驊威文化高溢價并購風險難控，旭航網絡股東精準入股故事多

王宗耀

驊威文化擬以15億元并購旭航網絡，就標的公司存在的諸多問題來看，其原股東的突擊入股既不排除有利益輸送的可能，也不排除有借此拉抬估值之嫌，而財務數據上的不統一，讓人對其15億元估值的合理性產生懷疑。

近日，驊威文化發布了擬以15億元并購旭航網絡的重組預案，該方案不僅引起媒體關注，且被深交所問詢，截至《紅周刊》記者發稿，驊威文化仍未對此問詢給出合理答復。而在此前《紅周刊》刊登的題為《驊威文化揮金如土并購忙，旭航網絡股權騰挪增值快》文章中，記者已經就驊威文化并購預案中存在的諸多疑點作過一定的分析，但介于篇幅有限，仍有很多疑點不能詳細分析。本期，《紅周刊》將繼續就驊威文化并購預案所存在的問題進行分析。

是“造富”還是利益輸送？

在驊威文化本次并購中，其交易對方共有四位，分別是上海優敘、萍鄉優敘、上海祁樹和上海筑居。其中上海優敘和萍鄉優敘均為旭航網絡實際控制人肖天航通過馬鞍山優敘網絡信息技術合伙企業實際控股的公司，而上海祁樹和上海筑居則是在驊威文化發布并購預案之前突擊入股的公司。對于突擊入股的這兩家公司，就其交易行為來看，是值得深入探討的。

預案披露，旭航網絡在2018年進行了第8次股權轉讓，其中，8月份上海筑居受讓舟山友泰3%的股權，股權轉讓價格為2550萬元，而上海祁樹則于9月份受讓旭航網絡4%的股權，作價為2940*（1+10%*N/365）萬元（N為2017年11月16日至實際付款之日）。值得注意的是，在同一次股權轉讓中，上海祁樹和上海筑居所受讓旭航網絡的價格是不相同的，其中，上海祁樹是按照7.35億元加10%的年化收益率從實達集團手中受讓的，而上海筑居則是按照8.5億元的價格從舟山友泰手中受讓的。

驊威文化對旭航網絡的資產并購是以2018年6月30日為評估基準日的，旭航網絡的估值高達15億元。按照此次股權的收購支付情況，上海筑居3%的估值將高達4500萬元，相比其8月份入股時的價格，增值將近2000萬元；上海祁樹4%的股權價值高達6000萬元，相比其9月份購買時的成本價格多出近3000萬元。

根據預案披露的本次并購擬采取的具體支付方案，如果能夠完成本次并購，則上海筑居僅現金對價就可以獲得2025萬元，這基本可以將其獲得股權時2550萬元的成本收回來了，另外還可以獲得2475萬元的上市公司的股份對價。而上海祁樹則在本次并購中可以獲得2700萬元的現金對價，另外還囊獲3300的上市公司的股權對價。

短時間內，兩家公司收益就非常豐厚，怎么看，這筆買賣都不同尋常。要知道，舟山友泰和實達集團分別向上海筑居及上海祁樹進行股權轉讓的時間，距本次驊威文化發布并購預案尚不足一個月，兩家公司踩著時點精準入股后，便遇到超高估值的資產并購，這豈不是“神機妙算”？問題在于，這兩家公司又到底是何方“神圣”呢？

根據預案披露的信息來看，上海筑居是一家有限合伙企業，成立于2014 年9月30日，主要業務是股權投資和資產管理。從其資產狀況來看，2016年和2017年均只有2分錢的資產總額，到2018年6月30日，才有了1180.02元的資產。另外根據《紅周刊》記者從天眼查獲取到的信息來看，該公司社保繳納人數竟然為0，也就是說這家公司要么沒有為員工繳納社保，要么根本就是個沒有員工的“空殼公司”。

