美國經濟金融化測度研究

裴祥宇

內容提要： 本文從部門視角構建測度經濟金融化的指標體系，采用基于模糊層次分析法的主觀靜態賦權法和基于熵值法的客觀動態賦權法對美國經濟金融化進行綜合評價。結果顯示，樣本期內的美國經濟金融化趨勢不斷增強，金融部門擴張強勁，非金融企業部門金融化呈現周期性上升態勢；聯邦基金利率調節在一定范圍內對非金融企業部門金融化產生波動性影響，但無法左右其金融化程度不斷加深的進程。

關鍵詞：經濟金融化；模糊層次分析法；熵值法；綜合評價

中圖分類號：F11文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）01-0091-09

一、引言

“金融化”一般用以描述20世紀70、80年代后，發達資本主義國家的經濟活動和資本積累由實體經濟向金融部門轉移的過程。關于金融化現象本身的測度和演進過程的研究，Krippner（2005）、Epstein（2005）指出，應當選取合適指標測度經濟金融化的起點和趨勢，對經濟金融化進行較為嚴格的經驗驗證。但不同學者賦予經濟金融化不同角度的含義，用于測度經濟金融化的指標也各有側重。從宏觀經濟視角來看，相關文獻大多采用金融相關比率FIR、金融資產占GDP比重、信貸規模、金融從業人員占比等指標證明研究樣本存在金融化趨勢或是金融化趨勢加強①。從部門角度的研究主要考察金融部門擴張以及非金融部門利潤來源渠道的變化（Krippner，2005；Foster，2010）?？傊?，國外學者對經濟金融化的描述缺乏一個度量金融化程度較為全面的指標體系。

國內學者在建立經濟金融化指標體系方面做過初步嘗試。蔡則祥等（2004）根據經濟金融化發展的階段性特征，分別從經濟貨幣化、經濟信用化、經濟證券化和經濟虛擬化四個方面建立衡量經濟金融化指標體系。趙峰（2010）從宏觀和部門結構、金融和非金融部門內部結構、收入分配和居民消費結構等三個方面選取10個指標，考察美國經濟向金融化轉型的過程。張慕瀕和諸葛恒中（2013）從宏觀、中觀和微觀三個層次，選取11個指標嘗試構建經濟金融化評價體系。綜上所述，國內外對經濟金融化測度研究的文獻主要存在以下兩點不足。第一，只關注金融部門或非金融企業部門金融化的趨勢，缺少家庭部門和政府部門經濟運行模式向金融化方向轉變的考察。第二，對金融化程度的度量方法主要以描述性統計為主，缺少利用綜合評價方法測度金融化總體趨勢。在現有研究的基礎上，本文擬從部門角度建立一個可以較全面地評估經濟金融化的指標體系，并采用模糊層次分析法和熵值法考察美國經濟金融化的發展過程和總體水平。

二、經濟金融化的內涵

現有文獻主要從以下三個視角界定經濟金融化內涵。第一，宏觀經濟活動視角。該視角對經濟金融化內涵的界定相對寬泛，最為流行的觀點來自后凱恩斯學派代表人物Epstein（2001），他將經濟金融化定義為在國內和國際兩個層面上，金融市場、金融活動、金融機構以及金融業精英們在經濟運行和經濟管理中的重要性不斷提升的過程。第二，資本積累視角。主要關注經濟活動的利潤來源和利潤形式變化，認為經濟金融化是資本積累模式的轉變，在這種模式中，利潤主要通過金融渠道而非貿易和商品生產產生（阿瑞基，2011）。資本積累視角的經濟金融化主要包含兩個方面的內涵，一方面，呈現出經濟金融化趨勢的國家或地區更多依賴金融部門拉動經濟增長，金融企業利潤占社會總利潤的比重不斷增長；另一方面，非金融企業利潤來源越來越依賴金融渠道。這種形式變化主要緣于企業治理模式由“增長最大化”轉變為“股東價值最大化”。這種轉變導致非金融部門經濟活動重心從產業部門向金融部門轉移，金融投資正在擠出真實生產性投資，非金融企業開始在金融活動中尋求利潤（Lazonick & OSillivan，2000）。第三，權力分配與階級斗爭視角。該視角認為，資本積累渠道向金融化轉變導致金融資本家與產業資本家間經濟權利與政治權力發生變化。熱拉爾·迪蒙和多米尼克·萊維（2005）將金融化理解為“金融資本”②權力重新恢復和擴張，即金融資本這樣一個食利者特定階層的收入、財富和權力的恢復及其政治、經濟勢力不斷增強。張敏（2010）認為經濟金融化是金融資本在當代資本主義發展進程中的一個政治、經濟和社會全面擴張的過程，這一歷史進程首先在經濟領域表現出來，然后輻射到政治、社會領域；隨著經濟金融化程度的不斷加深，金融在實體經濟和資本積累方面占據絕對支配地位，導致國家利益重心和核心競爭力逐漸向金融方向轉移。

