定向增發中大股東注入資產質量優劣識別研究

宋力　李薇

【摘 要】 以2013年實施資產注入式定向增發的上市公司為研究樣本，探究了判別定向增發中大股東注入資產質量優劣的標準。通過理論分析確立資產質量優劣的識別指標后，運用主成分分析法構建了反映企業績效的綜合績效指數，并依據該指數對樣本公司資產注入前后進行排名，通過對研究樣本名次的統計檢驗發現，注入資產為優質資產的樣本并未通過顯著性檢驗。通過計算注入優質資產的研究樣本識別指標值，確定溢價后的注入資產預期收益率等于6.22%，可以作為判別資產質量優劣的閾值。

【關鍵詞】 定向增發； 注入資產質量； 識別指標

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0084-04

一、引言

定向增發作為股權再融資的方式已經受到上市公司的廣泛青睞，成為了一種重要的籌資手段。截至2015年，我國已有829家上市公司采用定向增發手段融資，籌集資金總額高達12 473億元，并已連續多年呈現翻倍增長態勢。定向增發不僅拓寬了企業的籌資渠道，還對改善企業經營治理起到了積極的作用。與此同時，定向增發背后大股東操縱行為也逐漸受到學者的重視，尤其是資產注入中資產質量優劣問題。大股東利用其控制權優勢掌握更多信息，將盈利能力差、與公司經營業務相關度低的非優質資產注入上市公司，導致企業盈利能力下降、企業價值降低等后果。已有研究證實，大股東將非優質資產注入上市公司能夠獲取超額收益是導致其注入非優質資產動機更為強烈的主要原因，注入資產時利益輸送的隱蔽性也給投資者和監管部門的識別造成一定阻礙。因此，如何識別注入資產質量優劣已經成為證券市場的監管機構和投資者普遍關注的問題。

關于定向增發中大股東操縱資產注入行為，國內外學者已經展開了普遍而深入的研究，目前關于定向增發中大股東資產注入行為的研究成果有：從注入資產質量的影響因素來看，研究主要體現在上市公司規模、注入資產與主業相關程度等因素對注入資產質量的影響。Charles et al.[1]、黃曉薇和文熠[2]均指出了上市公司股東利益不均衡導致的大股東侵占中小股東利益現象，后者還進一步證實了該行為對企業長期業績的影響。注入資產質量與公司規模大小關系研究中，尹筑嘉等[3]認為注入優質資產的公司一般規模較大，相反注入非優質資產的公司規模相對較??；注入資產質量和該資產與公司主業相關程度關系研究中，章衛東[4]、章衛東和李海川[5]都發現當注入資產與上市公司業務相關程度較高時，投資者所獲長期持有超額收益率顯著高于相關程度較低的非優質資產注入情況。關于定向增發購買資產時大股東是否做出補償承諾研究中，孫院飛等[6]說明了大股東的補償承諾在一定程度上能夠傳遞積極的信號，保護了中小股東利益。如果將大股東注入優質資產理解為“支持”行為，注入非優質資產理解為“掏空”行為，那么現有研究可劃分為“支持”和“掏空”這兩種對立的觀點。從Friedman et al.[7]首次提出支持行為，到后續的章衛東和李德忠[8]、楊博文等[9]均認為大股東的資產注入是對上市公司的一種支持行為，即在公司陷入危機時，注入資產能夠產生強烈的協同效應和正的財富效應，從而提高公司業績。相反，更多學者把目光集中于“掏空”行為的研究，現金資產的短缺促使資產注入式認購股票方式盛行，國外的研究經歷了從股東和經理層的委托代理問題矛盾日益凸顯，到“代理成本”概念的提出，再到發現大股東利用控制權優勢侵害中小股東利益的過程，學者們逐漸揭開了上市公司控股股東通過轉移資產和利潤的方式來牟取私利、侵占中小股東利益行為的面紗。Jian et al.[10]研究了大股東及關聯方與上市公司之間的非公允關聯交易問題。李翠仿等[11]從不同的角度歸納出了大股東利用定向增發進行利益輸送的各種手段。Beak et al.[12]、朱紅軍等[13]、張祥建和郭嵐[14]、鄭艷秋等[15]的研究均證實，大股東利用其控制權優勢，通過采取高估資產價格、虛增資產評估增值率或以非優質資產交換優質資產等手段使注入資產流動性提升，市值增加，從而達到利益輸送的目的。這種掏空行為會導致上市公司的資本配置效率、公司價值、聲譽和后續融資能力下降等不良現象。綜上所述，關于資產注入式定向增發注入資產質量的研究，一方面從影響因素的角度入手，探究了不同因素對注入資產質量的影響；另一方面，無論是“支持”還是“掏空”行為，注入非優質資產的利益輸送行為在法律法規及投資者保護機制較為完善的市場中都會受到一定程度的抑制，但關于如何全面準確地識別注入資產質量優劣，包括識別指標及判別標準等研究尚不全面。因此，本文旨在深入探討定向增發中大股東注入資產質量優劣的識別問題。

二、注入資產質量優劣識別指標

定向增發中大股東資產注入行為較為普遍，短期內對企業的影響甚微，但會對長期業績產生較大的影響。企業績效可以分為經營績效和市場績效兩種，由于市場績效會受到股市波動的影響，導致分析結果出現偏差或背離，因此本文選取經營績效來度量企業中長期業績，判斷企業通過定向增發注入資產的質量優劣。