而根據預案介紹，截至本預案簽署日，除投資旭航網絡以外，上海筑居對外投資的其他企業為卓信高力（北京）文化科技發展有限公司，持有該公司的股權比例為30%。實際上，從天眼查提供的信息來看，其2015年7月份投資的所謂“卓信高力（北京）文化科技發展有限公司”前身名為“卓信高力（北京）投資管理有限公司”，在上海筑居投資這家公司以后，才將其名稱從“投資管理”變更為“文化科技發展”公司的。從該公司披露的2017年年報來看，社保繳納人數僅為1人。由此來看，卓信高力（北京）文化科技發展有限公司也似乎是一家“空殼公司”。

除了上海筑居外，另外一家公司上海祁樹也是一家有限合伙企業，這家公司成立于2018年7月5日，注冊資金1000萬元，主要業務是股權投資和資產管理。從股權構成來看，上海祁樹的合伙人僅有兩人，其中普通合伙人叫李林偉，出生于1996年，按照年齡計算，年僅22歲。有限合伙人叫胡昊，同樣是1996年出生，年齡同樣也是22歲。這樣看來，上海祁樹可以說是由兩個“小鮮肉”控制下的公司。

截至本預案簽署日，除投資旭航網絡以外，上海祁樹對外投資的其他企業為深圳聚多屏科技有限公司，持有該公司的股權比例為20%。而這家 “深圳聚多屏科技有限公司”也是2018年8月份才成立的新公司。

然而正是這樣一家沒什么實際業務，也沒有什么發展經歷的公司，上海祁樹卻能如此精準的踩準旭航網絡的并購時點，更能如此輕易的從旭航網絡原來股東舟山友泰和實達集團手中廉價接手股權，以至于在極短時間內使投資收益實現“翻倍”，這豈不是一個投資的“神話”？而這樣的“神話”背后，很難讓人相信這其中沒有利益輸送的嫌疑。

此外，上文提到的曾作為旭航網絡股東的舟山友泰身份也很讓人懷疑，在并購方案中，旭航網絡并未披露舟山友泰的信息，甚至連舟山友泰公司的全稱在并購預案中都找不到，這樣的信息披露確實有點太“糊弄人”。不過，根據天眼查所查詢到的信息，舟山友泰全稱為“舟山友泰投資合伙企業（有限合伙）”，成立于2016年1月份，其兩位大股東分別為張慧娟和李愛清。

舟山友泰一經成立，便以4.29萬元的價格從肖天航手中獲得了旭航網絡30%的股權，價格之低，令人咋舌。更為可疑的是，就在旭航網絡即將因驊威文化并購而大幅升值時，舟山友泰又以極低的價格將股權轉手出去，如此豐厚的利益，其竟然絲毫無視，這豈不是一件很奇怪的事？更有意思的是，從天眼查提供的信息來看，這家公司2017年社保繳納人數也是0人，這樣看來，這家公司似乎也是個“空殼公司”。如此看來，其低價獲得股權在即將獲益時又以低價轉讓出去，理由似乎也就解釋的通了。然而這也意味著，除了此前并購夭折的實達集團外，旭航網絡這幾年的股權轉讓似乎都是在沒有實質經營業務的“空殼公司”中進行，如果真是這樣，如此做的目的就值得商榷了。值得注意的是，也正是在這種股權倒騰中，標的公司估值快速上升到了15億元。

驚現多版本財務數據

早在實達集團2017年準備并購旭航網絡時，其曾披露過旭航網絡經立信中聯會計師事務所審計的報告。理論上，財務數據一經審計，不應再發生變化才對，然而有意思的是，在此次的并購預案中，驊威文化披露的旭航網絡的財務數據竟然是未經審計的財務數據，而且與此前經審計的財務數據大相徑庭。

在實達集團此前計劃并購旭航網絡時，披露的審計報告數據為旭航網絡2015年、2016年和2017年1～3月的數據，而此次并購預案中披露的則是2016年、2017年及2018年1～6月的簡要財務數據。兩個版本的數據，均有2016年整年的簡要財務數據，因此，我們可以直接對比其2016年的主要數據。

