并購活動下可轉換債券支付方式對風險的防控

摘要：隨著我國市場經濟體制的不斷完善，尤其是產業結構的不斷調整，企業并購活動越來越頻繁，優勢企業通過并購達到規模效應，效益不好的企業通過被并購提高自身資源利用率。但并購活動往往伴隨著風險，且這種風險不僅僅出現在企業并購活動中，還存在于企業并購活動前期和后期?？赊D換債券支付方式結合股票支付與現金支付等傳統支付方式的優點，能提高并購活動的成功率，有利于后期企業整合活動的開展?；诖?，探討可轉換債券支付方式對并購活動前期、中期、后期風險的防控。

關鍵詞：并購活動；可轉換債券；支付方式；風險防控

0引言

在傳統并購活動中，企業往往會選擇股票支付和現金支付，二者的優缺點也很明顯。股票支付具有遞延納稅、為企業保留現金流但支付成本高、稀釋控制權的特點。而現金支付相反，具有支付成本低、審批簡單但會導致企業現金流大量流出、稅負重的特點。而可轉換債券有效地將二者的優點結合起來，成為許多企業開展并購活動的選擇。2018年11月，中國證監會出臺了鼓勵企業在并購活動中應用可轉換債券的新政策，企業紛紛嘗試引入可轉換債券并取得了成功。

企業的并購風險是多方面的，主流理論將其分為內部風險與外部風險，認為企業并購失敗往往是由財務問題、運營能力較弱、籌資能力不足等內部風險及所處行業波動、經濟周期變化等外部風險導致的。本文按并購活動發生的時間將并購風險分為并購前期、中期及后期風險，再結合傳統理論中的內外部風險進行分析，闡述選擇可轉換債券作為支付方式的優點及其抗風險能力。

1文獻綜述

對于財務風險，企業最重要的就是做好充分調研與前期準備，采用合理的融資結構并選擇合適的支付工具，如可以通過下調現金支付的比例來緩解企業財務危機[1]；對于估值溢價風險，上市公司在并購前應科學制定發展戰略，并且借助中介機構來減少并購中的信息不對稱性問題，再設定資產減值承諾期來降低估值溢價風險發生的概率[2]；對于并購中的標的選擇風險，尚飛[3]認為，并購上市公司可以通過簽署業績對賭協議進行風險規避，并且需要通過嚴格監管來確保對賭協議的順利實施，在對賭質押物的選擇上也要謹慎；對于并購中可能涉及的稅務風險，企業盡職調查工作是必不可少的，還要做好稅收籌劃、風險等級評估等工作，同時也可以通過與第三方機構合作來減小風險[4]。通常來說，并購可分為前期、中期和后期3個階段，所處不同并購階段的企業有不同的工作重點[5]。在并購后整合階段，由于主并方對整合工作的忽視，再加上雙方文化差異過大或經營理念不同，很容易出現標的公司核心員工離職問題，并購風險也由此產生[6]。

近幾年，有研究實證檢驗了發行可轉換債券對企業價值的影響，發現可轉換債券融資對企業內在價值和市場價值均有負面影響[7]。其中的原因在于可轉換債券在轉股中可能存在“強制效應”，性質更偏向股權，這支持了斯坦（Stein）提出的后門權益假說（Backdoor Equity Hypothesis）。雖然一些研究結果顯示可轉換債券的“公告效應”顯著為負[8]，但也有一些研究結果表明“公告效應”顯著為正[9]，而且這種正效應在股權分置改革后尤為明顯。有研究發現，發行可轉換債券有利于緩解投資不足或投資過度問題，但民營企業可轉換債券發行的治理動機有所不同[10]。有一些學者通過可轉換債券發行的公司案例對發行動機進行研究，指出公司存在實現“后門權益”的動機，可轉換債券可以避免非公開發行股票的投資者參與度不高的問題[11]。

綜上可知，企業并購風險存在于交易的各個階段。為了盡可能降低風險，企業必須在前期制定科學的戰略并做盡職調查，通過確保對賭協議的順利實施來盡可能地維護自身利益，同時在整合階段也要降低管理理念的沖突。而選擇可轉換債券作為支付方式，可以讓發行方在交易的各個階段有相應的措施去降低潛在風險，不僅能對可轉換債券持有者加以限制，而且能改善自身的財務狀況。

