對我國發展證券信用交易制度的思考

摘 要:證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度,我國引入信用交易制度,對促進證券市場的穩定健康發展、滿足投資者需要、促進證券公司業務創新和提高盈利能力等方面具有十分重要的意義,但證券信用交易的實行也會給金融市場帶來新的風險和問題,為使信用交易制度良性發展,我們必須選擇適當的業務模式,同時加強風險的防范和控制。

關鍵詞:證券信用交易;融資融券;業務模式;風險防范

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1008-4428(2009)12-76-02

證券信用交易,又叫保證金交易,或稱融資融券業務,具體包括融資和融券兩個方面。信用交易具有較強的杠桿效應,是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度,我國一直不允許開展信用交易。近兩年來,隨著《證券公司監督管理條例》《證券公司融資融券業務試點管理辦法》等法規的頒布,證券信用交易推出的制度基礎已經具備。發展信用交易,影響深遠,但其潛在風險也不容忽視。

一、推出證券信用交易的重要意義

(一)有利于證券市場的穩定健康發展

首先,開展證券信用交易,能夠增強市場的流動性和活躍性。規范化的證券信用交易制度的實施,可以增加證券市場的供需量,活躍市場中的沉淀資金,能夠增加資金量和交易量,增強證券市場的活躍性和流動性。證券的買入、賣出具有時間間隔的雙向性,對活躍證券市場極為有利。

其次,完善證券市場交易機制,平衡市場價格。信用交易引入了“買空”、“賣空”機制,是證券市場交易制度的重大變革,有助于完善價格,形成機制,對市場波動起平抑作用。表面上看,禁止證券信用交易既抑制多頭投機又抑制空頭投機,但它對兩個方向投機的抑制有本質區別,對多頭的抑制作用很有限,但對空頭卻起到了完全排除的作用,完全禁止信用交易反而會助長多頭投機。通過開展證券信用交易,形成現貨交易和信用交易的相互配合機制,可以增加市場供求彈性。如股票價格過度上漲時,賣空者提前融券賣出,增加了股票供給,當股票價格真的下跌后,賣空者補進證券,形成購買需求,從而使行情不致過熱或過冷,對股票價格起平抑作用。

(二)擴大投資者的選擇空間,增加投資者的交易機會和交易能力

首先,證券信用交易的推出為投資者提供了新的投資機會和風險回避的手段。眾所周知,只有現貨交易的市場是一個單邊市場,投資者只能做多,不能做空。而信用交易的開展使得投資者在預期行情下跌時,通過融券做空,不僅多了一個投資機會和回避風險的手段,還可以獲得預期收益。

其次,擴大投資者的交易能力,提高資金利用率。對投資者來說,信用交易可使其以超出自身所擁有的資金量進行交易,也可以在其手中沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣。信用交易最為顯著的特征是發揮杠桿效應,使投資者能夠突破手中掌握的資金或證券數量對交易規模的限制。這不僅可以擴大投資者的交易能力,使期望的交易能夠順利進行,還可以使投資者充分運用財務杠桿效應,利用較少資本獲取較大利潤。

(三)促進證券公司業務創新,提高其盈利能力

一方面,信用交易的引入會提高市場的活躍性,有利于擴大經紀業務規模,增加證券公司的經紀業務收入。另一方面,融資融券業務本身也將成為證券公司的一項重要業務,證券公司由此可以獲得利息收入和手續費收入,提高其資金利用效率,這也有利于證券公司轉變盈利模式,提高競爭力。

二、發展證券信用交易的風險

(一)宏觀風險

信用交易的杠桿效應會促進市場的投機氛圍,既能活躍市場又能加劇市場的波動。如果投資者有看漲預期,普遍做多,那么杠桿效應產生的融資資金就會大量進入股市,從而成為制造市場泡沫的強大力量,使股票市場積累大量的風險。反之,如果投資者有看跌預期,普遍融券做空,則會引發市場大幅下跌,甚至造成股市危機。

(二)微觀風險

微觀風險主要體現為投資者風險和證券公司風險。對投資者來說,融資可以將手中的資金放大,融券提供了賣空機制,這種杠桿效應對損益的影響是倍增的,如果決策不當就可能使投資者血本無歸。對證券公司來說,一方面隨著融資融券業務量的增長,其承擔的資金流動性風險會不斷增長;另一方面,證券公司在融資融券后可能面臨客戶到期不能償還,甚至平倉后也無法償還的信用風險;再一方面,證券公司在融券業務中會遭遇證券未來價格下跌造成的損失將全部由自己承擔的市場風險。

三、發展證券信用交易應當注意的問題

證券信用交易是把“雙刃劍”,在完善市場功能的同時,也會帶來新的風險。我們既要把信用交易發展起來,使其發揮應有的作用,又要防止不利影響的出現,為此,需要特別重視業務模式的選擇和風險防范問題。

(一)根據基礎條件選擇業務模式

國際上,由于市場化水平和經濟發展階段的不同,各國逐漸形成了適合各自國情的信用交易業務模式,概括起來有三種情況:

