金融危機下的姿本結構與企業投姿關系分析

尹美英 孫蘭鳳 鄧允

摘要：有關資本結構對企業投資行為的影響研究逐漸受到學者們的重視，國內外相關的理論和實證研究進一步深入細化，本文以新疆上市公司為樣本，分析了在金融危機下，資本結構與投資的關系。研究發現金融危機下，二者關系弱化，在政府投資計劃激勵下，新疆上市公司的資本結構與投資關系增強，但投資結構仍待調整和優化。

關鍵詞：金融危機；資本結構；投資

一、相關理論綜述

莫迪利亞尼和米勒(Modigliani＆Miller)認為財務杠桿不影響企業的總價值，它僅僅改變了現金流量在債權人和股東之間的分配，而沒有改變企業的整體現金流量。這一結論在完美資本市場的一系列假設下，具備一般性。這些假設包括：沒有稅負和交易成本；企業的籌資決策不改變投資產生的現金流量，也不會提示有關投資的新信息等。因完美資本市場假設并不與現實情況相符，后來的研究者放寬假設得出新的結論：

利息稅盾理論：由于利息稅盾的存在，使籌資的加權平均成本隨債務的提高而降低，投資者從利息支付的稅收抵扣中獲得收益，因而公司偏向于債務籌資。

權衡理論：相對股權籌資而言，債務必須到期償還，這可能使企業面臨破產風險，如果破產或債務成本高昂，這些成本就會抵消利息的稅盾優勢。因此，權衡理論認為應該綜合考慮利息稅盾收益和財務困境成本，根據企業所處行業、資產性質、現金流量波動性選擇債務水平。

代理理論：當經理面臨股權利益與債權利益沖突的項目時，會產生代理成本：當企業面臨財務困境時，經理和股東有動機投資于凈現值為負的高風險項目，產生“過度投資問題”，盡管這樣會減少企業的整體價值和債權人價值，但股東能從中獲利；另一種觀點認為，當企業遭遇財務困境時，股東會放棄投資于凈現值為正的項目，產生“投資不足問題”因為這些凈現值為正的項目不能提高股東價值。

信號傳遞理論：經理們在向市場傳遞有關公司開發新產品和進入新領域是能成功的信息時，為回應投資者的逆向選擇，公司偏向于債務融資或留存收益以降低企業價值被低估的風險。

Suto(2003)利用代理理論方法考查了馬來西亞上市公司在1997年金融危機前后的資本結構與投資的關系，基于375家非金融的公司在1995年到1999年的相關資料，利用面板數據建立投資方程，發現資本結構和固定資產的增長呈顯著的正相關關系，她認為在政府的扶持下，依賴于銀行的企業在危機前增加了負債，而增加的負債則加速了企業的過度投資行為，這可能是由于馬來西亞銀行監督企業的能力被高估了，或者說考慮到國家對銀行部門的保護，銀行的監督能力不好評估，這些削弱了貸款者在公司治理中的作用，惡化了馬來西亞公司在金融危機中的困境。

綜合上述理論，投資結構影響企業投資，且企業投資規模的大小、投資結構和質量是股東、經理和債權人各種力量均衡的結果，同時，受金融危機影響，投資會呈現與經濟平穩時期不同的特征，從而傳遞出公司微觀治理和國家宏觀調控的信息。

金融危機自2007年2月浮出水面以來，由美國次級住房貸款危機演變為次級債危機，導致一系列美國商業行業、投資銀行相繼破產，并迅速向全球波及傳導，單2008年前10個月全球股市就蒸發16.22億美元，全球無一國家和地區能獨善其身，就我國而言，全球金融危機主要通過國際貿易、匯率、資本市場、國際資本流動等七個渠道對中國實體經濟產生較大沖擊。

我國沿海各地經濟首當其沖受到金融危機影響的同時，新疆由于疆外、國外市場萎縮，投資方面勢必受到影響，對代表新疆企業發展實力的上市公司進行研究，有一定的現實意義。

截止到2009年11月30日，新疆在滬深交易所及香港上市的公司數量已達36家，上市公司數量連續五年位居西北五省第一。

從上市公司的規模來看，截至今年6月，新疆上市公司總市值2278億元，占滬深上市公司總市值1.13％，位列全國第16位。

本文以在滬深上市的34家上市公司為研究樣本，同時剔除一家金融類企業、四家sT企業、2家缺少資料的企業，最后得到27家公司的投融資資料。按宏源證券的股市行情分析系統的歸類方法，按行業進行分類。具體見表1。

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其中，廣匯股份涉及采掘業、制造業、房地產業、批發和零售貿易、天然氣、石材、塑鋼門窗、美居億科銷售、美居租賃、肉聯廠租賃收入，新疆天業涉及商業、房地產業、建筑安裝業、塑料制品、化工制品、電石、建筑安裝及運輸服務，因此，將兩家公司歸為涉及綜合類企業。表中粗體字為不在樣本范圍內的公司。

表2和圖1展示了自金融危機以來，新疆上市公司的資產負債率均值趨勢分布狀況。

總體上，新疆上市公司的資產負債率維持在50％左右，自金融危機以來，其分布呈現如下特征：

一是第二產業的均值偏高一些達53.17％，且歷年分布走勢平穩，第三產業資產負債率較第二產業低，達50.64％左右，同時主要跨二、三行業經營的新疆天業和廣匯股份其資產負債率均值走勢位于那些單一產業(二產業或三產業)為主營業務收入的企業之間，即可得出如下結論：

