資本結構決策方法研究

孟芳　邱文迪

【摘 要】 企業籌集的資金包括股權資金和債權資金兩個部分。出于追逐利潤的本性，企業在經營中需要權衡股權資金與債權資金的比例關系，從而平衡企業的風險與收益。當前資本結構決策方法都存在各自的缺陷，文章在總結前人研究結果的基礎上，提出一種新的資本結構決策框架。以資本結構為自變量建立一個函數，通過計算該函數的最大值來求解最佳資本結構。

【關鍵詞】 資本結構決策； 最佳資本結構； EPS比較法

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0032-04

一、資本結構決策的依據

MM理論認為，資本結構能夠影響企業價值，因此使企業價值最大化的資本結構是最佳的；由于企業價值是以加權平均資本成本率為折現率進行折現后的現值，所以使加權平均資本成本最小化的資本結構是最佳的；同時，股東財富最大化通常也被看作是企業財務管理的目標之一，所以使企業股東財富最大化的資本結構也可能是最佳的。

（一）企業價值最大化

企業價值是未來息稅前利潤折現后的價值。假設M企業未來每年產生的息稅前利潤都相等為EBIT，加權資本成本為WACC，企業所得稅稅率為T，債務利率為Kdebt，未來所產生的息稅前利潤率為EBITRATE，資產為A，負債為D，所有者權益為E。

影響企業價值的兩個因素一個是息稅前利潤，另一個是加權平均資本成本率。加權平均資本成本率是一個稅后的概念，為使其一致，息稅前利潤應該使用稅后價值。假設未來幾年的現金流量額都相等，則未來現金流量折現就形成一個永續年金，即企業價值等于未來的息稅前利潤稅后價值與加權平均資本成本之比。由于息稅前利潤、企業所得稅稅率以及加權平均資本成本率都與資本結構無關，所以資本結構對企業價值沒有影響。上述分析說明，在資本結構決策中，資本成本最小化和企業價值最大化與資本結構決策無關。

這與MM理論相違背。有稅的MM理論認為有負債企業的價值等于具有相同風險等級的無負債企業的價值加上債務利息抵稅收益的現值，即有負債企業的價值由于節稅利益的存在而大于無負債企業的價值。如果有負債企業并不存在利息抵稅收益，那么MM理論的觀點就與本文的觀點是一致的。然而，有負債企業的利息抵稅收益是否存在呢？

由于企業的債務利息可以稅前扣除，從而減少應納稅所得額，進而減少企業的應交所得稅。所謂抵稅收益，就是指企業因為債務利息稅前扣除而少交的企業所得稅。但是從另一個角度看，如果企業能夠取得抵稅收益，那么國家一定會減少相等數量的稅收?？梢酝ㄟ^分析國家的稅收情況反面分析抵稅收益問題。假設M企業負債為D，債務利率為Kdebt，企業所得稅為T，息稅前利潤為EBIT，企業應向國家交納（EBIT-D·Kdebt）·T的所得稅。對于國家來說，應收到EBIT·T的所得稅，可是現在國家只收到了企業交納的（EBIT-D·Kdebt）·T，那另外的那部分稅收D·Kdebt·T是不是所謂的抵稅收益？企業的債務利息可以稅前扣除，使得應納稅所得額減少，從而產生抵稅收益。根據這樣一句話分析，企業的債務利息為D·Kdebt，使應納稅所得額減少D·Kdebt，節約了D·Kdebt·T的稅款，所以D·Kdebt·T就是所謂的抵稅收益。但是，應該注意到，將資金借給企業的債權人取得了D·Kdebt利息收益。因此該債權人應向國家交納的所得稅為D·Kdebt·T。從這個分析看來，國家并沒有因為企業的負債而減少稅收。既然國家沒有減少稅收，那么企業也就不可能存在抵稅收益了。

但是，M企業由于負債的存在所交的稅款的確少于無負債情況下M企業所交的稅款。所得稅的計稅依據是企業所取得的利潤。有負債的情況下，M企業實際的收益為EBIT-D·Kdebt，應向國家交納（EBIT-D·Kdebt）·T的所得稅；無負債的情況下，M企業實際的收益為EBIT，應向國家交納EBIT·T的所得稅。顯然有負債的情況下M企業的收益小于無負債情況下M企業的收益，而有負債的情況下M企業的所得稅也小于無負債情況。所以M企業并沒有產生抵稅收益。