對金融化研究的角度不同決定了衡量金融化的指標不盡相同。例如，宏觀經濟視角將金融在經濟活動中重要性的提升作為判斷經濟金融化的重要依據，經驗研究中主要體現在與金融相關的變量在整個經濟規模中的比重不斷攀升（包括經濟體系中金融資產和信貸比例增大、金融從業人員比重及薪資比重增加、金融部門對產出增長的拉動作用不斷提升等）。這種從宏觀視角對經濟金融化的測度無法反映不同經濟部門運行模式的變化。資本積累視角的金融化則強調經濟體系中，由金融活動產生的利潤增長，具體體現為金融企業利潤占社會總利潤的比重不斷增長、非金融部門金融投資增加以及由此帶來的金融收益的增加等。但這種測度方法只能反映某一時期經濟運行過程中某一方面的經濟金融化情況。

不同部門經濟運行模式向金融化方向的發展是整個經濟體系金融化轉向的基礎，測度經濟金融化的指標選取應當反映金融活動對各個經濟主體的滲透情況。而對不同部門金融化程度的觀察，正是對整個經濟體系金融化趨向的全面寫照。本文將不同經濟主體劃分為金融部門和非金融部門進行考察。

對于金融部門，其金融化主要表示金融部門的擴張，即金融部門擴張有助于加深經濟金融化程度。金融發展在一定程度上能夠導致金融部門擴張和金融部門利潤增加，是經濟金融化最直接的動力。金融發展主要體現在金融工具和金融機構規模的變化（戈德史密斯，1994）。有學者將20世紀80、90年代后金融工具和金融機構的規模及種類迅速增長的跡象，作為判斷金融化出現的依據。菲利普斯（2002）將金融化定義為資產證券化的過程，認為金融化是將收入和債務證券化，將資產流動電子化，將股票市場作為商業的核心。肖雨（2014）指出，經濟金融化是以證券市場為基礎的金融體系對以銀行市場為基礎的金融體系的壓倒性優勢，由于金融工具不斷發展帶來的金融交易過度增加的過程?？梢?，隨著金融結構優化和金融工具種類增加帶來的金融發展的深化，經濟體系中金融化的程度也隨之加深。

非金融部門主要包括非金融企業部門、家庭部門和政府部門。非金融企業部門向金融化方向的轉變，主要緣于實體經濟利潤率的下降以及企業治理模式向股東價值最大化的轉型。在資本逐利性和股東價值最大化目標的驅使下，企業將大量用于實體生產的資金投資到金融市場，以實現更多的利潤。這一過程改變了非金融部門和金融市場間關系，其表現之一是非金融企業部門的金融投資和由此帶來的金融收益的增加（Orhangazi，2008）。對于家庭部門，金融化主要表現在家庭收入的資本化。20世紀70年代后，新自由主義經濟指導思想帶來的以金融市場為基礎的收入分配和再分配機制——員工持股計劃以及私有化的社會保障制度等，導致了家庭收入的資本化（馬錦生，2014）。已有理論和經驗分析表明，金融化時代下的收入分配機制拉大了居民收入差距和貧富差距（Mishel et al，2012；Palley，2007），導致貧困家庭依靠借貸來維持需求水平，這一過程反過來促進了金融市場的發展。在政府部門，以金融化最為發達的美國為例，政府赤字總量逐年攀升。根據美國財政部網站數據顯示，1948-2015年間，僅有7年時間出現財政盈余，其余年份均為財政赤字。美國彌補財政赤字最主要的方式是依靠發行國債和增發貨幣，聯邦政府債務總額占GDP的比重在20世紀70年代初僅有36%，而當前國債總額已超過了GDP總量；貨幣和準貨幣（M2）占GDP比重由1970年的65%，上漲到1986年的77%，2009年這一數值增長到904%，此時市場中的貨幣存量已逼近GDP總額?；A貨幣增發是金融化得以實現的前提，為金融市場發展和日益增長的投機活動提供了充足的流動性。此外，美國發達的金融市場以及美元國債特有的安全性和流動性吸引了全球大量資本流入，這為美國債務性消費模式提供了資金支持，從而使經濟金融化程度進一步加深。

