證券市場虛假陳述民事責任

厲瀟逸

[摘要]虛假陳述是造成證券欺詐的核心與根源，也是我國證券市場的瘤疾，嚴重地侵害了廣大投資者的權益。我國《證券法》擬在規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益。而因果關系是相關民事責任的構成要件之一，它不僅屬于侵權行為法基本規定內容，而且構成了其他幾乎所有賠償責任構成要件的基礎。目前，我國關于證券虛假陳述民事責任中的因果關系較多借鑒了美國證券市場的立法經驗，但是相對陳舊的民事侵權責任法理缺乏對規定的解釋力，難以發揮司法實踐的指導功能。

[關鍵詞]證券市場；虛假陳述；因果關系

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637019

1證券市場虛假陳述的概述

在21世紀初期，我國證券市場上出現的虛假陳述行為一直都是由《中華人民共和國民法通則》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》及《中華人民共和國民事訴訟法》這四部法律所規制。

隨著證券市場虛假陳述行為惡性爆發，法律規定的不健全導致許多中小投資者被法院拒之門外，中華人民共和國最高人民法院于2002年1月15日公布了《關于受理證券市場虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》（以下簡稱《1·15通知》），但該通知只是規定了人民法院受理虛假陳述民事賠償案件的訴訟時效、訴訟方式、管轄范圍和前置程序等程序問題，并沒有涉及如何審理案件等實質性問題。[1]

后來，最高人民法院于2003年1月9日又公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償訴訟的若干規定》（以下簡稱《若干規定》）。

對證券虛假陳述做了概念界定，該規定以加強對中小投資者保護為出發點，對如何判斷因果關系、怎樣進行民事責任歸責、如何認定侵權等實質性問題做出了更為詳盡的規定。

從《若干規定》來看，虛假陳述主要包括四種類型的行為，即虛假記載或不實陳述、誤導性陳述、重大遺漏和不正當披露。

從定義可以概括出虛假陳述具有以下特征：一是從主體上說，虛假陳述的主題具有特定性。二是從客體上說，虛假陳述違反的是證券市場的信息披露制度。信息披露制度可作為證券市場監管的基石，而虛假陳述行為則是違反信息披露義務的行為，而且從根本上講也是侵犯投資者的財產權益，使其蒙受損失的行為。三是從客觀方面來看，虛假陳述的手段是制造假象或掩蓋真相，使投資者產生錯誤認識而進行證券交易。四是從主觀方面來說，虛假陳述的主觀上是過錯。

2我國現行法對證券市場虛假陳述因果關系的認定我國傳統民事責任中因果關系的認定承襲蘇聯民法的必然因果關系說，是對刑法因果關系理論的套搬。[2]而這種理論適用于證券虛假陳述民事案件審理，則存在著重大缺陷。必然因果關系說強調的是“因果關系的必然性”，即“只有當違法行為與損害結果之間具有內在的、本質的必然的聯系時，行為與損害之間才有因果關系；如果行為與結果之間只有外在偶然的聯系，則不能認為兩者之間有因果關系?！?[3]

在現代證券市場，虛假陳述者與大多數遭受損失的投資者并非面對面的直接交易，虛假信息與投資損失之間是由多個環節聯系起來的。投資者難以證明虛假陳述與自身損害結果之間有內在、本質的必然的聯系，從而無法認定其存在因果關系。

而且，必然因果關系說人為縮小責任客觀基礎，將行為偶然引發損害情形予以排除，在隨時動蕩的證券市場，無疑是給投資者尋求救濟設置了多重障礙。[4]

3證券市場虛假陳述民事侵權責任中的因果關系的借鑒與反思證券虛假陳述之訴，屬于一種特殊的侵權之訴。

原告一般要證明：一是存在不當陳述或信息的隱瞞；二是該不當陳述或隱瞞信息具有重大性；三是被告的主觀惡意；四是原告存在損失；五是該損失與虛假陳述有因果關系。[5]

從理論上說，原告必須證明上面5個要件，才能得到法院對原告的支持。因此美國聯邦最高法院創造了“欺詐市場理論”，即一旦原告可以證明被告的虛假陳述有可能誤導一個理性消費者做出錯誤的決定，法院就推定原告所遭受的損失與被告之間的虛假陳述之間有因果關系，除非被告證明自己的陳述不影響市場價格或者投資者的決策不是依據被告的陳述所做出的。

美國證券虛假陳述的因果關系認定分為交易因果關系與損失因果關系兩個層次。同時根據不同的法律條文提起的訴訟因果關系證明要求的不同，又可分為明示訴權與默示訴權的因果關系認定。其中著重分析《證券交易法》10b-5歸責中交易因果關系與損失因果關系的認定規則。

