獨立董事的背景特征與企業投資效率

黃允韜

摘 要：本文基于連鎖董事理論和高層梯隊理論，系統討論了A股2761家上市公司2013年-2015年獨立董事的特征對企業投資效率的影響。研究發現，獨立董事的平均年齡越大、男性獨立董事越多以及兼任的上市公司數目越多， 越能抑制非效率投資。

關鍵詞：獨立董事 背景特征 投資效率

一、引言

投資是企業基本活動的重要方面，投資行為是否有效率與企業的生存發展息息相關。企業的投資行為是否有效率與企業的發展息息相關，它將直接影響公司經營風險、盈利水平以及融資政策、股利分配等一系列公司財務政策行為，因此被財務學家們視為公司最為重要的三大財務決策之一。然而自現代企業制度誕生以來，委托代理問題和信息不對稱制約企業的發展。以董事會制度作為公司治理機制核心的內部管理者們，為了追求自身利益，會傾向于進行非效率投資，這與股東價值最大化的目標相違背。因此，董事會代表股東利益去監督經理人的職能受到質疑。在此背景下，獨立董事的出現，被視為提高董事會效率、降低股東與經理人代理沖突的重要機制。2002年我國開始在上市公司全面實施獨立董事制度，然而在上市公司中，獨立董事在一定程度上扮演著 “花瓶董事”和“人情董事”的角色，他們的獨立性以及在重大決策或者人事安排中的話語權受到了外界的廣泛質疑。獨立董事是否真正發揮其監督管理職能和專業咨詢職能？無論在理論界還是實務界，這些都是人們關心的問題。從現有的關于獨立董事對公司治理的作用的文獻來看，學者們重點關注獨立董事對于公司績效的影響，得出的結論不盡相同。部分學者認為獨立董事制度與公司績效是存在密切聯系的（陳偉民，2009； 王躍堂等，2006）；也有學者認為獨立董事制度對公司長期績效影響不大（曲亮等，2014）。而現有的文獻中，關于獨立董事制度對于投資效率的影響的研究不多，并且傳統的研究以獨董比例作為解釋變量來研究獨董得作用，并沒有考慮獨立董事背景特征帶來的影響，不能充分反映其實際運作效果。因此，本文從獨立董事背景的角度出發，通過構建模型，研究獨立董事性別、年齡、兼任公司數對于投資效率的影響。

本文后續的安排如下：第二部分為研究綜述與理論假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果；最后是結論與啟示。

二、研究綜述與理論假設

在所有權與經營管理權分離的制度下，上市公司所有人與管理者的矛盾無論在理論界還是實務界都是人們研究的重點。委托代理問題和信息不對稱問題的產生，會降低了企業資本配置效率而導致非效率投資。為了減少管理層以權謀私而發生的非效率投資行為，董事會就要起到有效地監督和制衡作用。保證董事會的獨立性是董事會實行監督職能的重要前提和重要內容，而獨立董事制度的引進，就是為了解決董事會監督不力的問題?；诖?，各國學者開始對獨立董事對非效率投資行為的影響進行研究。

現代企業制度中，獨立董事具有專業的知識和獨立科學的判斷能力，具有監督和咨詢的職能，因此，研究往往從監督能力和咨詢能力兩方面進行。如果獨立董事占董事會人數比例越高，那么董事會做出的決定往往有利于股東權益最大化。當信息不對稱和代理沖突加劇時，獨立董事作用更為關鍵。獨立董事比例越高，其監督能力也就越強，從而對企業的非效率投資行為的制約作用也就越大（徐軍等，2012）。獨立董事比例對公司治理的作用還體現在其他方面，Weisbach（1988）等研究發現，獨董比例越高，公司就能在董事會更換、薪酬設計及敵意收購等方面做出對公司發展有利的決策。王躍堂（2006）等發現獨立董事比例與我國上市公司的會計業績正相關。然而，也有文獻沒有發現獨立董事對企業績效發揮作用的證據，例如，叢春霞（2004）[16]沒有發現獨立董事比例與公司業績之間存在顯著的正相關關系，甚至發現兩者存在顯著的負相關關系。

