創業投資退出方式影響因素及結果*

徐幸子，喬魏，李紀珍

（清華大學 經濟管理學院，北京 100084）

創業投資在我國的發展大約可以追溯到三十多年前[1]。自20世紀80年代以來，創業投資在我國從起步到日漸完善，蓬勃發展，取得了突出成效。1988年，為了促進高新技術研究成果產業化，國家科學技術委員會實施推行火炬計劃，這可以看成是中國創業投資的雛形。20世紀90年代以來，國內資本的不斷助推及國外資本的紛至沓來，為中國的創業投資市場注入了新鮮的血液，也為中國資本市場帶來了質的飛躍。然而，由于我國資本市場起步較晚，相比于國外，我國創業投資的退出策略尚不完善。

創業投資機構的退出，指的是創業投資機構以主動或被動的方式從被投企業中撤資[2，3]，是創業投資機構運作最為關鍵的環節，該環節直接影響創業投資機構能否成功退出，并和被投企業的投后管理相掛鉤，與兩者的利益最大化息息相關。一旦退出環節遇到障礙，不僅會對前期投資結果帶來影響，使已投入的創業投資資金發展受到阻礙[4]，更會波及被投企業在后續吸引新資金進入[5]。在被投企業很難保持長期的高速成長的情況下，創業投資機構要想獲得最高的回報，就必須在被投企業結束高速成長前退出。所以，在不同投資階段，相關機構投資者都會對其自身能否成功退出進行預測和評估。

近十年來，對創業投資機構退出的研究已取得進展。雖然估值和定價仍然是有關退出決策的重要領域，但其他因素如選擇合適的時機、最優的退出路線等也正在被廣泛研究[6-8]。本文總結國內外創業投資機構關于退出方式、退出影響因素及退出結果的相關研究，并對國內關于創業投資機構的文章進行系統性的文本統計分析，做出回顧、總結與展望。

1 創業投資的退出方式

相比于一般性投資，創業投資作為一種風險高、不確定性大的投融資方式，在高科技創業型企業發展之路上起到了推動性的作用[9，10]。機構投資者從進入被投企業到退出的過程中，受被投企業財務狀況、技術與產品運作、市場環境、行業特征、操作偏好、企業成長階段等諸多因素的影響，二者對各自獲利的權衡使創業投資的退出方式和時間顯得尤為重要。目前，國內外關于創業投資退出的研究主要集中在這樣幾個方面——退出方式、退出時機及退出戰略，其中，退出方式及時機和退出機制息息相關。有效的退出機制是創業投資順利循環產生利潤的關鍵，退出方式的多少及退出是否暢通將直接決定機構投資者的投資效率高低和生命力強弱，有效的退出方式是創業資本退出的核心問題。已有文獻表明，創業投資退出的主要方式有IPO（initial public offering，首次公開募股）、股權轉讓、股份回購及破產清算。

1.1 IPO

IPO 指的是被投企業成長到一定階段時，第一次在證券市場上向公眾發行股票，從而達到資本增值的目的[11]。在此過程中，創業投資機構將所持被投企業的股份轉化為證券市場上可供流通的股票，從而實現其最終退出。國內外研究已表明，IPO 被公認為所有退出方式中最成功的一種[12，13]。IPO 可以幫助被投企業和創業投資機構實現互利共贏，所以，IPO 成為企業家和風險投資共同追捧的退出方式之一，也是風險投資獲利最多的一種退出機制[14，15]。IPO不僅能使被投企業的績效在資本市場得到認可，擁有更多決策權，還能在一級市場和二級市場創造出巨大差價，使創業投資機構和被投企業均得到收益率最高的投資回報[16，17]。與此同時，被投企業和創業投資機構均能贏得良好的聲譽和業界地位的提高[18，19]。