M企業支付給債權人的債務利息為D·Kdebt。債權人根據取得的這部分收益，應交納所得稅為D·Kdebt·T。債權人交納的這部分所得稅是從M企業取得的債務利息的一部分，相當于M企業通過債權人將這筆稅款交給國家。當M企業所得稅稅率與債權人不同時，國家向債權人收取所得稅時是按債權人的稅率計算的，國家從債權人處收取的稅款可能大于也可能小于D·Kdebt·T，但這個差異與M企業無關。因為M企業已經按照自己的稅率把稅款包含在債務利息里交給債權人，至于國家從債權人收取的稅款是國家與債權人之間問題，與M企業無關，M企業沒有少交所得稅，所以沒有產生抵稅收益。

（二）股東財富最大化

權益凈利率對于股東來說，是股東所能夠取得的收益率，不受非財務因素的影響，能夠準確地衡量股東財富。至于每股收益，本文認為當股價一定的時候，權益凈利率與每股收益在決策方面是等價的。假設某企業的資產為A，資產負債率為F，債務利率為Kdebt，所得稅稅率為T，股價為P，息稅前利潤為EBIT，則負債為AF，債務利息為AF·Kdebt，凈利潤為（EBIT-AF·Kdebt）·（1-T），則每股收益為：

其中表示資本結構，當未來息稅前利潤率EBITRATE大于債務利率時資本結構與股權成本呈正相關；當未來息稅前利潤率EBITRATE小于債務利率時資本結構與股權成本呈負相關，所以，不論未來息稅前利潤率怎樣變化，資本結構都與股權成本有關。而股權成本就是投資者的權益凈利率，所以資本結構與股東財富相關。也就是說，股東財富可以作為資本結構決策的依據。由于每股收益與權益凈利率具有決策等價性，因此每股收益與權益凈利率都可以作為資本結構的決策依據。

二、資本結構決策的范圍

資本結構決策的范圍，就是為每股收益（EPS）確定一個范圍，在這個范圍之內，確定最佳的資本結構。能夠反映資本結構范圍的比率有資產負債率、產權比率、權益乘數和長期資本負債率，其中資產負債率為大家所熟知與認可，所以下文通過對資產負債率研究來確定資本結構決策的范圍。

（一）資產負債率的下限

企業為了維持并且擴大經營規模，需要籌集長期資金。長期資金按照來源可以分為股權資金和債權資金兩大類。一個客觀的事實是，任何企業對股權資金或者債權資金的籌集能力都是有限的。假設M企業需要籌資的總額為A，M企業的股權資金籌資上限為S，S

然而，這只是M企業資產負債率的理論上限。在現實的資本結構決策中，資產負債率的上限還受到財務困境成本的影響。根據權衡理論，隨著企業資產負債率的上升，企業的破產可能性不斷增大，企業的財務困境成本隨之增長。值得注意的是，權衡理論只是提出財務困境成本的概念，并沒有給出財務困境成本的計算方法，也沒有對其性質進行描述。權衡理論認為，財務困境成本表現為“高管人員離職、供應商停止供貨以及潛在債權人停止向企業提供資金”等現象為企業帶來的損失。然而，隨著資產負債率的提高，盡管企業破產的可能不斷增大，但并不一定會出現高管人員離職、供應商停止供貨以及潛在債權人停止向企業提供資金等現象。上述現象顯然是在企業資產負債率過高，超過了企業所能承擔的風險之后才出現的。這說明權衡理論所定義財務困境成本應該是一個間斷的函數。當資產負債率小于某一數值時，不存在財務困境成本；當資產負債率超過這個數值時，財務困境成本出現，并呈現出遞增的性質?？墒?，資產負債率的上升的確會使企業的破產可能性連續增大，所以財務困境成本理應具有一定的連續性，而不可能是一個簡單的分段函數。

對于一個企業來說，隱性財務困境成本表現為負債利率的提高，會影響企業的財務杠桿。為了取得財務杠桿利益，一個正常的企業會保持一定程度的財務杠桿效應，所以正常企業通常應該存在一定的隱性財務困境成本。顯性財務困境成本的出現，意味著企業的生存已經出現了危機。因此，一個正常的企業一定會避免顯性財務困境成本產生。假設Du為M企業產生顯性財務困境成本的臨界負債值，則M企業在進行資本結構決策時，可以選擇的資產負債率的最大值為Du/A。綜上所述，M企業資產負債率上限為：

由于資本結構與企業價值無關，因此資本成本最小化方法與企業價值最大化方法都不能用來進行資本結構決策。EPS比較法是以股東財富最大化為目標的，是可以用來進行資本結構決策的。然而，EPS比較法既忽略了風險也忽略了借款利率隨著負債比率變動而產生的波動。所以，本文利用改進后的EPS比較法進行資本結構決策。

