證券市場虛假陳述行為的規制

胡家銘

[摘要]在證券市場上，由于虛假陳述行為的存在，使得投資者往往獲得一些錯誤的信息，并在這些錯誤信息的指導下做出錯誤的投資決定，進而造成了實際損害。因此，有必要對虛假陳述行為進行規制。文章詳細分析了證券信息的特殊性和虛假陳述的危害性，提出對民事責任規制、行政責任規制和刑事責任規制的完善，并進行立法設計。

[關鍵詞]證券市場；虛假陳述；規制；完善

一、虛假陳述行為規制的必要性

對虛假陳述行為進行規制是由證券市場信息的特殊性和虛假陳述的危害性所決定的。

（一）證券市場信息的特殊性

證券市場中制定強制披露信息制度，是由證券這種商品的特性所決定的。證券不同于其他普通商品，普通商品可以通過物理、化學等技術手段評估其內在品質，從而直接地估算出其價值。而股票的內在價值無法用物理、化學等技術手段直接評估，因而購買股票不同于購房等購買普通商品的活動。

一個有效的證券市場應當確保投資者及時準確地獲得與投資決策有關的所有信息，因為在證券市場上，投資者是否作出投資決定與股票發行公司披露的信息有很大的關系。投資資本能夠由市場自由提供是證券市場眾多功能之一，而資本可以自由流動不可缺少的關鍵性因素則是供需關系，因此，人為干預或者其他因素影響供需關系，都會導致市場自由性的破壞，證券市場虛假陳述行為正是證券交易中破壞市場自由性的禁止性行為（既屬于證券交易的禁止行為，又屬于破壞市場自由性的禁止行為）。而且由于非對稱信息的存在，使得供求雙方所掌握的信息不對稱，在這種情況下證券市場將出現問題。另外我國證券市場對于公開信息的反應速度和程度目前還沒有達到半強勢有效市場，在很大程度上體現出股市的高投資性并且容易被少數人所操縱。在這樣的背景下，投資者的合法權益會遭到侵害，因此要想盡可能多地保護投資者的合法權益，必須減少或消除信息不對稱現象。

（二）虛假陳述的危害性

1.欺詐公眾投資者

投資者依賴于上市公司披露的各種信息進行判斷，并作出投資決策，上市公司所披露信息的準確性、真實性和完整性對投資分析正確與否有很大的關系。在我國，比較典型的案例就是“千人集體訴訟銀廣夏案”。2002年中國證監會認定銀廣夏1998年至2001年期間累計虛構銷售收入10億多元，虛增利潤7.7億多元。此外，銀廣夏公司還存在虛假披露配股資金使用情況等其他違規事實，如對于投資者作出投資決定有非常大關聯的銷售收入、利潤等這些信息。一旦上市公司披露的各種信息存在不真實的情況，投資者由于掌握了錯誤的信息容易造成決策失誤，遭受損失，會極大挫傷社會公眾的投資熱情。

2.擾亂證券市場的正常發展

證券公司的財務行為混亂，而且財務信息的透明度和質量低，使證券市場無法發揮其優勝劣汰、調節資金流向、配置社會資源的機制功能，甚至導致證券市場產生“泡沫經濟”，從而破壞了市場秩序，不利于國民經濟的長期、穩定、健康發展。在“鄭百文虛假陳述案”中，鄭州百文有限公司通過虛增利潤、編制虛假會計報表和隱瞞大額投資及投資收益事項等進行信息披露虛假來欺騙投資者，這不僅導致投資者遭受損失，而且使證券市場發生動蕩，并且引發一系列的連鎖反應，影響了國民經濟的發展。

