基于DEA模型的我國萬能險投資效率分析

鄭曉晨

[摘要]萬科股權爭奪的“寶萬之爭”愈演愈烈，“寶能系”資金大多來自旗下前海人壽的萬能險賬戶，這使得社會公眾的目光又一次聚焦保險業，尤其是萬能險。但面對我國不完善的資本市場，其投資效率究竟如何是一個值得探究的問題。文章基于DEA模型數據包絡分析的方法，通過設定投入與產出指標，分析了2012年至2015年我國保險市場上萬能險最活躍的10家公司的投資效率，從而反映出我國保險資金運用所存在的問題以及相應的對策建議。

[關鍵詞]投資效率；萬能險；數據包絡分析

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637070

1萬能險概述

萬能保險是指包含保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值的人身保險產品。萬能保險除了同傳統壽險一樣給予生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資賬戶內資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資賬戶資金的業績聯系起來。賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資收益上不封頂、下設最低保證利率。萬能險的特點包括最低利率保證、條款相對簡單、費用明確列示等。

2我國萬能險發展概況

萬能保險誕生于20世紀70年代的美國。由于萬能險繳費靈活、保額保障可調整，兼具保障與投資功能，一經推出便受到了消費者極大的青睞。

21我國萬能保險發展階段

我國萬能保險發展可分為以下三個階段。

第一階段：（2000—2007 年）是保險費率管制下的初步成長期。1999 年，在壽險利差損壓力下，傳統壽險預定利率被統一下調到25%。費率管制下的傳統險銷售困境給了分紅險、萬能險、投連險等新型保險的發展良機，2000 年太保推出了中國第一款在銀保渠道銷售的萬能險產品。2003—2007 年，萬能險保持了兩位數以上的增長速度，2007年在股市暴漲的推動下實現了113%的增長。

第二階段：（2008—2011 年）是資本市場震蕩、銀保渠道嚴格監管、保費統計口徑變化下的收縮與調整期。資本市場下挫與震蕩導致投資性業務收益率下降，2008 年因股市暴跌，萬能險結算利率集體跌破4%，此后步入低谷。2011 年，保險業開始實施新的會計準則，投連險和萬能險中用于投資的繳費不再計入保費收入，使得不少保險公司弱化了投資型險種的工作力度，主攻傳統險和分紅險。

第三階段：（2012—2015 年）是險資運用放開條件下萬能險超高速發展期。2012 年，保監會陸續發布10 余項保險資金運用新政策，進一步放開不動產和股權的投資行業和領域，允許投資銀行理財、信托等金融產品，允許保險資金以對沖風險為目的參與金融衍生品。在2013—2015 年，保監會又陸續放開投資創業板、優先股、創業投資基金、支持歷史存量保單投資藍籌股，增加境外投資范圍等。險資運用的市場化顯著提升了保險公司投資收益率，為“資產驅動負債”模式創造了條件。眾多中小型壽險公司為實現快速沖規模，紛紛將目光聚焦于萬能險，并借此實現迅猛發展“彎道超車”。

22我國萬能保險市場份額

我國萬能險市場自從2012年以來，隨著險資新政的出臺，萬能險賬戶投資領域的擴大，2015年2月，保監會不僅放開了萬能險的利率管制，同時還將躉交萬能險的基本保險費初始費用和退保費用上限比例分別下降一半。這意味著，保險公司過去扣除的成本費用減少了一半。更多的中小型壽險將萬能險作為拉動保費收入、提高投資收益的有力手段，紛紛大規模開拓萬能險市場。

數據表明，萬能險的保費收入從2012年低于2000億元，已經發展到2015年接近8000億元的水平，萬能險占人身險的比例也大幅提高，從2012年的15%提高到2015年的33%，可見如今我國萬能險市場的火熱。