三、EPS比較法的簡化

EPS比較法是追求財務杠桿效應最大化的方案。財務杠桿效應分為正效應和負效應兩種。當未來息稅前利潤率大于債務利率時財務杠桿表現為正效應，為企業帶來財務杠桿利益；當未來息稅前利潤率小于債務利率時財務杠桿表現為負效益，使企業產生財務杠桿損失。財務杠桿效應的不確定性就是所謂的財務風險。因此，利用EPS比較法進行資本結構決策時，理應考慮風險問題。而現有的EPS比較法，單純追求財務杠桿效應最大化，忽視了風險，所以有必要改進。另外，EPS比較法默認債務利率是確定的常數，隨著資產負債率的提高，隱性財務困境成本表現為債務利率的上升。所以，在EPS比較法的改進過程中，應該考慮債務利率的變動。

（二）EPS比較法的簡化

EPS無差別點=總資產×債務利率。在論述中有兩個條件必須滿足，即債務利率和股票價格必須是常數。但這兩個條件并不是總能得到滿足。很多情況下，股價或者債務利率會發生變動。由于，其已知條件實際上是債務利息和普通股數量，所以可以通過調整使股價或者債務利率統一。調整方法如下：

這兩個公式都是將利率或者股價調整為新利率或新股價。

原總資產數額是確定的，將原總資產按照新債務利率和新股價進行調整，原總資產調整后的數額加上新籌資的總資產，使得不同方案下的總資產是相同的。若將新籌資的數額進行調整，每種方案所調整的數額都是不一樣的，而原總資產是確定的，使得其總資產不相等，從而使整個推導過程都不成立。因此，當新籌資存在債務利率和股價有變化時，應將原有資產按照新債務利率和股價進行調整，并做出比較。

四、最佳資本結構的求解

（一）預期息稅前利潤的風險調整

不同的決策者對風險的態度是存在差異的，根據對風險的偏好不同，可以將決策者分為風險回避者、風險追求者和風險中立者。由于實際的決策中，絕大部分都是風險回避者，所以經濟學通常站在風險回避者的角度來分析問題，本文同樣以一個風險回避者的角度分析。對于一個風險回避者來說，當預期收益相同時，偏好于具有低風險的方案。也就是說，風險回避者認為低風險的預期收益大于高風險的預期收益。理論上認為，對于有風險的預期收益，風險回避者會根據風險程度對其打折。

由于風險回避者是在預期收益相等的情況下，選擇風險相對較小的方案。也就是說，風險回避者是根據單位風險而不是根據總風險對預期收益進行打折處理。因此，財務管理學中用標準離差率v=來表示單位風險。為了對預期的息稅前利潤進行風險調整，決策者還需要確定一個單位風險折扣系數b。b與決策者的風險回避程度正相關，非常厭惡風險的決策者會選擇很大的折扣系數，而風險回避程度較低的決策者會選擇一個較小的折扣系數。

（二）債務利率的變動

根據風險調整后的預期息稅前利潤率與債務利率相比較，當調整后的預期息稅前利潤率大于債務利率時，此時負債越多越好，當調整后的預期息稅前利潤率小于債務利率時，此時負債越少越好。當負債增加時，出于風險與收益相對應的考慮，債權人通常會提高借款利率來補償信用風險，所以債務利率會隨著負債的增加而提高；同樣當負債越少時，債務利率會降低。

本文建立了一個以資本結構為自變量，以股東財富為因變量的函數關系式，運用數學的方法，求得使股東財富最大的資本結構。用資產負債率代表資本結構，用每股收益代表股東財富，求解最佳的資本結構首先確定資產負債率的范圍，在這個范圍內進行求解。其次是確定資本結構決策方法，原有的方法都帶有缺陷，本文在總結前人研究結果的基礎上，對上述方法比較與改進，確定了資本結構與每股收益之間的關系，最佳資本結構使每股收益最大[1]。確定了債務利率與資產負債率之間的關系，負債越多使債務利率提高。確定了每股收益無差別點與債務利率之間的關系，利用對EPS的簡化得出。確定了調整后的息稅前利潤即預期收益，然后判斷出預期收益與無差別點之間的關系。本文利用這幾組的函數關系可以求出資產負債率，根據新框架求解出的資產負債率與之前確定的范圍相比較，求解出最佳資本結構。

【參考文獻】

[1] 張慶.資本結構控制權理論比較研究[J].會計之友，2010（5）：30-31.