3.虛假陳述對合法上市公司造成損害

建立在現代經濟基礎上的現代法律體現了對經濟活動參與主體平等地位的維護，要求人人在經濟利益面前都是平等主體，承擔義務的同時必然享有相應的權益。經濟學恪守“經濟人”的信念，認為理性的主體都是利益最大化追求者，他們在作出一定的行為之前，總要對各種可選的行為方式的成本和收益的大小進行預測和比較，從中選擇能給自己帶來最大利益的行為。但是由于披露虛假信息的上市公司的存在，使得那些按照法律法規披露信息的上市公司的經營業績下降，利潤減少，在這種背景下，極大地打擊了合法上市公司的積極性，不利于合法上市公司的發展，按照“逆向選擇”原理，靠虛假信息牟利的公司會越來越多，守法公司因為守法成本大而日漸減少，最終證券市場不斷萎縮。

二、我國證券市場虛假陳述行為規制的完善建議

我國證券市場的虛假陳述行為規制主要分為民事責任規制、行政責任規制和刑事責任規制。筆者認為我國《證券法》對于某些主體的證券虛假陳述民事責任的性質、歸責原則和損害賠償標準等制訂不夠合理；針對相關人員實施虛假陳述行為之后，應當追究該人員責任的行政責任追究程序需要進一步完善；虛假陳述的刑事責任規定較少，違法犯罪行為人經常鉆法律空子，快速致富的心態嚴重。這些都不利于證券市場的長期、穩定、健康發展，因此，為了保護投資者的合法權益，維護證券市場秩序，亟須建立完善的虛假陳述行為法律責任制度。

（一）完善證券市場虛假陳述的民事責任制度

1.完善虛假陳述的民事責任性質

關于《證券法》中虛假陳述民事責任的性質，區別情形說認為由于不同市場上交易性質的不同，不能一概界定為違約責任，也不能一概界定為侵權責任，而應該區別情形對待。

因為不同市場上交易性質的不同，《證券法》中虛假陳述的民事責任不能一概界定為違約責任、侵權責任，而應該像區別情形說那樣分情形予以定性。我國立法應采用區別情形說。證券民事責任主要指證券市場上所有參與證券活動的民事主體違反《證券法》有關規定應承擔的民事責任，包括證券違約責任、證券侵權責任。在認購或購買合同已經成立后再提供虛假陳述的，可以視為違約的虛假陳述，應承擔虛假陳述的違約責任。但是值得注意的是，在保護投資者合法權益并追究對方侵權責任時，法律要求的侵權行為主觀過錯舉證責任又成為了一大障礙。因此，一些國家便在自己的立法中將其民事責任法定化，也就是在當事人的合法權益遭到虛假陳述行為的損害時，無需承擔舉證責任，可直接援引法律相關規定，這樣就解決了合同相對性的局限性以及侵權舉證責任困難所產生的問題。我國的《證券法》在以后的修訂時應該借鑒該規定。endprint

2.完善虛假陳述歸責原則

當前各國法律對侵權行為人民事責任的歸責，以過錯責任為基礎，兼采過錯推定責任、無過錯責任和公平責任原則。我國也不例外，采用了多元歸責體系。在證券市場中，由于不同的責任主體在信息披露工作中所承擔的角色及其重要性不同，因此，對于所披露信息的真實性負有不同的義務，所以對于虛假陳述中的歸責原則，應當視主體的不同而不同。從我國《證券法》第69條可以看出發行人和上市公司在虛假陳述中承擔無過錯責任，這一規定欠缺合理性，正確的歸責原則應該是以無過錯責任為原則，同時享有一定的抗辯權。所謂無過錯責任原則，是指責任的承擔不以過錯為要件，而是從行為的結果本身來歸責，即發行人與發起人不得以自己無過錯為抗辯，無論其在公開信息虛假陳述的過程中有無過錯均應當承擔相應的民事責任?！蹲C券法》第69條規定只要在招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人和上市公司就要承擔賠償責任。雖然體現了要求加重被告責任、保護投資者利益的良好愿望，但其對行為人似乎過于嚴厲?？梢越梃b美國《證券法》的規定，該法第12條第2項規定，如果被告證明他不知道或盡了合理注意義務仍不知道是虛假陳述或重大遺漏時，他可以免責。因此，采用無過錯責任為原則，同時賦予被告以抗辯權，能較好地維護各方的利益平衡。