由此可見，關于獨立董事是否發揮作用，現有文獻并未得出一致的結論，并且早期文獻研究獨立董事個體異質性特征所產生的影響不多。隨著高層梯隊理論和連鎖董事理論的發展，學者們漸漸認識到高管的背景特征與獨立董事兼任的公司數對于企業績效、企業戰略化選擇、盈余管理行為、企業投資效率及其會計穩健性的影響，并得出了豐富的結果。Jensen（2004）檢驗了精英人士對公司戰略的影響研究發現如果具有財經專業背景其更傾向于選擇多元化的投資方式。劉浩等（2012）發現銀行背景獨立董事咨詢功能的發揮較為明顯，企業的信貸融資得到改善，但監督功能沒有明確的體現，甚至較其他獨立董事更弱。向銳（2014）發現：財務獨立董事的職稱水平越高，會計穩健性越高；財務獨立董事兼任董事家數越多，會計穩健性越高。何賢杰等（2014）發現，當上市公司聘請證券背景的獨立董事后，券商自營機構的投資者對這些公司的持股比例顯著增加。陳偉民（2009）發現公司經營業績隨著獨立董事任職公司數的增加而下降；獨立董事任期越長，公司經營業績越差。岑維等人（2015）發現：聘用當地有財務背景的獨立董事有助于抑制上市公司的真實盈余管理行為。胡元木（2012）聘請技術獨立董事的公司能夠提升R&D產出效率。陳運森和謝德仁（2011）通過引入“ 董事網絡位置” 這一獨立董事的個體特征，利用社會網絡分析方法考察獨立董事在上市公司董事網絡中位置的差別對獨立董事治理行為的影響。研究發現網絡中心度越髙公司的投資效率越高。

經以上的研究成果可以看出，獨立董事個體性特征可以對企業投資效率產生的影響，因此得出以下假設：

H1：獨立董事的性別影響投資效率

H2：獨立董事的年齡影響投資效率

H3：獨立董事兼任的公司數越多，越能夠抑制非效率投資

三、研究設計與描述性統計

1.樣本選擇。本文采用2013-2015年所有A股上市公司為樣本，并在此基礎上進行了如下處理：（1）鑒于金融行業的特殊性，剔除金融行業的樣本公司；（2）剔除其他變量缺失的公司；（3）剔除ST與被ST公司；（4）為剔除異常值的影響，本文對兼任公司數進行回歸時，對企業偏離度在1%和99%的水平上進行Winsorize縮尾處理，最終得到公司年度數據。所有數據均來自CSMAR數據庫。

2.變量定義。

2.1被解釋變量。投資行為（INV）： 即企業投資偏離度?；诶聿榈律≧ichardson ，2006 ）的模型與方法。該模型首先估計出企業正常的投資水平繼而通過計算得出模型的回歸殘差， 殘差為正即代表企業投資過度水平， 該數值越大說明投資過度越嚴重；殘差為負代表企業投資不足水平，本文將計算得出的投資不足的數值均乘以-1，由此數值越大說明投資不足越嚴重。該模型如下：

Invi，t=ao+a1Qi，t-1+a2cashi，t-1+a3ListYi，t-1+a4Ti，t-1+a5Qi，t-1+a6Reti，t-1+ a7Invi，t-1+∑year+∑industry+ξ

其中，Inv為企業投資支出與期初總資產資產的比例，企業投資支出包括固定資產和無形資產的構建支出和其他長期資產投資支出。Q為企業增長機會，用同期銷售增長率表示。ListY為企業的上市年齡。T為總資產的自然對數。RET為股票年回報率。

2.2解釋變量。獨立董事的特征包括：性別（DLsex，虛擬變量，男性取1，女性取0）、年齡（DLage）、獨董兼任公司數目（Number）。

2.3控制變量。借鑒Richardson（ 2006） 等的研究，控制了以下可能影響上市公司投資行為和公司價值的因素：規模（size）、資產負債率（lev）、成長率（grow）、控股股東性質（SOE）：控股股東為國有取1，非國有為0；此外，本文還控制了年度因素和行業因素。