即使IPO 是創業投資機構首選的退出方式，但它能為創業投資機構帶來最大回報的同時，也存在一些弊端，IPO 后企業股價下降的情況也普遍存在[20]。IPO 條件嚴格，上市準備耗費時間較長，一方面其可能影響企業的正常運作，另一方面由于資金鎖定時間較長，創業投資機構可能失去很多潛在投資機會[21，22]。再者，IPO 成本較高，對于資金準備不充分、產品市場定位不明晰的企業，可能會增加企業的運營困難。此外，企業IPO 后，將受到更為嚴格的交易規則制約與市場監管，信息透明度增加，企業所承擔的風險也相應增加。所以，被投企業IPO 的退出時機選擇是一個非常重要的決策，需要結合企業自身財務狀況，保證其正常地生產運作。

1.2 股權轉讓

股權轉讓是繼IPO 后最受創業投資機構歡迎的退出方式，二者在中國和美國也比較常見[23，24]。股權轉讓即通過把被投企業出售給第三方實現退出。企業股東可以將自己持有的部分或全部股權轉讓給其他股東或第三方，這是股東行使股權的最基本形式[25]。股權轉讓有兩種基本形式：第一種是把企業出售給另外的投資人，使該投資人成為公司股東；第二種涉及企業與企業之間的股權轉讓，典型的退出方式如并購，包括兼并和收購兩種方式。企業兼并指的是兩家擁有自主權的企業合并成一家[26]；而企業收購指的是一家企業購買另一家企業的資產并取得對方所有權的行為[27]。

股權轉讓與技術產權交易息息相關。因為技術產權交易所容易聚集投資人的目光，是大量資本聚集的場所，豐富的投資主體的積極參與，也使創業資本在退出前有更大范圍的價值發現，從而實現創業資本的增值[28]。被投企業在不具備IPO 的條件下，創業投資機構應該著重把目光放在技術產權交易上，其優勢在于：第一，相較于IPO 退出，門檻較低，限制條件少，機構投資者可以不受期限制約輕易實現資本退出[29]；第二，對于重視資本循環利用的創業投資機構來說，技術產權交易具有很大靈活性，可以盡快完成資本循環，實現資本增值[30，31]。

通常情況下，并購收益不如IPO 退出收益大。如果創業投資機構認為被投企業無法在短期內發展到可以上市的規模，那么投資者很可能會促成大公司收購被投企業，以收回自己的投資并獲取收益[32，33]。

1.3 股份回購

股份回購指的是企業按照規定程序，以約定的價格回購發行或流通在外的本公司股份的行為[34]。在我國，它不僅是企業通過大規模贖回本公司股份，從而改變企業股本結構的防御方法，還是創業投資機構保障自己退出的一個平衡手段[35]。如果企業已經渡過市場和技術風險，成長階段也較為成熟，仍然達不到公開上市的條件，或者是公司分紅后賬上仍留存大量現金，且暫未找到新的投資潛力股，此時該企業往往會選擇回購股份[36，37]。這種退出方式一般發生在企業有足夠的現金流，或有能力從銀行處取得足夠的貸款的情況下[38]。股份回購可以使企業及其他股東擁有100%的公司股權，但同時也可能增加其債務負擔。雖然對于創業投資機構而言，股份回購不是最優的退出方式，但對于企業來說，回購的最大優點是企業被完整保存，風險企業家可以掌握更多的主動權和決策權。

1.4 破產清算

如果被投企業經營不善，在其他退出方式無法實現的情況下，創業投資機構只能采取破產清算的方式盡快止損，如宣布破產[39，40]。機構投資者止損的一個比較典型的方法是，把被投企業中值錢的資產折舊變現，以抵消前期的投資成本。破產清算是當企業面臨倒閉的時候才會采用的方式[41]，也就是說，創業投資以失敗告終，這與前面三種退出方式有本質上的不同。破產清算對創業投資機構來說，能夠拿回投資本金就已經是萬幸。大部分情況下，破產清算不會給投資人帶來任何收益。

綜上所述，每一種退出方式都各有其優劣：IPO 是投資回報率較高的方式，但周期較長，風險較大；股權轉讓是收回投資最靈活的方法；股份回購作為一種備選手段，是創業投資機構能夠收回成本的一個基本保障；而破產清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。對于退出方式的選擇，創業投資機構不能絕對地評判某種退出方式適合與否，還應結合被投企業特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。表1為主要退出方式的優劣比較。