31明示訴權和默示訴權下的因果關系

在美國，證券市場虛假陳述的受害投資者可向侵權人提起民事侵權訴訟的依據有兩類。

一類是成文法明確賦予受害人以訴權的條文，也稱為明示訴權。這些條文散見于1933年《證券法》第11條、第12條和1934年《證券交易法》第18條。

另一類是司法實踐中為保護受害投資者而從一些禁止性法律規范中發展出來的訴權，即默示訴權，最主要的就是美國證監會（SEC）依據《證券交易法》第10b條而制定的一項統攝性反欺詐條款——10b-5規則。

311明示訴權下的因果關系

（1）不要求證明因果關系的情形

依據美國1933年《證券法》第11條規定，原告要求被告承擔民事責任之需要證明：①在注冊登記的文件中有重大的虛假陳述或遺漏；②其遭受損失。一般來說，原告無須證明其信賴該重大的虛假陳述或遺漏，甚至不用證明收到招股說明書。[6]

但有一個例外，如果原告是登記文件生效之日起的至少12個月之后購買的證券，且發行人已就該段期間做出了一項通?？梢垣@得的營利性說明，則原告需證明自己信賴了錯誤陳述或遺漏。

就被告承擔損失因果關系而言，美國《證券法》第11條e款的規定，原告不負有證明法律因果關系的責任，相反被告希望通過否定法律因果關系來減免責任的話，就必須證明原告的損失并非由登記文件中的虛假陳述所引發的，而是由其他因素造成的。

根據1933年《證券法》第12條起訴的原告須證明：①要約或出賣證券；②利用招股說明書或者口頭說明書；③招股說明書或口頭說明包含重大事實的虛假陳述或重大事實的遺漏；④原告購買證券時并不知道虛假陳述或重大遺漏的存在。因此原告無須證明對虛假陳述產生了信賴。[7]但隨后在1995年，美國國會對該條進行了修正，增加了12（b）。

該款為被告增加了一項積極的抗辯，被告可通過證明部分或所有的證券價格下跌是由虛假陳述及重大遺漏無關的因素造成的從而減免或免除責任。[6]

（2）要求證明因果關系的情形

根據1934年《證券交易法》第18條（a）款規定，不僅要求證券發行人或呈報登記材料的個人承擔責任，還要求在“任何申請材料、報告或登記文件”中做出或導致他人做出虛假陳述或遺漏的任何人承擔責任，原告必須證明其確實知道被告向聯邦證券交易委員會呈報的登記材料或其副本的內容，并確實依賴了這些材料，而被告則須證明其行動是善意的并且不知道所做的陳述是虛假或引人誤解的，否則必須負責賠償。[8]由此可見，該條對信賴的證明要求還是較為嚴格的。

一般情況下，根據明示的訴權提起訴訟，原告不用證明因果關系，被告的虛假陳述行為被推定為和原告的損失之間有因果關系。美國國會對因果關系沒有指定內在的價值，因果關系只是達到目的的手段。

312默示訴權下的因果關系

根據10b-5規則提起訴訟的原告必須證明其信賴了被告的行為并因此受到損失。10b-5規則下的訴訟，法院一般要求原告：①證明交易因果關系的存在；即被告的欺詐行為導致原告進行交易。②證明損失因果關系的存在；即被告的不法行為導致原告的損失。 1995年美國國會規定：在1934年《證券交易法》下的私人訴訟，原告應當舉證證明被告被指控違反法律的行為引起了原告所主張的損失。[6]

32證券虛假陳述民事責任中的交易因果關系

證券虛假陳述民事責任中的交易因果關系對應的是英美法系侵權法中的事實因果關系，是指投資者的證券交易行為與虛假陳述之間存在因果關系。

對于事實因果關系，美國司法一般采用But-For測試（無被告之行為，則損害將不會發生，則該行為是損害發生的原因）。但是證券虛假陳述案件不同于普通人身、財產侵權案件，根據美國《證券交易法》10b-5歸責，交易因果關系的認定需要證明投資者由于信賴了虛假陳述而進行了投資交易，確認信賴的存在需具備兩大要件：①原告相信了被告的虛假陳述行為；②原告做出投資交易決定是基于被告的行為是欺詐的。由于客觀條件限制，虛假陳述案件中投資者很難對其信賴進行證明。因此美國聯邦最高法院采取了“推定交易因果關系”方式來減輕投資者對信賴的舉證責任，以方便投資者通過司法途徑進行維權。[4]