通過對比可發現，旭航網絡兩個版本的2016年財務數據竟然完全不同。其中，變化最大的莫過于流動資產。在此次驊威文化披露的預案中，旭航網絡的流動資產相比此前實達集團披露的立信中聯會計師事務所審計報告的數據增加了近660萬元，增加比例高達9.55%，導致其資產增加9.31%。雖然其負債也有增加，但負債增加幅度僅為4.52%。如此數據變化，直接導致其預案中的所有者權益合計比審計報告中的數據增加了534萬元，增幅達到了12.07%。

在利潤表主要數據中，一方面，預案中的營業收入比審計報告增加了151萬元；而另一方面，營業成本卻減少了72萬元。通過增加收入減少成本，預案中的凈利潤相比審計報告增加了288萬元，增加幅度為6.75%。也就是說在此次并購中，旭航網絡營業收入和凈利潤都比審計報告調增了不少。

要知道，實達集團披露的其2016年的數據本是經過審計的數據，可旭航網絡卻放著已經審計的數據不用，偏要用未經審計的數據，這是為什么呢？其實這似乎并不難回答，因為不論是資產、營業收入還是凈利潤，這些未經審計的財務數據顯然都高于經審計的數據。在收益法下，這些因素都直接影響著旭航網絡的評估值，這些數據越高，其評估值也就越高，公司也因此可以賣個更好的價格，而這恐怕也是該公司估值得以快速暴增至15億元的重要原因之一吧！

然而，財務數據出現不同版本，勢必會讓人對該公司財務數據的真實性產生懷疑，而如果一家通過財務舞弊手段來獲得更高估值的公司，即便是其能夠并購成功，恐怕也會讓進行并購的上市公司埋下潛在“地雷”。

動態市盈率高于同行業水平

驊威文化此次以15億元的高價并購旭航網絡可謂是十分大方，而旭航網絡也不小氣，其給出的第一年的業績承諾金額就高達1億元。不過正如我們上期文章中所分析的，如此高的業績承諾，其想要實現可謂是壓力山大。然而即便是業績承諾已經非常高了，但若按照15億的估值來看，其動態市盈率也達到15倍，顯然是有所偏高的。雖然在并購預案中，旭航網絡提供了7家同行業并購案例數據與驊威文化此次并購進行了對比，根據這7個并購案例算出的行業平均動態市盈率為15.23倍，略高于驊威文化對旭航網絡的并購市盈率，但這只不過是旭航網絡“投機取巧”的手段而已。

從其并購預案提供的行業并購數據來看，在其選定的7個并購案例中，只有浙江富潤并購泰一指尚的動態市盈率為21.82倍，科達股份并購智閱網絡的動態市盈率是17倍，其余5項并購動態市盈率均低于旭航網絡（見表7）。

浙江富潤并購泰一指尚時，其交易價格為12億元，而其第一年承諾凈利潤為5500萬元，因此其動態市盈率高達21.82倍。然而，據記者了解，在2015年以來的同行業并購中，浙江富潤此次并購的市盈率算是最高的，遠遠超過行業內其他并購案中的動態市盈率。而旭航網絡正是選擇同行業最高市盈率的案例來計算行業平均動態市盈率的，這自然也拉高了行業平均值，讓旭航網絡動態市盈率略低于行業均值。如果剔除掉浙江富潤這個動態市盈率最高的特殊案例，則其行業均值不過14.13倍。

此外，對于其他動態市盈率都相對較低的并購案例，旭航網絡卻選擇了無視，比如，國旅聯合并購新線中視的動態市盈率為11.11倍，萬潤科技并購萬象新動的動態市盈率為10.77倍，廣博股份并購靈云傳媒的動態市盈率僅為12.31倍等，旭航網絡并未將這些案例作為同行業予以參考。顯然，其在選擇同行業對比對象時似有“投機取巧”之嫌，其實際的動態市盈率應該是高于同行業平均水平的。

另外，作為2015年以來同行業并購案例中動態市盈率最高的并購案例，浙江富潤并購泰一指尚時，標的公司泰一指尚在收益法評估之下，其當時的評估增值率為310.51%。而在此次驊威文化對旭航網絡的并購中，標的公司在收益法下的預估增值率則高達4793.84%，其增值率是泰一指尚的15倍以上。