表1 主要退出方式的優劣比較

2 創業投資機構退出的影響因素

成熟完善的退出機制是推動創業投資機構和被投企業發展的前提。本部分從內因和外因出發，總結創業投資機構退出的影響因素。

2.1 內部因素

1）被投企業發展階段

處于不同發展階段（初創期、成長期和成熟期）的企業，其融資需求、資金分配和資金回報均具有明顯差異[42-45]，創業投資機構必須考慮到被投企業處于何種發展階段，從而匹配合適的退出方式。

若創業企業處于成長期，則其融資輪次會不斷更新，意味著資本市場非?？春迷撈髽I的發展潛力[46]。此時，創業投資機構與被投企業之間不斷釋放的信號促使資本市場對被投企業進行更多關注[47，48]，IPO 為最有效的退出方式。若企業處于成熟期，意味著其發展穩定，經受了市場和技術風險，成長階段也較為成熟，此時股份回購為創業投資機構最有效的退出方式[49，50]。股份回購可將外部股權內部化，使被投企業擁有更多控制權和決策權，同時使創業投資機構能回收高額資金流，較不易產生矛盾[37]。

此外，Pintado 等[51]的研究表明，創業投資機構將不同階段創業者特征、管理者背景、管理團隊經驗相關的因素列為比市場和產品特征更重要的評價標準，這些影響創業投資機構是否繼續投資的因素對初創期公司更為重要。

2）創業投資機構的獨立性

對于GVC（government-sponsored venture capital，政府主導型創業投資機構），其由政府主導直接介入資本市場，成為投資人[52，53]，雖然政府的介入會對企業起到一定的監督作用，減少信息不對稱[54，55]，但此時會面臨一系列問題。例如，企業決策缺乏獨立自主權，需要受到政府的一系列約束，從而導致創業投資機構的退出績效不盡如人意。不同的創業投資機構反映的是不同的制度邏輯，不同制度邏輯下創業投資機構的獨立性也不一樣[56，57]。例如，私人風險投資公司在發展后期投資較多，而公共風險投資公司在發展初期投資較多[51]。

3）創業投資機構偏好

創業投資機構偏好對其投資項目的退出方式和退出時機選擇有直接影響。Gompers[58]發現，在已經發生的IPO 事件中，較年輕的創業投資機構通過IPO 退出的時間要明顯早于那些成熟的創業投資機構。這么做的原因是新成立的創業投資機構急需在資本市場建立良好的聲譽，而成功的IPO 事件必然會為其帶來無形的積極聲譽回報。而Lee 和Wahal[59]則通過實證研究發現，經過橫向對比，對較年輕的風險投資公司和此前IPO 數量較少的公司來說，IPO抑價現象的影響有所減弱。

2.2 外部因素

1）資本市場行情的影響

資本市場的行情會影響創業投資機構的退出方式。當資本市場行情較好時，不確定性較小，經濟景氣程度增加，資本市場釋放出活躍積極的信號，投資者情緒高漲、信心增強。創業投資機構以IPO 方式退出的可能性增大[60]，且退出的成功率較高。當資本市場行情較差時，不確定性增大，經濟較不景氣，投資者情緒低迷，對眾多投資項目持觀望態度[60，61]。此時，一旦退出時機成熟，創業投資機構會選擇風險較小的退出方式，如股權轉讓等。也有資本市場行情極差的情況，此時創業投資機構只能以破產清算的方式退出，其投資項目也宣告失敗。

2）資本市場制度和政治環境的影響

創業投資機構和被投企業要想在前者退出之際實現雙贏，還需要考慮到資本市場制度和政治環境的影響。

Black 和Gilson[62]通過研究風險投資行業的發展與股票市場之間的相關性，發現該國或地區是否具有完善的資本市場將很大程度影響當地風險投資者是否選擇以IPO 作為退出方式。?olak 等[63]通過對美國州長選舉的政治不確定性下IPO 活動的實證研究發現，對于那些業務更集中于其家鄉州的公司、更依賴政府合同的公司和更難估值的公司來說，選舉對IPO活動的抑制作用更強，這種抑制效應與選舉年IPO 報價下降有關。Zheng 和Xia[64]采用事件—歷史分析法對2001～2012年中國約1.2 萬筆風投交易進行分析，結果表明，在以中國為代表的新興經濟體環境下，由于制度環境較弱，從權力和社會關系的角度來看，創業投資機構的退出不僅取決于創業投資機構與其投資組合公司之間的依賴關系，還取決于創業投資機構之間的社會關系。