從上市公司的角度來講，優質資產為資產評估增值率處于合理的范圍內、與上市公司主業相關程度較高且持續盈利能力較強、預期收益率較高的有形或無形資產。企業在定向增發前會對該注入資產進行合理的價值評估，得出溢價后的注入資產評估值。定向增發過程中注入資產所帶來的收益相當于一種特殊的投資收益，通常會反映在增發前的盈利預測當中，預期收益值或預期收益率能夠較為準確地預測該注入資產未來的盈利能力。因此，本文定義溢價后的注入資產預期收益率為溢價后的注入資產預期收益與該注入資產評估值的比值，并選取溢價后的注入資產預期收益率作為增發實施前判別注入資產質量優劣的指標。若注入資產為優質資產，上市公司的績效在注入后會得到明顯改善，溢價后的注入資產預期收益率較高；若注入盈利能力不足的非優質資產，則會對企業的長期業績穩步提升構成威脅，導致溢價后的注入資產預期收益率水平偏低。

三、注入資產為優質資產的公司確定

（一）研究設計

本文從2013年A股上市公司中剔除金融保險類公司、ST公司及有關數據不全的公司后，得到共計1 435家公司作為總體樣本。從中篩選出該年度向大股東進行過資產注入式定向增發的上市公司，并剔除同時進行過公開增發、配股或發行可轉債的樣本公司后，得到43家公司作為研究樣本。本文中樣本的相關指標數據均來自國泰安數據庫。

為消除不同年度宏觀因素對上市公司績效的影響，本文不采用直接比較企業績效的方法，而是運用主成分分析法構建一個綜合績效指數，將績效指數的綜合得分轉化為相應年度公司績效的排名，從而消除宏觀因素對上市公司績效的影響。本文依據綜合績效指數分別對定向增發前一年（即2012年度）和定向增發后第二年（即2015年度）1 435家總體樣本進行排名，比較分析43家研究樣本定向增發前后的排名變動情況，判定排名上升的研究樣本為注入優質資產樣本，相反，排名不變或下降的研究樣本為注入非優質資產樣本。應用統計檢驗方法，進一步確定上市公司注入資產為優質資產是否具有顯著性。

（二）綜合績效指數的確定

為了能夠綜合反映企業績效，本文選取凈資產收益率、基本每股收益、資產報酬率和托賓Q值這四個指標來衡量上市公司的綜合績效。這四個指標能夠從不同角度反映企業的經營績效，但作用各不相同，不能進行簡單的加權平均。本文應用這四個指標構建了反映企業績效的綜合績效指數，運用SPSS進行主成分分析的結果如表1所示。

其中：F2012和F2015分別代表2012年和2015年樣本公司的綜合績效評價得分；f1、f2、f3、f4為F2012、F2015為各自對應的因子得分；將每個主成分對應的因子得分代入綜合績效得分模型，求出各個公司的綜合績效指數。

（三）注入資產為優質資產的顯著性檢驗分析

利用上述模型求得的績效得分對2012年和2015年1 435家樣本公司分別進行排序，其中43家研究樣本的排名結果如表2所示。

對2012年和2015年的名次進行配對樣本T檢驗，檢驗結果如表3所示。

從表2可以看出，2012年43個研究樣本綜合績效排名均值為655名，2015年的均值為612名。表2結果顯示，相比2012年，2015年這43家樣本公司中有23家排名上升，20家排名下降。從整體角度來看，大部分樣本公司在總體樣本中還是呈現排名上升趨勢。從表3的統計檢驗結果可以看出，雖然樣本總體排名有所上升，但顯著性水平為0.479，在統計上不具有顯著性，說明定向增發中大股東注入的資產不顯著為優質資產，即在大股東注入資產中既有優質資產，又有非優質資產。

四、注入資產質量優劣識別指標閾值的確定

將研究樣本按照增發前后排名的變化情況分成兩類，其中較定向增發前排名上升的屬于A類注入優質資產的樣本公司，另一部分屬于B類注入非優質資產的樣本公司。通過計算A類注入優質資產的樣本公司溢價后的注入資產預期收益率，能夠確定該識別指標的閾值，從而為識別資產質量優劣提供依據。

43家樣本公司中，A類樣本共計23家，其余的20家為B類樣本公司。本文根據識別指標的計算方法，得到注入優質資產的A類樣本公司溢價后的注入資產預期收益率，結果如表4所示。

從表4中可以看出，A類樣本公司溢價后的注入資產預期收益率范圍集中在6.22%至14.26%之間。在上市公司針對大股東定向增發前，如果溢價后的注入資產預期收益率高于6.22%，則可以判定該大股東注入資產為優質資產，否則為非優質資產。因此，將溢價后的注入資產預期收益率高于6.22%作為判別資產質量的閾值。

五、結論

依據綜合績效得分對定向增發中大股東注入資產的43家研究樣本進行排名，結果發現23家樣本公司排名上升，20家排名下降，總體呈現上升趨勢。但統計結果顯示，注入資產后樣本整體績效排名上升不具有顯著性，說明大股東在定向增發中注入的資產并非都是優質資產；注入資產為優質資產的樣本公司溢價后的注入資產預期收益率最小值為6.22%，因此將該值作為判別資產質量優劣的標準，即當溢價后的注入資產預期收益率高于6.22%時，可以判定該上市公司大股東在定向增發中注入資產為優質資產。

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