綜上所述，整個經濟體系的金融化建立在金融部門發展以及非金融部門經濟運行向金融化轉變的基礎之上。按照部門角度進行分類，能夠根據各部門特點觀察不同部門的金融化特征，進而反映整個經濟體系的金融化程度。本文擬在金融部門、非金融企業部門、家庭部門（包含非盈利組織）以及政府部門等四個部門之下，選取反映經濟金融化程度的指標，以期建立一個全面測度經濟金融化程度的指標體系。

三、指標選取與體系構建

（一）主要指標選取及說明

金融資產占經濟規模比重提高是經濟金融化最直接的體現。經驗分析表明，利用貨幣存量與國內生產總值之比所代表的經濟貨幣化指標，能夠描述20世紀50年代前發達國家經濟發展情況。隨著金融部門的發展，金融資產表現形式開始多樣化，貨幣增量的發行已經遠不足以代表金融資產，經濟貨幣化指標不再能夠準確解釋發達國家20世紀70年代后的經濟現象。為此，經濟學家開始使用“經濟金融化來”替代經濟“貨幣化”，以期能夠更好地描述發達資本主義國家經濟結構變化。美國學者雷蒙德·W·戈德史密斯在《金融結構與金融發展》一書中，使用金融相關比率（Financial Interrelations Ratio FIR），即金融資產與GDP的比重，衡量經濟金融化程度。王廣謙（1996），將經濟金融化定義為“一國國民經濟中貨幣及非貨幣性金融工具總值與經濟產出總量之比值的提高過程及趨勢”。并在衡量經濟貨幣化指標的分子上增加了非貨幣性金融工具作為衡量經濟金融化的指標。本文在金融部門擴張下的二級指標中設立金融部門金融資產與GDP比值指標，用以反映金融部門金融資產規模的增長。對于家庭部門和政府部門，本文使用各部門總資產替換GDP，旨在反映金融對各部門經濟活動的影響。對于非金融企業部門，使用非金融企業部門金融資產與非金融資產比例，這一指標能夠反映金融活動在非金融企業部門中重要性的變化。

金融體系擴張導致經濟體系中債務規模增長。金融部門發展，金融工具種類增加以及住房抵押貸款證券化都使得非金融企業部門獲得資金的渠道相應增加。有經驗分析表明，20世紀70年代后金融化資本主義國家債務規模迅速上升，如Palley（2007）從債務角度研究美國經濟金融化，他的分析表明，1973-2005年間，美國信貸市場中未清償債務比重迅速上升，且金融部門債務增長速度遠超非金融企業部門債務增長速度。本文對金融部門債務規模的研究代表金融部門自身擴張，而對非金融部門債務規模研究能夠說明非金融部門參與金融活動的程度。

此外，本文根據各部門特點設立不同指標以反映不同部門經濟金融化程度。對于金融部門，經濟學家在觀察經濟結構長期變動的特征時，較常采用的指標包括不同部門產出結構以及就業結構的變動情況。一般認為，當所研究目標部門的產出和就業占GDP和社會勞動力比率顯著上升時，說明經濟結構發生了變化。Krippner（2005）認為，以經濟活動為中心所考察的金融化主要以就業和產出為標準。他進一步指出，經濟金融化是指金融部門取代產業部門成為經濟活動重心，主要體現在金融部門對GDP貢獻不斷上升甚至占有絕對比重，經濟增長更多地依靠金融部門拉動、金融部門就業人數及比重增長等方面③。在對金融部門的考察中，本文依然采用這種經典手段考察金融部門產出對GDP貢獻程度、金融部門就業人數占總就業人數比重以及金融從業人員薪資占比的變化。此外，金融部門在宏觀經濟中重要性的提高還表現在金融部門利潤增長以及金融機構結構的優化。戈德史密斯（1994）對金融結構的研究認為，銀行系統在金融機構資產總額中的比例會隨著經濟發展降低，其他各種新型的金融機構（包括儲蓄銀行、建房協會、抵押銀行、人壽保險公司、政府與私人退休基金、投資公司和金融公司等）占金融機構資產的比重均逐步增加，這將導致經濟發達國家的銀行系統資產低于其他金融機構資產，而欠發達國家的情況正好相反。因而，本文選擇非銀行金融機構資產占金融部門資產反映非銀行金融機構規模的擴張，使用金融部門利潤與非金融企業利潤比例考察金融部門對經濟增長的貢獻。