所示的是2015年度萬能險市場各大壽險公司的市場份額，可以看出占據市場份額前十名的公司除了平安人壽、中國人壽、泰康人壽三家老牌內資壽險公司外，其余全部是成立時間較短的中小型壽險公司。中小險企萬能險市場的占比由2013年的62%，上升到2015年的78%，這些中小型壽險公司主打萬能險產品，萬能險產品占公司產品的比重越來越高，通過萬能險快速 “圈錢”的能力已經形成了同老牌壽險公司對抗的資本。

第一，高現價策略型萬能險。主要由華夏、生命、前海、安邦等“平臺類”公司通過網銷和銀保渠道銷售。高現價萬能險具有購買金額起點低、初始費用低、預期收益率高、存續期間短、保障功能極低等特點，從而成為“平臺類”公司“低成本”融資工具。

第二，附加賬戶型萬能險。主要用于與主險搭配銷售（不得單獨銷售），通過較高的結算利率吸引保戶，從而起到促進主險銷售的效果，代表公司包括國壽、太保、泰康、太平等。

第三，傳統期交型萬能險。相對偏重保障，具有保險金額高、前期扣費高、投資賬戶資金少、前期退保損失大等特點，代表公司目前僅有平安。

3萬能險賬戶資金運用方向

如今資本市場上，各險企利用萬能險賬戶在二級市場舉牌的案例比比皆是，如資本市場中最活躍的安邦保險，利用萬能險賬戶的資金多次舉牌“金融街”，利用其旗下和諧健康萬能險賬戶舉牌大商股份和歐亞集團。富德生命人壽、陽光保險、華夏人壽、君康人壽等至少8家保險機構花費超1300億元舉牌超過26家上市公司。金地集團前十大股東中，保險萬能險賬戶獨占3席，分別為富德生命人壽的兩款與華夏人壽的一款，浦發銀行的股東中也出現了富德生命人壽的萬能險賬戶。

隨著萬能險賬戶投資的日益活躍，越來越多的人關注萬能險在資本市場的作為，萬能險賬戶資金運用的方向可以總結為以下四點。

第一，銀行大額協議存款。保險法規定只允許商業保險公司和商業銀行之間存在大額協議存款。利率普通的銀行利率；第二，國家基礎設施建設。如三峽水利，京滬高鐵，西氣東輸，上海世博會，黃河小浪底工程，航空，石油等，基礎設施建設的投資回報率在8%～30%。比如平安萬能險投資的國家基礎建設項目就有：三峽水利，京滬高鐵，西氣東輸，黃河小浪底工程等；第三，債券市場及原始股認購。如各壽險公司在二級市場的頻繁舉牌，以及投資于國債、同業拆借渠道；第四，經營國家營利性項目。如投資兼并經營醫院，參股銀行。

4萬能險投資效率實證分析

41評估方法

保險資金運用要求在一定投入的情況下，實現產出（即收益）的最大化?；蚴窃谝欢ǖ漠a出（即收益）的情況下，追求盡可能少的投入。從保險資金運用的角度來講，效率是指保險公司在資金運用過程中總投入和產出或成本與收益之間的對比關系，是保險資金在保持安全性和流動性的基礎上，有效配置資源以實現收益的最大化。本文采用DEA數據包絡分析中可變規模報酬的方法，借助Deap 21軟件對投入產出指標進行分析。DEA模型可變規模報酬方法如下：

保險公司的可運用資金主要由資本金、各類準備金、公積金、保險保障基金和其他資金組成。資本投入的多少，決定了投資金額的基數，對于保險公司的投資收益產生重大影響。其中資本金是保險公司必須具備的注冊資本金，這部分資金可以用于投資，為了使投入指標更具準確性，因此選取實收資本與資本公積的和作為資本投入指標。

經營費用是保險公司在經營管理過程中發生的與業務經營有關的支出，主要包括賠款支出、給付支出、手續費支出及傭金支出、業務管理費等，這些費用會成為保險公司投資時的經營成本，因此本文選取營業稅金及附加、傭金支出、業務管理費三個指標，三者相加作為經營費用指標。