3.完善損害賠償標準

賠償金額的確定是受害投資者最關心的問題，由于證券市場中的證券價格受各種因素的影響波動不定，因而確定賠償金額是非常困難的，其中的焦點在于受賠人的資格、怎么賠和賠多少的問題?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》對虛假陳述行為引發的民事賠償責任作了具體的規定.對投資者因虛假陳述產生的損失按發行市場和交易市場作了區分，并根據市場性質不同確立了不同的賠償范圍。而且還規定了投資人持有或賣出證券各種情況的損失計算原則和方法等。以此同時也規定了虛假陳述行為人應當承擔的民事責任范圍為投資人的投資差額損失和投資差額損失部分的傭金、印花稅。這對于各級人民法院的法官審理該類案件和統一司法標準是非常必要的。但證券價格的波動性使得僅靠這些規定還無法完全確定損害賠償數額，所以，對于虛假賠償需要進一步地完善。由于美國發生的證券侵權民事訴訟最為頻繁，因此，美國法律針對證券侵權損害發生后應當賠償的賠償金金額以及計算的規定較為詳盡，實際賠償金額不應超過不當得利，超過部分宜按比例賠償，這樣既能保護投資者的合法權益，又不會擴大證券欺詐者應承擔的民事責任范圍，有利于當事人之間利益的整合以體現社會公平。

（二）完善證券市場虛假陳述的行政責任追究程序

虛假陳述的行政責任，是指國家證券監管機關對違法從事虛假陳述的行為人實施的行政處罰?！蹲C券法》及有關法律法規上的虛假陳述行政責任，是針對不同責任主體作出的規定，從總體上看，虛假陳述行政責任可分為監督管理主體和被監督管理主體的虛假陳述行政責任。依據我國相關法律來看，我國主要采取沒收非法所得、罰款和撤銷虛假陳述行為人的許可還有資格是讓虛假陳述行為人承擔行政責任的方式；而對于違法的國家工作人員，我國法律采取的是對其予以行政處分或處罰。

公權力的介入是實現虛假陳述行政責任的一個手段。但是在公權力行使中要注重程序，其目的是為了保障公權力能夠在合法范圍內行使，從而使公權力保障公眾權利。這一程序包括了虛假陳述行政責任的實現機關、實現程序和不符行政機關處理的救濟方式。目前，我國越來越重視程序公正問題，但我國的法律意識中還存在“重實體，輕程序”的觀念，這體現在國家立法過度重視實體規范的訂立與完善，而保障實體規范得以實施的具體程序以及制度的操作程序。我國法律中關于虛假陳述行為行政責任的追究程序的規定仍有所欠缺，這體現在該行政責任的追責程序無明確、專門的法律法規以及規章加以規定，導致虛假陳述行為的行政責任的追究程序無法可依。同時，我國法律除了法律規定的一般行政執法程序外，針對虛假陳述行政責任的具體追究程序還有所欠缺。實體性規范和程序性規范應當是相輔相成，缺一不可的。虛假陳述行政責任具有其獨特性，與一般行政責任的特點有所差異，建立健全虛假陳述行政責任的實現程序是有現實意義的。具體包括：其一，證券監督管理機關應樹立程序正義的法律價值和理念，從“權力主體”轉變為“公務主體”；其二，應當作出專門的規定以使虛假陳述行政責任規范化，從而解決先行行政責任程序性規范不健全、不完整的問題。

（三）完善證券市場虛假陳述的刑事責任制度

虛假陳述的刑事責任，是指國家司法機關對從事虛假陳述行為，情節嚴重、構成犯罪的行為人實施的刑事處罰。我國《證券法》第231條規定：構成犯罪的，依法追究刑事責任。但我國《刑法》并沒有直接規定虛假陳述罪，只有一些相類似的規定，而且也不允許類推定罪，因此，有關虛假陳述的刑事責任制度仍需進一步完善。

[責任編輯：龐芳洲]endprint