3）信息對稱性

對以IPO 作為退出方式的被投企業，其外部投資者（創業投資機構）和企業內部本身均存在規范嚴格的信息披露機制，這樣會產生信息不對稱問題，使創業投資機構缺乏對被投企業產品和市場的認識，從而低估被投企業價值，產生IPO 折價問題[65]。在股權轉讓的退出方式中，交易雙方必須對被投企業有著深入的了解，才能對該企業進行真實合理的估值，此時，相比于IPO，信息不對稱問題有所減弱，被投企業和創業投資機構也能達成一個相對合理的交易價格[66，67]。關于信息不對稱的理論，Cumming 和Johan[68]認為，代理理論可以用來解釋信息不對稱與創業投資退出之間的關系。當創業投資機構能夠更好地解決被投企業新所有者面臨的信息不對稱和代理成本問題時，更有可能獲得成功的退出結果。信息不對稱和代理成本由于創業投資機構和被投企業的特點及融資結構不同而有所不同。

其余影響因素包括資本回報、法律法規是否健全等，本文不一一贅述。

3 創業投資機構的退出結果

創業投資機構退出結果的一個最直接反映就是其退出績效[2，69，70]。對于創業投資機構而言，投資過程的最后階段是退出績效最關鍵的組成部分，因為創業投資機構持股的風險企業很少為投資者產生正向現金流，直到發生流動性事件，如退出。從投資者的角度來看，風險資本最重要的是其資本的循環流動性，流動性事件（退出）是衡量風險投資績效的唯一標準[71，72]。一旦成功，創業投資機構就可以帶著高額利潤全身而退，開始新一輪投資。

國外早期關于創業投資機構退出的文章，很少提及創新對創業投資機構退出績效的影響，近些年來此類文章逐步增多。Hsu 和Ziedonis[73]在一項針對創業投資機構持股的半導體初創企業的研究中發現，專利申請數量較大的股票通過IPO 獲得流動性，從而使創業資本成功退出的可能性增加。Mann 和Sager[74]將軟件行業的被投企業投資相關數據與這些企業獲得的專利相關數據進行關聯分析，發現專利行為與企業相關績效之間存在顯著的正相關關系，包括創業資本的投資和退出情況。Nadeau[23]的研究具有典型的意義，在此之前，尚未出現專利行為對創業投資機構退出績效影響的大規模、全樣本實證面板研究，Nadeau 則采用基于VentureXpert、Delphion、NBER/USPTO 數據庫匹配后的全樣本（包括961 個IPO 事件及543個并購事件）數據，探究了技術創新對創業投資機構退出績效的影響。實證結果表明，專利創新有助于企業減少關鍵資源的固有選擇和信息不對稱風險，與更大的風險投資及更高的退出價值相關。

關于退出績效的衡量，采用較多的是創業投資機構的累計投資輪次和累計投資金額[3，75-77]，Nahata[78]還更深入地研究了兩種額外的績效評估方法：第一，創業投資機構是否能夠更頻繁地公開公司信息，而不是出售潛在的被收購者；第二，創業投資機構和企業的投資項目是否有聲譽支持。Nadeau[23]采用了一個綜合性指標來衡量退出績效，影響因素包括在退出時點的投資總額、退出價值及退出倍數（退出價值/投資總額）等。

4 國內文獻關鍵詞分析

目前國內針對創業投資退出的研究主要集中在退出方式及其影響因素、不對稱信息與風險投資退出等方面，而關于退出方式的選擇，以及哪種方式更有利于創業投資機構和被投企業的研究較少。關于創業投資退出的前因、影響因素及退出結果，以及特定領域的創業投資退出的研究亦很少，近些年來在逐步增加。