2企業并購活動中面臨的風險

2.1并購活動中的前期風險

企業并購前期面臨的風險主要包括信息不對稱引起的高溢價風險和控制權風險?？蓪⑵髽I間的并購看作一場博弈，誰擁有充分的消息和耐心，誰就擁有更大的優勢。在這場較量中，并購方比被并購方對信息有著更大的需求，因為并購方需要根據所獲得的信息來判斷目標企業的價值，掌握議價權，以最低的成本完成并購交易。如果并購需要付出過高的成本，就會影響企業的營運能力。若現金流大量流出，并購過來的資產大多為不良資產，那么這就是一次失敗的并購。失敗的并購案例比比皆是。并購方往往由于發展的迫切性，僅通過目標企業粉飾過的報表，就盲目高估對方的資產與未來發展前景，在前期談判中愿意付出高昂代價來進行并購。而當交易完成后，即使并購方發現了目標企業遠遠達不到自己的預期，也已經無法改變，最終會在第二個會計年度進行大量商譽減值，導致資產縮水。

根據控制權理論，企業實際控制人持有股權越高越傾向于股票支付；相反，持有股權越低越傾向于現金支付。這主要是因為控制人害怕發行股票會導致自己持有的股權被稀釋，影響自己對企業的控制權。這也是為什么有的公司明明現金流不夠充足，大量借債也要使用現金作為支付方式。而一旦企業并購后的效益沒有達到預期，過高的資產負債率往往會帶來嚴重的財務風險。

2.2并購活動中的中期風險

企業并購中期面臨的風險主要包括財務風險、反并購風險等，這些風險與每家企業所處的發展周期及實際情況都有著密切聯系。

并購企業如果處于成長期，通常更傾向于股票支付。處于成長期的企業往往會制定擴張型發展戰略，這意味著企業對現金流有著更大的需求，從而滿足其擴大產能、增加研發投入的需要。而由于其處于發展期，股票的價值往往具有上漲潛能，因此目標企業控制人也傾向于接受股票支付，以期獲得未來的高額收益。但這也會伴隨著被反并購的風險。處于快速發展期的企業采取的擴張策略往往是多方位的，這就為有惡意收購意向的投資者提供了可乘之機。擴張中的企業，其財務風險往往也較高，因為其對資金的需求比較迫切。一旦更具有實力的投資者在企業并購中對其股權進行收購，企業控制人就可能面臨喪失控制權的風險，即使企業有足夠的資金來反擊惡意并購，也會浪費大量資源，打亂其戰略部署。此外，股票支付的成本較高、審批周期長、限制嚴格等，都給企業并購增加了不確定因素。

現金支付對企業的融資能力、運營能力、償債能力都有很高的要求?，F金流是一家企業的“血液”，而現金支付帶來的最直接的后果就是企業現金流大量流失，影響企業正常運營。而如果企業選擇通過借款來彌補現金流的不足，就會增加資本成本，考驗其償債能力。如果企業的償債壓力較大，也不利于并購活動完成后的整合與后期發展。過高的資產負債率也會使企業面臨各種財務風險，一旦經濟環境發生變化，或者企業自身出現一些負面新聞，就會給企業經營帶來沉重的打擊。

2.3并購活動中的后期風險

并購活動后期風險的本質是對目標企業的期望過高，達不到預期效果，主要源于兩個方面：一是管理者不適配，造成企業運營效率低下、協調性差；二是核心人員流失。并購前，很多目標企業的效益保持較高水平，發展前景被普遍看好，但被并購后不但沒有發揮協同效益、增強盈利能力，反而業績出現下降狀況。這主要是因為并購完成后，母公司往往會為了整合子公司的資源及獲得對目標企業的控制權，而對其人員進行調整，最直接的表現就是空降管理層及將自己的管理模式套入目標企業。這種方式在初期往往會遭到目標公司的抵觸，不利于企業團結。由于管理層的平衡和默契是需要時間來培養和磨合的，突如其來的人事變動必然導致企業管理混亂，進而直接影響企業的運營能力。此外，當并購企業對目標企業進行整合時往往會發現，目標企業的實際資產與收益并沒有報表上表現得那么亮眼。目標企業當知道自己將被并購時，為了獲取更高的利益，會對其財務報表進行粉飾，虛增收入或資產。而這些內部消息往往很難被并購方了解。被并購方只能在并購結束后才能知道目標企業的真實盈利能力。

