上市公司股權再融資效率研究的文獻綜述

張敏 王玫 莫傲然

【摘 要】 再融資是上市公司繼IPO后獲取資金的重要途徑之一，隨著中國證券市場的發展，再融資在總融資規模中已占有主導地位。上市公司再融資行為經歷了從單一到多元的長足發展；國家相關部門對于企業再融資行為的監管也從審核制發展到了核準制。在發達市場經濟國家的證券市場中，上市公司很少采用股權再融資的方式進行籌集資金，因為上市公司在公布股權再融資方案時，市場表現往往不佳，投資者一般也都把上市公司在證券市場上進行股權再融資視為公司經營不好的信息。但是中國的情況與之完全相反，上市公司多傾向于股權再融資，因此，對于上市公司的股權再融資行為及其效率展開研究對于上市公司的發展及資本市場的完善都具有一定的理論及現實意義。

【關鍵詞】 上市公司股權再融資融資偏好效率

Abstract ： In the capital market of developed country， listed companies rarely use equity refinancing as a way to raise funds. When the listed company announced equity refinancing options， market Performance is often poor. That is to say， a listed company who raise funds through the securities market always presents a negative impact to the value of the company. Investors generally regard the listed companies in the securities market for equity refinancing as a company's poor management of information.

Keywords ： listed company； equity refinancing； refinancing preference； Performance

再融資的定義有廣義和狹義兩種，廣義再融資指的是上市公司在其首次向社會公開發行股票并上市后，再通過各種渠道、采用各種方式獲得資金的行為。狹義再融資則指上市公司在其首次向社會公開發行股票并上市以后，再通過資本市場直接獲得資金的一種行為，具體形式包括配股、增發新股和發行可轉換債券等。再融資的狹義定義實際上指的就是股權再融資，本文采用的是狹義定義。公司融資問題是公司財務研究的熱點問題，對于股權再融資，國內外都展開了廣泛的研究。由于中國資本市場特殊的制度背景及上市公司本身的情況，使得中國上市公司股權再融資具有兩大特點：一是上市公司偏好股權再融資，二是股權再融資后上市公司績效下降。圍繞這兩個特點，我國學者展開了一系列相關研究，本文在此進行了梳理。

國內外研究現狀

1958年，諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪格萊尼和米勒共同發表的著名論文《資本成本、公司融資和投資理論》中認為，在“完善資本市場”這一假設條件下，如果不考慮公司所得稅，那么公司資本結構與公司價值無關。這就是著名的“無關性定理”，簡稱MM理論。但是在現實生活中，MM理論的假設條件是不存在的，因此資本結構肯定會影響公司價值，不可能是無關緊要的。但是MM理論揭示了公司的融資決策中最本質的關系一經營者的目標及其行為與投資者的目標及其行為之間的相互作用，為人們繼續深入地研究資本結構與公司價值的關系提供了基礎，MM理論是現代資本結構理論的奠基石。Mayers，Robicchek（1966）提出了最優資本結構理論，該理論認為財務杠杠可以增加企業的價值，但是另一方面破產重組如果存在成本，那么企業價值的增加就會減少，所以在負債沒有減少的情況下，企業價值和財務杠桿之間應該是一種遞增的關系，但如果財務杠杠繼續加大，那么企業價值將最終會下降，所以應該有一個財務杠杠的最優平衡點。