3. 研究設計。本文首先構建了檢驗獨立董事背景特征與企業投資效率的實證檢驗模型，采用如下模型進行多元回歸分析：

INVit=α0+α1DLsexit+α2DLageit+α3numberit+α4controlsit+ξit

其中DLsex、DLage、number代表上述獨立董事背景特征的變量，分別為獨立董事性別、年齡以及兼任的公司數目。Controls為控制變量，包括規模（size）、資產負債率（lev）、成長率（grow）、大股東持股比例（ TOP1）、控股股東性質（SOE）。與此同時本文還對行業和年份進行了控制， 在回歸時，本文將這三個背景特征變量分別進行回歸。

四、實證檢驗結果

1.相關系數檢驗。通過pearson檢驗，得到結果顯示，INVe與dlsex、dlage在的相關系數分別為-0.027與-0.025，在5%的水平下呈顯著負相關關系，說明男性獨立董事董事的比例越高，越能抑制非效率投資；INVe與number的相關系數為-0.014，呈負相關關系，說明獨立董事兼任的上市公司數越多，越能抑制非效率投資。

2.回歸結果。

從表1可以看出，獨立董事的性別與非效率投資呈顯著負相關，說明男性獨立董事比例越高，越能抑制公司非效率投資行為，可能的原因為男性獨立董事的大局觀相對于女性較強，更能發現公司的非效率投資行為，因此假設1成立；獨立董事年齡與非效率投資呈顯著負相關，說明獨立董事年齡越大，越能抑制公司非效率投資行為，可能的原因為獨立董事的年齡越大，經驗更加豐富，可以從一定程度上抑制公司非效率投資行為，因此假設2成立；獨立董事兼任的公司數與非效率投資在呈顯著負相關的關系，說明獨立董事兼任的公司數越多，越能抑制公司的非效率投資行為?？赡艿脑驗椋邯毩⒍录嫒蔚墓緮的吭蕉?，越能了解各個公司的基本狀況，并且為了維護自己的聲譽，會更加努力的執行職責，因此可以抑制公司非效率投資，因此假設3成立。

五、結語

本文基于高層梯隊理論和連鎖董事理論系統探討了滬深兩市A股上市公司2013-2015年獨立董事背景特征對企業投資效率的影響。研究發現獨立董事的背景特征以及兼任公司數與企業投資效率在一定程度上呈現出顯著的相關關系。具體而言：上市公司聘用更多的男性獨立董事，獨立董事的平均年齡越大其對抑制企業的非效率投資具有顯著的作用；同時如果所聘用的獨立董事成員中兼任的公司數目越多，對抑制企業的非效率投資具有顯著的作用。通過以上研究結論可得出以下建議：（1）從企業層面要嚴格貫徹落實《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等文件，要完善獨立董事任命的管理體系，充分考慮到獨立董事年齡、性別以及專業背景等因素。（2）從投資者層面要關注上市公司年報中披露的有關獨立董事的個人簡歷信息，可以對上市公司的投資項目產生更為理性的認識， 使其避免盲目投資。（3）最后從理論層面學者可以借鑒本文獨立董事背景特征對企業投資效率的經驗證據，進一步拓展該領域研究， 以豐富、完善高層梯隊理論和連鎖董事理論的經驗證據。

參考文獻：

[1]何賢杰等， 證券背景獨立董事、信息優勢與券商持股[J].管理世界， 2014（03）.

[2]陳偉民， 獨立董事職業背景與公司業績[J].管理世界， 2009（03）.

[3]童娜瓊， 岑維與謝思東， 有財務背景的當地獨立董事和真實盈余管理[J]. 財會月刊， 2015（30）.

[4]向銳， 財務獨立董事特征與會計穩健性[J]. 山西財經大學學報，2014（06）

[5]陳偉民.獨立董事職業背景與公司業績[J].管理世界， 2009（03）.