上市公司管理層持股與公司績效關系的實證分析

丁文文

[摘要]文章以2012—2015年A股上市公司為樣本對管理層持股比例與公司績效之間的關系進行研究，中國上市公司持股比例偏低，管理層持股比例與公司績效存在顯著相關關系；但是兩者之間不是簡單的線性相關，而是呈現倒“N”形關系曲線，管理層持股比例與公司績效存在區間效應。隨著管理層持股比例的增加，公司績效先提高后降低再提高。

[關鍵詞]A股上市公司；管理層持股；公司績效

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637074

1引言

管理者持股作為一種激勵手段可以降低委托代理成本，使管理者與所有者之間的利益趨同。Jensen和Meckling（1976）研究發現，管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突，使管理者與股東對風險的態度趨同，有利于促進公司的經營，增大管理者持股比例，可以有效降低道德風險的產生。Fama和Jensen（1983）認為，管理者持股具有防御效應，會降低公司價值。如果高管持股比例過高，公司將可能由不受監督、約束的管理者掌控，其價值就會降低。鑒于此，我們以2013—2015年的上市公司為樣本，構建函數形態的回歸模型，考察管理者持股對公司績效的影響以及隨著管理者持股比例的變化，其對公司績效影響的非線性的區間特征。

2研究假設

Jensen 和 Meckling 認為由于管理者的天然傾向和偏好與委托人不同，他們不會總是以公司的利益最大化為前提來行動，他們會朝著有利于自身利益的方向來分配資源，這就使得管理者的行為與股東的利益最大化目標相悖。管理者持股就是使管理者自身利益與股東利益目標相一致，管理者作為公司的所有者，有利于降低委托代理成本，降低管理者對公司和股東利益的損害，自身利益最大化的實現就是公司收益最大化，因此管理者更趨向于提高公司績效。根據以上分析，我們認為管理者持股影響公司績效，因此，提出如下假設。

H1：管理者持股與公司績效兩者具有相關性。Jensen和Meckling（1976）研究發現，管理者持股可以減少股東與管理者之間的利益沖突，使管理者與股東對風險的態度趨同，有利于促進公司的經營，管理者持股對公司績效具有激勵效應。另一方面，Fama和Jensen（1983）認為，管理者持股具有防御效應。管理者持股比例過高，控制權增大，股東對管理者的約束力和監督力都被削弱，管理者可能更大可能利用職權為自己謀取利益，管理者持股比例越高，公司被收購的風險降低，市場對管理者的約束力度也會隨之降低。因此，通過對管理者持股激勵效應與防御效應的分析，我們提出如下假設：

H2：管理者持股與公司績效之間是倒“N”形關系，兩者之間存在區間效應。

3研究設計

31樣本選取

本文以滬深證券交易所2011—2015年間所有的A股上市公司為樣本，對數據進行如下處理：一是剔除研究期間被ST、*ST的公司樣本；二是剔除2011年后新上市的公司樣本；三是由于金融業特殊的會計核算方式，剔除金融業類公司樣本；四是剔除管理層持股比例為零的公司樣本；五是剔除同時發行A股、B股、H股或者其他境外流通股的上市公司樣本；六是剔除數據不完整的公司樣本，最后確定830家上市公司，4150個公司/年度觀察值，本文數據均來自于國泰安數據庫和色諾芬數據庫。

32變量定義

321被解釋變量：公司績效

本文選擇財務指標總資產收益率（ROA）和每股收益（EPS）兩個變量作為衡量公司績效的標準?？傎Y產收益率的高低反映了公司的競爭實力和發展能力；每股收益反映企業的經營成果，衡量股東的獲利水平。

322核心解釋變量：管理者持股比例（MSH）

本文中的管理者持股并不只是針對董事和總經理的持股，還包括公司監事、財務負責人以及核心技術人員的持股，為了準確研究管理者持股與公司績效的非線性關系，參考國外研究方法，采用了管理層持股比例的平方（MSH2）和管理層持股比例的立方（MSH3）作為解釋變量，當管理層持股與公司績效存在非線性關系時，管理層持股比例的平方與管理層持股比例的立方的系數會存在符號差異。

323控制變量

第一，控股股東性質（STATE）：根據上市公司實際控制人的性質是國家股還是非國家股確定STATE的值，當控股股東為國家時，STATE的值為1；否則STATE為0。第二，公司規模（SIZE）：公司規模以公司總資產的自然對數計算。第三，公司成長性（GROW）：本文選用公司的凈利潤增長率作為衡量公司成長性的標準。