Baxter（1967）認為破產成本對公司的杠杠價值會產生影響。破產成本包含了直接破產成本和間接破產成本，直接成本里有諸如訴訟費、中介費等，而間接成本主要有債務的稅盾作用的喪失、財務危機導致的上升的代理成本等方面。所以企業會在公司財務杠杠比例達到100%前停止負債。Hansen和Crutchley（1990）以資產報酬率（息稅前利潤/增發前一年資產賬面價值）為公司盈利衡量指標，研究了1975-1982年間美國NYSE的增發了股票的109家上市公司的經營業績，研究結果表明增發后公司業績顯著下降[2]。Hei wai Lee（1997）發現，處于成長期的上市公司在實施SEO后，業績下降顯著，處于成熟期的上市公司，則業績上升。信號理論認為，發行人的成長潛力對再融資信息的傳遞有積極的影響，這個研究結果與信號理論的預測相矛盾。Helen.M.Bowers（2000）在利用不對稱模型對企業兼并進行了實證分析后，認為“資金儲備不足的企業，其管理者進行融資決策時，遵循優序融資理論是一個最好的財務決策選擇”。Modigliani等研究了信息不對稱與公司增發新股后業績變化的關系。研究結果表明，信息不對稱程度與增發后業績下滑程度成正比，市凈率越高，公司規模越小，增發后業績下滑越大。Modigliani等采用自由現金流量來衡量公司的業績[1]，實證研究結果表明，擁有自由現金流量數額越大的公司在再融資后，經營業績下降也越大；投資于固定資產較多的大公司自由現金流量較少，業績下滑比其它公司??；低成長的公司增發之后業績下滑較小。

國內學者對我國上市公司股權再融資績效問題的研究主要是按照融資方式，即配股、增發來進行，實證研究主要采用數據統計分析方法，兼以理論分析。劉明，袁國良（1999）年研究了1993-1998年上市公司的年度報告，對這個期間我國上市公司的融資結構作了統計性分析，并與國外企業的經驗數據相比較，結果顯示這個期間我國上市公司一直比較偏好股權融資，忽視了債權融資[3]。陸玉梅，何濤認為，我國的上市公司偏好股權再融資的直接原因是沒有大股東約束機制，上市公司的大股東可以通過比中小流通股股東知道更多的內部信息而獲得更多的收益。比如，上市公司的大股東挪用上市公司的資金來為自己服務，侵害中小投資者的利益。曾昭武對1998-2000年間增發新股的上市公司的業績情況分別進行了統計分析，結果表明：不同年份增發新股的上市公司的業績呈現出不同的波動態勢，但整體上均存在經營業績下滑的趨勢山[4]。陸滿平對1998-2000年間滬深證券市場的31家上市公司增發新股與經營績效的相關性進行了統計描述性分析，研究結果表明：總體上，增發新股使上市公司當年業績獲得大幅度提升，并且增發新股之后兩年的經營業績普遍有所提高；增發新股的上市公司成長性提高了，主要表現為主營業務收入增長和主營業務利潤的提高。黃少安，張崗（2001）通過對上市公司融資結構的分析，認為政策和制度的不合理是我國上市公司偏好股權融資行為的根本原因，提出上市公司強烈的股權融資偏好對公司再融資后的資本使用效率、公司治理和公司成長等方面都會產生負面影響，最后文中提出了一些相應的政策措施[5]。張瑞彬，李樹輝（2001）對關于大股東認購水平對配股的宣告效應的影響進行了研究，指出：在我國特殊的上市公司治理結構下，流通股股東與公司大股東之間存在信息不對稱現象。大股東認購水平較低，向流通股股東傳遞的是關于公司價值的負面信息，從而引發配股公告期股價的向下調整。李康，楊興君等（2003）通過實證研究得出以下結論：配股方式下參與配股的流通股股東有正的異?；貓?，不參與配股的流通股股東有負的異?；貓?；增發方式下原流通股股東無論參與認購或者不參與認購，均會有一定的損失，而參與增發的新股東卻會獲得相對原流通股股東較高的異?；貓骩6]。因此，配股比增發更有利于達到各方利益的均衡。張祥建、徐晉（2006）以2002年以前的發行配股的公司為樣本，分別從投資的績效、大股東的資金占用和非公平內部關聯交易的價值等三個方面對于大股東對小股東及上市公司的掠奪行為進行了系統的全面的分析，并對當時我國上市公司的股權再融資行為進行了分析評價。提云濤（2007）用事件研究的方法對我國上市公司配股后累計異常收益進行了研究，研究發現：不同于國外證券市場中配股后有負的累計異常收益，從較長時期來看，我國上市公司配股后有正的累計異常收益，但不同年份公司配股以后的累計異常收益有比較明顯的差異，上市公司配股后的累計異常收益有逐年下降的趨勢[7]。他認為影響公司配股后累計異常收益的相關因素主要有公司的股利政策、股本規模、配股價與市場價的價差以及配股前的累計異常收益等。