Debt3

其中，Debt3代表經營涉及第三產業的上市公司資產負債率

Dbet2+3代表經營涉及第二、三產業的上市公司資產負債率

Dbet2代表經營涉及第二產業的上市公司資產負債率

二是第一產業上市公司的資產負債率是最低的在47％—49％之間波動，但在2007年低，出現較大波動，達56.72％，表明涉及農林牧漁的幾家公司可能在這一年份依靠負債擴展。

三是除了第一產業在2007年出現高值的反常值外，從2007年6月到2009年6月，各產業的資產負債率出現了一個u型走勢，第三產業的低點出現在2007—12-31，第二產業出現在2008—6—30，第一產業出現在2008—12—31，即第二產業相對第三產業，第一產業相對第二產業的資產負債率最低點在時間上滯后一個季度。呈現階梯分布。見表2中的灰色值。

圖2是27家上市公司的固定資產凈額、長期股權投資、在建工程、無形資產投資合計金額的統計分布，這一時段公司的投資額呈均勻的增長態勢。

表3、圖3至表6、圖6是新疆上市公司的各類投資額占總資產均值的趨勢分布狀況。

表3和圖3中，長期股權投資占總資產均值的分布來看，單獨從事第二或第三產業的公司歷年分布較平穩，受金融危機影響不大，同時涉及第二、三產業的兩家公司企業擴張趨勢明顯，從2007年至2009年一路飆升。第一產業在該方面的投資波動較大，可能是受金融危機的影響，融資、市場方面受到沖擊，也可能是第一產業在擴張過程中，由于經驗和技術方面的原因，投資發展實力不穩的表征。

從表4、圖4固定資產凈額占總資產均值的趨勢來看，各上市公司的投資均值向0.3靠近，第二、三都縮小

了固定資產的投資規模，而第一產業公司這一比例趨于上升，表明第一產業在基礎建設方面的投資在不斷提高。

從在建工程占總資產的均值分布來看，第一產業的投資在下降，可能是第一產業的公司固定資產建設已完成，也可能是再投資在建工程由于金融危機影響而萎縮。第二產業即制造業行業公司的在建工程投資額呈上升趨勢，這是一個利好的特征，因為在建工程會轉變為固定資

表7是不分產業的新疆上市公司投資占總資產比重與資產負債率的相關性分析，可見，整體上，新疆上市公司的投資與資產負債率呈正相關關系，從2007—13—31到2009—6—30其相關系數分別為0.438、0.298、0.366、0.354，在雙尾檢驗下，在7％、6％、13.7％、2.2％的水平下顯著。

排除第一產業的4家公司，第三產業的1家公司，只產，固定資產是決定制造業生產能力的主要因素之一。因此，諸如淮油股份、特變電工等石油、發電設備行業公司的生產能力后備充足，近一、兩年產能不會受金融危機影響，關鍵是把握市場需求狀況，實現產銷平衡。

從無形資產占總資產的均值分布趨勢來看，第三產業的友好集團在軟件開發、非專利技術方面的投資比重較大，但一直呈下降趨勢，因此個別公司在金融危機困境下，更易減少無形資產投資，盡管這一減少過程緩慢。這一現象表明迫于經濟壓力，企業投資行為會出現短視化趨勢。第一、二產業的無形資產投資波動不大，表明在各界主張提高我國制造業的技術水平，增加產業價值鏈的呼聲中，新疆以自然資源為發展主導的經濟體，并未在金融危機演變過程中實現技術提升的自我調適。對第二產業的上市公司進行相關性分析，以減少產業間差別過大造成的影響，從2009—6—30至2007—12—3l，其相關系數分別為：0.469、0.350、0.397、0.428，且在2.8％、11％、6.7％、4.7％的水平上(雙側)上顯著相關。表明新疆上市公司自金融危機爆發以來，投資對負債的依賴下降，以避免在危機下，因負債率過高，使公司陷入財務困境的危險。但是自2008年下半年以來，政府全面實施了包括4萬億元投資計劃在內的一攬子促進經濟平穩較快發展的措施以來，新疆上市公司因國有控股占主導的數量較多，較能從同是國有的銀行中取得貸款，投資與負債的正相關關系增強，顯著性增大。但是我們也從4類投資占總資產的比重中看到，上市公司的投資結構并不合理，并未實現國家的“增加投資，調整結構”目的。

對策及建議：

一要完善公司治理制度，使公司投資決策趨于理性化和規范化。

一是提高銀行在公司治理的監督作用，使銀行成為國家宏觀政策執行者的重要組成部分，進而調整新疆投資的結構和效益。

二是調整新疆上市公司的產業結構，大力扶持第一產業和第三產業有實力的公司上市，使新疆上市公司實現產業互補和平衡發展。12月17日新疆正式成立了新疆非上市公司股權登記中心，作為我區企業上市的重要培育和支持平臺。自治區將哪些企業作為新疆企業“預備班”的成員應有一定的扶持政策。

*在0.05水平(雙側)上顯著相關。

參考文獻：

[1]中國注冊會計師協會財務管理中國財政經濟出版社2009.4 P251—P256

[2]Suto，M“Capital Structure and Investment behav—ior of Malaysian Fimls in the 1990s：A Study of Governancebefore the Crisis”，Gorporate Governance 2003 Vol.11，No.1：25—39

[3]http：／／finance.sina.com.cn 2008.10

[4]http：／／www.tianshannet.com 2009.12