現代企業的核心資源往往是研發人員與管理層，當得知企業將被并購時，他們通常擔心并購結束后薪資待遇會降低，或者在企業的地位不如以往。這會讓核心人員為了自身利益與需求離開公司，接受其他公司的邀請并重新任職。而一旦核心人員流失，將會給企業帶來巨大的風險。研發是企業的根本，一旦失去研發人才，企業很容易被市場淘汰，這也會使并購失去價值。即使招募新的研發人員和管理者，在短時間內企業的效益也不會回到并購前的水平，不利于企業發展戰略的執行。

3可轉換債券支付方式的優勢

3.1在并購活動前期的優勢

相較于股票支付，可轉換債券支付有著政策支持的優勢。我國資本市場起步較晚，發展尚不成熟，尤其出于金融安全考慮，實施的金融管控措施較為嚴格。我國股票發行限制條件多、審批時間長，而可轉換債券作為一種金融產品，發行限制條件少、審批時間短、發行費用低。2018年底，中國證監會詳細規定了可轉換債券發行的相關條件與支持措施，擴寬了定向可轉換債券的發行條件，突破了以往對于ROE（凈資產收益率）6%的限制。這意味著可轉換債券有了成為熱門支付方式的可能。

此外，選擇可轉換債券作為支付方式，可以有效穩定公司控制權，確保實際控制人的股權不被稀釋?？赊D換債券中的權益部分對持有人來說是一種權力，可以行使，也可以不行使。如果不行使，并購企業只需要在未來幾年里還本付息即可，不會支付股權。即使行使，企業也可以通過各種條件對交付的股票進行限制。例如，規定行權期及設置在一定時間內不能轉讓的條款限制，將有效降低企業被反并購的風險。

選擇可轉換債券作為支付方式可以通過在簽訂合同時確定或有對價來降低高溢價收購的風險。企業在選擇可轉換債券作為支付方式時，可以與目標企業在合同中確定或有對價，或者簽訂對賭協議。例如，如果并購活動結束后目標企業在未來3個會計年度期間利潤持續上漲，就給予對方營業收入的一定比例作為獎勵。而一旦并購結束后目標企業利潤下滑，就要在可轉公司債券支付的本金及利息中扣除對應下滑的利潤。這樣即使企業在并購時支付了高溢價，也可以在以后會計年度獲得一定的補償。

3.2在并購活動中期的優勢

選擇可轉換債券作為支付方式可以改善企業財務指標，降低企業財務風險。并購活動中的企業大多處于成長期，其對現金流的需求非常迫切，而可轉換債券可以大大降低企業在未來幾年的現金流支出。在轉股條件滿足前，企業每年僅需要支付固定的利息即可，使自身業務不會受到影響。同時，企業也不必進行融資，降低了資本成本，增強了持續發展能力。

此外，支付可轉換債券具有遞延納稅、調節財務杠桿的優勢。如果選擇現金進行支付，企業就立刻承擔了巨額的納稅義務。而可轉換債券支付的利息有著降低稅負的作用，即使在未來轉股后，企業也不用承擔立即納稅的義務。將納稅義務遞延到股票出售轉讓時，降低了企業的流動負債壓力?？赊D換債券支付的利息除了具有減輕稅負的好處，還可以調節財務杠桿，使企業資金結構更加合理。

可轉換債券也更容易被目標企業控制人接受。目標企業控制人可以選擇是否行使債券中的權益部分。如果并購企業的股價持續上升，那么債券持有人可以行使轉股權，享受股價上行收益。而一旦并購企業股價持續低迷，債券持有人就可以不行使轉股權，而是到期回收本金和利息，不承擔下行風險。

