我國創業板中保薦人制度之完善

王振興

摘要：我國保薦人制度自2004面世以來，對我國證券市場中企業的成功上市、上市后的健康發展以及對投資者利益的保障等方面都發揮了舉足輕重的作用。但是從“江蘇瓊花”到“蘇州恒久”專利事件，越來越多涉及保薦人的問題漸漸浮出水面，使我們不得不深思我國保薦人制度的有效性。因此，通過現實案例、我國保薦人制度變遷等多重視角，對我國保薦人制度進行分析，以期能夠發現既存問題并加以解答。

關鍵詞：創業板；保薦人制度；上市腐??；保薦人責任

一、我國保薦人制度現狀

從全球金融市場來看，采取保薦人制度的證券市場主要有英國的二板市場（AIM）、香港創業板市場（GEM）等。我國作為第一個將保薦人制度引入主板市場的國家，意在構建我國證券市場時由保薦人對擬上市公司進行審查與持續督導，進而提高上市公司的質量。

2003年12月28日，我國證監會公布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，明確了將于2004年2月1日起正式施行保薦人制度。而保薦人制度的法律地位則在2006年1月1日《證券法》正式實施后被予以確立。由于《證券法》與《保薦制度暫行辦法》中對保薦人制度的規定都較為粗略，于是《保薦人盡職調查工作準則》與《證券發行上市保薦業務管理辦法》分別于2006年5月29日和2008年12月1日頒布施行.并初步勾勒出了我國目前保薦人制度的法律框架。

創業板市場的高風險不可能由投資者自己去規避和控制，也無法依靠上市公司內部的自律行為來降低，需要市場監管者和作為第三方的中介機構分工合作，共同來防范和化解市場運行的潛在風險，這是保薦人制度產生的深層次原因。隨著我國證券市場的不斷發展，對保薦人制度所能提供的風險消減功能愈發渴求，但是不斷爆發的保薦人與企業勾結騙取上市核準的丑聞，致使一些上市不久的新股競相跌破發行價。更有甚者如2010年5月4日剛剛在創業板上市的新股“寧波GQY”與“數碼視訊”在上市的第二個交易日當即跌破發行價，創下創業板歷史上最快破發記錄。2010年6月，“蘇州恒久”專利事件爆發，而國信證券在獲評2009年最佳保薦機構僅僅兩個多月后又爆出私募股權投資（PE）丑聞——原國信證券投行四部總經理李紹武因PE腐敗問題而被公司除名。2010年6月底，廣發證券兩位保薦代表人楊光、付竹因未能對發行人進行“持續盡職調查”，導致招股意向書與實際情況不符，被證監會實施“監管談話”。

面對著越來越多的問題浮出水面，使我們不禁深思，我國保薦人制度的有效性究竟幾何？

二、我國保薦制度現存問題

保薦人制度從本質上而言是一種將證券發行上市中部分的行政監管審核職能市場化的手段，這種制度的特點在于向證券市場中引入保薦人這一特殊的中介機構，并在融資者、投資者、監管機構的三方博弈中起到微妙的平衡作用。因此，保薦人制度是圍繞著證券市場中融資者、投資者、證券監管機構三方博弈進行制度設計的，此種制度的價值則在于通過明確保薦人和保薦代表人的職責和責任完善責任追究機制，來充分地發揮保薦人提高上市公司的質量，監督審核上市公司行為，保護投資者利益，穩定證券市場的重要功能。

事實上我們卻發現，在證券發行上市過程中，保薦人本應承擔信息披露真實性的審查義務，實際上卻往往與上市公司共同勾結做假，“薦而不?！?。其制度缺陷的根源在于保薦機構職能定位的錯亂，即我國“捆綁式”的保薦人與主承銷商身份的同一給“薦而不?！甭裣铝穗[患：保薦是對申請上市公司信息披露真實性及達到上市標準的擔保，而承銷是為取得銷售的最佳業績，以利益最大化為目的，二者的職能有著很大的區別。保薦人是商事主體，以利益為根本，為了取得銷售的最佳，便有足夠的動力與上市公司聯手做假。更有甚者出現了保薦人與發行人換股的行為，使得經濟個人假設下追求自身利益最大化的保薦人不再重視上市證券的內在價值而與發行人媾和企圖蒙混過關，這也在另一個層面上暴露出對保薦人問責力度不足的重大弊端。

此外，按照《管理辦法》規定，證券發行規模達到一定數量的，可以采用聯合保薦，但參與聯合保薦的保薦機構不得超過兩家。我國保薦人制度未區分保薦人在發行上市前與上市后的角色，由一家保薦機構同時承擔發行上市前的輔導、審核、推薦和發行上市后的督導。上市前與上市后的工作不加以區分，推薦人與監督人的職責不加以區分最終的結果就是導致了保薦人本身定位的錯位，使得權力尋租的空間進一步加大，不利于保薦人與證券市場的整體監管。