自20世紀90年代起，創業投資在我國已發展數十年，并取得顯著的成效，推動了技術創新及企業的發展壯大。然而，由于我國資本市場不完善，創業投資機構以IPO 方式退出的機會有限，這影響了創業投資的進一步發展。沒有合理的退出方式，不僅會使現有的創業投資資金無法循環發展，也難以吸引新的資金加入創業投資行業。國外對創業投資退出方式的選擇及影響因素的研究為我們提供了一些值得借鑒的思路，有助于推動國內研究向更深層次發展，為我國創業投資的發展提供理論指導。目前國外關于創業投資的退出研究理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇[79]、機構投資者在IPO 中的作用[80]、創業投資的退出時機[80-82]及風險投資主體之間的契約安排[83]對退出的影響等。國內則主要介紹比較各種退出方式的優劣[84]、適用條件[85]及我國的退出機制和法律障礙[86，87]等，對退出的理論研究則較少涉及。Gompers[58]指出，風險資本通常會在其投資的企業上市后選擇退出，變現投資收益。因此，系統考察風險投資的退出方式，對我國風險投資的發展具有重要的理論和實踐意義。

對于國內關于風險投資及創業投資的文獻及研究發展，本文選取了CNKI 收錄的480 篇相關中文文獻，采用CiteSpace 軟件進行了相關的文獻統計分析并加以輔助說明。本文將檢索來源設置為包括SCI（science citation index，科學引文索引）、CSSCI（Chinese social science citation index，中國社會科學引文索引）期刊、核心期刊，時間跨度為2004～2018年，共計15年。本文將從CNKI 導出的480 篇相關文獻生成RefWorks 格式，并將文獻的標題、作者、機構、關鍵詞及摘要錄入CiteSpace 5.3.R1 軟件中，運用軟件自身數據的轉換功能將RefWorks格式的數據轉換成ISI 文件，并進行相應的project 生成。文獻文本統計分析的時間設置為2004～2018年，時間切片設置為1年，關鍵詞出現頻次設置在2 及以上，最終共獲取75 個關鍵詞作為研究對象，這75 個關鍵詞均為創業投資及風險投資領域的相關專業性術語，可以較大程度地反映出研究熱點所在。表2為部分關鍵詞頻率，從關鍵詞頻次和中心度來看，“風險投資”“退出機制”“IPO”三個關鍵詞處于最核心的位置，其出現頻次分別達到339 次、146 次和123 次，三者的中心度分別達到0.19，0.17 和0.13，這也再次印證了創業投資的退出機制是風險資本產生利潤循環的關鍵，機構投資者通過IPO 退出是最主要的退出方式。

表2 部分關鍵詞頻率

此外，為了對創業投資機構退出領域的關鍵詞進行系統性分析，本文還采用CiteSpace科學知識圖譜對國內文獻進行了相關熱點趨勢分析。本文選取CiteSpace 軟件組可視化分析的graphic view 選項，在采用alias 選項及exclusion 選項合并（如同義中英文關鍵詞，全稱及縮寫等）和刪除關鍵詞后，得出主題及關鍵詞分析的網絡節點圖。為了保證對關鍵詞網絡節點有盡可能全面的認識，本文將門檻值（貢獻度）設置為2，表示圖譜中出現關鍵詞頻次大于2。圖1展示了部分關鍵詞的網絡節點，其中字體越大，則代表該關鍵詞出現的頻次越高。圖譜中的節點表示關鍵詞，節點的位置越居中表示節點的中心度越高?？梢钥闯?，“風險投資”“退出方式”“風險投資退出機制”“創業板”等常規切入點依舊是學者們首選的研究主題，“二板市場”“退出渠道”“財政管理”“企業管理”等相關研究緊隨其后，而對“風險投資公司”本身，以及“清算”“風險企業家”等的研究出現頻次較少，未來相關研究或許亦可從這些方面切入；而與創業投資退出的其余相關話題包括其影響因素及結果，如“reputation”（聲譽）、“信息不對稱”、“國有資本”、“高新技術企業”等；此外，關于創業投資機構退出社會網絡相關的研究則自成一體，出現頻次相對較少，包括“網絡位置”“網絡中心性”等。

