國內上市公司資本投資行為分析

呂靜靜+谷金鐘+李梅芳+黃雅俊

[摘要]文章研究對象為深圳證券交易所的上市公司，研究期間為2010年至2014年，以本期資本投資比率為應變量、前期經營績效為自變量的回歸分析結果發現，在前期經營績效較好的樣本組中，公司當期的投資支出會趨于保守，其資本投資比率與前期經營績效呈反向的關系，即存在展望理論所述之確定效果，其為一種不理性的行為；反之，在前期經營績效較差的樣本組中，公司當期的資本投資比率與前期經營績效為正向的關系，即并不存在展望理論所謂的反射效果，顯示并未像股市投資者一般有放手一搏的不理性行為出現。

[關鍵詞]展望理論；資本投資；確定效果；反射效果

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637077

1前言

行為財務學嘗試以心理學及社會科學等觀點，解釋傳統財務學所無法解釋的現象。Slovic 在1969 年從行為學的角度研究了投資決策的過程，從產生和發展歷程看，行為財務與人類理性的偏離及資本市場理論的檢驗是密切相關的。Kahneman和Tversky提出確定效果（Certainty Effect）、反射效果（Reflection Effect）及分離效果（Isolation Effect）進行人類決策行為的解釋。確定效果是指決策者在與僅具可能性的結果相比，往往對確定性的結果以較大的權重，而對可能性結果的賦值，通常都以較低的權重；反射效果指人們在面對損失的時候，可以發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，即人們不愿意面對損失，而選擇放手一搏；而分離效果則指人們面對特殊的風險時，習慣將過程加以簡化，而忽視先前條件所造成的影響。

過去展望理論相關之研究著重以“個人”的角度去探討其不理性的投資行為。而本研究認為企業亦由個人所組成，雖然存在公司的財務限制因素及公司治理機制，但基于人在不確定情況下的投資決策會出現不理性的行為，因此管理階層在公司的資本投資決策上，是否會出現類似個人投資的不理性行為，實為值得探討的議題，其可作為股市投資人之參考。

2文獻探討

卡尼曼和特維斯基（Kahneman 和 Tversky，1979）提出了著名的展望理論（Prospect Theory），展望理論是針對經典的期望效用理論提出的，其核心內涵是價值函數和權重函數，用價值函數替代了期望效用理論中的效用函數，用權重函數將期望效用理論中的概率轉變為決策權重，概括來講就是，一項風險決策的價值取決于所有可能結果的心理感受以決策權重加權求和之后的綜合評價。

國內對此領域的研究起步比較晚，從文獻綜述的年代來看基本都從2004年才逐漸多起來，也就是卡尼曼獲得諾獎兩年之后，國內學術圈才開始重視行為金融、行為經濟學的研究，這點也側面印證了本文研究的前沿性。關于展望理論的實證研究議題，曾照英，王重鳴（2009）嘗試運用展望理論分析長夜融資決策過程中的感知風險，劃分創業融資決策過程中的感知風險維度，并進行深入的分析。肖成民，呂長江（2011）通過考察四季報中盈余相關指標分布的變化，對比分析了上市公司針對退市監管和再融資監管采取的盈余管理行為，發現上市公司相關盈余管理行為的實際操作符合展望理論的預期。

有鑒于目前國內有關公司資本支出與展望理論之相關研究較少，同時從公司經營績效來探討公司前期資本支出對于公司當期資本支出的影響機制，亦有其研究價值，故本研究乃嘗試基于展望理論，探討公司經營績效與公司資本支出的關系，以補充過去文獻在展望理論與公司資本支出探討的不足，以期為展望理論的應用提出一個新的方向。

3研究設計

31數據選取

本研究以我國A股交易市場深圳證券交易所的上市公司為研究對象，研究期間為2010年至2014年，但排除產業性質特殊的金融業。本研究所使用的公司相關財務資料，如固定資產總額變動、研究發展支出、銷貨總額、前期及當期之資本投資比率、股東權益報酬率（ROE）、總資產報酬率（ROA）、營業活動現金流量、銷售凈額、每股現金股利、每股盈余、固定資產總額、資產總額及系統風險值β等資產負債表及損益表資料，皆取自“國泰安數據庫”。

