上市公司股利政策利益輸送探究

馬晨光

近年來，公司的股利政策一直是國內外學術界的討論的熱點。我國股利政策的研究，特別是實證研究起步較晚，但也得到了不少的研究成果?？偟膩碚f，我國現階段的股利政策正在不斷完善，但仍然存在許多問題。就當前來說，根據上市公司數據的統計，我國已經有不少公司開始派發股利，特別是派發現金股利這一方面，取得了較大的進步，利潤分配的比例也是逐漸的提高。而且已經出現一些能持續分派現金股利的上市公司。但是也存在不少問題，主要是公司分紅比例相對發達資本市場來說還比較低；分配現金股利缺乏穩定性；分紅不合理，出現不少的非良性派現和大股東套現的現象。

本文借鑒前人已經取得的研究成果，通過對海潤光伏的股利政策的分析，探究了影響股利政策的因素和公司通過股利政策如何進行利益輸送，分析了利益輸送對上市公司的影響，并在最后給出了一些建議。

近幾年，有些上市公司在經營不良的情況下，發放了高額現金股利，并把作為大股東“套現”的方式，曾經馳宏鋅鍺的高額派現就引起了市場的廣泛關注。而馳宏鋅鍺就是利用股利政策進行利益輸送，達到大股東侵占上市公司資產的目的。2003年中科英華每股收益只有0123元，公司卻進行每10股送3股的股利分配方案。2001年隆平高科經營活動現金流量為負值，卻公告了每股派現0.3元的股利分配計劃，這些股利分配方案并非良性的股利政策。

同時，我國一些上市公司大股東利用絕對的控制權，對公司進行惡性的套現，不管公司未來的發展。從一些公司的股利分配方案，我們可以發現，小股利完全沒有能力保護自己的利益。特別是我國很多大企業的股權集中度是非常高的，而我國關于股利政策這方面的法律法規相對西方并不完善，導致這樣的現象在我國頻繁出現。

2011年海潤光伏通過借殼江蘇申龍高科成功上市，而在2012年，該公司公布了該年的股利分配方案，以2012年12月31日上交所最后收市后的總股本1，036，418，019股為分派基數，向所有普通股股東每10股派發現金紅利7.4000元（含稅），此次派發現金股利共計766，949，334.06（含稅）。海潤光伏前一年剛剛借殼上市，而2012年該公司歸屬母公司的凈利潤不到分紅的十分之一，這樣的股利政策是為了回饋投資者，來吸收更多資金還是其他因素推動的呢？

我們看看海潤光伏2012年的經營狀況。海潤光伏2012年年報披露了該公司在報告期內實現營業收入4，965，754，974.32元，較上一年減少了30.37%；營業利潤虧損了534，285，151.14元，相比同期減少315.03%；歸屬于母公司的凈利潤2，075，918.20元，與去年相比減少99.48%，數據顯示兩年公司的盈利能力產生了巨大反差。而2012年海潤光伏的利潤分配方案卻是股東的豪華禮包，公司每股派現0.74元，共計發放現金紅利766，949，334.06元。派現總額與歸屬于上市公司股東的凈利潤的比率為：36，945.07%。在2012年報中，海潤光伏還披露了2013年的經營目標：預計2013年度實現營業收入516，296.15萬元，預計2013年歸屬于母公司所有者的凈利潤可達52，858.38萬元。

在看看分紅后海潤光伏的經營情況，2013年報披露海潤光伏實現營業收入475，864萬元[18]，同比減少4.17%；實現營業利潤-34，706.24萬元；利潤總額虧損高達31，838.16萬元；歸屬于母公司所有者的凈利潤虧損了20，259.70萬元。

根據海潤光伏年報披露，該公司作出了與重大資產重組的承諾，承諾方是江蘇紫金電子等海潤光伏的20名股東，他們承諾海潤光伏2011年到2013年這三年分別實現歸屬于母公司所有者凈利潤不會低于49，855.12萬元、50，965.79萬元、52，858.38萬元，如果實際每年實現的歸屬于母公司所有者的凈利潤數小于上述預測的凈利潤數，則本公司應在本公司2011、2012、2013年度報告披露之日起5個工作日內，書面要求其以現金方式向上市公司公司彌補利潤差額。換句話說就是，股東們自己為自己做了一個不能實現承諾。因此這樣他們就完全有理由在盈利情況不良的情況分派大量現金紅利。這樣也就能明白為什么海潤光伏對盈利的預測數遠遠超出實際數。這種不合理的利潤預測的重大承諾就是海潤光伏為之后分派大額現金股利的伏筆。

公司上市主要目的是為了融資，而海潤光伏的借殼上市計劃在2011年剛剛被批準，2012年卻在公司盈利能力較差的情況下分配大量現金。而且分紅的現金大部分都流入了原來幾個大股東，大股東得到滿足，但可能會嚴重的影響公司的未來經營和發展。

自2011到2013年，海潤光伏的股東比例基本穩定。公司3年的平均每股收益只有0.1075。一般的股利分配方案，每股現金紅利不會超過前一年的每股收益。而在這三年中，公司一共分派現金紅利912，047，856.72元，遠遠超出公司盈利能力。同時在這三年，是光伏產業的災難年，整個光伏行業都不景氣，各企業主要市場歐債危機的影響光伏產品供大于求?？梢姶藭r分配大量現金紅利并不正常。

在上市前海潤光伏20名股東持有81%的股份，在借殼后被稀釋，原來20名股東共計持有75.1%的股份。那么三年公司分紅總計9.12億元，按照被稀釋的股份比例算，原來20名股東一共能取得6.85億元的現金股利，而在2012年海潤光伏就派現達7.67億元的紅利，其中有5.75億元還是流回了原20名股東的口袋里。同時，在2011—2013年海潤光伏得到了高達6.5億的政府補助，2012年的政府補助最高，達到4.54億元。

2011，2012年海潤光伏拋出巨額現金紅利，而到了2013年，公司就出現資金鏈緊張而拖欠工資的情況，接著2014公司就高調送轉股份，但是2015年公司幾個大股東卻又開始大量減持股份。同時自2011-2014年公司利潤大幅下滑，2014年公司預計將出現巨額虧損。從這一系列的現象，我們可以看出，自從海潤光伏借殼上市后，經營業績逐步下滑。而這2011-2013年公司得到的政府補貼高達6.46億元。這些政府補貼不但卻沒有帶動公司的發展，反而出現虧損，股東逐漸減持股份，這使得很多人懷疑華潤股份通過股利政策進行利益輸送，而這樣的股利政策也的確給公司帶來了很多不良的影響。

通過分析我們發現，良好的股利政策應該是在公司盈利能力或者盈利潛力較好的情況下，利用空閑資金回報投資者，來激勵投資者。而有些企業卻利用股利政策進行利益輸送，這樣的高額股利政策并不一定能向市場傳遞公司經營業績良好或者未來發展具有較大潛力的信號，而在資金緊張和經營業績不良的情況下大量派現，這樣會使得公司經營業績不斷惡化。

近幾年我國出現不少公司通過股利政策進行利益輸送和掏空上市公司，出現這些情況最主要的原因是現階段我國相關法律制度還不是很完善。針對我國這些情況，相關部門應該不斷完善相關的法律法規。同時加強上市公司的公司治理，加強對公司獨立董事的責任。

（作者單位：上海立信會計學院）