在構建非金融企業部門金融化指標時，還應包含衡量非金融企業部門利潤來源變化的指標。上文對經濟金融化內涵的分析指出，資本積累金融化的一個重要表現形式是資本積累渠道發生變化，即經濟結構由于資本積累金融化而發生關鍵性變化。所以，有關利潤來源和利潤形式變化的研究正是對經濟結構變化的考察。我們選取“金融性收入占現金流量比”來考察非金融企業部門來自金融活動的回報，使用“金融性支出占現金流量比”衡量非金融企業部門參與金融活動的程度。

在家庭部門，經濟金融化造成勞動收入比重下降，加劇財富和收入分配的不均衡。這一方面體現在金融化導致功能性收入分配發生變化，即利潤和利息與員工工資的比例不斷上升，收入從勞動力向資本轉移（Palley，2007），這加劇了普通員工工資與高層管理人員工資之間的不平等，從而導致了家庭部門收入不平等加劇。另一方面，隨著企業目標和思維方式不斷向金融化發展，高級管理人員的視線總是集中于各類股票選購和保險組合上，財務管理和股市的重要性日益增加，造成后果之一是企業通過裁員促進利潤收入增長（凱文·菲利普斯，2010），下崗工人數增加將進一步加劇貧富分化。本文使用前10%高收入人群收入所占份額代表收入分配的變化，使用凈資產所得占可支配收入比考察家庭部門可支配收入中來自金融渠道的比率。此外，在構建政府部門金融化指標時，采用凈利息支出占財政收入比重考察金融活動對政府部門的影響。

（二）指標體系構建

根據以上分析，建立測度經濟金融化的指標體系，見表1。表中所有指標增加意味著對應部門金融化程度加深，即美國經濟金融化程度加強。因而，所有指標均為正向指標。

四、美國經濟金融化綜合評價

（一）方法選擇

1.基于模糊層次分析法的主觀靜態賦權。層次分析法（AHP）是一種定性與定量分析相結合的決策方法，但計算過程中存在諸如判斷一致性與矩陣一致性的差異、一致性檢驗的困難以及缺乏科學性等一系列問題，而模糊層次分析法（Fuzzy-AHP）能夠有效改進AHP運算過程中出現的上述問題。本文采用基于三角模糊數的模糊層次分析法對各指標進行主觀賦值。

（1）三角模糊數的定義及運算法則

定義1：若M是實數集上的一組三角模糊數（l，m，u），則M的隸屬度函數μM（x），R→[0，1]可表示為：

（二）數據來源及無量綱化處理

本文所用數據來源于美國經濟分析局、美聯儲、SIFMA、世界銀行數據庫、美國勞工部、美國白宮行政和預算管理辦公室等，數據期間為1964-2014年。

在對指標進行綜合評價前，首先對各指標數據進行無量綱化處理。由于熵值法要求指標數據為非負數，且同一指標不同樣本期內的數據之和大于零。通常使用標準化法進行無量綱化處理會產生部分數據小于零的情況，不適合采用熵值法進行計算。本文使用功效系數法對數據進行無量綱化處理，公式如下：

從部門角度來看（圖2-圖5），樣本期間內各部門金融化水平整體呈現上升態勢。其中，金融部門擴張趨勢最為強勁。受2007年美國“次貸危機”及隨后爆發的全球金融危機影響，2008年該指標回落到2000年年初水平，但隨后再次上升，并于2014年達到樣本期內最高點。

家庭部門及政府部門金融化趨勢均呈現階段性變化的特點，且兩部門階段性變化的時間段大體相同。1964-1974年間，家庭部門金融化趨勢并未呈現上升跡象，基本維持在50左右，而這一階段政府部門金融化呈現下降趨勢。1975年后，兩部門金融化水平均開始大幅上升，這種趨勢一直持續到20世紀90年代初期。進入90年代，兩部門金融化開始出現較大幅度波動，但整體呈現上升趨勢。其中，全球金融危機對家庭部門金融化的影響較大，該指標于2008年達到樣本期內最高點8834，此后一直保持在80左右。而全球金融危機并未對政府部門金融化造成顯著影響，2008年后政府部門金融化繼續上升，2014年該指標達樣本期內最高水平。