很顯然，從旭航網絡過高的動態市盈率和壓力較大的業績承諾可看出，旭航網絡預估的增值率太高了，此次并購15億元的交易價格是缺乏一定合理性的。

標的公司潛藏高風險

旭航網絡的主營業務為移動端互聯網廣告銷售，在并購預案中，該公司將自己的業務劃分為移動互聯網廣告營銷業務和城市新媒體廣告業務，而根據廣告發放渠道不同，旭航網絡的移動互聯網廣告營銷業務可以分為代理發行業務DSP（通過第三方的渠道）和自有平臺廣告業務 SDK（通過自有渠道）。一方面，公司主要是將游戲、APP等客戶的廣告投放到百度、360等第三方平臺，另一方面，旭航網絡與游戲、APP等開發商合作，把其自行開發的SDK平臺嵌入在游戲、APP里，占領展示位、開屏位、插屏位等信息位置，發布客戶的廣告。旭航網絡城市新媒體廣告業務是依托微信公眾號，組成自媒體矩陣，為用戶提供各類生活資訊等信息服務，形成移動互聯網流量入口。旭航網絡再將客戶（廣告主）的廣告信息制作成個性化的文案，在公眾號中展示，從而實現廣告的投放。其在并購預案中就表示“依托微信社交平臺，通過自營的‘最愛杭州、‘印象杭州、‘魅力上海、‘北京大北京等微信公眾號為用戶提供本地生活資訊，吸引用戶的關注，增強公眾號的用戶黏性，增加公眾號粉絲數量，從而實現流量聚集?！?/p>

從旭航網絡的主營業情況來看，其業務收入在很大程度上，依賴于游戲、APP等業務的發展，此外對微信公眾號的依賴也相當嚴重。此次驊威文化15億元并購的資產中，顯然就包含很多其運營的微信公眾號，然而在此次并購預案中，該公司對其運營的公眾號的狀況并未披露。

《紅周刊》記者查詢發現，旭航網絡在并購預案中提到的“最愛杭州”公眾號的賬號主體為“杭州玩轉投資管理有限公司”，“印象杭州”公眾號的賬號主體則為“杭州找趣文化創意有限公司”，而“魅力上?！钡墓娞栔黧w為“蘇州大禹網絡科技有限公司”，以上公眾號的賬號主體與旭航網絡似乎均不存在關系，只有“北京大北京”的賬號主體為旭航網絡的子公司“霍爾果斯微贊網絡科技有限公司”，那么這又是怎么一回事呢？

不過，如果上述這些公眾號確實是旭航網絡在運營，那么這就意味著這些公眾號可能只是其購買或者租用的平臺，顯然，從業務模式來看，旭航網絡對這些平臺存在不小的依賴，其中的風險不言而喻。

退一步講，即使這些平臺真的屬于旭航網絡所擁有，其中風險也依然不小。一方面，諸多市場人士皆認為，微信公眾平臺自2012年8月份上線至今已經過5年的發展，且高速增長期已過，紅利已漸失，未來可能走向衰落。另一方面，微信公眾號深受騰訊公司政策影響，騰訊公司如果為了扶持自身的廣告業務，或為凈化平臺環境、提升用戶體驗而較大程度地限制其他公司開展廣告營銷活動，則旭航網絡的主營業務將會受到難以估量的影響。

此外，公眾號作為自媒體賬號，本身還存在賬號被盜取、賬號發布內容被舉報、以及賬號被禁用等諸多風險，而這些風險都會對旭航網絡業績產生較大影響。而其一旦完成并購后，這些風險都將轉嫁給上市公司，屆時風險一旦爆發，標的公司業績承諾無法完成，將對上市公司帶來不可估量的損失。

此前，瀚葉股份擬以38億元的價格并購業務依賴于微信公眾號的廣州量子云自媒體公司的股權，因估值過高等原因而被交易所問詢，其后，瀚葉股份雖然主動將估值下調到32億元，但其并購至今也沒有了下文。而此次驊威文化又以過高的估值并購主營業務在一定程度上依賴微信公眾號的旭航網絡，其中的風險顯然是不言而喻的。