回顧國外關于效率研究方法的產生與發展歷程，可以說真正現代的效率評價是開始于 1957 年Farrell的研究，不過，他的研究又是建立在 1951 年Debreu和Koopmans[21]對公司效率的衡量方法的基礎上的。1957 年，Farrell將公司效率分解為兩個組成部分：技術效率（technical efficiency） 和配置效率（allocative effciency）。在Farrell之后的二十多年里，對公司效率的研究并沒有得到廣泛的推廣和應用，期間Boles （1966 年）以及Afrait （1972 年）提出了用數學規劃方法可以實現Farrell[22]提出的公司效率的衡量，但是直到Charnes Cooper和Rhodes（1978 年）的研究才引起廣泛的重視，并將該方法命名為DEA，這就構成了定量研究效率的一個方法分支--非參數方法。

近些年，國內有很多學者通過運用不同方法來進行實證研究，對我國上市公司股權融資效率進行過綜合評價。如：康彥彥（2003年）采用模糊數學的方法，得出國有企業股權融資效率不高[9][10]；宋增基、張宗義（2003年）通過實證分析，得出資本配置效率并不具有顯著優勢；秦奮、宋增基等（2003年）通過分析比較債權融資、股權融資在公司融資效率、公司治理及金融風險方面的作用[11][12]，得出有關結論：股權融資方式仍未發揮其應有的作用。也有用本文采用的DEA模型法研究上市公司融資效率的。如：國內學者劉立昌和馮根福（2004 年）運用投入導向模式中規模報酬不變（CRS）下的DEA模型[8][13][14]，以滬市1998年首次發行的47只股票為研究對象，選取股權融資總額、流通股比率、股權集中度、資產負債率為輸入指標，凈資產收益率、主營業務收入增長率、托賓Q值為輸出指標，得出近70%上市公司的股權融資既達不到技術效率又達不到規模效益的結論。李剛等（2003年）在介紹LINDO軟件的同時[15][16]，以上市公司中的汽車行業為例，說明如何運用除會計方法之外的其他方法來衡量上市公司的績效，文章具體計算了松馳變量（slacks）的值，得出了部分上市公司如福田汽車、一汽轎車等企業需分流人員、降低期間費用、提高資產利用率等結論。該文章以介紹軟件的使用為主，并未詳細介紹模型，也未計算規模效益，而后者在分析公司經營績效中尤為重要。伍海華等（2003年）以青島市的健特生物、青島啤酒等 8 家上市公司為研究對象，具體分析了這幾家公司的技術效率與規模效益，并提出了其中某幾家公司應改善股本結構和精減人員等建議[17][18]。因為這篇文章中幾家公司處于同一個經營環境之下，各公司的可比性較強，因此方法較為適用。但存在一個明顯的問題就是選取的決策單元（DMU）數量過少，Thomas等學者（1986年）認為DMU數量必須大于投入與產出項總和的兩倍[19]，而在伍海華等（2003 年）的文章中，輸入和輸出變量分別為2個和4個，而DMU只有8個，計算結果的精確性無疑會受到影響。關麗娟等（2004年）的分析同樣存在DMU樣本數據過少的問題。除此以外，DEA模型在其他行業中也有較為廣泛的應用，如雷小清（1995年）用DEA 評價廣東省19個城市工業生產的有效性；雋志才等（1994年）在分析運輸企業技術規模的有效性中用到了DEA的輸出導向模型[20]。

結論

從上述可以看出，國內研究成果不少，但也存在一定問題。有學者提出從國內研究DEA的相關文獻分析可以看出，在將DEA模型運用到公司融資效率的實證研究時需要注意以下幾個問題：第一，投入產出指標個數總和不應大于所選取的決策單元的個數的二分之一；第二，需要進一步明確效率的涵義以及不同DEA模型測算出來的具體效率[23]；第三，對于用DEA模型分析公司的融資效率來說，投入產出指標的選取是非常關鍵的問題，需要吸收和借鑒國外研究成果和經驗[24][25]；第四，針對效率測算的結果，是否可進一步挖掘到有用的信息，這點值得思考和探討。

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（作者單位：華北電力大學經濟與管理學院）