終極控制人特征研究綜述

摘 要：世界范圍內，歐洲及東亞國家普遍存在終極控制人。在中國，正在高速發展的資本市場環境下，加上特殊的政治制度，終極控制人能夠通過金字塔對上市公司施以控制。位于金字塔層級頂端的終極控制人，在多層控制鏈層級以及多條控制鏈的作用下，其行為變得十分隱蔽但卻對上市公司有著很重要的影響。本文旨層層追溯至金字塔結構頂端的終極控制人，通過對現有文獻的梳理，對終極控制人的研究做一個綜述。

關鍵詞：終極控制人；兩權分離度；性質

一、引言

終極控制人持有上市公司股份的方式決定了控制動機和能力，也影響其對管理層內部人交易行為的監管?，F有文獻對終極控制人的特征和行為及其經濟后果進行了研究，發現終極控制人存在較為普遍。La Porta，Lopez-De-Silanes和Shleifer（1999）發現在許多發達國家的上市公司存在終極控制人。Claessens，Djankov和Lang（2000）指出東亞國家的上市公司普遍存在終極控制現象。研究的結果將會為推進中小投資者保護，資本市場良性發展的進程起到一定的促進作用。

二、終極控制人性質的研究

從終極產權理論出發，終極控制人性質會影響公司治理機制、日常經營決策。尤其是在中國的政治環境下，大部分上市公司的最終控制人是地方政府及其下屬的國資委，國家對企業的控制力是非常強的，不同性質的企業承擔的使命不同，受國家的控制程度也不同。中國資本市場的重要特征之一是存在大量政府最終控制的公司。國有企業的顯著特點是國有股東自認為是企業的所有者，習慣性的以行政方式對企業的經營活動進行干預，仍然存在政企不分的問題（程宗璋，2001）。政企不分的特征對于企業的發展影響是非常大的，有時甚至會違背公司利益最大化的特點而是去承擔更多政府賦予的責任。作為終極控制人的各級政府及其下屬的國資委扮演著國有資產管家的角色，缺乏對管理者進行嚴格監管的動機，因為監管帶來的益處并不為他們享有（郁光華和伏健，1994）。從終極產權理論出發，根據終極控制人的性質將上市公司劃分為政府控制公司與非政府控制公司。經理人觀認為，由于所有者缺位，國有企業缺乏激勵和監督經理人的有效機制，通常經營效率較低（Laffont和Tirole，1993）。政府控制的公司通常體制較為固化，再加上中國缺乏成熟的經理人市場同時也缺乏有效的經理人激勵機制，可能造成的結果就是，對經理人的激勵和監督都不夠。在這種情形下，高管受到的監督和激勵都較弱很有可能發生對上市公司的不利行為，來獲取自己的私利。

三、終極控制人兩權分離度的研究

在復雜的金字塔股權結構下，上市公司控股股東享有的控制權可能超過其持有的現金流權，造成控制權和現金流權的“兩權分離”。La Porta（1999）認為，終極控制人能夠利用金字塔股權結構以較低的現金流權而獲得較大的控制權。也就是說，終極控制人能夠獲得較大的控制權私利付出的代價卻很小。由此，終極控制人具有很大的動機和能力去侵占中小股東的利益。在我國，資本市場發展起步較晚，對投資者的保護制度不健全。終極控制人有動動機和能力通過掏空、轉移資產等手段實施侵害。Bae，Kang和Kim（2002）也持有相似的觀點。金字塔式的股權結構下，侵占行為更為隱蔽。終極控制人通過與管理層合謀，利用內部信息獲得私利。兩權分離度較小時，意味著終極控制人控制權與現金流權的差距較小，才是謀取私利侵害外部投資者能力減弱，侵害付出的代價增大，此時終極控制人更有可能監督管理層，保護自己的利益不受到損害。通過分析可知，控制權和現金流權分離度越高，終極控制人和管理層勾結進行上市公司利益轉移、掏空的風險越大。

四、終極控制人控制鏈長度的研究

我國上市公司與其最終控制人之間已普遍形成了較長的控制鏈（Fan等，2005），導致終極控制人可能通過多重層級控制上市公司，委托代理問題加劇，代理成本提升。在中國，股權結構有一個顯著的特征就是金字塔結構的普遍存在，對股權控制鏈層層追溯，就會發現上市公司的幕后控制人即終極控制人普遍存在。終極控制人的行為在層層控制鏈的保護之下十分隱蔽，但卻能對上市公司的決策作出重大的影響。從另一個角度來說，多層控制鏈層級意味著多層代理關系，隨著層級的增多代理關系越復雜，代理成本顯著增大，此時對管理層的監督能力和效率下降，對于公司的控制能力減弱。

五、小結

終極控制人的特征決定了終極控制人的行為傾向，可能表現為對上市公司監督或是侵占，終極控制人在我國上市公司的股權結構中是普遍存在的，終極控制人的行為傾向會對上市公司造成重大的影響，相關的監管者應該加強對終極控制人行為的監督實現對中小投資者的保護。

（作者單位：西安外國語大學）

基金項目：本研究為2015年西安外國語大學研究生科研基金項目“股權安排與內部人交易行為研究”成果之一，項目編號：syjs201510，負責人：張欣越。

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