對于不作為型虛假陳述，即投資者對被告隱瞞的重大事實產生了信賴以確立交易因果關系。推定信賴規則源于1972年美國聯邦最高法院審理的Affiliated Ute Citizens vUnited States 案，該案中，被告隱瞞重要事實，原告對其隱瞞的事實產生信賴進行了證券交易。這里的“重要性”，通常是指該重大遺漏具有某種實質可能性決定一個理性投資者的行為。事實上，美國聯邦最高法院在該案中做出的推定是建立在此種觀念基礎之上的，只有真正的因果關系才是原告訴訟的重要要件，但是若在合適的案件中，其他手段也可代替。

對于作為型虛假陳述，即重大事實的錯誤陳述或誤導性陳述，則采取“欺詐市場理論”來推定交易因果關系的存在。[9] 欺詐市場理論是信賴推定的基礎，其主要內容是“當被告有虛假陳述或其他證券欺詐行為，而原告遭受了損失時，只要能夠證明他有權信賴自己交易的證券市場價格的真實性，就滿足了證明自己是受到欺騙而實施的交易行為?！?/p>

欺詐市場理論的核心在于把股票市場及市場價格當作被告虛假信息披露行為與原告信賴之間因果關系鏈條中的一個環節，原告僅要求證明自己對股票市場價格的真實性存在信賴，而無須證明他實際受到被告虛假信息披露行為的直接影響。[10]當然，信賴推定實質上并沒有否定信賴要件，而只是實現了舉證責任的轉移。因此，推定信賴是可以推翻的。

我國《若干規定》第18條第1、2項參考美國信賴推定方式規定認定證券虛假陳述民事責任中的交易因果關系認定的兩個要件：一個是交易對象，即與虛假陳述直接關聯的證券；一個是交易時間，即在虛假陳述實施之日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券。同時第19條列舉的因果關系抗辯理由中第1、2、3、5項都應當屬于對針對交易因果關系的抗辯事由。

但《若干規定》存在兩個思維誤區：一個是僅考慮誘多的虛假陳述情形，而忽略誘空的虛假陳述情形對投資者的保護；在誘多的虛假陳述情形，因果關系一般可以通過投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券，并在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損，加以認定。

而在誘空的虛假陳述情形，因果關系一般可以通過投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或更正日之前賣出該證券，并因該信息披露后證券價格回漲而遭受損失加以認定。從《若干規定》第18條和第19條可以看出，其顯然將誘空的虛假陳述的排除在司法解釋的保護之外。

另一個是過于武斷認定在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經出賣證券與虛假陳述無直接關聯。

另外，虛假陳述揭露日與虛假陳述更正日根據《若干規定》第2、3條款規定。的認定過于嚴苛，事實上，從虛假陳述行為做出到監管部門調查核實，再到最終認定情況屬實予以查處有較長時間，整個過程中，證券市場早已充斥的相關質疑。[4]

33證券虛假陳述民事責任中的損失因果關系的認定

證券虛假陳述民事責任中的損失因果關系源于英美侵權法中的法律因果關系，指正是由于進行了證券交易，使投資者產生了經濟損失的結果，即投資者產生的經濟損失的結果是由虛假陳述行為造成的，因此損失因果關系也劃定了予以賠償的范圍。

眾所周知，證券價格的形成是證券市場上多種因素共同作用的結果，證券市場本身具有對信息的極度敏感性，在這種情形下找出投資者在證券市場投資受損的真正原因并非易事，更何況還要明確區分哪些損失是由虛假陳述行為所致。[11]

美國聯邦最高法院根據欺詐市場理論，導出原告信賴要件的推定，而信賴要件在證券虛假陳述因果關系的判斷中仍屬于事實上的因果關系范疇，而對于損失因果關系的判斷，美國聯邦最高法院并未提供任何指導原則，通過長期的司法實踐，美國聯邦最高法院逐漸確立了以下原則。

331直接因果關系說

該理論主張虛假陳述行為人積極主動實施虛假陳述行為并且在沒有獨立的異常的因素介入情形下，直接導致了投資者的經濟損失結果。

如果有其他因素介入，但該因素是虛假陳述行為人的先前行為引起的，只是借助先前行為的影響對后果發揮作用，則先前行為仍屬于法律原因，投資者需舉證證明證券交易的價格發生變動導致原告受到的損失是被告虛假陳述引起的。[4]

332風險實現說

風險實現說要求原告證明由于被告的欺詐行為，使得原告交易時的風險未能揭露，終致原告因該未揭露風險的實現而導致投資損失。

該說的重點在于投資者“交易時”所承受的是不是被告虛假陳述行為的風險，原告必須舉證證明其損失是由該風險所導致，如果其損失是另外風險導致的，則不能認定有因果關系存在。