為了探討公司資本投資是否有展望理論所提及之確定效果及反射效果，本研究將前期經營績效及前期資本投資比率取樣期間為2009年至2013年，以RINVt-1、PERF t-1代表前期資本投資比率與前期經營績效。至于其他研究變量的數據期間，取當期的計有本期資本投資比率（RINVt）、營業活動現金流量比率（RCFOt）、現金股利支付比率（CDPRt）、資本密集度（CINTt）及公司規模（SIZEt）；取公司前一年度的BETA值則為系統風險值β（BETAt-1）。

32研究假設

本研究為驗證公司資本投資決策是否存在展望理論中的確定效果及反射效果，分別提出假設一和假設二：

假設一：前期經營績效較好者，本期的資本投資比率與前期經營績效無關或呈反向關系，即公司資本投資決策存在確定效果。

假設二：前期經營績效較差者，本期的資本投資比率與前期經營績效呈反向關系，即公司資本投資決策存在反射效果。

為驗證假設一和假設二，本研究依各樣本公司在所屬產業經營績效的好壞，將經營績效居產業前25%者及后25%者分別定義為經營績效好及差，并將此兩組樣本分別配置回歸模型。在經營績效好的樣本組，若資本投資比率與經營績效呈現無關或反向的關系，故經營績效變量的回歸系數會成為不顯著或顯著為負值，則表示投資支出趨于保守，公司資本投資決策存在確定效果；反之，在經營績效相對差的情況下，若本期的資本投資比率顯著增加，則經營績效的回歸系數會顯著為負值，即表示公司資本投資決策存在反射效果。

4實證結果分析

本研究利用相關系數分析，對整體回歸模型共線性進行檢驗。

41模型共線性之檢驗

將本研究各變數間的相關系數整理，發現相關程度最高的為資本密集度（CINTt）與本期資本投資比率（RINVt），相關系數為0175；負相關程度最高的是系統風險值（BETAt-1）與前期經營績效中的總資產報酬率（ROAt-1），相關系數為-0130。結果顯示，所有自變量間的相關系數絕對值皆小于05，不存在共線性的問題。

42依經營績效分組之回歸分析

為了驗證假設一和假設二，即驗證公司資本投資是否有展望理論中所提及之確定效果與反射效果。本研究將樣本公司經營績效居產業前25%者歸類為經營績效好的樣本組，以及將居產業后25%者歸為經營績效差的樣本組，再分別進行回歸分析，以驗證確定效果與反射效果。首先，本研究進行經營績效分組樣本的敘述統計分析；其次，以t檢定分析進行不同樣本組之前期經營績效差異性的檢定，以確認不同樣本組之前期經營績效具有顯著差異。

421經營績效分組樣本的敘述統計及t檢定

前期經營績效若以總資產報酬率（ROA）衡量，則前期經營績效好的樣本平均為22527，績效差樣本組的平均為-0506，兩者差異顯著，且顯著性水平超過001以上。

反之，若前期經營績效以ROE衡量則前期經營績效好與差的樣本平均分別為32657及-11351，亦具有顯著的差異性。不論是在前期經營績效以ROE或ROA為衡量標準，兩種情況下經營績效好與差二組皆有顯著差異。

422前期經營績效好樣本組之確定效果檢驗

展望理論所提到的確定效果，是指相對于不確定的情況來說，個人對于確定的結果會過度重視，在股票市場的投資過程中，當前期投資績效好時，在本期投資時反而會持保守的態度。因此，若公司資本投資決策過程存在確定效果，則前期經營績效好者，在本期投資支出會趨于保守，即二者會呈反向關系。本研究為驗證公司的資本投資決策是否存在確定效果，乃采用前期經營績效好（居產業前25%）的樣本組數據，進行回歸模型的配置，當ROA或ROE的回歸系數顯著為負時，則可確認存在確定效果。