貨幣資金是指可以立即投入流通，用以購買商品或勞務，或用以償還債務的交換媒介。一個企業貨幣資金擁有量的多少，標志著它償債能力和支付能力的大小，是投資者分析、判斷財務狀況的重要指標，在企業資金循環周轉過程中起著連接和紐帶的作用。貨幣資金的規模與投資績效也有著密不可分的關系。

（4）總資產（X4表示）

總資產反映了保險公司的總體規模，因此本文選取總資產作為測算指標。

422產出指標的選取

本文選取的產出指標是投資收益（Y表示），投資收益是指保險公司通過對外投資所獲得的利潤、股利等。保險公司不僅可以通過投資收益來獲取承保利潤，而且可以通過投資收益彌補承保利潤。為了使指標更具準確性本文選取的投資收益，由投資收益、公允價值變動、匯兌損益共同構成。

43樣本選擇與數據整理

本文根據國內保險市場萬能險的發展行情，對比了萬能險領域的萬能險保費收入、萬能險保費增長率，以及市場份額，選取了2012年至2015年萬能險市場份額占有量最大的9家公司，通過DEA的方法對于這9家公司（華夏人壽、富德生命人壽、前海人壽、珠江人壽、國華人壽、和諧健康、平安人壽、中國人壽、泰康人壽）保險資金運用的效率進行評價。本文數據均來自各公司的年度報表以及保險年鑒。

44實證分析

通過DEA數據包絡法對各險企投入、產出指標進行分析，可以得出各樣本的綜合效率值（te）、純技術效率（vrste）、規模效率（scale）以及在規模無效率的情況下，得出研究樣本的遞增遞減趨勢（rs），drs表示規模報酬遞減、ins表示規模報酬遞增。

純技術效率（vrste）表示任何一企業在同一規模的最大產出下，最小的要素投入成本，可以衡量在投入導向下企業的技術無效率有多少是由純技術無效率造成的。規模效率（scale）表示任一企業在最大產出下，技術效率的生產邊界的投入量與最適規模下的投入量的比值，可以衡量在投入導向下，企業是否處于最合適生產規模，根據規模報酬的遞增和遞減調整要素的投入。綜合效率值（te）是純技術效率值與規模效率值的乘積，綜合衡量企業效率。

投資效率分析表明以下內容。第一，保險資金運用總效率普遍不高。通過保險資金運用效率綜合指標te可以看出，2012年，除中國人壽、泰康人壽保險資金運用綜合效率達到1（有效率最優）外，其他公司效率值均偏低，尤其是珠江人壽效率值僅為0042，總體平均綜合效率值為0753，處于較低水平。第二，純技術效率優于規模效率。通過對比純技術效率值（vrste）與規模效率值（scale），可以看出，樣本公司中有5家公司的純技術效率到達有效值1，平均來看，平均純技術效率值同樣大于平均規模效率值。第三，規模多處于遞增趨勢。除平安人壽外，其余各壽險公司的規模報酬均處于遞增趨勢，可以看出各公司資金運用剛剛處于起步階段，資金運用規模效率潛力巨大。

與2012年相比，2013年保險資金運用綜合效率有效的公司除中國人壽、泰康人壽外，新增了前海人壽與和諧健康，其余公司資金運用綜合效率均有所下降，經歷了2012年各保險公司投資規模不斷擴大，2013年總體的規模效率值已經幾乎與純技術效率值持平，見表3。但由于投資純技術效率值的降低，較2012年下降了6%，導致了各公司綜合效率值普遍下降。

可看出2014年各樣本公司資金運用的純技術效率值除華夏人壽、富德生命人壽外均達到了最優效率，珠江人壽、富德生命人壽資金運用綜合效率大幅提高，帶動整體的平均綜合效率較2013年增長了12%；總體規模效率處于穩中有升的狀態，華夏人壽、富德生命人壽、平安人壽、中國人壽出現了規模報酬遞減的趨勢，在保險資金運用過程中，純技術效率優于規模效率的特征依然沒有變化。