33回歸模型設定

根據研究假設，我們構建了如下回顧模型進行檢驗：

PER=α+β1MSH+β2MSH2+β3MSH3+γControl+μ（1）

其中，PER為公司績效，α為截距，β1、β2、β3分別為自變量的系數，Control為包括控股股東性質、股權集中度、公司規模以及公司成長性在內的控制變量，μ為隨機干擾項。

在模型（1）中，根據研究假設H1，我們預期β3為顯著為正，且存在β22>3β1β3的關系。對回歸方程進行求導可以得到：PER/MSH=β1+2β2MSH+3β3MSH2，令PER/MSH=0，可得解，MSH1=（-β2-β22-3β1β3）/（3β3），MSH2=（-β2+β22-3β1β3）/（3β3）。當MSH（0，MSH1）時，PER隨著MSH的增大而增大，當MSH，）時，PER隨著MSH的增大而減小，當MSH（MSH2，1）時，PER隨著MSH的增大而增大，驗證研究假設H2，管理者持股比例與公司績效之間存在“N”形曲線關系。

4實證研究

41描述性分析

本文通過對2011—2015年中國上市公司持股比例統計，運用Excel和SPSS軟件對數據進行整理分析，如表1所示，中國上市公司中，管理者持股比例逐年增加，管理層持股比例在2015年均值已達到12097%的比例，相比較過去管理層持股的287%，增長較快，但是國有控股企業的管理層持股比例較低，2015年僅為1611%，中國上市公司管理層持股比例均值為1004%，國有控股公司管理層持股比例均值僅為108%，民營企業管理層持股比例均值為1092%，國有控股企業管理層持股比例明顯低于民營企業管理層持股比例。

42相關性分析

表2列示了對全體樣本的Pearson相關性分析。其中ROA與MSH的相關性系數為0083，EPS與MSH的相關性系數為0076，雙側顯著性水平P值均小于005，可以得出ROA和EPS與MSH在1%的水平上顯著相關；ROA和EPS與MSH2的顯著性水平P值均為0000，在1%的水平上顯著相關；ROA和EPS與MSH3在1%的水平上顯著相關，Sig的值均為0000；另外，控制變量STATE、SIZE、GROW均在1%的水平上與因變量（ROA、EPS）顯著相關，顯著性水平P值均小于005，因此模型（1）中的控制變量是有效的，影響公司績效。

43回歸分析

第一，管理層持股比例的系數為0003，t值為1202，sig為0000，說明在1%的水平上，管理層持股與每股收益顯著正相關，但是兩者的擬合度R方值0008，兩者的擬合度并不理想，管理層持股比例與EPS并不是線性相關關系。第二，表3中，管理層持股比例（MSH）系數為0113，管理層持股比例平方（MSH2）的系數為-0261，管理層持股比例立方（MSH3）系數為0243，說明管理層持股比例與每股收益之間存在非線性關系，即存在區間效應，管理層持股比例與公司績效呈三次方關系，拐點為 01712 和 04537，管理層持股比例低于1712%，管理層持股比例與每股收益存在正相關關系，管理層持股比例高于1712%低于4537%時，管理層持股比例與每股收益存在負相關關系，管理層持股比例高于4537%時，管理層持股比例增加，公司每股收益增加，由此可以驗證假設H2，管理層持股比例與公司績效之間存在區間效應。

表4是對ROA與MSH、MSH2、MSH3之間關系的回歸分析，與EPS相同，ROA與MSH存在顯著相關關系，但并不是線性相關關系，兩者之間存在區間效應，管理層持股比例與公司績效呈三次方關系，拐點為 01789 和 04672，即管理層持股比例低于1789%，管理層持股比例與總資產收益率存在正相關關系，管理層持股比例高于1789%低于4672%時，管理層持股比例與總資產收益率存在負相關關系，管理層持股比例高于4672%時，管理層持股比例增加，總資產收益率增加。

5結論

管理層持股目前作為長期激勵管理層的手段被廣泛應用，上市公司中管理層持股比例也在不斷提高。通過對2011—2015年我國滬深上市公司的研究，考察了管理層持股比例與公司績效之間的關系。一是管理層持股比例與公司績效之間具有相關性；二是管理層持股比例與公司績效之間存在區間效應，兩者之間的關系呈現倒“N”形；三是國有持股比例明顯低于民營企業持股比例。目前，國有控股公司的管理層持股比例較低，公司績效為民營企業的50%左右，出現凈利潤負增長現象，在深化國有企業混合所有制改革、引入民營資本的同時，適當提高管理層的持股比例，使管理層自身利益與股東利益和公司利益保持一致，降低管理層的委托代理成本。

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