前期經營績效好樣本組的回歸分析，在以ROA或ROE衡量前期經營績效的模型中，調整后判定系數分別為0084和0082。在模型配置中，以股東權益報酬率（ROE）衡量前期經營績效的回歸系數在01的顯著性水平下顯著為負，而以總資產報酬率（ROA）衡量前期經營績效的回歸系數不顯著。因此，前期經營績效好的公司，本期的投資比率與前期經營績效呈現無關或負向的關系，即存在展望理論所包含的確定效果，因此假設一可以獲得支持。

423前期經營績效差樣本組之反射效果檢驗

展望理論所提及之反射效果即指人們在面對損失的時候，可以發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，即人們不愿意面對損失，而選擇放手一搏。本研究將以前期經營績效差（居產業后25%）的樣本組數據，進行回歸分析以驗證公司本期資本投資是否存在反射效果。本研究認為，若前期經營績效較差者，當前期經營績效的回歸系數顯著為負，表示公司投資支出與前期經營績效呈反向關系時，則存有反射效果。

回歸分析結果顯示，前期經營績效的回歸系數與本期資本投資比率呈正向關系，以前一期ROE衡量前期經營績效的模型中，t統計值為009，其回歸系數不顯著。

在公司前期經營績效差的情況下，當前期經營績效越差時，公司選擇越會減少資本投資；反之，當前期經營績效越好，越會增加資本投資，其在投資決策上仍屬于理性的抉擇。故在上述回歸分析結果中，前期經營績效的系數為正值或不顯著，代表公司投資支出與前期經營績效呈正向的關系或不會受到前期經營績效的影響，屬于理性投資行為的范圍，因此當公司的前期經營績效差時，公司的資本投資決策并不存在展望理論所謂的反射效果。

5結論與建議

51結論

假設一的驗證結果：本研究以經營績效好的樣本組數據，進行回歸分析以驗證公司資本投資決策是否具有確定效果。若存在確定效果，當前期經營績效好者，在本期投資支出會趨于保守，回歸分析結果顯示，只有總資產報酬率（ROE）衡量前期經營績效的回歸系數在01的顯著性水平下為負值，而股東權益報酬率（ROA）衡量前期經營績效的回歸系數不顯著。其意義為前期經營績效好的公司，本期投資支出與經營績效為無關或反向關系，故存在展望理論所提到的確定效果，則假設一可以獲得支持。

假設二的驗證結果：展望理論所提到的反射效果即指人們在面對損失的時候，可以發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，即人們不愿意面對損失，而選擇放手一搏。在假設二的反射效果驗證方面，本研究以經營績效差的樣本組數據，進行回歸分析以驗證公司資本投資決策是否具有反射效果?；貧w分析結果顯示，前期經營績效的系數為正值或不顯著，代表公司投資支出與前期經營績效呈正向的關系或不會受到前期經營績效的影響，屬于理性投資行為的范圍，因此當公司的前期經營績效差時，公司的資本投資決策并不存在展望理論所謂的反射效果。

52建議

本文將根據其中的實證結論，分別針對公司管理階層和投資者提出建議。

521對公司管理階層的建議

本研究發現前期經營績效好的公司，在本期的投資支出反而持反向的態度，存在展望理論所提及之確定效果。這結果顯示，公司管理者有理性的投資行為，但相對來說，公司過于保守的投資態度，沒有充分運用來自股東及銀行的資金，使公司獲取更大利潤，可能會喪失最佳的投資機會，更使得股東失去獲利的機會。公司的資金來源主要是來自于股東與銀行，為了公司的永續經營及獲取最大利潤，公司應妥善運用每一筆資金。

522對投資者的建議

雖然實證結果表明，上市公司的投資行為屬于理性范圍內，并未存在展望理論的反射效果。這表明公司決策人員會考慮到公司前期的經營績效表現及資本支出投資比率，尤其在公司經營績效表現不好時，未選擇放手一搏增加投資，以期在險中求勝。本研究建議加大投資者教育，引導投資者學習行為金融理論讓投資大眾能夠正確地選擇投資目標，在注意投資目標所呈現的財務報表外，同時考慮投資目標在產業間的綜合績效表現，以此來更為客觀地選擇投資目標作為長期投資的目標。

參考文獻：

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