萬寶之爭中前海系收購資金來源分析

郭鵬

【摘 要】近年來，隨著我國經濟快速發展，企業并購數量逐年增加。企業通過并購，可以實現迅速擴大經營規模、提高市場競爭力、優化公司資源配置等目的，但隨著并購形式多樣化，敵意收購也開始增多，收購方為能夠迅速收購目標公司，出現大量違規收購現象， 本文圍繞公司股權的爭奪，主要分析寶能收購萬科集團中前海系收購資金來源。

【關鍵詞】企業并購；寶能；萬科；資金分析

一、“萬寶之爭”過程

2015年7月10日，前海人壽在二級市場上集中競價的方式買入萬科A55.5億股，持股比例達到5%，構成首度舉牌。2015年7月24日，前海人壽協同一致行人矩盛華對萬科進行了二次舉牌，持有萬科約11.05億股，持股比例達到10%，成為萬科的第二大股東。2015年8月26日，前海人壽和矩盛華W集中交易和收益互換的形式，再度增持萬科股份5%，總股份達到15.04%，構成H度舉牌，超越第一大股東華潤的股份即14.89%，成為萬科的第一大股東。2015年11月27日至12月4日，矩盛華通過資管計劃買入萬科A股和H股約5.49億，構成四度舉牌。至此，前海人壽和矩盛華共持有萬科股份22.11億股，占萬科總股本的20.08%，成為萬科第一大股東。2015年12月10日至12月18日，矩盛華再次增持萬科股份至24.26%，當日，萬科發布公告稱公司正準備重大資產重組，借此停牌。2016年7月萬科復牌，寶能少量增持，持股比例達到25.4%。

面對舉牌，2016年6月17日，萬科董事會宣布與深圳地鐵集團合作，即深圳地鐵將出售旗下子公司前海國際的全部股權給萬科，本次交易擬以每股15.88元為定價機制向深圳地鐵集團發行28.72億股萬科A股，交易價格為45.13億元，主要資產位于深圳前海和安托山兩個項目，合計181.14萬平方米。若交易完成，則深圳地鐵、寶能、華潤相對持股比例為20.65%、19.27%、12.10%。

這次資產預案的通過爭議很大，華潤認為，此次的預案將大幅度攤薄股東權益，且引入資產太貴，華潤高層發布公告明確表示質疑決議的合法性。隨后，寶能也發布公告表示不滿，直指萬科內部控制人問題，之后華潤和寶能被認為是一致行動人。

2016年7月19日，萬科發布《關于提請查處柜盛華及其控制的相關資管計劃違法違規行為的報告》，正式向監管機構舉報寶能資管計劃違規行為，監管機構成立檢查小組對此進行核查。

保監會在對前海人壽進行現場檢查時發現其存在編制提供虛假材料一、違規運用保險資金等違法事實，決定給予時任董事長姚振華撤銷任職資格并禁止進入保險業10年的處罰，至此，萬科與寶能之間的股權之爭也結束了。

二、資金來源分析

1.寶能資金的主要來源

前海系舉牌資金主要來源為杠桿融資，并非前海自有的萬能險。在寶能持有萬科25.4%的股份中，寶能系9個資管計劃持股9.94%，而前海人壽賬戶持股比例僅為3.17%?？梢郧逦吹?，此次舉牌主要資金來源為杠桿融資，而非前海人壽一家資金。

寶能舉牌所依賴的資金來源主要為股權質押、資管計劃以及高息發債等方式，具有成本高、風險大等特點。

股權質押：前海人壽質押其總股本的51%。鉅盛華自身的股份，也已被大量質押，數量多達47億股，且出質方均為深圳寶能投資集團有限公司。

資管計劃：自2015年11月27日至2016年7月6日，鉅盛華通過9個資管計劃在二級市場公及斥資215.69億元，增持萬科股份占據總股本超過9.94%。截至寶能系第五次舉牌萬科，在寶能25.40%的萬科持股比例中，9個資管計劃貢獻的資金超過寶能資金的40%，而以上資管計劃的資金來源并未按照要求進行信息披露。

高息發債：鉅盛華當時還計劃在深交所發行小公募債券150億元、私募債50億元，寶能地產、深業物流發債規模則分別為60億元、50億元，合計規模多達310億元。

2.前海人壽資金來源

前海人壽的保險資金主要來源于期限短、成本高的萬能險保費收入，2016年二季度以來，為防范市場風險，監管部門對高現價產品進行重點監管，前海人壽規模保費收入明顯下滑。保費規模增速的放緩，也迫使前海人壽必須將持有資產變現，或以其他手段進行融資應對保險給付壓力。

以寶能為代表的“融資平臺”，其杠桿融資資金來源復雜、風險較大，萬能險資金成本高、期限短，不具備長期價值投資的基礎。

三、萬寶之爭中資金存在的合法性問題

1.前海人壽保費收入

從2012年到2016年，保險保費收入從2012年的27232.17萬增長到2016年的1946311.33萬，保戶投資款新增交費從2013年的1391408.12萬元到2016年的7758695.18萬元。寶能大量買入萬科股份的一部分資金來源于前海人壽保費的收入。其中80%保費來源于萬能險。萬能保險除了同傳統壽險一樣給予保戶生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險公司為投保人建立的投資賬戶內資金的投資活動，將保單的價值與保險公司獨立運作的投保人投資賬戶資金的業績聯系起來。這里萬能險被扭曲成為短期理財產品，將其用于企業股權收購的合理性有待商榷且蘊藏極大風險。

2.股權質押

寶能股權質押主要來自于前海人壽、拒盛華和部分萬科股權，從2015年到至今，共質押寶能地產6.7億股、前海人壽22.1億股、萬科A7.2億股，另外還加上寶能投資的30%股權。

3.資管計劃融資

寶能此次資管計劃涉及到多個機構，其中9個計劃總規模約232億元，杠桿比例均為1：2，拒盛華作為劣后級持有人共出資77億元，銀行作為優先級委托人共出資155億元。根據《證券期貨經營機構落實資產管理業務“八條底線”禁止行為細則》，混合類、股票類資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，柜盛華所涉及的九項資管計劃杠桿比例為1：2，符合相關法律。

4.發債和信貸融資

為了彌補資金空缺，前海人壽、拒盛華和寶能地產分別發行債券，2015年9月14日，前海人壽的申請最先得到保監會受理，同意發行10年可贖回資本補充債券，發行規模不超58億元，寶能和鉅盛華發行規模不超過30億，期限不超過5年。

信貸融資方面，除寶能控股信貸融資外，還包括鉅盛華信貸融資和寶能地產信貸融資，其中囊括了各大金融機構和銀行。

四、結語

以上可以看出，此次“萬寶之爭”涉及到的資金來源包括保險、證券、銀行等行業，若寶能收購成功，則不僅可以提升自身的市場地位，更可以降低融資成本，緩解保費支付的壓力，尋找穩定的投資回報率。寶能杠桿融資不僅方式多樣，而且各種方式間層層嵌套，信息透明度抵，期間隱藏較大風險。并且其關聯企業并不具備長期持有上市公司股權的條件，后續其實成功收購，也存在極大風險。

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