三、問題解決路徑

（一）剝離保薦人身份與角色

剝離保薦人多重身份首先面對的就是保薦人與主承銷商之間的捆綁身份，保薦人與主承銷商的身份之間如何保持獨立性是需要加以深入分析的一個問題。只要保薦人還不得不受制于自己所服務的從業機構。而承銷機構又必須由相應的保薦機構承擔，保薦人實際上也就根本不可能做到首先對被保薦公司的質量負責，對信息披露的可靠性負責，對持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務負責，而只能是主要對自己以及所在公司、部門的利益目標負責。作為市場商主體之一的主承銷商其目的則在于尋求最大利益空間，而保薦人則更多的是一種輔助行政監管職責的市場中間主體的存在，如若將兩者的身份不加以隔離任其肆意混同的話，將導致作為主承銷商的保薦人成為發行人的重要利益關系人，極有可能發生的情景便是保薦人只顧眼前的短暫利益而與發行人構成一種利益共同體，置市場風險與投資者權益于不顧，欺騙監管機關獲取上市核準。

另一個問題則是“推薦人”與“監督人”混同。不同于我國的由一家保薦人包攬上市審查與持續督導兩種角色，相對而言，馬來西亞保薦人制度中的保薦機構分為“上市保薦人”和“保薦人”兩種，“上市保薦人”承擔公司上市申請階段和上市后一年內的保薦工作，主要職責是輔導和推薦：“保薦人”則承擔公司上市滿一年后的保薦工作，主要職責是輔導和監督。香港則將保薦人職責分為保薦人合規顧問、財務顧問，保薦人負責新申請發行上市前階段的輔導和推薦工作，合規顧問負責發行上市后的持續協助和督導責任.獨立財務顧問負責發行人上市后重大交易和安排的審查。這兩種制度安排對保薦人在上市前與上市后的角色不同作了區分，把保薦人作為輔導推薦人的角色和監督人的角色分解開來由多個保薦機構承擔，避免角色沖突，可以更好地發揮保薦人的作用。

但是我們不得不承認的是無論保薦人準入制多么嚴厲，也無論保薦工作在內核制度和盡職調查的制度設計方面如何周詳，如果離開了嚴格動真的責任追究機制，如果不敢觸動“直投+保薦”模式下的保薦人“自薦自持”的潛規則，那么，什么樣的盡責機制也就不過都是一句空話。

（二）強化保薦人責任

保薦制度的核心是保薦人和保薦機構的擔保責任，它將公司發行和上市后的持續誠信實現與其保薦人和保薦機構緊密聯系起來，并建立了相關責任追究機制。強化保薦責任，提高新股發行上市質量，是資本市場長遠發展的一個基石。

根據對保薦人與發行人的博弈矩陣模型的混合策略納什均衡（Mixed strategy equilibfium）模型圖來看加重對保薦人的處罰，短期的效果是使保薦人勤勉盡責，但從長期看并不能使保薦人更盡職。根本原因就在于，保薦人的勤勉程度不是由D決定的，而是由上市公司造假的概率決定的。當達到混合策略納什均衡時，即由S/（S+D）決定。加重處罰失職保薦人在長期中的真正作用，是可以降低上市公司造假的概率，實現保薦人制度的真正目的?？梢姀娀Ｋ]責任對證券市場的總體效率與促進保薦人勤勉盡責有一個較為正向的刺激的?？v觀他國金融中介機構制度之實施，無不配套以嚴格的法律責任制度，增加中介機構違法成本，使其安分守己以達到保障市場安全的目的。

然而根據《管理辦法》第36條規定，“首次公開發行股票的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度：上市公司發行新股、可轉換公司債券的，持續督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度。持續督導的期間自證券上市之日起計算?！边@表明在任期結束后保薦人角色即終止，其中沒有強制性委托的規定?？v觀境外保薦人任期，英國采用的是是“終身”保薦人制度，保薦人任期為公司持續上市期間；馬來西亞“上市保薦人”任職期限為公司上市申請階段和上市后一年，而“保薦人”職責是公司上市一年以后至少要承擔保薦人職責五年：香港保薦人制度在2005年修改后，其財務顧問的任期為上市公司持續上市期間，也就是“終身制”。而我國保薦人的任期為三年左右，發行人剛剛上市不久保薦人的任期就結束了，容易造成短期行為的發生，不利于保護投資者的利益，也不利于證券市場的穩定。

故而得出結論是可以通過延長保薦人責任期限的方法強化保薦人責任，另一方面通過時間檢驗充分暴露市場與投資風險，也使得各種利益共同體陰影下媾和而生的各種腐敗問題在長期的市場交易下無所遁形，使得保薦人違法成本增加而達到抑制保薦人與發行人勾結蒙騙投資者等等市場違規行為。