五、結論

本文從部門視角構建了測度經濟金融化的指標體系，采用基于模糊層次分析法的主觀靜態賦權法和基于熵值法的客觀動態賦權法對美國經濟金融化進行綜合評價。所得結論如下：

第一，1964-2014年間，美國經濟金融化程度不斷增強。經驗分析顯示，美國經濟金融化快速增長階段始于1975年，并一直持續到20世紀90年代初期。1991年后，美國經濟金融化開始呈現波動上升態勢。全球金融危機后，美國經濟金融化水平較為平穩，未出現大幅下滑或增長的情況。從部門角度來看，樣本期內四部門金融化均呈現上升態勢，導致美國整體經濟金融化呈現上升趨勢，經濟金融化程度不斷加深。其中，金融部門擴張最為強勁。盡管受2008年全球金融危機影響，該指標有所回落，但很快于2009年恢復到下降前水平，此后繼續保持上升態勢?？梢?，全球金融危機對美國金融部門及經濟金融化水平產生短期波動的影響，長期內這種影響并不顯著。

第二，美國經濟金融化呈現階段性變化，這種階段性變化主要來源于家庭部門和政府部門金融化階段性變化。1975年后，美國經濟金融化進程開始加速，這段時期對應美國家庭部門和政府部門金融化快速增長階段。90年代后，家庭部門和政府部門金融化呈現波動上升態勢，這是導致1992-2014年美國經濟金融化趨勢波動性增大的原因之一。相較于政府部門，家庭部門金融化水平受全球金融危機的影響更為強烈。

第三，美國非金融企業部門金融化具有周期性。以10年為一個周期，非金融和部門金融化水平在周期內呈現先下降后上升的特征。這種變化與聯邦儲備利率調整走勢較為吻合。如圖6所示，1964-2014年間美國非金融企業部門金融化水平的歷次下降均伴隨聯邦基金利率下調。利率下降使非金融企業金融資產收益下降，降低來自金融渠道的利潤。同時也會減少企業對金融資產的投資。這種影響會隨著非金融企業金融化程度加深而增強?？梢钥吹?，從20世紀70年代開始，非金融企業部門金融化周期內下降幅度逐漸增大。值得注意的是，80年代后，美國聯邦基金利率逐年走低，但非金融企業部門金融化整體走勢仍不斷上漲。利率的調節能夠在一定范圍內對非金融企業部門金融化水平產生波動性影響，但無法左右其金融化程度不斷加深的進程。

注釋：

①如Palma（2009）、Dumenil and Lvey（2005）、Palley（2007）等人研究認為，20世紀70年代后發達資本主義國家的宏觀經濟模式發生了變化，經濟重心開始由生產向金融轉移，具體表現在全球金融資產存量規模及其占GDP比重、金融部門對本國GDP的貢獻率、金融機構和金融財富持有者的收入比重以及金融部門債務規模都大幅增加。

②“金融資本”的定義最早來源于希法亭，他在《金融資本》一書中將其定義為由工業資本和銀行資本的融合，且銀行資本在其中占據支配地位。希法亭同時認為金融化是金融資本在全球資本主義中占據支配地位的過程。參見[德]魯道夫·希法亭 金融資本[M].富民等，譯.北京：商務印書館，1994.

③Kripnner同時強調，以金融部門產出占比和就業占比為指標研究經濟金融化現象并不適當。因為，金融部門不是勞動密集型部門，它的產品在國民經濟統計中并不是以透明方式表現出來的。但是，本文在選取描述金融部門擴張的指標中依舊將這兩個指標納入其中，一方面是因為考察就業和部門產出變動數據是研究經濟結構深層次長期變動的經典方式；另一方面，本文構建的指標體系包含經濟金融化眾多方面，將其納入指標體系當中能夠確保所建體系的全面性，以下在使用模糊層次分析法綜合評價經濟金融化過程中，我們降低了這兩項指標的分值，以削弱指標在描述經濟金融化過程中的不足之處。

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Abstract：From the sector perspective， this paper builds an index system measuring economic financialization， and uses Fuzzy-AHP， which is a subjective static assignment method， and entropy method， which is an objective dynamic assignment method to comprehensively evaluate the financialization of American economy. The result showed that， during the sample period， the financialization of American economy is constantly strengthened， and there is an increasing financialization trend in financial sector and cyclical upswing in non-financial sector；the federal funds rate can affect the non-financial sector financialization to some extent， but it cannot stop the increasing financialization trend.

Key words：economic financialization；Fuzzy-AHP；Entropy method；comprehensive evaluation

（責任編輯：李江）