》、企業預警通數據庫，部分數據缺失的樣本進行剔除。數據已進行1%、99%水平上的縮尾處理。

3.3?模型設計

為了研究地方政府債務水平對當地企業創新的影響，以上市公司和所在地級行政區為樣本，并設定地方政府債務對企業創新的模型為：

Innovationi，?t+1=α+β1debti，?t+∑jcjcontroli，?t+yi+δt+εi，?t（1）

式中：Innovationi，?t+1分別用研發投入金額和專利申請數量的對數（patent）表示，由于地方政府債務對企業創新的影響存在滯后性，并考慮到內生性問題，文章Innovationi，?t+1采用延后1年的數據；?yi、??δt分別為個體固定效應與時間固定效應，?εi，?t為殘差項；?α為截距，i表示第i個地級行政區，t表示年份。

模型（1）中，如果β1顯著為負，表明地方政府債務對企業創新存在抑制作用，則說明假設H1成立，即地方政府債務過高會抑制企業創新。

為了研究假設H2融資約束機制對地方政府債務和企業創新之間關系的影響作用，設定模型如下：

loani，?t=α+η1debti，?t+1+∑jcjcontroli，?t+yi+δτ+εi，?t（2）

Innovationi，?t=α+β1debti，?t－1+η2loani，?t+∑jcjcontroli，?t+yi+δt+εi，?t（3）

模型（2）中，如果η1顯著為負，模型（3）中η2顯著為正，且模型（2）中的β1小于模型（1）中實證回歸結果的β1，則說明地方政府債務會通過融資約束機制抑制企業創新，即假設H2成立。

模型（1）中，如果將樣本按照地區所在省份分組，對東部地區和中西部地區分別回歸，得到βf和βn，且βf<βn，則證明假設H3成立，即地方政府債務過高對中西部地區企業創新的抑制作用明顯。

3.4?樣本描述性統計與相關性分析

3.4.1?主要變量描述性統計

實證研究中共涉及5290個樣本數據，企業創新投入金額對數的均值為4.392，標準差為1.432，我國上市企業研發投入金額差異較大。由于創新的高風險性、投入周期較長且行業性質、研發活動所處的階段不同，研發投入金額在不同上市企業之間差異較大。債務率水平均值為16.20%，標準差為10.50%，不同地區債務率水平差距較大。企業專利申請數對數均值為3.136，個體專利申請差異非常大，表明不同企業的創新效率存在巨大差異，其中發明申請數對數為2.276，實用新型申請數與外觀設計申請數之和對數均值為2.514，說明我國企業大部分專利申請數較多集中在技術含量較低的實用新型設計與外觀設計，創新技術含量有待提高。

3.4.2?相關性分析

表3對各變量之間的相關性進行分析，其中企業創新與地方政府債務存在負相關關系，相關系數為-0.053，?在一定程度上驗證前文假設。各變量之間的相關系數均小于0.5，說明各變量之間的多重共線性的可能性較低。

根據多重共線性檢驗，各變量的VIF值均小于3，處于較低的水平，說明不存在明顯的多重共線性問題。

4?結果與分析

本節對樣本回歸結果進行分析，驗證上文假設并提出相應結論。

4.1?實證結果

文章用Stata軟件對全樣本進行固定效應模型和隨機效應模型的回歸，如表5所示，并分別進行F檢驗和豪斯曼檢驗，檢驗所得P值分別為0.0015和0.0182，因此文章實證模型選擇固定效應模型。

從樣本的固定效應回歸模型分析，地方政府債務與企業創新存在顯著的負相關關系，債務水平的系數為-0.483，說明當債務水平提高1%時，研發投入減少0.483%，固定效應回歸分析結果驗證假設H1：地方政府債務在一定程度上會抑制企業創新。

凈資產收益率、有形資產占比與資產規模的系數顯著為正，說明凈資產收益率、有形資產占比和資產規模的提高會促進企業創新水平提高，符合前文假設。資產負債率的系數為-0.420，顯著為負，表明資產負債率提高抑制企業創新，符合文章猜想。地區生產總值與研發投入不存在顯著關系，可能是因不同地區經濟發展水平的差異對該地上市企業創新投資的影響不直接相關。