圖1 部分關鍵詞網絡節點圖

本文進一步結合關鍵詞的頻次、中心度及科學知識圖譜中的聚類功能，采用CiteSpace軟件進行可視化圖譜分析，將創業投資機構退出相關文獻的關鍵詞歸納為六大類別，共得出“二板市場”“風險投資”“風險投資退出機制”“創業投資”“網絡聯結”“風險投資退出”六大類主題，這六大類主題中的主題條目如表3所示?？梢园l現，這六類關鍵詞聚類類別主要涉及針對中小型成長性創業企業的二板市場及其資本運作、市場機制、財務管理等；創業投資機構從開始決定退出，到退出方式的選擇，以及退出后的投后管理和發展等一系列機制；創業投資機構在退出過程中的社會網絡關系及短期套現等多個創業投資退出領域的熱點研究方向。

表3 主題類別及具體條目

本文亦采用CiteSpace 軟件進行2004～2018年關鍵詞首次出現的跨年份演化分析，結果如圖2所示?？梢钥闯?，2004年已有研究中比較成熟的是“二板市場”“退出方式”“退出渠道”“退出機制”等，且早在2004年就存在“管理層收購”及“企業購并”相關的研究。從2007年前后到2010年，和創業投資及機構退出相關的研究深入到投資退出的“法律制度”，并嘗試用“實物期權”理論解釋創業投資退出的相關機制。此外，與“產權交易”等相關研究的涌現，代表創業投資機構領域的研究進一步深入細化。從2007～2010年的研究中可以看出，相關領域的研究開始集中在某一特定的范圍，如在“國有資本”“創業板”“高新技術企業”等特定領域中，與創業投資機構退出相關的研究。2010～2013年，研究問題向著多元化發展。例如，首次和社會網領域的分析聯系起來，考察風險投資機構的網絡位置；在創業投資機構退出與IPO 抑價之間建立聯系等。在2013年前后，與“退出績效”和“信息不對稱”相關的研究首次出現，發展至今，已經成了熱門的話題。最后，在2016～2018年的研究中，“新三板”“影響因素”及“企業績效”等關鍵詞，也和創業投資機構的退出建立了一定的聯系。

圖2 部分關鍵詞首次出現的跨年份演化示意圖

5 未來展望及研究發展

本文通過對創業投資退出的方式、影響因素、退出結果相關的理論及國外文獻進行梳理，可以發現，創業投資退出的相關研究時至今日依然是一個熱門話題，新的研究對象、研究領域仍處于不斷發展之中，越來越多的理論（如激勵相容理論、最優停止理論和實物期權理論）被納入研究范圍，填補先前的空缺，從不同的角度探究了與創業投資退出相關的種種問題，可以看出，近幾十年來，國外關于創業投資退出的研究已經建立了較為完整的體系和分支。而我國的創業投資退出相關研究雖然取得了一定的進步，但相比于國外研究，起步仍然較晚，尤其是針對退出機制、退出原因和退出結果的研究較少，與國外研究還存在相當大的差距。

總而言之，根據CiteSpace 軟件對文獻的統計分析，結合我國具體的制度環境和國內的研究現狀，本文提出如下建議。

第一，進一步考察不同退出方式的機制研究，目前國內文獻對退出方式的機制研究主要集中于IPO 退出，而對股權轉讓及股份回購等研究較少，可以進一步留意以這些方式退出的相關數據。

第二，加強對創業投資退出影響因素及退出結果的考察，國內研究對于這兩方面的研究還相對較少，尤其是實證研究，尚不成體系，且沒有相對完善的理論基礎支持。

第三，主板、中小板、創業板（二板）的研究可以齊頭并進，尤其是在我國創業板市場建立時間相對較晚的前提下，對創業板市場的研究將更具有代表意義，這也是CiteSpace 分析中展現的一個良好趨勢。

第四，加強從資本市場制度及相關法律機制角度對創業投資退出環節的研究，站在宏觀層面考察退出問題，這樣做一方面有利于完善資本市場對創業投資機構的監管體系，另一方面促進了相關法律政策的完善，未來甚至可以研究相關法律政策與創業投資退出相輔相成的動態作用。