51我國萬能險資金運用的問題

511萬能險賬戶資金運用存在嚴重期限錯配問題

由于我國資本市場機制不健全，股票市場投機性強，債券市場債券期限不合理，各大壽險公司往往偏好于短期投資，這與壽險產品長期性的特點相違背，產生了較為嚴重的期限錯配問題。在萬能險賬戶資金運用方面，壽險公司收到大量成本高、期限短的萬能險資金后，頻繁在二級市場舉牌，進行長期股權投資萬能險的期限一般是3年到5年。不少保險公司出于和理財產品競爭的需求，將保單的期限短期化，從而出現期限錯配，負債久期小于資產久期。

512萬能險賬戶資金運用穩定性較差，收益率偏低

通過本文DEA模型進行的數據包絡分析，可以分析出雖然整個壽險業的資金運用效率處于一個穩中有升的趨勢，但是各公司投資效率穩定性較差，波動性較大。據數據顯示，我國保險市場總體投資收益率2012—2015年分別為3%、5%、65%、765%，這樣的收益率相比歐美發達保險市場10%以上的平均收益率差距較大。

513萬能險賬戶資金運用投資結構不合理、存在較大風險

由于股票具備流動性特征，尤其是大市值藍籌股，變現速度較快，變現成本較低，可以有效緩解現金流風險，這也是壽險公司利用萬能險資金頻繁舉牌的重要原因。但是萬能險賬戶在二級市場的險企為了控制風險，往往都是先找到投資項目，根據投資項目所需要的現金流來銷售相應規模的產品，這樣可以確定未來的投資收益。不過，不少險企卻將短期產品所收得的資金投資到了一些長期的項目上，導致了長錢短投、資產負債錯配，嚴重影響了現金流。

52我國萬能險資金運用建議與對策

521拓展資金運用渠道

資金運用效率的提升與險資新政、險資入市有著必然的聯系，隨著險資新政的出臺，保險資金可以被運用到 “另類投資”中，如商業銀行理財產品、信托計劃、銀行業金融機構信托資產支持證券、證券公司專項管理計劃以及基礎設施和不動產支持計劃，通過多渠道的分散投資，可以將資金進行長期與短期的資產負債匹配，也可以分散二級市場股權投資的風險。

522加強萬能險賬戶資金運用的監管

萬能險由于其繳費靈活、流動性比較強，在資金的運用上可能出現資產負債錯配，進而引發現金流風險，尤其是高現金價值的萬能險。這需要保險公司建立完善的風險管理體系，嚴格監控賬戶資金運用，定期進行高風險情景下的壓力測試，并且在監管方面，保監會也要引起足夠重視，在取消萬能險最低保證收益率的情況下，對萬能險產品要著力從償付能力、產品報備、信息披露等方面實施重點監管。

523完善資本市場，創造良好投資環境

只有建立起一個門類齊全、品種多樣、交易組織健全、法律法規完善、監督管理有效、市場信用發達的資本市場，我國的保險投資才能得到健康的發展。根據目前的資本市場可以從提供產品種類齊全的不同期限、收益率、風險度和流動性特征的金融投資工具、活躍交易市場以及完善法律規范等方面完善保險投資環境。

參考文獻：

[1]宋江波保險資金風險投資研究[D].上海：華東師范大學，2009

[2]杜若宇我國保險投資資金介入資本市場問題研究[D].鄭州：鄭州大學，2006

[3]謝志超中國保險公司經營績效分析及其價值創造能力研究[D].成都：四川大學，2007

[4]孟昭億保險資金運用國際比較[M].北京：中國金融出版社，2005

[5]周平我國保險業經營效率統計研究[D].長沙：湖南大學，2005

[6]王佩中國保險資金運用的風險管控研究[D].武漢：武漢科技大學，2009