根據模型（2）和模型（3）的回歸結果，將外部借款（短期借款、長期借款與應付債券之和在總資產的占比）作為融資約束的代理變量，可以發現，兩次回歸結果的系數在1%的水平下顯著為負，地方政府債務能夠顯著影響企業的融資行為，外部借款占比對企業研發投入產生明顯的促進作用，當外部借款占比增加1%，企業研發投入增加0.174%。在考慮融資約束后，地方政府對企業創新的影響系數由原來的0.483變成0.375，影響作用減弱，這說明融資約束對于地方政府債務針對企業創新的作用產生明顯影響，即滿足假設H2：地方政府債務過高會通過融資約束機制抑制企業創新。

4.2?地域差異下地方政府債務與企業創新

將全樣本劃分為東部地區與中西部地區，其中東部地區包含黑龍江省、吉林省、?遼寧省、?河北省、?山東省、?江蘇省、?浙江省、?福建省、?廣東省、海南省。為了進一步探究地區因素對地方政府債務與企業創新的關系所產生的差異性影響，文章分東部和中西部地區進行分組回歸，得出的統計結果如表8所示。

從地區分組回歸結果來看，在東部地區與中西部地區，地方政府債務與企業創新的系數顯著為負，各自系數分別為-0.270和-0.389，分別在10%和5%的水平下顯著，進一步驗證地方政府債務對企業創新存在一定的抑制作用，根據陳勝藍和劉曉玲（2018）進行的組間差異的似不相關檢驗，得出p值為0.002，因此中西部地區與東部地區的系數存在顯著差異，?說明中西部地區企業創新受到地方政府的抑制作用強于東部地區，這驗證文章的假設H3：中西部地區地方政府債務過高對當地企業創新的抑制作用明顯。

5?研究結論及建議

5.1?研究結論

一是地方政府債務過高會通過融資約束機制影響企業創新?；谄髽I創新的高風險、投資金額巨大、研發周期較長的特點，企業創新往往面臨資金問題。高債務率地區企業在資本市場存在更大的償債風險，且由于上市公司數據容易得到，文章統計的是上市公司相關數據，非上市公司群體在當地更多選擇銀行信貸，銀行作為地方政府債務主要的投資者，地方政府債在信息披露、償還機制以及風險上優于發放信貸，地方政府債務的大規模發行勢必擠壓當地企業的信貸融資，因此非上市公司面臨更嚴峻的融資約束。二是地方政府債務對中西部地區企業創新的抑制作用更明顯。我國地區發展水平差異較大，區域經濟發展的產業與增長點存在較大不同，且高債務率地區集中在中西部地區，區域差異會對地方政府債務與企業創新的關系產生一定影響。通過分地區樣本實證分析結果可知，中西部地區與東部地區中地方政府債務都會顯著抑制企業創新的投入，但企業創新水平在中西部地區受到的抑制作用更明顯。

5.2?政策建議

一是減少地方政府行政干預，釋放金融市場活力。地方政府參與或干預轄區經濟運行是我國經濟發展的普遍行為模式，政府干預與金融發展對我國企業創新水平產生了負面影響。一要弱化政府行政權力對金融市場自由交換的壓制和控制，提升金融資源配置效率；二要建立健全債務管理體系，落細落實地方政府債務政策，結合地方政府債務管理實際，按照“高標準、高質量、嚴要求”的原則，對地方政府債務進行“限額管理、預算管理、債券管理、還本付息、風險管理、績效評價、信息公開”全過程管理；三要設立高效的預算管理機制，堅持量入為出原則，積極運用零基預算理念，打破支出固化僵化格局，合理確定支出預算規模，充分發揮財政政策逆周期調節作用，財政赤字和舉借債務要與經濟逆周期調節相適應，將政府杠桿率控制在合理水平，并預留應對經濟周期變化的政策空間。二是營造良好創新保護環境，保護市場主體合法權益。地方政府一要通過簡政放權、優化營商環境、建立市場準入負面清單、壓縮企業開辦時間等改革手段，給企業創新創業創造更好的環境，著力解決影響創新創業創造的突出體制機制問題，推進高新技術企業加速成長，促進釋放市場創新創業創造的活力。二要創建良好的法治環境，地方政府要依法平等保護各類市場主體產權和合法權益，構建統一開放、競爭有序的現代市場體系，為各類所有制企業營造公平、透明、法治的發展環境，讓企業穩定預期、增強信心。

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