3.3在并購活動后期的優勢

并購企業可以在可轉換債券中設置限制條件，給予目標企業一定的業績壓力，如對目標企業被并購后的營業收入、凈利潤等做出規定。如果目標企業未達到條件，就不能行使換股權。這樣可以避免并購完成后的整合階段目標企業控制人對公司各種資源有所保留，確保目標企業被并購后的優勢能夠發揮出來。

可轉換債券可以提高目標企業核心人員繼續留在公司的可能性。企業可以直接對核心研發人員與管理層進行激勵。并購企業除了將可轉換債券授予目標企業控制人，還可以授予核心研發人員和管理層，并將激勵額度直接與并購結束后目標企業的業績掛鉤。如果業績達標，企業將會額外給予持有人獎勵，增強其工作積極性。此外，將可轉換債權授予研發人員和管理層后，就會將其與企業發展進行綁定，形成利益共同體，確保其繼續留在企業，保持企業的核心資源不流失。

4思考與建議

4.1制定合適的可轉換債券支付比例，降低資本

成本可轉換債券支付方式的優點十分明顯，但具體應用時卻給發行者帶來了不小的挑戰。如何設定轉股條件、債券與股權的轉換比例、或有對價的標的，這些都需要企業結合自身與目標企業的實際情況進行談判。如何在最低成本情況下讓雙方都滿意，考驗著發行者的智慧。

企業應結合自身條件與所處行業特征選擇合適的可轉換債券支付比例，進行支付方式的搭配，不能盲目選擇發行可轉換債券。企業自身條件包括融資能力、償債能力等；行業特征主要包括行業平均利潤率、行業平均資產負債率等。如果企業自身融資能力強，現金流充足，可以降低可轉換債券支付比例，降低資本成本；如果所處行業平均利潤率低、資金周轉期長，可以提高可轉換債券支付比例。

4.2靈活確定限制條件與或有對價，達到“協同效應”

企業在選擇可轉換債券作為支付方式時，要靈活確定轉股限制條件與或有對價，以達到“協同效應”。轉股限制條件及或有對價能否成功執行直接關系到能否降低企業的高溢價并購風險及目標企業的盈利能力是否可持續。轉股限制條件的限制不能過于苛刻，否則就失去了激勵意義。但如果轉股限制條件過于寬松，就不能讓目標企業管理層感受到壓力，不利于保持企業并購的初衷。業績補償指標的設置應該體現目標企業高增長性的一面，而且并購帶來的“協同效應”也會拉動業績增長。并購企業可以結合并購的“協同效應”及目標企業所處的行業特征，通過稍微提高標準值來對目標企業的管理層起到更好的激勵作用，同時也能進一步增強對標的選擇風險的防范。

4.3對公司核心研發人員和管理層進行股權激勵，形成利益共同體

與目標企業的核心研發人員和管理層進行利益捆綁，有利于并購企業后期對目標企業的整合?；ヂ摼W經濟下，現代企業的核心競爭力往往是研發人員和管理層。研發人員的成果直接決定一家企業是否在市場中具有競爭力。對研發人員進行股權激勵，不僅能夠提高員工對企業的忠誠度，更能夠激發員工的工作熱情。管理層通常決定企業的發展方向并可調動企業資源，沒有他們的幫助，即使并購成功，企業也需要花費大量時間與資源進行整合。而一旦并購方與被并購方管理層形成利益共同體，被并購方企業管理層的待遇與薪金將與企業效益直接掛鉤。這有利于并購企業對目標企業的后期整合。

5結語

并購活動中的風險是多方位且連續不斷的，企業需提前制訂計劃，以應對各種不同的風險。傳統支付方式顯然已滿足不了現代企業的并購需求，而可轉換債券支付作為一種新型支付方式，結合了股票支付與現金支付的優點。企業可以通過多種支付方式相結合、確定或有對價、簽訂對賭協議、實施股權激勵等一系列措施來降低并購活動各個階段的風險，以達到規避企業財務風險、穩定公司控制權、有效整合目標企業資源等目的。但在實際發行中，如何選擇合適的標的物、設置限制條件和轉股條件等，都考驗著發行方的智慧，需要發行方對自身情況及目標企業都有充分的了解。

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收稿日期：2023-09-08

作者簡介：

杜曉雨，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司財務。