投資者認知與股票價格發現

冀真真

摘 要：價格發現是市場普遍的重要的功能之一，所以我們研究價格發現功能具有重要意義。在以往的研究中，大部分學者都是以市場的角度對價格發現功能影響因素進行研究。但是隨著行為經濟學的發展，我們發現，投資者認知對股票價格發現功能也具有重要影響。

關鍵詞：價格發現；市場；投資者認知

一、引言

價格發現是研究信息在價格中的反應過程。如果一個市場的信息對資產價格產生了影響，我們稱這個市場對資產的價格發現做出了貢獻。所以在以往的很多研究中都是以市場中的因素來研究價格發現過程。近年來，傳統資產定價理論因為“理性人”假定而無法解釋資本市場中出現的異象，使得研究人員轉而尋求其他更加貼近現實世界的理論和研究方法。借鑒認知科學的研究成果，促進了以認知理性為核心的新經濟理論的興起（黃凱南、程臻宇，2008）。我們發現投資者認知會影響市場中的信息，從而影響到價格發現過程。

二、價格發現功能的影響因素

價格發現問題在20世紀70年代就得到了理論界的關注。Barkham和Hasbrouk分別對價格發現提出了不同的定義。從這些定義中都可以發現如下特點：1、價格發現是市場聚集信息形成資產價格的一個動態過程。2、不同市場對信息反應速度不同，形成市場對同一資產的價格發現中的超前或滯后關系。3、不同市場對信息的聚集速度不同，形成市場對同一資產的價格發現貢獻不同。市場中各種各樣的因素影響信息的反應速度、聚集速度，從而影響價格發現過程。

從以往的研究中我們可以看出在股票市場股票交易成本、交易量、流通股份占比、市場透明性、公平性、流動性、穩定性以及信息不對稱性這些因素都會影響到信息的反應速度、聚集速度，對股票價格發現能力產生重要影響。交易成本假說中認為知情交易者傾向于選擇交易成本低的市場進行交易，因為這樣可以使他們獲得的信息收益最大化。所以交易成本較低的市場傾向于在價格發現中占據主導地位。Fleming，Ostdiek和Whaley（1996）研究表明價格發現能力與交易成本呈反比關系。Hasbrouck發現了紐約股票交易所的價格發現功能與其成交量占比之間存在顯著的正相關關系。成交量占比越大，投資者對該市場越關注，所獲取的信息越多，價格發現能力越強。陳學勝，覃家琦（2013）指出交易量所包含的私有信息含量在價格發現中占主導地位。同一家公司在A、B股市場流通的股票數量不同，以至在2個市場上的流通股比例不同。在流通股份較少的情況下，同樣的資金量能夠使股票價格產生更大的波動。知情交易者傾向于選擇某只股票流通股份占比較少的市場進行交易，所以流通股份占比與股票的價格發現功能成負相關。

三、投資者認知對股票價格發現功能的影響

Harrison和Kreps（1978），Kandle和Pearson（1995），Harris和Raviv（1993），Hong和Stein（2003）等提出了看法差異模型?？捶ú町惸Ｐ驼J為，即使交易者擁有相同的信息，也可能對資產的價值有不同的判斷，從而存在不同的投資行為。存在看法差異的主要原因在于，交易者擁有的先驗知識不同（Harrison、Kreps（1978））導致擁有不同的概率函數，以致他們處理信息的模型存在差異（Kandle、Pearson（1995）），因此產生不同的交易行為。行為金融學的研究顯示，存在看法差異的原因也可能來源于投資者認知局限產生的認知偏差或過度自信（Daniel et al.1998）等心理因素。在個體認知的影響下，投資者決策不再是最優的收益，而是在認知理性作用的結果，認知理性影響投資者行為主要來源于個體在以下四方面的特征：第一，個體偏好。即由于個體偏好的變化使得在不同的情景下可能產生不同的行為模式，個體的偏好特征取決于個體具體的認知模式；第二，個體知識。不同的認知過程會產生不同的知識體系，個體在自身學習的過程中會形成新的局部或專用的知識。第三，個體約束。個體的認知約束包括有限計算能力、有限感知、有限注意力等（Schandler，2006）。在個體認知約束的影響下，個體行為決策無法獲得最優物質收益，其行為是認知理性作用的結果；第四，個體行為特征。個體行為特征可能是無意識的規則遵循，也可能是有意識的計算決策。行為意識的復雜程度決定了行為模式的復雜性。同時，由于人們的投資行為是在特定的認知水平下做出的，所以個體的交易行為也會受群體的影響（顧自安，2011）。由此可見，投資者認知理性會對股票價格的形成產生影響。

四、結論

從市場的角度我們可以發現價格發現能力與交易成本、與流通股份占比成反比關系與交易量占比呈正比關系，并且市場透明性、公平性、流動性以及市場穩定性和信息不對稱性對股價格發現能力存在重要影響。從投資者本身而言，我們發現投資者認知對股票價格發現也有重要影響，所以，在以后的有關價格發現功能研究中，我們還要關注投資者認知理性與認知非理性對股票價格發現的影響。

（作者單位：廣東財經大學會計學院）

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