一是以美國為代表的分散信用模式。在這種模式中,投資者向證券公司申請融資融券,由證券公司對其提供信用,當證券公司股票或資金不足時,向金融市場融通取得相應的股票和資金。其特點是:(1)高度市場化。在制度所限定的范圍內,信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上,幾乎沒有特別的限定,任何人只要資金富裕就可以參與融資,只要是證券的擁有者就可以參與融券。無論是投資者與證券公司的融資融券,還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的方式進行。(2)沒有專門從事信用交易融資的機構。開展融資融券業務的證券公司可以直接通過貨幣市場獲得所需資金和股票。這是一種典型的市場化信用交易模式,建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場和完善的社會信用體系。

二是以日本、韓國為代表的集中信用模式。這種模式下,投資者向證券公司融資融券,同時設立半官方的帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通。這種模式中最為典型的是日本的單軌制專業化授信制度。其特點是:(1)設立專門的證券金融公司充當中介,融資融券的的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成,證券金融公司處于排它的壟斷地位,嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。(2)信用交易的層級性。主要表現為“客戶——證券公司——證券金融公司——財務省”四個層級。證券金融公司成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。日本財務省只要通過控制證券金融公司,就可以調控流入和流出證券市場的證券和資金量,對信用交易活動進行靈活的管理。采用集中授信模式,證券市場與貨幣市場間的渠道并未完全開通,聯系兩者的是證券金融公司,便于政府監管,與金融市場欠發達相適應。

三是臺灣地區的雙軌制信用模式。即證券金融公司對證券公司辦理轉融通,同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。其特點是:(1)間接融資融券與直接融資融券并存。(2)證券金融公司兼具壟斷性和競爭性。有信用交易業務資格的券商既可向證券金融公司融資,也可以向銀行或貨幣市場融資,證券公司融資渠道多樣化,使證券金融公司的壟斷地位受到削弱。(3)證券金融公司近年來更多轉向直接為個人投資者提供融通服務,逐漸成為一種市場化金融公司。臺灣的雙軌制信用模式是基于日本模式建立起來的,是源于并不完全成熟的證券市場環境和監管層防止信用交易中過度投機的監管理念。但臺灣模式又突破了日本模式的封閉性,引入了更多的市場因素。

就我國而言,由于金融市場還不發達,信用環境比較薄弱,證券公司經營管理能力尚待進一步提高,證券監管手段不足,所以我國目前不宜采用美國式的市場化信用交易模式,而只能將其作為未來發展方向。因此,我國信用交易制度的推進,應實行分三步走的戰略。

第一步,試點階段,按照《證券公司融資融券業務試點管理辦法》等法規,實行證券公司分散授信,獲得創新試點資格的證券公司以自有資金和自有證券開展業務。顯然這是一種低層次的分散授信模式,但對積累經驗非常重要,是不可逾越的階段。

第二步,待條件成熟,信用交易業務可以全面推行時,建立證券金融公司進行集中授信,形成“單軌制專業化”的信用交易模式,這樣既便于監管層的監督和有效調控資本市場,又可以超出證券公司自有資金和證券對業務量的限制,使信用交易得到更大發展。

第三步,在金融市場高度發達,監控能力大大提高,各方條件齊備時,引入市場化信用交易模式。

(二)加強信用交易的風險防范

信用交易因其特有的機制,潛在風險必須正視,建立健全風險防范措施是保證其平穩運行的關鍵。

1、加強市場監控,及時調控市場

一方面,放大倍數惡性擴大會直接導致市場供給或需求的擴張,造成股市泡沫,或者市場危機,所以必須建立對市場交易的監控體系,根據需要及時調整最低保證金比例,控制放大倍數,防止市場系統性風險的出現。另一方面,信用交易為投機者操縱市場提供了更多的可能,為了維護市場穩定和交易秩序,必須進一步加強監管力度,打擊市場操縱行為。

2、加強證券公司風險控制體系建設

信用交易是證券公司的一種新業務,有效控制風險至關重要,為此需要有相應的風險管理措施。包括:(1)根據市場行情變化調整融資融券的初始保證金和維持保證金比例。(2)建立信用賬戶風險預警系統。詳細記錄、跟蹤融資融券業務可能發生的風險,并及時提示投資者控制風險。(3)嚴格行使強制平倉權。(4)建立風險轉移機制,因為融券未來的價格下跌造成的損失將全部由證券公司自己來承擔,所以必須建立轉融通機制,作為證券公司轉移風險的手段。(5)嚴格內控制度,切實執行相關的法規和管理制度。

3、保護投資者利益

信用交易較現貨交易來講是一種風險較大的交易方式,其收益和損失均可以產生倍增效應,必須對投資者予以保護,一是實行投資者市場準入制度;二是證券公司應根據其建立的信用賬戶風險預警系統,及時提示風險,在實施平倉權之前具有向投資者告知義務。

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作者簡介:

汪宗俊,安徽財經大學金融學院副教授,研究方向:金融理論與政策、資本市場。