333損失預見說

在Marbury Management，IncvKohn 案中，本案中，被告向原告謊稱其是有執照的證券營業員，原告即向他購買股票，隨后股價開始下跌，股價的下跌與被告的欺詐行為無關，但被告在股價下跌時還引誘原告繼續持有該股票，導致原告遭受經濟上的損失。Marbury Management，IncvKohn，629 F，2 Ed708-709（2 EdCir 1980）。美國聯邦第二上訴巡回法院認為雖然股價下跌與被告的欺詐行為無關，但是法院仍然認定原告的經濟損失系被告欺詐可預見的結果，因此損失因果關系依然成立。

可見，對于損失因果關系，原告只須舉證證明其經濟上的損失系被告欺詐行為可預見的結果即完成舉證責任。

當然，美國聯邦第二上訴巡回法院法官Meskill卻在本案持反對意見，他認為損失因果關系的原理在于原告的損害必須直接由被告的欺詐行為所造成的，否則被告會因為損害預見說而處于原告“投資收益保證人的地位”。

總的來說，直接因果關系說蘊含損失預見的概念，直接因果關系的成立即可以證明被告可預見其行為將造成原告的損害，但損失預見說則不要求存在任何直接的因果關系，實際上是降低了原告的舉證責任。

我國《若干規定》借鑒美國證券虛假陳述民事責任中的直接因果關系說，同時基于對投資者更有效的保護，對舉證責任進行合理配置?！度舾梢幎ā返?8條第3項，投資者僅需證明損失事實的存在，法院就可以認定損失因果關系的成立。被告若要推翻這個判定，必須舉證證明原告具有第19條第4項規定的情形。

另外，“介入的原因”是損失因果關系認定必須要著重考慮的問題。依據直接因果關系說，如果存在第三人行為或外在時間等原因介入因果關系鏈條，造成斷裂，則損失因果關系將不成立。

影響證券價格發生波動的因素較多：宏觀因素、產業和區域因素、公司因素、市場因素等。[12]《若干規定》第19條第4項明確由被告舉證，法院應當予以考慮的介入原因為“證券市場系統風險等因素”。

認定虛假陳述行為人賠償投資者時扣除系統風險造成的損失，平衡了證券市場雙方主體的利益關系，防止因為過度保護投資者利益而滋生投資者的投機心理而產生大量的非理性投資。

4結論

因果關系是法律中復雜而具爭議的話題，堪稱為“石器時代的玄學”。[13]我國《若干規定》較多借鑒了美國證券虛假陳述民事責任立法與司法的成功經驗，但是又受到傳統必然因果關系的束縛，沒有引入因果關系兩分法的邏輯結果，沒有區分交易因果關系與損失因果關系，這是硬傷。

雖然直接抑制英美法系侵權法中的因果關系理論不妥當，但是就大陸法系而言，應當將侵權行為法上的因果關系分為責任成立的因果關系和責任規范的因果關系。

另外，在認定誘空的虛假陳述因果關系時，只要投資者在虛假陳述發生之前購入該證券，且在虛假陳述實施之日或以后至虛假陳述揭露日或更正日之前將該證券賣出的，就可推定因果關系的存在。

因果關系的制度設計，必須與我國證券市場法的實際情況相適應。因此，絕非一朝一夕所能完成，但也應當多借鑒證券法律制度的有益經驗。

參考文獻：

[1]張輝各國證券欺詐民事責任制度比較[J].黑龍江教育學院學報，2004（4）：142

[2]劉心文中國民法學研究述評[M].北京：中國政法大學出版社，1999：636

[3]房紹坤，郭明瑞，唐廣良民商法原理（三）[M].北京：中國人民大學出版社，1999：416

[4]閆海，彭晨證券虛假陳述民事責任中的因果關系辨析——基于中、美比較視角[J].南京財經大學學報，2012（2）

[5]章武生域外證券群體訴訟案例評析[M].北京：法律出版社，2016（2）：33

[6]楊峰證券民事責任制度比較研究[M]//David LRatner，Thomas LHazenSecurities Regulation（In a Nutshell），7th Editionthe United States：West Publishing Company，2002：81

[7]Bruce GVanyo，Edward JYodowitz，PLInstitateRecent Development in Securities Litigation[M].Practicing Law Institute，1988：20-21

[8]高如星，王敏祥美國證券法[M].北京：法律出版社，2000：316

[9]程嘯證券虛假陳述侵權損害賠償責任[M].北京：人民出版社，2004：190

[10]焦律洪欺詐市場理論研究[J].中國法學，2003（2）

[11]宋躍鋒論我國證券市場虛假陳述民事侵權責任的因果關系[D].廈門：廈門大學，2006：33

[12]吳曉求證券投資學[M].北京：中國人民大學出版社，2000：116-118

[13]HKA哈特·托尼·奧諾爾法律中的因果關系[M].2版張紹謙，孫戰國，譯北京：中國政法大學出版社，2005